华泰联合-漫步者-002351-商业模式造就多媒体音箱第一品.pdf

《华泰联合-漫步者-002351-商业模式造就多媒体音箱第一品.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰联合-漫步者-002351-商业模式造就多媒体音箱第一品.pdf（15页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、 商业模式造就多媒体音箱第一品牌商业模式造就多媒体音箱第一品牌 公司研究/深度研究公司研究/深度研究 电子/电子元器件制造业 电子/电子元器件制造业 2010-03-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 漫步者漫步者 (002351)增持 增持/首次评级首次评级 股价：RMB36.7 分析师 卢山+755-82492953 李欣+755-82125064 基础数据 基础数据 总股本（百万股）147流通 A 股（百万股）30流通 B 股（百万股）0.00可转债（百万元）N/A流通 A 股市值（百万元）1086 相关研究相关研究?漫步者从事多媒体音箱、耳机、汽车音箱的研发、生

2、产、销售。多媒体音箱的销售量位居国内第一。?公司净利率显著高于行业内主要可比上市公司，其原因是：先进的商业模式、领先的研发设计和生产工艺。?公司近年来逐渐提高自有品牌在销售额中的占比，目前高于 95%；销售模式方面，采取“双向独家代理制”，保证了公司在拥有较强渠道掌控能力的同时，降低销售费用。公司的存货和应付账款周转率也明显高于同行业可比公司。?公司拥有国际一流的电声和外观设计团队，产品的音质和视觉效果广受国内外消费者认同，在国际重要展会上多次获奖。?公司产品在国内市场的品牌关注度高达 41.1%，领先第二名 29 个百分点。08 年国内市场最受关注的 10 大多媒体音箱中，公司占据 6 席。

3、由于有良好的品牌形象，近年来公司产品平均售价一直处于上升通道，目前仍然具有一定的提价空间。?多媒体音箱市场前景看好，10、11 年全球 PC 多媒体音箱市场规模（包括代工音箱和自配音箱）预计为 392 亿、433 亿元，公司的全球市场占有率大约为 2%-3%，还有很大的提升空间。?多媒体音箱的新应用领域正在不断被开发出来：家居多媒体音箱市场成长迅速，Iphone 等新型消费电子产品引发了对配套音箱的大量需求，等等。?公司将积极发展耳机和汽车音箱两大产品。募投项目中的 270 万套耳机项目将在 11 年底之前投产，届时耳机产能将增长 300%-400%；针对汽车音响市场，公司开发了“无损改装”产

4、品，切入后装市场。?近年来公司一直受制于产能瓶颈，规模成长速度落后于市场需求和品牌成长，目前募投项目进展顺利，产能制约得到消解。我们预测，09、10、11年营收为 7.06 亿、9.45 亿、12.24 亿，EPS 为 0.77、1.10、1.54 元，对应 48.4、33.7、24.0 倍市盈率。与上证指数对比走势图 与上证指数对比走势图-40%0%40%80%120%160%10-02漫步者 深证成指 经营预测与估值经营预测与估值 2008A20091-3Q 2009E 2010E2011E营业收入营业收入(百万元百万元)678.9503.3 705.7 945.3 1240.0(+/-%

5、)12.0-1.4 3.9 34.0 31.2 归属母公司净利润归属母公司净利润(百万元百万元)70.081.8 112.5 161.8 226.9(+/-%)-9.470.5 60.7 43.8 40.3 EPS(元元)0.480.56 0.77 1.10 1.54 P/E(倍倍)77.065.9 48.4 33.7 24.0 资料来源：华泰联合证券 资料来源：公司数据，华泰联合证券预测 公司报告类别公司报告类别 2010-03-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2 目 录 1.公司竞争力分析:商业模式、品牌影响力.3 1.1 公司盈利能力明显优于同行.3 1.2

6、商业模式：自有品牌+省级总代理制度.4 1.3 产品竞争力：超前的设计、高性价比.5 2.市场前景分析.7 2.1 PC 市场稳定增长.7 2.2 国内三、四线城市及农村市场空间巨大.9 2.3 新型消费电子产品带来多媒体音箱的新需求.9 2.4 耳机市场空间广阔.10 3.公司成长分析.10 3.1 募投项目解决产能瓶颈.10 3.2 新产品向高端市场突破.11 3.3 耳机和汽车音箱市场.11 4.盈利预测和估值.11 4.1 盈利预测.11 4.2 相对估值.12 5.风险提示.12 公司报告类别公司报告类别 2010-03-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 3

7、 漫步者从事多媒体音箱、耳机、汽车音响的研发、生产、销售，多媒体音箱市场占有率位居国内第一；市场影响力方面，在各家主流媒体联合举行的产品关注度调查中，07、08 年均居榜首，分别达 46.40%、41.10%；公司是目前多媒体音箱领域唯一的国内上市公司（三诺电子 07 年在韩国 KOSDAQ 上市）。公司产品中，95%以上为多媒体音箱，其中家居多媒体音箱占 20%左右。耳机、汽车音响约占营收的 6%、1%。图图 1 公司业务增长情况公司业务增长情况 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002006A2007A2008A2009H1万元多

8、媒体音箱（不包含家居音箱）家居音箱其他总收入 资料来源：招股书，华泰联合证券研究所 1.公司竞争力分析公司竞争力分析:商业模式、品牌影响力商业模式、品牌影响力 1.1 公司盈利能力明显优于同行公司盈利能力明显优于同行 我们将公司和另一家音箱行业上市公司广州国光的盈利能力进行比较：图图 2 公司和广州国光的销售净利率比较公司和广州国光的销售净利率比较 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2006200720082009H1净利率-漫步者净利率-广州国光资料来源：wind，华泰联合证券研究所 从以上对比可以看到，公司的销售净利率明显高于对比公司，并且有进一步加大的趋势。我们认为，公司

9、盈利能力方面的优势来源于以下的几个方面：1.商业模式；2.研发设计和生产工艺优势。公司报告类别公司报告类别 2010-03-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 4 1.2 商业模式：自有品牌商业模式：自有品牌+省级总代理制度省级总代理制度 近年来，公司逐渐加大自有品牌在产品中的占比，减少代工产品。图图 3 自有品牌占比逐步提高自有品牌占比逐步提高 01002003004005006007008002006200720082009H1百万元60%65%70%75%80%85%90%95%100%OEM/ODM自有品牌销售额自有品牌占比 资料来源：招股书，华泰联合证券研究所

10、 自主品牌与代工生产的主要区别：表表 1 自主品牌与代工生产的主要区别自主品牌与代工生产的主要区别 自主品牌代工研发设计 自主研发客户提供设计方案原料、质检 自行采购、检验客户负责质检定价方式 市场定价成本加固定利润率市场销售 自行开拓市场、建立渠道客户负责销售资料来源：华泰联合证券研究所 初创期的生产型企业，还没有建立起成熟的研发设计和质检体系，市场渠道比较薄弱，并且规模较小，难以抵御各种风险，因此，选择代工是一条合理的发展道路。但是，随着公司规模的扩大，代工方式对企业发展的制约因素逐渐显露出来：缺乏品牌和自主研发能力，发展速度、规模受到严重束缚，无法分享产品进步带来的超额利润。并且，代工主

11、要面对的是国外市场，在 08 年金融危机的背景下，代工企业纷纷受到重创，而公司因为已经发展了自有品牌，主要面向国内销售，恰好借此机会将产能向国内市场转移，更加巩固了自身在国内的品牌地位。销售渠道方面，公司目前主要采取省级总代理制。根据当地的经济发展状况、消费能力，在一个省设立一个代理商，或将省域划分为几个区域，分别设立代理。在代理区域内，鉴定双向独家代理协议，即该代理商只代理公司一家的音箱产品；同时，公司只和这一家代理商合作。双向独家代理模式的优势在于，公司节省大量的销售费用，包括仓储、物流、推广等费用。如某个直辖市，公司仅有极少数几位销售人员，负责巡查经销商，而某竞争对手自建销售渠道，销售人

12、员规模远大于公司，而销售额与品牌知名度均低于公司。随着公司销售额和市场影响力的提升，该模式也有一定负面效果：品牌溢价的很大部 公司报告类别公司报告类别 2010-03-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 5 分被经销商获取，产品定价存在与经销商的博弈，公司需要花费一定精力管理代理商，等等。我们认为，目前公司还处于品牌的发展期，应集中精力在研发、设计、品质方面，将渠道外包给代理商是合理的选择。销售终端方面，目前 90%左右的产品通过 IT 卖场、数码城售出，10%左右通过大型商业超市、家电连锁（如顺电）等售出。前者贴近客户，容易建立用户基础，但也存在着价格比较混乱，品牌形

13、象不高的问题；后者能够为公司产品树立高端形象，但因为终端利润分成较高导致价格竞争力减弱，目前还不是主要销售终端。“自有品牌+省级总代”模式下，公司的存货周转和应收账款周转能力都明显好于同行业公司。我们将公司和另两家电声行业上市公司广州国光、歌尔声学进行比较：图图 4 存货周转天数存货周转天数 图图 5 应收账款周转天数应收账款周转天数 0204060801001201401601802002006200720082009H1天漫步者广州国光歌尔声学0204060801001201401602006200720082009H1天漫步者广州国光歌尔声学资料来源：wind，华泰联合证券研究所 资料来

14、源：wind，华泰联合证券研究所 代理商帮助公司承担了消费地的库存，因此存货周转天数明显少于对比公司；公司信誉和品牌认可度较高，对渠道有较好的掌控能力，一般采取“款到发货”方法，因此应收账款周转天数远低于对比公司，09 年上半年仅为 7.5 天。1.3 产品竞争力：超前的设计、高性价比产品竞争力：超前的设计、高性价比 音箱是听觉与视觉享受结合的产物，工业设计和电声设计一起决定产品档次。公司聘请了英国音箱行业专家 Phil Jones(菲尔.琼斯)担任高级音响技术顾问；英国扬声器专家 Peter Duminy（彼得.多米尼）担任研发与设计顾问；国内知名工业设计专家谢晓光担任首席 ID 设计师，指

15、导公司产品设计等工作。公司产品近年来获得的国际设计大奖一览：表表 2 公司近年来荣获的国际设计大奖公司近年来荣获的国际设计大奖 获奖产品 颁奖机构获奖荣誉漫步者 s730 iF德国 iF 设计奖Rainbow W.Audio iF德国 iF 设计奖漫步者无线音频系统 Ces 展会Ces 设计和工程创新荣誉奖漫步者 E3350 Ces 展会Ces 设计和工程创新荣誉奖资料来源：招股书，华泰联合证券研究所 公司产品主力为 100-200 元的中端多媒体音箱，目标需求为电脑组装机配套，主要零 公司报告类别公司报告类别 2010-03-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 6 售

16、终端为电脑城，这是目前我国最为主要的音箱消费群体。公司产品问世之初，大学生等青年群体正是电脑，尤其是组装电脑消费的主要力量，漫步者以其高性价比在这一群体中拥有了良好的用户基础，时间检验了产品质量，同时这一群体逐渐成为社会的消费中坚，目前“漫步者”的品牌优势愈发明显。“漫步者”的品牌认可度远远领先于对手。根据中关村在线网站（ZOL）的外设品牌研究：强弱分明竞争惨烈：2008-2009 中国计算机市场品牌调查研究，2008 年“漫步者（Edifier）”品牌关注度以 41.10%的份额高居首位，高出第二名 29 个百分点。图图 6 2008 年中国市场最受用户关注的十大音箱品牌分布年中国市场最受用

17、户关注的十大音箱品牌分布 资料来源：招股书，华泰联合证券研究所 根据互联网消费调研中心（ZDC）的数据，在 08 年 12 月的一次调研中，消费者最为关注的 10 大音箱产品中，漫步者占了 6 席。图图 7 2008 年中国市场最受用户关注的十大音箱品牌分布年中国市场最受用户关注的十大音箱品牌分布 资料来源：招股书，华泰联合证券研究所 公司报告类别公司报告类别 2010-03-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 7 2.市场前景分析市场前景分析 我们认为，多媒体音箱应用的范围会越来越广，除了传统的台式机，越来越多的笔记本、MP3/MP4、手机等消费电子产品都对音箱提出了

18、配套的需求，并且，在国内三、四线城市及农村，家居多媒体电脑也有很大的需求空间。2.1 PC 市场稳定增长市场稳定增长 多媒体音箱最大的应用领域是与 PC 的配套，因此，我们首先讨论 PC 的市场容量。我们认为，PC 作为最基本的商务和家庭娱乐平台，在 CPU、软件等上游技术进步和下游功能拓展的双重推动下，在今后相当长的一个时期内，将保持稳定的增长。09年下半年，全球经济形势开始好转，全球 PC 出货量和景气度快速反弹，相应地，Gartner 等咨询机构在 09 年内屡次调高出货量预测。表表 3 Gartner 对对 09 年全球年全球 PC 出货量的预测和统计出货量的预测和统计 发布预测（统计

19、）时间09 年 3 月5 月6 月9 月 11 月 10 年 3 月09 年增幅-9.2%-6.6%-6%-2%2.8%5.2%资料来源：Gartner，华泰联合证券研究所 我们根据 IDC 在 09 年上半年做出的预测，结合下半年以来市场的实际变化，作出到2013 年台式机、笔记本市场的规模预测。图图 8 全球台式机和笔记本出货量预测全球台式机和笔记本出货量预测 050100150200250300350200820092010E2011E2012E2013E百万台-10%-5%0%5%10%15%20%25%台式机笔记本台式机增长率笔记本增长率资料来源：IDC，华泰联合证券研究所 根据预测

20、，台式机在今后几年将维持在 1.4 亿台左右的年出货量，笔记本的增长率将保持在 15%-20%之间。10 年，台式机和笔记本的出货量大约为 1.45 亿、1.87 亿台；11 年，为 1.48 亿、2.27 亿台。对于台式机，出厂（或组装）时和多媒体音箱的配比率一般为 1：1，根据我国会计法则，电脑产品折旧时间为 5 年（残值率 5%），因此我们假设电脑的更新周期为 5年。根据我们的调研，综合质量和产品换代的考虑，多媒体音箱的更新周期为 3.2 年 公司报告类别公司报告类别 2010-03-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 8 左右。因此，每台电脑的全寿命周期中，相应

21、的音箱需求量为 1.56 个。根据我们的调研，目前多媒体音箱的平均价格为 140 元左右。我们的主要假设如下：表表 4 台式机音箱市场预测的关键假设台式机音箱市场预测的关键假设 项目 假设值台式机与音箱的配比 1：1台式机平均更新年限（年）5音箱使用寿命（年）3.2全球多媒体音箱平均出厂价格（人民币元）140资料来源：华泰联合证券研究所 对于笔记本电脑，音箱配备水平低于台式机。结合相关调查数据，我们假设在 2008年，单个笔记本对应的音箱需求为 0.17，并且，随着笔记本普及率的逐渐提高，该比例按照 0.05/年的速度提升。表表 5 笔记本电脑音箱市场预测的关键假设笔记本电脑音箱市场预测的关键

22、假设 项目 假设值笔记本与音箱的配比（2008 年）1：0.17配比的增长速率 0.05/年笔记本平均更新年限（年）5音箱使用寿命（年）3.2笔记本多媒体音箱平均出厂价格（人民币元）150资料来源：华泰联合证券研究所 根据以上假设，我们计算全球 PC 配套多媒体音箱市场规模：图图 9 全球全球 PC 多媒体音箱市场规模预测多媒体音箱市场规模预测 0100200300400500600200820092010E2011E2012E2013E亿元人民币0%2%4%6%8%10%12%台式机多媒体音箱市场规模笔记本多媒体音箱市场规模PC多媒体音箱市场规模PC多媒体音箱市场增长率资料来源：华泰联合证券

23、研究所 根据预测，10、11 年全球 PC 多媒体音箱市场规模分别为 392 亿、433 亿。我们估算，公司的全球市占率在 2%-3%。公司报告类别公司报告类别 2010-03-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 9 2.2 国内三、四线城市及农村市场空间巨大国内三、四线城市及农村市场空间巨大 三、四线城市市场的开发不仅依托电脑普及率的提高，同时也有消费习惯带来的新商机。相关调查显示，三四线城市中，受到消费能力的限制，很多家庭将 400 元左右的大功率多媒体音箱用作家庭影院音响。这一市场的客观存在，使得公司可以采取将现有多媒体音箱改进的方式逐渐进入家居音响领域。农村市场

24、方面，目前电脑普及率还不高，多媒体电脑发展空间巨大。图图 10 我国城镇、农村家庭电脑普及率我国城镇、农村家庭电脑普及率 0%10%20%30%40%50%60%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008城镇农村资料来源：国家统计局，CEIC，华泰联合证券研究所 根据国家统计局的数据，2008 年我国城镇家庭电脑普及率为 59.3%，而农村仅为5.4%。随着我国农民收入水平的提高，以及农村互联网建设的逐步展开，特别是“电脑下乡”政策的实施，我国农村市场的电脑需求将会大幅度增长。公司产品性价比高，经久耐用，有各种价位产品可供选择，农村市场将是公司新的

25、重要增长点。2.3 新型消费电子产品带来多媒体音箱的新需求新型消费电子产品带来多媒体音箱的新需求 Ipod、Iphone 等新型消费电子产品的应用和普及为多媒体音箱带来新的市场机遇。公司有针对性的开发了一系列产品以适应这一需求。图图 11 漫步者漫步者 Iphone 多媒体音箱多媒体音箱 资料来源：公司网站，华泰联合证券研究所 公司报告类别公司报告类别 2010-03-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 10 据统计，2007 年便携式媒体播放器全球出货量达 2.17 亿台，将有效刺激多媒体音箱市场的发展。2.4 耳机市场空间广阔耳机市场空间广阔 全球耳机市场容量较大，

26、行业前景广阔。中国电子元件行业协会信息中心和北京智多星信息技术有限公司2008 年版中国耳机市场竞争研究报告显示，2010 年，全球耳机销量预计为 17.1 亿只，销售额为 50.0 亿美元。图图 12 全球耳机市场规模预测全球耳机市场规模预测 010203040506020052006200720082009E2010E0%5%10%15%20%25%30%35%销售额（亿美元）销量（亿只）销售额增长率资料来源：招股书，华泰联合证券研究所 公司目前耳机销售额较少，09 年上半年为 1058 万元，预计全年为 2000 万元左右。3.公司成长分析公司成长分析 3.1 募投项目解决产能瓶颈募投项

27、目解决产能瓶颈 近年来，公司一直受制于产能瓶颈，规模成长速度落后于市场需求和品牌成长，主要通过品牌经营、完善渠道、加强研发等方式实现内生性增长。10 年公司上市募投项目将主要用于东莞松山湖新厂区的建设，建成后，多媒体音箱将新增产能 860 万套，为目前既有产能的 1.32 倍；耳机将由目前的少量生产（09 年上半年产值仅为 1058万元，占总销售额的 6%）扩张到 8910 万元的年产值。表表 6 募投项目募投项目 序号 项目名称项目总投资额（万元）建设周期（年）达产后收入（万元）1 年产 860 万套多媒体音箱建设项目31130.001.579100.002 年产 270 万套高性能耳机系列

28、产品建设项目4360.001.58910.003 全球营销网络建设项目3490.504 音频技术中心建设项目3410.00合计 42390.5088010.00资料来源：招股书，华泰联合证券研究所 公司报告类别公司报告类别 2010-03-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 11 松山湖新厂区建设进展顺利，目前已经部分投入使用。考虑到音箱生产线的设备安装、调试过程可以在较短时间内完成，我们认为，一旦市场大规模增长，公司产能可以很快释放，不会存在产能瓶颈。3.2 新产品向高端市场突破新产品向高端市场突破 公司近年来，以自有高端品牌进入欧洲市场，尤其是成功打入了有“音箱王国

29、”之称的丹麦。图图 13 漫步者在丹麦的零售店漫步者在丹麦的零售店 图图 14 漫步者橱窗展示漫步者橱窗展示 资料来源：Pchome，华泰联合证券研究所 资料来源：Pchome，华泰联合证券研究所 国内市场，公司目前主要通过电脑卖场进行销售，产品主要为普通多媒体音箱，不利于建立高端品牌形象。公司目前已经开发出了一系列高端音箱，性能不逊于 BOSE 等全球知名品牌，在国外市场开始销售，获得市场的认可，接下来，公司将通过在国内一线城市建立专卖店、旗舰店提升产品美誉度和树立高端形象，从而推进高端产品在国内市场的销售。公司的移动式多媒体音箱非常适合与苹果等高端移动数码产品搭配使用，公司产品极有可能进入

30、苹果专营店，与苹果数码产品搭配出售，提升公司产品形象。3.3 耳机和汽车音箱市场耳机和汽车音箱市场 公司将利用自身在多媒体音箱领域业已建立的品牌知名度，进军耳机市场。高端耳机领域，国际上已经有拜亚动力、森海赛尔、铁三角等品牌，竞争格局较为稳定，我们认为，公司将首先从手机耳机、MP3/MP4 耳机入手，进入中端市场，待品牌优势确立和巩固之后，向高端产品发展。汽车音响是音箱领域的富矿，尤其是高档汽车音箱具有较高的利润率。汽车前装（出厂前安装）音响市场有比较高的进入门槛，认证过程需要较长时间。目前公司重点在后装音箱市场，已经开发出一系列“无损改装”音箱，方便车主替换原有前装音箱。4.盈利预测和估值盈

31、利预测和估值 4.1 盈利预测盈利预测 盈利预测的关键假设如下：公司报告类别公司报告类别 2010-03-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 12 表表 7 盈利预测关键假设盈利预测关键假设 20092010 20112012 销售量（万套）543.75702.52 887.281,078.94销售量增长率1.1%29.2%26.3%21.6%平均价格（元）98.77100.75 101.75102.26多媒体音箱（不含家居音箱）价格增长率2.1%2.0%1.0%0.5%销售量（万套）69.3289.01 115.09133.51销售量增长率1.5%28.4%29.3%

32、16.0%平均价格（元）200.88202.89 204.92206.97家居音箱 价格增长率-2.1%1.0%1.0%1.0%销售量（万套）58.29125.33 196.77259.74销售量增长率119.0%115.0%57.0%32.0%平均价格（元）35.1435.85 36.2036.57耳机 价格增长率3.0%2.0%1.0%1.0%资料来源：华泰联合证券研究所 基于以上假设，得到：09、10、11 年营收分别为 7.06 亿、9.45 亿、12.23 亿元，摊薄 EPS 为 0.75、1.26、1.65 亿元。4.2 相对估值相对估值 我们将公司与行业内可比公司的估值进行对比。

33、表表 8 可比公司估值对比可比公司估值对比 09PE10PE（E）11PE（E）PB 漫步者 48.42(E)33.6824.013.70 广州国光 36.31 25.77 20.494.32 歌尔声学 86.43 46.43 33.7010.14 得润电子 72.20(E)41.61 32.536.84 拓邦股份 49.36(E)32.88 23.456.93 顺络电子 43.35 31.43 23.685.08 电子元器件61.44(E)46.4834.925.53资料来源：wind，华泰联合证券研究所 可以看到公司的 09PE 低于行业平均水平，10PE、11PE 低于行业平均水平和绝大

34、多数可比公司，具有估值优势。给予 10 年 37 倍市盈率的估值，即 40.70 元。5.风险提示风险提示 公司存在市场风险。多媒体音箱行业竞争较为激烈，如果下游需求出现较大波动，或市场售价下跌幅度过大，公司将不能实现预期的盈利。公司报告类别公司报告类别 2010-03-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 13 原材料价格上涨风险。如果主要原材料变压器、扬声器硬件、线材、塑胶原料、中密度板等出现较大幅度的价格上涨，公司将无法实现预期的盈利。公司报告类别公司报告类别 2010-03-19 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 14 盈利预测盈利预测 资产负

35、债表利润表资产负债表利润表会计年度会计年度20082009E2010E2011E会计年度会计年度20082009E2010E2011E流动资产流动资产18628314031506营业收入营业收入6797069451240现金6915312461300营业成本519484644844应收账款13423949营业税金及附加2233其他应收款11121620营业费用32314350预付账款1791319管理费用38485969存货756789118财务费用82-1-5 其他流动资产0000资产减值损失-4 111非流动资产非流动资产191203402556公允价值变动收益0000长期投资2122投资

36、净收益1111固定资产2671271410营业利润营业利润85138199278无形资产4973100130营业外收入0000其他非流动资产115582915营业外支出1111资产总计资产总计37748518052062利润总额利润总额84137198277流动负债流动负债152148129159所得税15253650短期借款614200净利润净利润70112162227应付账款656383110少数股东损益-0-1 00其他流动负债26434549归属母公司净利润归属母公司净利润70113162227非流动负债非流动负债0000EBITDA100152239361长期借款0000EPS（元）

37、0.480.771.101.54其他非流动负债0000负债合计负债合计152149129159主要财务比率主要财务比率少数股东权益0-1-1-1 会计年度会计年度20082009E2010E2011E股本110110147147成长能力成长能力资本公积272711681168营业收入12.0%3.9%34.0%31.2%留存收益87200362589营业利润-2.7%57.1%48.8%39.9%归属母公司股东权益22533716771904归属于母公司净利润-9.4%55.5%48.5%40.3%负债和股东权益负债和股东权益37748518052062获利能力获利能力毛利率(%)23.6%3

38、1.4%31.9%32.0%现金流量表现金流量表净利率(%)10.3%15.4%17.1%18.3%会计年度会计年度20082009E2010E2011EROE(%)31.1%32.6%9.7%11.9%经营活动现金流经营活动现金流80125196291ROIC(%)35.6%49.6%37.8%37.3%净利润70109162227偿债能力偿债能力折旧摊销7124188资产负债率(%)40.3%30.9%7.2%7.7%财务费用82-1-5 净负债比率(%)40.20%28.38%0.20%0.21%投资损失-1-1-1-1 流动比率1.221.8810.899.47营运资金变动-1 3-5

39、-18 速动比率0.731.4310.208.73其他经营现金流-3-0-1-0 营运能力投资活动现金流营运能力投资活动现金流-80-23-240-242 总资产周转率2.071.640.830.64资本支出1270212212应收账款周转率33262328长期投资-0-0 00应付账款周转率7.747.518.778.74其他投资现金流47-23-28-30 每股指标（元）筹资活动现金流每股指标（元）筹资活动现金流17-21 11375每股收益(最新摊薄)0.640.991.472.06短期借款21-19-42 0每股经营现金流(最新摊薄)0.721.141.782.65长期借款0000每股

40、净资产(最新摊薄)2.053.0315.2117.27普通股增加00370估值比率估值比率资本公积增加0011410P/E58.2137.4325.2017.97其他筹资现金流-4-2 15P/B18.1212.212.442.15现金净增加额现金净增加额1281109354EV/EBITDA55372315单位:百万元单位:百万元单位:百万元数据来源：华泰联合证券研究所.华泰联合证券股票评级标准华泰联合证券股票评级标准 增 持 未来 6 个月内股价超越大盘 10%以上 中 性 未来 6 个月内股价相对大盘波动在-10%至 10%间 减 持 未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10%以上 华泰联

41、合证券行业评级标准华泰联合证券行业评级标准 增 持 行业股票指数超越大盘 中 性 行业股票指数基本与大盘持平 减 持 行业股票指数明显弱于大盘 免责申明免责申明 本研究报告仅供华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合证券”）客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及

42、的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有投资者。华泰联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。我们的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。版权所有 2009 年 华泰联合证券有限责任公司研究所 未经书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络华泰联合证券研究所客户服务部，并需注明出处为华泰联合证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。深深 圳圳 上上 海海 深圳罗湖深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层 邮政编码：518001 电 话：86 755 8249 3932 传 真：86 755 8249 2062 电子邮件： 上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 17 层 邮政编码：200120 电 话：86 21 5010 6028 传 真：86 21 6849 8501 电子邮件：