华夏幸福研究报告“园区孵化+地产开发”模式.pdf
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1、 华夏幸福(华夏幸福(600340)2012 年年 6 月月 8 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资建议:投资建议:公司前身为国祥冷冻机械股份有限公司。2010 年和 2011 年 ST 国祥分别通过股份转让和新增股份资产认购方式实现华夏幸福基业对上市公司的收购事项。我们认为公司具备以下优势:1)公司具备)公司具备 A 股唯一的股唯一的“园区孵化园区孵化”模式。模式。和传统意义上园区企业不同之处在于,园区所有权基本属于地方政府而不是华夏幸福。华夏幸福只是签订“园区孵化”协议,根据原有托管分成协议,在托管年限之内完成规划、建设、招商和后期维护工作。相比传统政府自行开发而言,华夏幸
2、福“园区孵化”模式,一方面可以减少政府在园区建设上的初期投资(政府分期支付开发费用)、把招商和运营更商业性工作交给更加专业的管理团队;另一方面,开发商省去园区土地购置成本,将原本土地成本直接用于园区建设,与此同时获得园区成熟后的后期收益。两项结合的最大效应的是短期内实现园区快速建设,给开发商和地方经济带来双赢结果。目前公司已成功开发固安、大厂和怀来三大园区。不仅如此,相关业务流程的专业化和可复制化使得公司已经开始向沈阳、青岛异地扩张。2)“园区孵化园区孵化”和地产开发协同促进。和地产开发协同促进。公司园区业务与房地产开发已形成协同效应。利用区域开发带动房地产开发的区域影响力,利用房地产开发提升
3、区域开发投资环境。此外,园区业务的开发可以部分促进周边房地产市场需求;而房地产业务的开发也为园区内工作人员提供更好配套服务。3)土地储备丰富、受益环北京经济圈建设。)土地储备丰富、受益环北京经济圈建设。紧密锁定北京市场。截止报告发布,公司项目累计土地面积近 516.39 万平,建筑面积在 792.71 万平。以上项目全部分布在环北京经济圈内的固安、怀来、大厂、霸州、香河、燕郊等,其中 40%以上项目储备集中在固安。按照相关规划,环首都经济圈内的京东、京南、京北到 2020 年力争实现人口 450 万,其中养老基地总容量超过 10 万人,宜居生活基地总容量超过 70 万户。背靠环首都经济圈为公司
4、地产业务带来丰富市场需求。4)目标客户定位清晰,房地产业务保持爆发式增长。)目标客户定位清晰,房地产业务保持爆发式增长。公司房地产业务以城市住宅地产为主,力图建设有特色的标志性城市社区,同步开发与城市发展相匹配的商业地产。与此同时,公司还在北京周边、大北京生活圈范围内以“小镇规模,连锁发展”为模式,滚动开发城市周边新兴小城镇住宅项目。公司目前产品主要特点在于用相对较低总价实现低端人群对居住的需求、中端人群对居住面积的要求以及高端人群对居住环境的要求。受益于清晰定位,2010 年开始公司销售和开发能力迅速呈数量级增长。2011 年公司地产开发业务再创新高,当年实现房地产签约销售 128 亿,签约
5、销售面积 172 万平,分别同比增长 42.5%和 61.9%。根据上市公司业绩承诺,2012 年要求实现归属母公司净利润 12.838 亿元,折合每股业绩不低于 1.45 元。我们预计公司2012、2013 和 2014 年每股收益分别是 2.04、2.59 和 3.3 元。截至 6 月 7 日,公司股价 17.38 元对应 2012 和 2013 年PE 在 8.52 和 6.71 倍。考虑到公司业务发展能力和市场品牌,首次给予公司“买入”评级。给予公司 2012 年 11 倍市盈率,对应股价 22.44 元。房地产行业分析师:涂力磊SAC 执业证书编号:SA 股唯一的股唯一的“园区孵化园
6、区孵化+地产开发地产开发”模式模式 021-232197476 月月 7 日股价:日股价:17.38 元元 联系人:贾亚童 6 个月目标价格:个月目标价格:22.44 元元 021-23219421上上上上市市市市公公公公司司司司调调调调研研研研简简简简报报报报 证券研究报告房地产行业证券研究报告房地产行业买买 入入 首次首次 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司调研简报华夏幸福(600340)2主要内容主要内容:1.借壳借壳 ST 国祥,华夏幸福成功上市:国祥,华夏幸福成功上市:ST 国祥前身为国祥冷冻机械股份有限公司。2010 年和 2011 年 ST 国祥分别通过股份转让和新
7、增股份资产认购的方式实现华夏幸福基业对上市公司的收购事项。ST 国祥原有第一大股东陈天麟首先将其累计所持 ST 国祥 3096.55 万股转让给华夏幸福基业。华夏幸福基业成为公司第一大股东。此后,ST 国祥以 6.32 元每股价格(2011 年实施资本公积转股本,每 10 股转增 6 股后对应股价调整为 3.95 元每股)向华夏幸福基业发行 3.55 亿股股本。与此同时,ST 国祥置出浙江国祥全部资产负债,注入吸收华夏幸福下属京御地产全部资产。图图 1 公司重组完成后股权关系公司重组完成后股权关系 资料来源:公司 2011 年重组报告书、海通证券研究所 王文学 王文学 上市公司因资产置换后新增
8、股份 3.55 亿股,公司总股本扩大到 5.88 亿股。本次资产重组完成后,华夏幸福基业将持有公司 4.05 亿股股份,占置产置换后公司总股本的 68.88%,成为公司的第一大股东。华夏幸福基业董事长王文学直接和间接拥有公司总股份的 81%,成为公司实际控制人。表表 1 公司股本变化情况公司股本变化情况 本次交易前本次交易前 本次交易后本次交易后 股东名称股东名称 持股数量(万股)持股数量(万股)持股比例(持股比例(%)持股数量(万股)持股数量(万股)持股比例(持股比例(%)华夏幸福 4954.4721.31%40497.18 68.88%鼎基资本管理有限公司 4561.96%456 0.78
9、%其他股东 17841.4776.73%17841.47 30.34%股份总计 2325.941 100%58794.65 100%资料来源:公司 2011 年重组报告书、海通证券研究所 2区域开发业务是公司独特亮点。区域开发业务是公司独特亮点。开发区作为华夏幸福基业的两大事业领域之一,已建立了从园区建立、招商引资到城市运营的开发运营管理体系,即以构建产业集群为手段,以建设开发区城市为载体,携手国际资本,推动地方经济发展,整体提升区域经济和城市的发展及水平。目前业已形成综合园区、主题园区、总部公园、产业港等四大产品体系。1)A 股唯一的股唯一的“园区孵化园区孵化”企业。企业。与 A 股其他园区
10、类企业不同,华夏幸福的园区业务主要为园区托管和代建业务。和传统意义上的园区企业不同之处在于,园区所有权基本属于地方政府而不是华夏幸福。华夏幸福只是签订“园区孵化”协议,根据原有托管分成协议,在托管年限之内完成规划、建设、招商和后期维护工作。相比传统政府自行开发而言,华夏幸福的“园区孵化”模式,一方面可以减少政府在园区建设上的初期投资(政府分期支付开发费用)、把招商和运营更商业性工作交给更加专业的管理团队;另一方面,开发商省去园区土地购置成本,将原本土地成本直接用于园区建设,与此同时获得园区成熟后的后期收益。两项结合的最大效应是短期内实现园区快速建设,给开发商和地方经济带来双赢结果。目前华夏幸福
11、是 A 股唯一一家具备“园区孵化”业务的地产开发类企业。鼎基资本管理有限公司 鼎基资本管理有限公司 华夏幸福基业控股股份有限公司 华夏幸福基业控股股份有限公司 90%55%幸福投资 幸福投资 80%90%东方银联 郭绍增 王彦军 东方银联 郭绍增 王彦军 24%15%3%3%流通股股流通股股68.88%华夏幸福(华夏幸福(600340)0.78%30.34%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司调研简报华夏幸福(600340)3表表 2 华夏幸福园区业务收入确认和结算方式华夏幸福园区业务收入确认和结算方式 “园区孵化园区孵化”模式模式 传统园区企业传统园区企业 土地:土地:1、获取方
12、式 委托贷款,不支付土地费用 通过摘牌挂拿地,拥有土地所有权 2、土地所有权 属于地方政府 属于招拍挂企业 3、使用年限 根据双方协议而定 一般在 50 年 经营模式:经营模式:1、管理方 和政府签订协议代为建设和管理 通常是招拍挂企业自行管理或者合作管理 2、盈利方式 园区开发费用加成和新增落地投资额分成 园区自负盈亏 对政府吸引力对政府吸引力:1、土地出让金 没有 招拍挂价格 2、土地整理和配套费用 前期没有,由孵化企业承担,政府后期分期支付 政府前期需要承担一级开发费用 3、后期园区建设速度 不存在土地出让金支付,资金直接到位投资建设 按照开发商后期资金充裕程度进行 4、招商速度 专业化
13、团队和成熟模式 与开发商自身经验有关,具有不确定性 5、园区后期财税收入 建设和招商速度决定 建设和招商速度决定 6.优点 能充分吸引资金有限,土地开发推进困难的政府。由于所有权归政府,政府可以在基本不投资或较少投资基础上较快实现园区建设,并有效带动区域经济 土地出让一次性收入高 7.缺点 土地一次收入低 政府前期需要承担一级开发费用,且后期园区是否能顺利建设取决于开发商自身,政府失去对园区的管控能力 对开发商的吸引力:对开发商的吸引力:1、土地出让金 没有 招拍挂价格 2、土地整理和配套费用 开发商需前期垫付,政府后期一次性或者分布加成支付无 3、后期园区建设速度 相对快 按照开发商后期资金
14、充裕程度进行 4.优点 较快进入开发阶段,且土地费用小。若能签订较长管理年限,基本等于无偿使用土地。拥有土地使用权,可以进行资产抵押再融资 5.确定 政府信用风险 资金占压大 注:不同园区收入计算方式中加成比例或分成比例需要根据各自框架协议确定 资料来源:海通证券研究所 2)园区开发能力强,业务发展模式具备复制性。)园区开发能力强,业务发展模式具备复制性。九通投资为京御地产区域开发业务板块的投资管理公司。九通投资除现有的河北固安工业园区、大厂潮白河工业区和怀来生态新城,未来将逐渐辐射到河北沿海地区、辽东半岛、山东半岛等环渤海区域。九通投资在区域开发实践过程中,形成了区域规划、产业定位、城市建设
15、、品牌推广、招商引资、投资服务、综合服务的独特业务模式和竞争优势,其详细开发运作模式如下图所示。目前公司在园区托管领域已经建立成熟管理经验和领导团队,园区运作模式具备较好复制性。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司调研简报华夏幸福(600340)4图图 2 园区开发业务运作模式园区开发业务运作模式 资料来源:海通证券研究所 3)园区托管业务具备明确收入确认和结算方式。)园区托管业务具备明确收入确认和结算方式。除具备较强复制能力外,公司园区开发业务在收入确认和结算方式上也具备成熟模式。目前公司园区开发收入主要来自四方面,包括基础设施建设、土地整理、产业发展服务(招商引资服务)、园区综
16、合服务。以上服务按照审计后所产生费用或新增投资额对应加成或者分成。政府可以选择一次性支付或者分期支付,但分期支付年限不超过 5 年。以上收入确认和结算方式的建立保证了公司在园区开发业务上的正当收益和权力。同时政府也可以将园区开发交给更加专业、具备管理和招商能力的开发商。表表 3 华夏幸福园区业务收入确认和结算方式华夏幸福园区业务收入确认和结算方式 服务类型服务类型 支持成本支持成本 收入计算方式收入计算方式 政府支付年限政府支付年限 基础设施建设 实际投资成本 土地整理 实际投资成本 园区综合服务 运营成本 审计后数额加成 10%分期不超过 3 年 产业发展服务(招商引资)新增落地投资额 审计
17、后新增落地投资额的 45%进行分成 分期不超过 3 年 注:不同园区收入计算方式中加成比例或分成比例略有不同 资料来源:公司 2011 年报、海通证券研究所 业务寻找和价值论证平台 业务寻找和价值论证平台 政府合作和沟通平台 政府合作和沟通平台 与园区开发平台协作开发 与园区开发平台协作开发 土地整理 土地整理 工程建设 工程建设 园区综合服务 园区综合服务 园区招商和宣传 园区招商和宣传 全程无忧管家服全程无忧管家服基础设施建设 基础设施建设 公用设施建设 公用设施建设 工业厂房建设 工业厂房建设 物业管理服务 物业管理服务 公用项目维护 公用项目维护 公用项目维护 公用项目维护 投资服务
18、投资服务 生产和生活服务 生产和生活服务 地方政府确认后委托开发 地方政府确认后委托开发 提供产业规划和战略研究 地方政府审核、地方人大会审议提供产业规划和战略研究 地方政府审核、地方人大会审议政府结算委托费用政府结算委托费用部分自建、自营 部分自建、自营 出售或出租 出售或出租 九通投资招商中心 九通投资招商中心 入园企业 政府结算委托费用九通投资 入园企业 政府结算委托费用九通投资 上市公司调研简报华夏幸福(600340)5由于公司具备相对成熟和可复制化的园区管理经验,目前公司已经运行园区综合毛利率具备较强竞争力。表表 4 公司已在运行园区毛利率情况公司已在运行园区毛利率情况 名称名称 基
19、础设施建设基础设施建设 产业发展服务产业发展服务 土地整理土地整理 园区综合服务园区综合服务 综合毛利率综合毛利率 河北固安工业园 23.91%-17.09%17.09%52.70%大厂潮白河工业区 18.66%-17.62%17.62%58.63%怀来工业区-18.41%34.02%37.24%注:产业发展服务的收入确认为审计后新增落地投资额的 45%进行分成 资料来源:公司 2011 年年报、海通证券研究所 4)成功开发固安、大厂、怀来三大综合园区。)成功开发固安、大厂、怀来三大综合园区。九通投资为京御地产区域开发业务板块的投资管理公司,下属三浦威特、大厂鼎鸿、怀来鼎兴为区域开发平台公司。
20、目前在综合园区方面公司已经成功开发固安、大厂和怀来三大园区。以上三大园区委托管理面积在 264 平方公里,其中已获批面积超过 40 平方公里。图图 3 公司固安工业园地理位置 公司固安工业园地理位置 资料来源:公司重组报告,海通证券研究所 图图 4 公司大厂工业园地理位置 公司大厂工业园地理位置 资料来源:公司重组报告,海通证券研究所 依托北京地产产业转移带来的契机,目前固安、大厂两园区已经具备较强竞争实力。截止 2012 年底,两园区签约入驻公司分别达到 258 家和 107 家,累计签约投资额达到 325.3 亿和 99.54 亿。除此之外,2009 年公司签署怀来工业区委托开发协议,目前
21、该工业务协议入园公司为 37 家,累计投资额在 16.8 亿。随着京郊地区和北京产业升级的不断推进,公司以上综合类园区未来将具备更好的发展前景。表表 5 公司综合类工业园运营情况公司综合类工业园运营情况 名称名称 地理位置地理位置 产业方向产业方向 签署入园协议签署入园协议(家数)(家数)签约总投资额(亿元)签约总投资额(亿元)河北固安工业园 天安门正南 50 公里“电子信息产业”、“汽车零部件产业”、“现代装备制造业”259335.3大厂潮白河工业区 北京 CBD 正东 30 公里 现代装备制造业、现代服务业10899.54怀来工业区 北京市德胜门 120 公里 绿色经济3816.8合计合计
22、-405451.64 资料来源:公司网站、海通证券研究所 5)未来拓展方向。)未来拓展方向。区域开发业务的基础是当地的经济发展水平和产业成熟度,因此,公司在未来进行区域拓展和战略布局时,将聚焦于中国经济热点区域。目前,公司的主要开发区域集中在京津冀地区,未来将逐渐辐射到河北沿海地区、辽东半岛、山东半岛等环渤海区域。此外,除原有综合园区外,主题园区、总部公园、产业港成为公司业务新拓展方向。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司调研简报华夏幸福(600340)6表表 6 公司已运营和意向合作园区表公司已运营和意向合作园区表 位置位置 园区名称园区名
23、称 委托面积委托面积(平方公里)(平方公里)已经获批面积已经获批面积(平方公里)(平方公里)委托期限委托期限(年)(年)固安工业园 602450大厂潮白河工业区 83.1516-大厂新兴产业示范区-廊坊广阳园区-怀来县东花园镇 121.72-50九州现代经济区 15前期-昌黎工业园区 15前期-金山岭长城文化旅游园区 75前期-廊坊文安鼎泰园区 21前期-河北地区 香河县朗森汽车产业园 40前期前期青岛市城阳区河套街道 8前期-山东半岛 青岛市城阳区红岛街道 0.8前期-沈北蒲河智慧产业园区-沈阳于洪园区-辽东半岛 沈阳市苏家屯区 34.851030合计合计 4 74.52-资料来源:公司 2
24、011 年重组报告、海通证券研究所 6)地产和园区业务相互补充。)地产和园区业务相互补充。公司从事区域开发业务的策略性还在于形成区域开发与房地产开发的联动性,利用区域开发带动房地产开发的区域影响力,利用房地产开发提升区域开发的投资环境。图图 5 华夏幸福园区和地产业务结合方式华夏幸福园区和地产业务结合方式 资料来源:海通证券研究所 地产业务地产业务园区一级开发带来土地先入优势园区开发带来更强政府联系优势园区开发带来更强政府联系优势基础设施建设带来后期土地升值区域经济发展提高潜在需求招商引资带来新增投资和人口环境配套改善吸引更多人群解决园区工作人员后勤需求为园区开发提供现金保证提高地方政府土地财
25、政收入提高房地产开发的知名度增加相关就业机会改善园区和周边人群居住环境拿地环节拿地环节 需求需求环节环节 提高园区品质和综合实力影响力影响力对当地居民的贡对当地居民的贡献献 对地方政府的贡对地方政府的贡献献 协同发展 协同发展 对园区业务的贡对园区业务的贡献献 园区业务园区业务 上市公司调研简报华夏幸福(600340)7此外,园区业务的开发可以促进周边房地产市场需求;而房地产业务也为园区内工作人员提供更好配套服务。3公司房地产业务保持爆发式增长:公司房地产业务保持爆发式增长:1)公司开发能力近几年增长迅猛。)公司开发能力近几年增长迅猛。公司 2009 年之前开发能力基本维持在 70 到 80万
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