中国宏观经济分析基础_郭树清.pdf

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1、2005年第1期(总2 9 5期)金 融 研 究No11,2 0 0 5GeneralNo1295中国宏观经济分析基础3郭树清(国家外汇管理局,北京 100037)摘 要:宏观经济学的研究从理解货币经济和实体经济的关系出发。运用一般宏观经济理论进行学术讨论和政策研究,必须首先对关键宏观经济变量的含义有充分的理解和掌握。在中国宏观经济分析中,消费、储蓄、投资、政府支出、经常账户余额、国际资本流动和价格等关键变量都有其特殊性,理解这些特殊性对于保证经济研究的有效性是十分重要的。本文在基本的宏观经济学分析框架之上,详尽分析和论述了这些变量在中国经济研究中的特殊含义和应用统计数据时必须注意的问题,为中

2、国宏观经济研究提供了一个具有一般性意义的理论平台。关键词:宏观政策;消费;投资中图分类号:F82110 文献标识码:A 文章编号:1002-7246(2005)01-0008-16宏观经济研究从分析经济与金融的相互关系开始。在微观层面上,几乎每一项经济活动都离不开金融;在宏观层面上,金融调控就是经济调控的主要内容。因而,无论是研究经济,还是研究金融,都需要了解两者之间的关系。一、经济和金融的内在联系(一)现代经济是实体经济(real economy)与货币经济(monetary economy)的统一原始社会的经济是纯粹的实体经济,不包括货币交换。封建社会的经济也主要是实体经济,虽然有货币交换

3、,但没有独立的货币经济体系即金融体系。只有到了资本主义社会才产生了现代意义上的货币经济。资本主义社会出现并不断发展的商品生产是实物形态与价值形态的统一。商品生产的实物形态转变为实体经济,而价值形态则外化形收稿日期:2004-11-01作者简介:郭树清(195618-),男,内蒙古人,研究员,博士研究生导师。研究方向为宏观经济学与经济体制比较。1988年和1992年曾两度获得孙冶方经济学奖。现任中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长。3 本文是作者于2004年4月3日在北京大学中国经济研究中心和2004年8月25日在国有商业银行股份制改革专题研讨会上所作的专题报告。8成货币经济。(二)实体经济与

4、货币经济是两个基本重叠的集合通常情况下,生产、消费和投资等实际经济活动会通过货币交换联结起来。当然,农民自产自用和企业内部调拨是例外的情况。实际上,即使是虚拟程度最高的金融交易也属于实体经济的一个产业 金融服务业。伦敦的金融城和纽约的华尔街,都是由办公大楼、计算机、电话线和一日三餐的工作人员组成的。可见,实体经济和货币经济互相交织在一起,就像面包里的面和水,而且是处于永不间断的连续生产的面包机里的面和水。(三)实体经济和货币经济是两个相对分离的体系实体经济和货币经济各自运行在不同的轨道上,有各自的规律。一般意义上的经济基本面,主要是指实体经济。金融市场发展到今天,在相当大的程度上,货币经济能够

5、且已经脱离经济基本面而实现自我循环。例如,股票市场、债券市场、外汇市场和其他各种金融衍生产品市场本来是为实体经济服务的,但随其本身的规模越来越大,已经在相当程度上体现出脱离实体经济的独立特征。2003年,全球货物贸易量为7127万亿美元,服务贸易量为1176万亿元,而国际外汇市场一天的交易量就超过1万亿美元。(四)货币经济从派生物转化为主体货币经济与实体经济密不可分,货币经济决定着实体经济的扩张和收缩。日本在上世纪80年代中期以后,货币供应的快速增长促进了国民经济的发展。但到了90年代初,泡沫经济的破灭和货币供应的急剧收缩使G DP增长率迅速下降。(五)货币经济在根本上仍然由实体经济决定第一,

6、由于资源是稀缺的,G DP的扩张受制于一个潜在的边界或限度,即存在由资源禀赋决定的“潜在产出”;第二,经济体制、结构与社会环境不可能由货币经济根本改变;第三,货币经济本身会受到通货膨胀和通货紧缩的制约;第四,受实体经济的制约,资产泡沫不可能无限膨胀。诸如房地产、期货和金融衍生产品的价格都可能进入螺旋式的上升过程,但无论如何扩张,价格终究会因泡沫破灭而回归实体经济决定的潜在水平。(六)实体经济与货币经济的全部联系图景是可以描绘出来的上个世纪,宏观经济学、统计学的发展和投入产出模型的创立,使我们今天可以较为准确地观察到实体经济与货币经济的全部联系图景。在国民经济核算体系(SNA)内,投入产出表和资

7、金流量表是观察国民经济的重要依据。投入产出矩阵或投入产出表是根据国民经济各部门生产中的投入来源和产出去向编制的纵横交叉的棋盘式平衡表,从中可以看出国民经济生产的初始投入与中间投入,以及部门间经济技术相互依存和相互制约的数量关系。资金流量表包括分别反映实物交易和金融交易的两张表,在 中国统计年鉴 中都可以找到。资金流量表涵盖非金融企业、金融机构、政府部门和居民部门,从中可看出G DP的分配使用情况和总储蓄的分配使用情况。例如,从有关实物交易的资金流量表上可看出,2000年我国初次分配的总收入为8183万亿元,可支配总收入为8188万亿元,总储蓄和资本形成总额分别为3126万亿元和3125万亿元;

8、有关金融交易的资金流量表则显示,2000年我国资金运用合计为4147万亿元。2005年第1期中国宏观经济分析基础9二、宏观经济的基本变量宏观经济分析处理经济中重要的总量关系。总供给和总需求分析是一切研究的基础。本文将选择最简单的方法,使用最通俗的概念和表达方式进行论述。(一)总供给与总需求做为一个会计恒等式,宏观经济学的教科书首先假定下面的等式成立:总需求(AD)=总供给(AS)根据有关定义,等式可写为:C+I+G+X=C+S+T+M其中,C为消费,包括易耗品和耐用品的消费;I为私人部门投资,包括私人部门主动投资与非意愿存货两部分;G为政府支出;X为出口;S为储蓄;T为政府收入;M为进口。这个

9、等式是最简洁、最深刻和最全面的总供求模型。迄今为止,所有的宏观经济分析都是以这个等式为基础的。值得注意的是,这是一个事后记账式的会计恒等式,就是说,不论每一项如何变化,这个等式永远成立。设想一种特殊的情形,即等式两边的四个子项依次对应相等;再设想一种情形,等式两端除C相等之外,其他几项并不一一对应相等,即储蓄与投资不相等,政府收入与支出不一样,而且进口与出口也不等值,这就会衍生出千姿百态的宏观经济形势;不妨设想另一种更为一般的情形,等式两端的每一对应项都不相等,特别是两边的第一项不相等,即消费需求不等于消费品供给的情形。(二)国民收入(NI)和国民生产总值(G DP)总供给和总需求都是就最终产

10、品及其最终使用而言的,也就是国民生产总值的生产和使用。国民收入与国民生产总值无实质差别。工资、利润、租金和利息等要素收入构成国民收入。而国民生产总值还包括折旧,因此国民生产总值也称为“国民生产毛额”。国内生产总值(G DP)与国民生产总值也没有实质差别,只是存在居民与非居民的差异。国内生产总值加上来自国外的净要素收入就等于国民生产总值。国民生产总值有三种核算方法。上文已经提到的是所谓使用法,即国民生产总值由最终消费、资本形成和净出口相加得到。国民生产总值还可以用收入法来核算,即由雇员报酬、经营盈余、间接税和折旧相加得到。之所以只考察间接税,是因为直接税可在雇员报酬和经营盈余中反映。此外,国民生

11、产总值还可表示为全部产出与投入之间的差额,这就是所谓生产法,就是用全部商品和服务的总额减去生产过程中投入的各种原料、燃料、辅料以及劳务等费用。(三)中国的经济总量核算和扭曲中国G DP和G NP的核算存在非常特殊的困难。一是市场价格前提问题。用SNA进行国民经济核算的前提是使用市场价格,但我国相当一部分行业缺乏市场价格,例如在房地产业,市场化的租金并不普遍存在;二是内部服务比重过大可能造成部分增加值没有进入核算;三是我国存在较严重的基础财务资料不真问题。10金 融 研 究总295期如果按生产法,容易形成低估。G DP和G NP通常采用生产法核算,统计上称为增加值,增加值就是总产出减去中间投入,

12、而后者往往是被夸大的,因为许多报酬或利润性的收入被列入生产费用处理了。过去问题主要在于国有企业,如有的国有钢铁企业把为职工买的生活品也算作中间投入。而现在类似的问题存在于私营企业和外商投资企业,许多民营企业经理不给自己开工资,也不分红,而是将自己及家庭的一切开支都列入企业的费用。这样中间投入就扩大了。此外,有些企业和单位的增加值没有估全。例如,国家机关服务中心没有作为独立的核算单位来对待,其增加值也就未列入核算。如果按收入法来核算,更容易形成遗漏和低估。因为每一个环节都不愿意“露富”,造成工资低估、利润低估、税收流失和折旧不足等问题。按使用法核算G DP和G NP更为困难。消费可能低估,固定资

13、产投资从而资本形成总额可能高估,而进出口还会受到走私因素的干扰。三、消费和储蓄(一)我国的消费结构及其特殊性国民收入或国民生产总值的使用一分为二,不是消费就是储蓄。消费通常指居民消费,也可以包括政府支出或称政府消费,这也是各国通行的处理方法。据统计,我国2003年的总消费中,居民消费占7810%,政府消费占2210%;在居民消费中,农村居民消费占4214%,城镇居民消费占5716%。中国消费的特殊性主要表现在消费主体不是居民,而是企业和机构。既有代替政府的公共消费支出,又有个人消费的变相表现,前者如企业办社会,现已逐年减少。实际上,许多旨在满足个人需要的支出是由企业和机构出面实施的,这些支出没

14、有计入工资性费用或其他职工福利支出,而是被计为生产性费用。比如钢铁厂可能买猪肉、鸡蛋和苹果并将其分配给职工,但财务记账时却列为原材料支出。中国消费更突出的特征是消费需求与消费品供给的不一致。国内消费需求不足的说法是有局限性的。在给定的消费品供给面前,可以说消费需求不足;但如果以给定的消费需求为前提,那么问题显然在于消费品供给结构不合理,也就是有效供给不足。分析发现,所有的服务业都是供给不足的。商业销售中缺乏送货上门等多样化服务;而金融服务更加不足,储蓄所前排长队,消费结算用现金,都是明显的例子。金融服务较为落后,既有消费者观念和习惯等方面的原因,也与银行未能千方百计改善服务质量有关。又如我国教

15、育发展长期滞后于经济发展,80年代高等院校的招生计划每年只增长2%左右。近几年虽然高校扩招,但大学生占总人口的比重仍然偏低。总而言之,所谓供给过剩只是就部分实物商品而言的,服务的供给其实是不足的。而随着人们生活水平的提高,实物商品的消费占总消费的比重会逐渐下降。服务供给不足的直接原因是我国第三产业发展相对缓慢。20世纪90年代,第二产业增加值年均增长率从80年代的1014%提高到1315%,而第三产业增加值年均增长率却从80年代的1213%下降到911%。1998年实施积极的财政政策以来,第二产业增加值年均增长9%,而第三产业年均增长仅717%。目前我国第三产业占G DP的比重甚至低2005年

16、第1期中国宏观经济分析基础11于许多发展中国家的水平。研究表明,第三产业发展缓慢的深层次原因是服务资源不能自由流动和配置到社会需要的经济部门,这正是中国经济近些年来的症结所在。(二)储蓄的概念总储蓄是指当年国内生产总值中未用于消费的部分。总储蓄和总消费一样,也是一个流量概念,通常以年为计算单位。这里的储蓄不只是通常所说的居民银行存款,还包括居民手持现金、股票和债券等。国内储蓄与国民储蓄的差别相当于G DP与G NP的差别。国民储蓄等于国民可支配收入与最终消费之差,而国民可支配收入等于国内生产总值、来自国外的净要素收入和经常性转移之和。表1是1982-2002年我国的国民可支配收入、最终消费和国

17、民储蓄的时间序列数据。就消费、储蓄与金融的关系而言,消费无疑会涉及金融,比如消费离不开支付结算。我国在这方面存在着巨大的发展潜力,因为我们还存在大量的现金交易。此外,企业日常生产经营活动也离不开金融,没有金融,现代经济一刻也无法运行。但比较而言,金融更主要地是为投资和储蓄服务的,这可以从金融市场体系的比重加以量化分析。2003年,我国银行全部消费贷款余额为1157万亿元,而对工业一个部门的短期贷款余额就达2158万亿元。而储蓄是金融的根本来源。所谓融资,就是指将储蓄者的资金提供给投资者使用。所以,金融活动的本质就是将储蓄转化为投资。表1 中国的国民收入和国内生产总值单位:亿元年份国内生产总值A

18、来自国外的净要素收入B经常性转移收入C国民生产总值D=A+B国民可支配收入E=A+B+C19825489127119125496135505151983607613221910116099126109131984716414351710137200117210141985879211241771188161888231919861013218-01813111013210101451119871178417-8108131177617117851019881470410-61015161469810147131619891646610816141316474161648819199018319

19、15501513111837010183831119912128014441744122132511213691319922586316131863172587714259411119933450016-731967153442617344941219944669017-8914115124660113467161519955851015-98312119175752713576471019966833014-103411177106729613674731312金 融 研 究总295期年份国内生产总值A来自国外的净要素收入B经常性转移收入C国民生产总值D=A+B国民可支配收入E=A+B+C1

20、9977489412-131919426147357413740001719987900313-137810354127762513779791519998267311-148811409128118510815941220008934019-121411522158812618886491320019859219-1586197021997006109770819200210751412-1237101074171062771210735119资料来源:根据国家统计局有关资料计算。四、投资:固定资本形成和存货增加(一)我国固定资产投资状况在现代经济中,总消费不论是绝对量还是相对量的变化通常都

21、很小。通俗一点说,无论经济是好是坏,人们都要吃饭。相比之下,投资是经济体系中最活跃的因素,经济周期通常都与投资较大波动相联系,这在发达国家和发展中国家都是一样的。需要指出的是,这里所说的投资仅限于实体经济中的实物投资。我国的固定资产投资可能高估,即存在重复计算的问题。例如,与世界多数国家的做法不同,我国把征地、拆迁费用都计入固定资产投资,这样容易造成重复计算。由于核算方法不同,虽然固定资产投资的增长率可用于国际比较,但投资的绝对额和投资率(投资占G DP的比率)是不可比的。中国的固定资产投资增速之快是世界罕见的。从1981年到2002年,固定资产投资增长率平均为2014%,2003年达到261

22、7%。2004年前两个月的增长率53%,这虽然有2003年基数较小的原因,但如此之高的增长率也是非常罕见的。改革开放以来,我国最高的固定资产投资增长率为1993年的6118%。中国的投资主体已经多元化。据统计,2002年全社会43499亿元投资中,国有单位投资占4314%,集体单位投资占1318%,个体投资占15%,股份制和联营经济投资占1915%,外商和港澳台投资占719%,其它投资占014%。固定资产投资的资金来源,居民个人以自有资金为主,企业以银行贷款为主,政府部门则以国债融资为主。根据国家统计局的数据,目前固定资产投资的主要融资方式依次为:自筹4715%、国内银行贷款23154%、国家

23、预算拨款5148%、外国资本4175%、其他18141%。(二)存货增加的宏观经济含义存货是非常重要的宏观经济指标,因为存货增加能够灵敏地反映总供求和经济周期的变化。与其他国家相比,我国对该指标还未给予足够的重视。由于有效总需求等于消费加固定资产投资和极少量的必要库存增长,又等于总需求减去非意愿投资即绝大部分库存增长,因此有效总需求关键取决于存货增加。对存货增加的分析,可以解释许多问2005年第1期中国宏观经济分析基础13题,如经济增长的高速度与低效益并存、银行不良贷款比率居高不下等。由于存货增加主要属于非意愿投资,因而产成品存货增长将导致企业效益下降和银行不良贷款增加。目前,我国四大国有银行

24、的不良贷款率为20%左右,绝对额达到2万亿元左右,其中相当一部分与存货增加有密切关系。通过考察存货增加占GDP的比重和工业产品销售率,可以较准确地把握存货变化的情况。长期以来,我国存货增加占GDP的比重为3%左右,2003年为2%。而在发达国家该比重通常低于1%,超过1%的情况非常罕见。另一个与库存相联系的指标是工业产品销售率,我国的这一比率长期维持在93-94%的水平,2003年上升到9811%,这是最好水平。但即便如此,超过14万亿元的工业总产值中约2%形成库存,新增库存也高达2800亿元。从产品销售的情况看,尽管2003年是企业产品销售情况最好的年份,但仍有不少主要工业产品的库存出现明显

25、增长。如机制糖、乳制品、十种有色金属、轿车、吸尘器、电风扇和录像机等年末的库存都比年初增长了20%以上,其中轿车、吸尘器和录像机库存的增长率则分别高达6114%、3912%和10711%。由此可见,在现阶段中国宏观经济中,最重要的变量是投资,而且从一定意义上说,是库存投资。五、储蓄到投资的转化(一)我国的储蓄结构国民总储蓄可以分为三个部分,即居民储蓄、企业储蓄和政府储蓄。在国民经济核算的资金流量表中,企业分为金融企业和非金融企业,但由于非金融企业在金融机构的储蓄是金融机构的负债,两者相互抵销,因此企业储蓄不作进一步区分。企业储蓄主要来源于折旧和利润。这里的企业包括各种所有制形式,同时还包括实行

26、企业化管理的事业单位,这部分可能占到总储蓄的30%左右。中国的政府储蓄来自预算的部分几近为零。这是因为目前每年预算内安排的用于固定资产投资的金额与发行的国债金额大体相当,均为3000多亿元,所以预算内收支大体相等。若同时考虑预算外收支,则政府储蓄约有2000亿元。住户储蓄即个人储蓄占到总储蓄的60%左右。这包括银行新增储蓄存款、个人新增手持现金、新增外汇资产、新增股票、债券等金融资产以及新增固定资产,再减去新增贷款和其他负债。(二)我国的融资结构和存在的主要问题当前我国的融资结构大体为,政府部门需要从居民部门融资3000多亿元,相当于其投资支出;企业需要从居民部门借贷一半以上的投资资金。除了自

27、有资金外,企业主要通过银行信贷、股票、债券等手段融资。而事实上,企业投资的绝大部分需要从银行贷款。所谓自筹资金是一个模糊的概念,在现行投资审批制度下,企业往往将许多借款报为自筹,否则项目难以获得批准。企业通常先从一家银行贷款,然后到另一家银行说这些资金是自筹的,这种现象在大企业或大项目中表现得尤14金 融 研 究总295期为明显。目前,75%左右的固定资产投资为企业投资,企业投资既需要动用居民储蓄,又需要企业相互满足融资需求。当然,动用企业部门储蓄也要通过银行贷款。表2 中国的国民储蓄和资本形成单位:亿元年份国内生产总值A国民可支配收入B最终消费C国民储蓄D=B-C总投资E1982548912

28、550515363719186716176012198360761361091340201520881820051019847164147210144694152515192468161985879211882319577310305019338610198610132181014511654210360311384610198711784171178510745112433318432210198814704101471316936011535315549510198916466101648819105561559321460951019901831915183831111365127017

29、196444101991212801421369131314519822314751710199225863162594111159521199891096361019933450016344941220182111431211149981019944669017467161526796101992015192601619955851015576471033635102401210238771019966833014674731340003192746914268671219977489412740001743579143042113284571619987900313779791546405

30、193157316295451919998267311815941249722173187115307011620008934019886491354600193404814324991820019859219977081958927143878115374601820021075141210735119623641644987134235514资料来源:根据国家统计局有关资料计算。中国目前融资结构中的突出问题,是直接融资不发达、银行贷款比重过高和行政干预较多。2002年和2003年底,我国股市流通市值分别为1125万亿元和1132万亿元,而金融机构各项人民币贷款余额分别为13113万亿元和1

31、519万亿元。这两年中,国内股票市场筹资总额分别为75419亿元和632112亿元,而国内金融机构新增各项人民币贷款总额分别为119万亿元和2177万亿元。从表3看,近年来国内股市的筹资功能明显弱化,股市筹资额与金融机构新增贷款的比例从1999年的1118%急剧下降到2003年的213%。2005年第1期中国宏观经济分析基础15表3 近年来金融机构贷款与国内股市筹资单位:亿元年份金融机构新增贷款A国内股市筹资BB/A(%)199972101188501081117920005636179153016127115200112943163116615791012002189791237541903

32、1982003277021306321122128资料来源:中国人民银行、上海证券交易所、深圳证券交易所。(三)固定资产贷款与流动资金贷款这是计划经济时期形成的划分方式。固定资产投资贷款可能隐藏着风险,而流动资金贷款也包含着巨大的风险。过去的观点认为流动资金贷款风险较小,对于银行而言,发放此类贷款更合理一些。传统上,我国银行主要提供企业日常经营周转资金,因此也只重视流动资金贷款。加之对企业风险认识不足,社会上也形成一种观念,认为银行提供流动资金贷款责无旁贷。但是近年来越来越多的人们发现流动资金贷款的“流动性”往往很差,有时甚至成为“无期贷款”,呆坏账比率很高。所以现在,银行又开始一哄而上,抢发

33、固定资产贷款。由于时间期限拉长,有些潜在的坏账和风险在短期内不会暴露出来。在市场经济条件下,银行贷款的审批主要不是看用途,而要对其信用风险和其他风险进行评估,就是说,期限管理要以风险管理为基础。(四)国内储蓄过剩与国际收支尽管我国是发展中国家,但由于国民储蓄率较高,加之金融市场不发达从而储蓄转化为投资的渠道不畅,因而在很多年份国民储蓄率都高于投资率(见图1)。国内储蓄持续过剩在国际收支平衡表中就表现为商品和服务贸易顺差,即存在净出口。我国2003年净出口为447亿美元,约合3000多亿元人民币。净出口增加意味着我国对外净债权增加,而这其中很大比重是对发达国家的债权,亦即我国这样的发展中国家向发

34、达国家输出资金,这是非常奇特的金融现象。图1 我国国民储蓄和总投资占G DP的比重(单位:%)资料来源:根据国家统计局的数据计算。16金 融 研 究总295期六、政府收支与金融市场(一)我国财政收支状况财政收入的主要来源是税收,它也是收入再分配的主要工具。自1994年财税体制改革以来,我国财政收入连年高速增长,增长率都在10%以上,从而国家财政收入占GDP的比重逐渐提高。2003年,财政收入占GDP的比重为1812%。此外,还有一部分预算外收支。财政支出是公共服务的基础。我国2003年财政支出占GDP的比重为2111%。总体来看,我国财政收支有一定的赤字,近年来平均占GDP的3%以下。2004

35、年拟发债7000多亿元,其中用以弥补当年支出差额即国际口径的财政赤字为3198亿元。财政投资对国民经济的结构平衡具有重要意义。我国社会事业发展相对滞后,因此必须加大政府投资,发挥其调节作用。(二)财政对金融的影响财政赤字一般通过发行国债来弥补,而国债发行具有特殊的宏观经济意义,中央银行通常把国债作为公开市场操作从而实现货币政策目标的主要操作工具。而目前,我国已发国债的数量还远远不能满足宏观货币调控的需要。众所周知的,我国政府和政策性银行是债券市场的发行主体,国债余额约2万多亿元,政策性银行的金融债余额约1万多亿元,后者实际具有准国债的性质。而企业债券总量相对较小,2001年企业债券余额只有10

36、0816亿元。所以,应大力发展国债市场,促进整个债券市场和货币市场的发展,为宏观调控的实施创造条件。由于社会保障欠帐和国有银行的不良资产问题,预计未来的财政隐性负债将对财政和金融产生非常巨大的影响。对于社会保障欠账存在不同的估计,不过最保守的估计认为,这一项加上国有银行不良资产总额可能达到4-5万亿元。七、商品和服务的进出口与国际资本流动(一)我国经常项目的概况开放型经济的基本特征是国际分工、资源交换与优势互补。一般来说,一国商品和服务的进出口是国际收支经常项目的主体。根据国民经济核算恒等式,经常项目差额等于一国总储蓄与总投资的差额,即:CA=S-I储蓄投资差额可以分解为政府部门的储蓄投资差额

37、和非政府部门的储蓄投资差额,即:S-I=(T-G)+(SP-I)这里SP为非政府部门的储蓄。如果非政府部门的储蓄与投资相等,即:SP-I=0则经常项目差额就是财政赤字或盈余,即:2005年第1期中国宏观经济分析基础17CA=T-G这里T为政府收入,G为政府支出。在美国,经常项目赤字正好与财政赤字相等,都占G DP的5%左右。全部国际收支归根结底以经常项目为基础。这主要是因为,货物和服务等经常性国际交易通常先于资本的跨国流动,且经常性交易出现差额必然引起资本流动以保持国际收支的平衡和可持续性。目前国际上经常项目余额的基本格局是:美国贸易赤字;日本、中国和东亚等国家为贸易顺差;欧洲对亚洲为逆差,对

38、美国为顺差。由图2可看出,1990-2002年除个别年份外,我国经常项目、资本和金融项目都是顺差。其中,经常项目顺差从1994年以来呈上升趋势,而资本和金融项目的波动则大得多。我国对外贸易出现顺差,其中主要是对美国顺差,这意味着一个发展中国家向发达国家让渡经济资源和输出资本。2003年,我国经常项目顺差为459亿美元,资本和金融项目顺差约为527亿美元,误差遗漏项贷方余额约184亿美元。目前我国国际收支顺差已主要来自资本和金融项目。图21990-2003年我国国际收支余额(单位:百万美元)资料来源:根据国家统计局的数据计算。(二)经常项目不平衡与国际资本流动全部国际资金流动最终源于经常项目的不

39、平衡,或者说国际资本流动是为了弥补经常项目的不平衡。此时,国际收支平衡规律强制地发挥着作用。在国际资本流动中,来自贸易顺差国家的资金流动最受关注且最具影响力。中东石油美元,日本、中国和东亚等国家的经常项目顺差对国际资本市场具有重要意义。国际金融市场日成交量数以万亿美元计,但市场人士更关心的是数额为几亿或几十亿的真实货币(real money)交易。18金 融 研 究总295期八、市场价格关系从事金融研究必须高度关注各种市场价格。尽管不同市场存在不同的价格,但在价格形成机制中,供求平衡是基础决定因素,同时心理预期也发挥着重要的影响作用。(一)商品价格及其变动的影响中央银行最关心的经济变量是商品市

40、场的价格。这是由于商品市场价格与国民经济的联系非常密切。严重的通货膨胀会对经济产生很大的负面影响,比如降低居民的实际收入水平,影响居民福利的提高;增加生产性投资的风险和经营成本从而阻碍经济增长;可能引起商品抢购风潮和银行挤提从而对社会稳定造成冲击,等等。通货紧缩也会给经济造成危害。在商品价格持续下滑的情况下,企业盈利能力下降,可能减少生产和投资;消费者预期价格还会继续走低,因而减少当期消费,影响经济增长;同时,企业实际偿债负担加重,可能导致企业破产和金融机构不良资产增加,对经济金融稳定造成冲击。从国际经验看,非短缺经济可能出现通货膨胀,而发展中国家也可能出现通货紧缩。在早已告别短缺经济的发达国

41、家,通货膨胀的例子比比皆是;而在发展中国家,宏观调控能力弱,如果经济结构不合理,部分产业重复建设现象严重,局部的产品供大于求,就容易出现通货紧缩压力。例如,最近一次我国消费物价指数持续负增长发生在2002年3月到12月,前后延续了10个月。目前国际制成品价格下降,原材料价格上涨。我国商品价格水平总体向上,但不同商品的价格也是有涨有落,有人将之定义为biflation。英国 经济学家 杂志说,凡是中国生产的,价格都看跌;凡是中国购买的,价格都看涨。(二)资产价格与泡沫经济的危害资产价格也越来越引起中央银行的关注。一方面由于财富效应,当股票和房地产价格变化以后,居民感觉自身的财富发生了变化,所以增

42、加或减少消费,从而对商品价格产生影响;另一方面,由于泡沫经济危害甚大,中央银行不得不给予高度重视。历史上有许多泡沫经济的案例。从荷兰的郁金香到英国的东印度公司股票,从南美危机到东南亚危机,再到上世纪90年代的美国和日本。国际经验表明,尽管一个经济体的泡沫总是发生在局部地区或局部行业,但总会产生全局性的影响。日本泡沫经济的教训值得我们认真借鉴。上世纪80年代日本泡沫经济的形成和破灭,使其陷入10多年的经济停滞。1985-1990年间日本地价翻了一番,日经股票指数增长了2倍。但到1993年底,日本6个最大城市的平均地价从1990年的高峰下跌了36%,日经股票指数则从1990年2月的39000点暴跌

43、到1992年8月的14000点。泡沫经济的破灭,严重打击了企业和消费者的信心,使投资和消费持续低靡;金融机构因大量坏账产生而紧缩信贷,使企业进一步陷入困境。相比之下,在很多发展中国家,资本市场不发达,资产价格对国民经济的影响并不直接也不显著,因此资产价格尚未成为中央银行进行货币调控的主要参考指标。但资产价格的重要性已经越来越显著了。当前,泡沫经济问题对中国来说是一个现实的威胁。我们有过海南和北海的房地产2005年第1期中国宏观经济分析基础19泡沫,股票市场也一度泛起泡沫,其影响至今还没有完全消除。在房地产市场中,我国现阶段实行行政划拨和协议出让土地使用权。这容易导致出让价格扭曲,偏离社会福利目

44、标并产生权钱交易的可能性。2003年以来,我国部分地区的房地产价格有了较大幅度的提高。我国35个大中城市的房地产调查显示,2003年第四季度与上年同期相比,房屋销售价格上涨了511%。其中,上海、青岛、沈阳和南京的房屋销售价格分别上涨了2911%、1716%、1518%和1314%。另据2003年上海市统计局的一项专项调查,上海投资性购房比重达1616%。2003年第四季度,我国土地交易价格上涨819%,涨幅较高的城市有:杭州上涨44%、上海上涨2918%、成都上涨1711%、沈阳上涨1513%等。2003年第四季度房屋出售和土地交易价格涨幅均高于第三季度。2003年全年房屋销售价格和土地交易

45、价格分别比上年上涨418%和813%。目前不少地区房价大大超过居民的年收入水平。国际上房价与居民年收入之比通常为4-6,但根据国家发改委经济研究所的一项调查,目前北京、上海和天津的同一比率分别高达11、919和819,辽宁更高达1115。当然,我国城市居民的非货币化收入等因素需要加以考虑。(三)金融产品价格最重要的金融产品价格是货币和债券市场的利率。2003年以来,我国利率市场化程度有了很大提高。银行贷款利率已有很大弹性,债券市场收益率曲线正在形成。当然,利率还存在扭曲现象,突出表现在存款利率固定和对贷款利率浮动范围的限制。关于外汇市场价格,目前人民币实行有管理的浮动汇率制度,但由于外汇市场供

46、求都受到一定的限制,所以人民币汇率还不能充分反映真实的市场供求状况。在证券市场上,股票市场结构存在的问题突出表现在A股与B股市场分隔,流通股与非流通股并存。目前,三分之二左右的股票是不可流通的,股票价格有可能涨跌过度。在期货市场上,主要的大宗商品不可交易,而可交易的小品种容易引起投机。总体来看,证券价格形成机制尚不成熟,证券价格与国民经济运行的关系不够密切,证券市场与货币经济的其他组成部分的运行状态也不尽一致。九、宏观经济分析中值得注意的几个问题(一)准确界定每一个变量有关金融和宏观经济观点的分歧,多半是由研究所依据的统计数字不同引起的。来自不同系统的统计数字往往有统计口径的差异,有时候还需要

47、选择替代性的指标,所以对总供给和总需求的每一个组成部分,在研究中都需要仔细审查。例如,到目前为止我们还没有一个关于消费的月度或季度统计数字,而只有社会消费品零售总额,要注意的是该指标不包括服务消费。固定资产投资月度或季度数据也主要是指国有经济及股份制经济的投资额,而不是全口径的。关于进出口的数据存在海关统计与国际收支统计的差别。国际收支的进出口均采用离岸价格,其中出口沿用海关的统计,进口则用海关统计的到岸价进口额减去运费和保险费得到。此外,国际收支的进出口还包括一些未经海关的转口贸易和对商品退货的调整等。关于若干比率性的数据更应当慎重使用。例如,人们常说城镇人均收入是农村的20金 融 研 究总

48、295期312倍,但由于我国居民收入货币化程度不是很高,城市居民有很大一块隐性收入,因此仅比较城乡居民的货币收入并不完整。又如说中国的基尼系数是0145,或说中国的外贸依存度是60%等等,都是需要注明条件的,特别是不能简单地进行国际比较。(二)区分清楚存量和流量存量是时点数,流量是一个时段内发生的总量。银行存款余额是存量,一定时段内新增额是流量。资产类变量一般都是存量,而收入和支出、收益和费用都是流量概念。经常有人谈到银行储蓄存款有10万亿元没有被使用,这是完全错误的。国民收入或国民生产总值每年都会被全部分配使用,不会有未被使用的储蓄,而保留在储户手中的是债权,是一个存量概念,它可以随时兑换成

49、现金用于当年的投资和消费,从而又转化为流量。之所以能够这样转化而不受过多制约,是因为同时有人会增加储蓄。有许多不恰当的概念使用或表述方法在研究中应该避免。例如说占人口10%的富人拥有的财产在GDP中占若干比例。这种说法并不恰当,不过可以说“相当于”,因为这两个概念一个是存量,一个是流量。(三)高度重视库存前文已经分析了库存增加的宏观经济效应及其对金融的影响,通过考察库存的变化就可以知道有效需求与有效供给的情况。事实上不仅宏观的库存指标有重要意义,每一个部门或行业的库存情况也是非常关键的。例如工业产销率、商业库存、石油储备、电厂存煤、粮食储备和农民存粮等,都是事关国计民生,在研究中非常重要的考察

50、变量。(四)注意预期的作用中央银行的宏观调控必须有效处理公众预期的作用。研究者要善于把经济基本面与可能的预期形式结合起来考虑问题。市场供求不是机械的关系,而是人的活动,所以有心理因素发挥作用。通常,资产价格是由经济基本面决定的,例如在理论上,股票价格应等于每股收益与贴现率之比。但当实际股价高于理论值时,如果市场参与者预期股价还会继续上涨从而大量买入则股价不但不会向理论值回归,还会出现更大的偏离。在股票和外汇等金融市场上,预期的影响有时是决定性的。1996-1998年,流入29个新兴市场经济体的股票投资分别为357亿、257亿和24亿美元,波动很大,这验证了麻省理工学院经济史学家金德尔伯格(K