坡的房地产投资信托案例分析与比较[1].pdf

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1、杨宜庆、王守清，中国与新加坡的房地产投资信托案例分析及比较，项目管理技术，2005 年第 8 期，总第 26 期，第 28-33 页 1中国与新加坡的房地产投资信托案例分析及比较中国与新加坡的房地产投资信托案例分析及比较 杨宜庆1，王守清2(1.新加坡国立大学博士生；2.清华大学土水学院建设管理系，北京 100084)中文摘要 本文先对中国与新加坡的几个典型房地产投资信托案例进行分析及比较，然后在分析比较的基础上，对如何借鉴新加坡在房地产投资信托方面的发展经验来培育和完善中国房地产金融市场提出了几点建议。关键词 房地产金融；投资信托；案例分析；比较 Abstract:Several typic

2、al cases of real estate investment trusts(REITs)in China and Singapore are firstly analyzed and compared.Based on the analysis and comparison,some suggestions on how to develop the Chinese real estate finance market by learning from Singapores experience on establishing and developing its REITs are

3、then proposed.Key Words:real estate finance;investment trust;case study;comparison;China;Singapore 中图分类号 文献标识码 文章编号 1 引言 2003年8月国务院“关于促进房地产市场持续健康发展的通知”(简称18号文件)将房地产业定为国民经济的支柱产业，肯定了房地产业的重要地位，同时强调了房地产业必须规范发展。房地产业的规范发展离不开发达的房地产金融市场。在央行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知（业内称为“121 号文件”）颁布后，房地产金融市场受到控制，传统的房地产公司的开发资金(如银行贷

4、款)受到较大影响，房地产开发商被迫在资本市场上寻求新的融资渠道。2004 年国务院发布的关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见提出了扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用的改革目标。房地产投资信托是金融市场与房地产市场相结合的产物；作为一种较为成熟的房地产市场投、融资运作模式，房地产投资信托可以完善和促进中国房地产金融市场的持续健康发展。本文首先对中国与新加坡的房地产投资信托案例进行分析及比较。在分析比较的基础上，本文对如何培育和完善我国房地产金融市场提出了建议及启示。杨宜庆、王守清，中国与新加坡的房地产投资信托案例分析及比较，项目管理技术，2005

5、年第 8 期，总第 26 期，第 28-33 页 22 新加坡的房地产投资信托(S-REITs)简介 REITs 是一种采取公司或者商业信托的组织形式，集合多个投资者的资金，收购并持有收益类房地产(例如公寓、购物中心、写字楼、旅馆和仓储中心等)或者为房地产进行融资，并享受税收优惠的投资方式。大部分 REITs 采取公司形式，其股票一般都在证券交易所或市场进行自由交易。早在 1986 年，当时的房地产市场咨询委员会(PMCC)便将美国的 REITs 概念引进新加坡。1998年 7 月，新加坡证券交易所审核委员会提出了一系列发展资本市场的建议，其中之一就是设立房地产投资信托(S-REITs)，旨在

6、增加市场投资品种和促进房地产市场的发展。根据这些建议，新加坡金融管理局于 1999 年 5 月颁布了财产信托指引。在亚洲，新加坡是继日本之后第二个成功利用 REITs 进行金融创新的国家。目前在新加坡证券交易所上市有 5 只 S-REITs(见表 1)，包括：?CapitaMall Trust(CMT)是第一宗在新加坡以房地产信托基金方式所设立的房地产投资信托案例。CMT 设立于 2002 年 7 月，是一支投资新加坡境内零售业用途的收益性物业的房地产投资信托。?Ascendas Real Estate Investment Trust(A-REIT)设立于 2002 年 11 月，是一支投资

7、新加坡境内工业用途的收益性物业的房地产投资信托。?Fortune REIT(F-REIT)设立于 2003 年 8 月，是第一支投资新加坡境内不同性质物业的房地产投资信托。?CapitaCommercial Trust(CCT)设立于2004年5月，是第一支投资新加坡境内7栋由CapitaLand拥有 100%权益的商业物业的房地产投资信托。?Suntec Real Estate Investment Trust(Suntec REIT)设立于 2004 年 12 月，是一支投资新加坡Suntec 建筑群包括购物中心、办公楼和会展中心的房地产投资信托。表 1：新加坡证券交易所上市的 5 只 S

8、-REITs 名称 上市日期 IPO价格 04-12-15价格(S$)最高价格(S$)最低价格(S$)价格变化 预测的红利 兼并物业的数量及价值 物业总数资产的总价值(S$)CapitaMall Trust(CMT)02-6-28 0.96 1.68 1.75 1.38 75%5.48%2，价值S$9.574亿 5 18.52 Ascendas Real Estate Investment Trust(A-REIT)02-11-5 0.88 1.67 1.82 1.16 90%5.95%26，价值S$11.1亿 3416.77 杨宜庆、王守清，中国与新加坡的房地产投资信托案例分析及比较，项目管

9、理技术，2005 年第 8 期，总第 26 期，第 28-33 页 3Fortune Real Estate Investmen 03-7-28 HK$4.75 HK$6.55 HK$6.50HK$4.8838%5.04%0 5 HK$30CapitaCommercial Trust(CCT)04-5-11 1.18 1.25 1.33 0.96 6%5.04%0 7 20.12 Suntec Real Estate Investment Trust(Suntec REIT)04-12-9 1.00 1.11 1.14 1.10 11%5.24%0 2 21.07 3 新加坡的 CMT 案例评

10、析 3.1 CMT 的投资组合管理 CMT 包括五处购物中心，Tampines Mall、Junction 8 Shopping Centre、Funan The IT Mall，IMM Building 及 Plaza Singapura，总资产价值约 S$18.5 亿新加坡币，可出租面积约 175 万平方米，出租率约 99.1%(2003 年数据)，出租报酬率约 8%。表 2 反映了 CMT 的投资组合所包含五处购物中心的相关数据。表 2：CMT 资产的相关数据 编号 名称 位置 邻近地铁站及公车站 类型 结构 出租面积 m2 资产价值(S$百万)1 Tampines Mall 位于新加坡

11、东部新兴发展区域，高密度住宅区旁 Tampines地铁站及公车总站 次要都会区购物中心，主要为中产阶级服务，以家庭为主 主体建筑包含地上五层和地下两层停车场 324270 450.0 2 Junction 8 Shopping Centre 位于新加坡中部新兴发展区域，高密度住宅区旁 Bishan地铁站及公车总站 次要都会区购物中心，提供餐饮、娱乐，为当地唯一 One-Stop购物中心 主体建筑包含地上十层，地上四层为零售业，其余六层为商业办公，地下两层停车场 240259 315.0 3 Funan The IT Mall 位于新加坡中心商业区 City Hall地铁站 IT 用品购物中心，

12、提供舒适的购物环境 主体建筑包含地上六层和地下三层停车场及餐饮 265214 193.0 4 IMM Building 位于新加坡西部 Jurong East的高密度住宅区旁 Jurong East 地铁站及公车总站 大型的郊区购物中心 主体建筑包含地上五层和一个屋顶的露天停车场 877252 282.0 杨宜庆、王守清，中国与新加坡的房地产投资信托案例分析及比较，项目管理技术，2005 年第 8 期，总第 26 期，第 28-33 页 45 Plaza Singapura 位于新加坡主要购物区乌节路(Orchard Road)Dhoby Ghaut 地铁站 位于中心区的 One-Stop购物

13、中心，强调流行，现代和时尚 主体建筑包含地上 9 层和 694 个停车位 48611 710.0 资料来源：CMT Annual Report 2003 CMT 的资产组合具有以下优势：?在地理位置方面分散组合风险 CMT 的五处购物中心都邻近地铁站及公车站。IMM Building 位于新加坡西部，Junction 8 Shopping Centre 位于新加坡北部，Tampines Mall 位于新加坡东部，Funan The IT Mall 位于新加坡的中央商务区。在地理位置上的均衡，使 CMT 的组合可以最大限度地吸引位于新加坡不同地区的购物者，并避免不同物业间的相互竞争。地理位置优势

14、，使 CMT 的四处购物中心每年可以吸引约 5500 万的购物者。?在租赁合约方面分散组合风险 CMT 的前 10 大租户(见表 3)在新加坡有良好信誉和极强的合同履行能力。大租户的存在为CMT 组合带来了旺盛的人气，使 CMT 组合的平均空置率始终保持在 0.5%以下。尽管大租户的租用面积占总面积的 27.5%，其租金收入仅占总租金收入的 14.1%，并且大租户占总租金收入的比重都低于 4%。该比重使 CMT 在与大租户议价时保持较有利的位置，同时也减少了由于大租户违约而带来的风险。CMT 共包括约 400 家分布在不同行业的租户，并且分布在同一行业的租户占总租金收入的比重低于 20%，有效

15、分散由行业波动而带来的风险。表 3：CMT 的前 10 大租户 前 10 大租户 占总可租面积的比例(%)占总租赁收入的比例(%)Cold Storage(Singapore)Pte Ltd 4.3 7.8 NTUC Fairprice Co-operative Ltd 3.1 1.4 Isetan(Singapore)Ltd 2.5 2.2 Golden Village Multiplex Pte Ltd 2.5 0.3 Best Denki 2.4 1.1 Challenger Technologies Pte Ltd 2.4 0.4 McDonalds Restaurant Pte Lt

16、d 1.5 0.2 Courts(Singapore)Ltd 1.4 0.2 G2000 Apparel(S)Pte Ltd 1.3 0.2 Yunanan Inn Restaurant Ltd 1.2 0.2 合计 22.6 14.1 资料来源：CMT Annual Report 2003 杨宜庆、王守清，中国与新加坡的房地产投资信托案例分析及比较，项目管理技术，2005 年第 8 期，总第 26 期，第 28-33 页 53.2 CMT 的信托结构 2001 年 10 月 29 日 CMT 的主要契约当事人-CMT 的管理者 CapitaMall Trust Management Limi

17、ted 和 CMT 的受托者 Bermuda Trust Limited 签署信托契约。2002 年 6 月 28 日以 CapitaMall Trust(CMT)名义正式对外公开发行，主办承销商为 DBS Bank(新加坡发展银行)，协办承销商为Oversea-Chinese Banking Corporation Limited 及 United Overseas Bank Limited，同时邀请 Goldman Sachs(Singapore)Ptd 为金融顾问。CMT 的信托结构主要包括以下几个部分(见图 1)：?投资者：以出资额为限投资 CMT，并拥有 CMT 的相应资产及相关收益

18、。?受托人(Bermuda Trust Limited)：代表投资者行使监督职能，并收取托管费。?基金管理者(CapitaMall Trust Management)：进行投资组合管理，并收取资产管理费。?物业管理公司(CapitaMall Retail Management Pte Ltd)：进行物业管理，并收取物业管理费。图 1：CMT 的信托结构 CMT 房地产信托基金-CapitaMall Trust CMT的基金管理者 CapitalMall Trust Management CMT 的受托人 Bermuda Trust(Singapore)Ltd CMT的物业管理者 Capital

19、Mall Retail Management Pte Ltd 投资 CMT发布信托 以 CapitaLand 为基础的房地产平台 资产管理 服务 资产管理费 物业管理 服务 物业管理费 代表众多 投资者 托管费 资产所有者 净资产收益 投资者?Tampines Mall?Junction 8?Funan The IT Mall?IMM Building?Plaza Singapura 相关的法规：?信托法(Trustees Act)?新加坡证券交易所(SGX)的相关条例?财产信托指引(MAS Guidelines)杨宜庆、王守清，中国与新加坡的房地产投资信托案例分析及比较，项目管理技术，200

20、5 年第 8 期，总第 26 期，第 28-33 页 64 中国的房地产投资信托(C-REITs)简介 121 文件规定，房地产开发商未取得“四证”前，银行不得发放开发贷款；房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金应不低于开发项目总投资的 30%；银行不得向房地产商发放用于缴纳土地出让金的贷款；建筑商不能将从银行获得的流动资金贷款向房地产商垫资；银行只能对购买封顶住房的个人发放个人住房贷款。121 文件从多个环节、多个方面限制了房地产开发商从银行融资。房地产投资信托可以根据开发商在不同阶段对资金的不同需求介入房地产开发过程；也可以针对不同房地产开发公司、不同房地产开发项目的特定风险、收益及现金流

21、的状况，设计出有针对性的信托产品。房地产投资信托的介入可以降低开发商的融资成本，降低开发商的资产负债率；并提供比较灵活的资金募集的方式。由于房地产投资信托的多方面优势，121 文件颁布后，产生了大量的房地产投资信托产品。中国的房地产投资信托(C-REITs)的金融创新主要表现为三种类型：优先股融资模式、财产(房地产)信托受益权转让模式和房地产投资信托模式(见表 4)。表 4：中国的房地产投资信托(C-REITs)主要案例 编号 受托公司名称 项目名称 收益率 规模(亿元)起购点(万元)期限(年)信托模式 1 重庆国际信托投资公司 世纪星城住宅项目 6%2 60，大机构优先 2 优先股融资 2

22、中诚信托 荣丰2008项目 4.8%1.8 5 2 财产(房地产)信托受益权转让模式 3 北京信托 盛鸿大厦 6%2.5 6 3 财产(房地产)信托受益权转让模式 4 中诚信托 太阳星城 4.25 100 2 财产(房地产)信托受益权转让模式 5 北京信托 法国欧尚天津第一店 6 200 份 限制 20 3 房地产投资信托模式 5 中国房地产投资信托案例评析 5.1.优先股融资模式-世纪星城住宅项目 优先股融资模式通过信托投资公司发行集合信托计划筹资，以优先股投资方式对房地产开发商进行增资；增资后的房地产开发商符合申请银行贷款的条件，从银行获得资金后完成房地产项目开发建设，最后信托资金获益退出

23、。世纪星城住宅项目紧临朝阳区，位于北京市通州区运河西大街南北两侧，是通州西大门形象工程。融资主体项目占地 295.4 亩，建筑面积 34.4 万平方米，杨宜庆、王守清，中国与新加坡的房地产投资信托案例分析及比较，项目管理技术，2005 年第 8 期，总第 26 期，第 28-33 页 7容积率 1.36。世纪星城所建住宅全部为 8-11 层板式小高层，户型以 85-95 平方米的两居和 110-130平方米的三居中小面积为主，建设周期为 15 个月，于 2004 年底完成 90%以上的销售工作，销售价格接近经济适用房标准。世纪星城住宅项目股权投资信托计划，规模为人民币 2 亿元，期限 2年，受

24、益人可获得不低于 6%的年平均收益率。该信托采取认购 60 万元以上的大额机构投资者优先原则，向大型机构投资者定向募集信托资金。信托资金以股权投资方式运用于北京顺华房地产开发有限公司的世纪星城住宅项目开发，北京顺华房地产开发有限公司的第一大股东福建顺华房地产开发有限公司以溢价收购股权方式，保证信托收益的实现。同时，北京顺华房地产开发有限公司的现有股东以其在该公司的全部股份抵押给重庆国际信托投资有限公司(简称重庆国投)，以确保信托股权的顺利收购。重庆国投以股权投资方式介入项目公司，在财务上监管信托资金投向，并取得项目公司股东方股权溢价收购的协议承诺，项目公司增资后除重庆国投以外的其他股东将以其拥

25、有的在项目公司的全部股权抵押给重庆国投，作为股权收购即信托资金返还的保障。通过以上措施，重庆国投实际控制了项目公司，以维护信托资金的安全；即使出现收购方资金不足的情况，重庆国投也可以通过将变现难度极小的世纪星城房产出售回收信托资金。此外，兴业银行北京分行将对世纪星城住宅项目提供后续资金支持，以降低信托资金的风险。5.2.财产(房地产)信托受益权转让模式-北京荣丰 2008 项目 财产信托受益权转让模式通过房地产开发商设立财产信托，信托财产为房地产及其相关权利(如销售收入)；然后由信托投资公司向公众投资者转让该财产信托受益权。荣丰 2008 项目位于北京市西二环天宁寺桥西 600 米路南，项目占

26、地 11.40 万平方米，总建筑面积为 34.56 万平方，容积率 3.2,，总投资额 22 亿元人民币。该项目定位于完全产权酒店，主要户型为 15.2729.25 平米，分三期建设，一期为奥林匹克主题社区，二期为超小户型设计，三期为双层双厅双卫的复式空间设计。“荣丰 2008 财产信托优先受益权计划”规模不超过 1.8 亿元，产品期限为 2 年，年收益率4.8。不同于世纪星城优先股融资信托计划，荣丰 2008 项目财产信托的目标客户群为中小投资者，收购起点仅 5 万元。中诚信托分期将信托款划给荣丰房地产公司，用于缴纳荣丰 2008 项目的部分土地出让金和支付部分工程款和设备款。该信托计划以荣

27、丰 2008 项目的现房市场价值为依托，市场价值为 3.27 亿元。荣丰房地产开发有限公司用信托财产销售收入返还信托收益。5.3.房地产投资信托模式-法国欧尚天津第一店 房地产投资信托模式通过信托投资公司发行信托计划，集合运用信托计划资金，购买房地产，以物业的租金收入支付信托收益；信托计划投资者可以持续持有房地产产权获取收益，或者通过多种手段退出。法国欧尚超市集团是在世界 500 强企业中排名 175 位以经营日用百货零售业为主的公司。北京国际信托投资公司(简称北京国投)集合运用信托计划资金，购买已与天津欧尚超市杨宜庆、王守清，中国与新加坡的房地产投资信托案例分析及比较，项目管理技术，2005

28、 年第 8 期，总第 26 期，第 28-33 页 8有限公司签定长期租约(20+20 年)的天津峰汇广场 1-3 层商铺(即法国欧尚天津第一店)的产权购买法国欧尚天津第一店的物业产权，以物业的租金收入实现投资人长期稳定的高回报，并方便投资人享有本物业升值的潜在收益。该信托计划项的信托合同不超过 200 份(含 200 份)，募集资金规模不超过 1 亿元人民币，产品期限为 3 年，年收益率为 6%。在信托期末，北京国投将以法国欧尚天津第一店的物业产权为依托，发行下一个信托计划或处置该物业用于归还上一期投资人的本金，另外，开发商承诺在信托期限内以本信托计划资金购买价格上浮 10%的价格回购该物业

29、。6 S-REITs 和 C-REITs 的比较及对发展 C-REITs 的启示 S-REITs 通过租金收入以获取较稳定的投资回报，并利用债券形式将较大宗的房地产投资分割为较小的部分，从而具有较好的流动性和较强的抗通货膨胀的能力；S-REITs 通常在项目正常操作阶段介入，不承担开发风险；在投资收益及风险的组合关系上，S-REITs 高于直接的房地产投资(如买房投资)，但是低于直接投资于房地产开发项目的股权投资(见图 2)；S-REITs 通常规模较大，且在证券交易所上市，这是 S-REITs 和 C-REITs 的重要区别。图 2：不同投资产品的风险回报关系 C-REITs 的用途主要是贷

30、给房地产开发企业或以股权投资的方式入股，并用于房地产项目的开发建设。房地产投资贷款通常由三部分贷款构成：建设贷款、过桥贷款和抵押贷款(见图 3)。C-REITs 资金运用方式类似于建设贷款和过桥贷款。由于目前银行利率偏低、股市低迷，而C-REITs 优厚的市场回报使其具有一定市场基础，但值得注意的是 C-REITs 承担着不可低估的开发风险。以贷款方式运作的 C-REITs，风险控制手段主要是通过有一定实力和信誉的机构提供贷款担保，有少数利用政府财政支持或商业银行担保。以股权投资方式运用的 C-REITs，风险控制手段主要是通过到期回购的方式。C-REITs 的规模主要以几千万元和 12 亿元

31、为主，期限一般为 13 年，投资者的预计年平均收益率约为 4%5%。与 S-REITs(如 CMT)相比，C-REITs投资风险偏高，但回报率偏低。现金政府债券公司债券 直接的房地产投资REITS 项目股权投资 投资回报(%)投资风险(标准方差)杨宜庆、王守清，中国与新加坡的房地产投资信托案例分析及比较，项目管理技术，2005 年第 8 期，总第 26 期，第 28-33 页 9开发阶段开发阶段 建设阶段 销售或招商阶段 运营阶段 建设贷款 过桥贷款 抵押贷款 图 3：开发项目的融资结构 对比 S-REITs 和 C-REITs 可以发现，由于房地产金融市场的不发达及相关法律及政策的不完善，中

32、国还不具备设立 S-REITs 式传统的房地产投资信托的条件。首先，中国现有公司法和信托法在不同领域对 C-REITs 产品发展有难以突破的限制，并且中国缺乏产业投资基金和资产证券化的相关法律；其次，S-REITs 的主要特点是利用股票上市融资以增强房地产资产的流动性并提供资金支持，利用税收优惠吸引了股票投资者和房地产商的兴趣，但是我国缺乏相关的上市法规和税收法规；最后，由于房地产商数量多规模小、对银行信贷资金依赖程度高、盈利模式的短期化、会计制度落后和运作程序不透明，投资者对房地产投资信托产品的风险承受能力和产品的认同程度不高，S-REITs 式房地产投资信托在中国应用尚缺乏成熟的房地产金融

33、市场的支持。S-REITs 的发展经验可以从多个角度为 C-REITs 发展提供借鉴：从监管的角度看，通过健全政策和建立配套制度，鼓励多种融资渠道的发展，可以达到分散风险并激活金融产品创新的目的；从金融机构的角度看，可以完善金融市场和丰富金融产品；从房地产商的角度看，可以开辟新的融资渠道，有利于企业改善财务结构和持续发展。由于中国还不具备设立 S-REITs 式传统的房地产投资信托的条件，深交所正建议中国政监会出台有关上市房地产基金(LPFs)设立、发行、上市和监管的专项法规。与 S-REITs 类似，LPFs 是以契约型基金形式发展的房地产投资信托基金产品，由管理人、托管人和持有人组成，并在

34、交易所上市。LPFs 主要投资于可产生稳定租金收入的房地产，通过管理公司的专业管理实现基金单位的增值。与 C-REITs 的区别在于 LPFs 突出上市；与 S-REITs 的区别在于 LPFs 采用基金形式，不是严格意义上的信托产品。通过 LPFs 的发展可以预见，房地产信托可以为房地产开发、收购、买卖、租赁、管理等各环节提供全面的金融服务。房地产投资信托的发展，将惠及金融和房地产两大行业，将完善房地产金融市场和推动房地产业蓬勃发展。主要参考资料 1 毛志容：房地产投资信托基金研究，2004 年 1 月 16 日，深证研字第 0089 号(http:/ 宋林峰：中国式房地产投资信托研究，2004 年 3 月 29 日，北京国际信托投资有限公司(http:/ CMT Annual Report 2003,CapitaMall Trust Management Limited,2003(http:/ 中国证券报：房地产基金摸着石头过河，2004 年 12 月 18 日 A03 版.