国有企业股权结构与公司治理分析_卞芙蕖.pdf

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1、 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/ 收稿日期:2004-01-27 作者简介:卞芙蕖(1952),女,河南沁阳人,副教授、硕士生导师,主要研究企业管理理论。国有企业股权结构与公司治理分析卞 芙 蕖(陕西省行政学院 财务管理教研部,陕西 西安 710068)关键词:股权结构;公司治理;集中度;制衡摘 要:要形成一定水平的公司治理绩效,必须保持一定程度的股权集中,并且应在大股东之间较为均衡的分布股权,以形成大股东之间的相互制约。这种具有一定制衡、又相对集中的

2、股权结构,才是国有企业改革的合理选择。中图分类号:F27611 文献标识码:A 文章编号:1672-4755(2004)06-0045-03 党的“十六大”以来,国有企业改革进入了新的阶段。按照“十六大”的要求,国有资产将从一般竞争性领域退出,其在原国有企业中的股权地位也将相应的被新资产的股权地位所代替,从而对公司治理产生了意义深远的影响。一、公司治理与股权结构的关系公司治理问题起源于所有权与经营权的分离。如果公司仍然是古典企业,由出资者(所有者)自己直接监督、支配和管理自己的资产,同时直接承担剩余风险,那么就不需要以一组制度或契约来安排所有者和经营者的相互权力义务,不需要解决不同权利主体间的

3、监督、激励和风险分配等问题,也就不会产生公司治理问题。当企业的所有权和经营权相分离,并且出现大量投资者(所有者)时,不仅产生委托 代理问题,而且产生了股东之间关系的问题。如何利用一组契约来安排公司所有者和经营者之间的关系、公司股东们之间的关系,并且约束它们相互的行为,就成了现代公司运营过程中的一个核心问题。这就是我们所熟悉的公司治理。公司治理是依据一组契约来安排股东与经营者之间的关系、股东与股东之间的关系,并借助这组契约来约束股东及经营者的行为。而奠定契约的根本却在于公司的股权。正是公司的股权以及由股权产生的各种衍生权决定了公司股东行使决策权的大小及内容,决定了公司经营者因此授权经营的范围和职

4、责。公司的股权结构对公司治理有非常大的影响。公司的股权结构是指公司股东的构成,包括股东的类型及各类股东持股所占比例,股票的集中或分散程度,股东的稳定性,高层管理者的持股比例等。股权结构从各股东持股比例上可分为高度集中型、过度分散性和适度分散型。不同类型的股权结构对于公司治理的影响是不同的。高度集中型的股权结构表现为第一大股东持股比例很高,基本处于绝对控股地位,其他股东很小。在这种情况下,对公司治理造成了两方面的影响:一方面,极高的持股比例使得大股东行使权力的积极性很高,一般董事长或总经理是控股股东的直接代表或控股股东本人,因而这些经营者的利益与股东的利益高度一致,可在一定程度上降低委托 代理关

5、系的机会成本。另一方面,小股东因为份额过小而无法正常行使其股东权力,这会使大股东通常情况下不大注意小股东的利益诉求,从而使小股东利益经常性的受到侵害(杨波、张从华、段飞,2000)。过度分散型股权结构表现为相当数量的股东持股数相近,单个股东的作用有限。这种股权结构可以避免高度集中型结构下股东行为的两极分化及个别大股东与代理人之间的合谋,在股东之间寻找一种制衡机制。但在分散型结构下,股权分散使股东们行使权力的积极性受到抑制,不能被充分激活,每一个股东都不愿投入相当的精力(成本)监督和考评经营者的经营业绩,从而使“搭便车”行为普遍存在。这时,委托 代理关系下的效率损失就会出现。适度分散型结构及有一

6、定的股权集中度,又有若干大股东存在,从而在一定程度上避免了侵害小股东权益的事件发生,也在一定程度上降低了委托 代理关系中经常出现的经理层内部控制问题。第19卷 第6期 Journal of Yunnan Finance&Economics University Vol.19,No.6 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/二、我国国有企业的股权结构及特点经过二十多年的改革,我国国有企业的法人治理取得了很大的进步,法人治理结构愈加合理。而作为法人治理基础,能够决

7、定并促使我国国有企业法人治理结构、机制等不断优化的正是国有企业的产权制度改革。但是,国有企业产权制度改革的进程尚未结束,国有企业的治理在很大程度上仍然受到国家控股的影响。从2003年底上海证券交易所上市公司的股权结构分布表中可以看出,近3年来,国家股所占比重逐年上升,2001年底时国家股的市价总值占总市值的比重为501273%,2003年底时上升到571718%。而同时,法人股(包括发起法人股、外资法人股和募集法人股)的比重却由2001年底的181397%下降到2002年底的171434%,直至2003年底的141136%。流通股的比重也在逐年下降。国家股的市价总值在总市值中所占比重上升,虽然

8、近几年国有企业改革和经营状况的好转,但另一方面,由于数据表明发起法人股和外资法人股这些非流通股的市值比重在下降,因此可以推断国家在国有企业中仍然占有大量股份,依然充当国有企业大股东的角色。国家作为控股方在公司治理中发挥作用,并不利于国有企业治理的可持续发展。在2004年没有到来之前,国有资产管理委员会(简称国资委)和国有资产运营机构并没有真正的发挥效能,因此国有企业中国家股所有者缺位的问题并没有得到解决。在这种情况下形成的法人治理结构,很容易陷入内部人控制的漩涡之中,从而对国有企业的可持续发展造成不利影响。表12001年 2003年底上海证券交易所上市公司的股权结构分布2001年市价总值200

9、2年市价总值2003年市价总值上市公司数646715780国家股13870157(501273)13274193(521338)17202175(571718)发起法人、外资法人股及其他3515191(121743)274214(101812)2707154(91084)募集法人股1559185(51654)1679171(61622)1505163(51052)内部职工股及其它非流通股262112(0195)199139(01786)187187(0163)流通股8382112(30138)7467130(291441)8201114(271516)注:表格括号内的数字为在总市值中所占百分比

10、 三、股权集中度与公司治理绩效的关系(一)理论说明股权集中度对公司治理的绩效有着很大的影响。理论界对此形成了两种不同的意见:一种意见是,企业治理较好会导致股价上升,而股价上升能够使大股东与小股东相比获得更多的收益,从而激励大股东去搜集更多的信息,从而对管理层进行更为有效的监督,这样就能解决所有者虚位和管理者内部控制问题,从而促使公司更好的发展。另一种意见是,大股东和小股东的利益通常不一致,大股东会借助于它的控制权来谋求私利,从而与公司利益最大化的目标相背离,并进而损害公司治理的绩效。Jensen和Meckling指出,提高对企业有控制权的内部股东的股权比例,能有效地产生管理激励,降低代理成本,

11、提高企业价值(Jesen Michael C,Meckling William H.,1976)。Mc Connell和Servaes则认为公司价值是股权结构的函数,托宾Q值(企业市值与其资产重置成本的比率)与公司内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系,当股权比例达到40%-50%之间时,托宾Q值达到最大(Mc2connell J.Servaes H.,1990)。国内学者对股权结构和公司治理绩效的关系也进行了较为深入的研究。孙永祥、黄祖辉研究表明,与股权高度集中和股权高度分散相比,有一定集中度、有相对控股股东,并且有其他大股东存在的股权结构,总体而言最有利于公司治理机制作用的发挥。施东晖分析了

12、1999年沪市484家上市公司的数据,证明以社会法人股为主要股东的股权分散型公司的绩效表现要好于法人控股公司,法人控股型公司的绩效则好于国有控股公司。冯根福等分析了影响股权集中度形成的几大因素,指出上市公司绩效越好,股权集中度越高,但两者不存在互为因果关系,即股权集中度越高不代表上市公司绩效越好(刘霞、林燕,2003)。(二)实证分析1、样本选取与数据来源本文以2003年深圳和上海证券交易所上市公司的数据作为数据总体,截取前10个扣除后净资产收益率最高的上市公司作为样本,来研究具有较好公司治理成效的净资产收益率和股权集中度之间的关系。2、研究变量说明为了简化起见,直接建立公司治理绩效和股权集中

13、度之间的模型。以公司治理绩效作为因变量,以股权集中度作为自变量。64Journal of Yunnan Finance&Economics UniversityVol.19,No.6 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/从样本看,样本公司都有一定程度的股权集中,但各公司的股权集中水平却有很大的差别(如表2所示)。该表中,Max表示第一大股东的持股比例;Min表示第10大股东在公司中的持股比例;Mean表示前十大股东平均的持股比例;Std.表示前十大股东持股比

14、例的离散程度,Std.越小,说明这十大股东的持股比例相对较为接近,能够形成互相的制衡,反之则表明在前十大股东中,第一、二大股东对公司有非常强的控制力。样本公司股东持股比例均值的分布同样表明,股权集中度越高,公司治理绩效越差。结合表5各公司股东持股比例分布的标准差,可以看出,能形成相对均衡的股权结构的公司,就能产生更好的公司治理绩效。表2 各公司前10大股东持股分布健特生物(%)山东铝业(%)花源制药(%)宗申动力(%)常林股份(%)凌钢股份(%)国投电力(%)桂柳工A(%)南钢股份(%)酒钢宏兴(%)Max12919771143411092918054191571585715863147701

15、9570174Min10132014441240129013801130151612501120129Mean318347157415336139261238519546178471343713717171Std191205221374715110195171111811417186191762213422115这种负相关关系表明,公司的股权集中度过高,就会对公司治理的绩效产生负面影响;如果公司的股权集中度适当,公司治理就会产生较好的绩效。为什么会产生这种负相关关系呢?正如前面我们谈到,股权结构决定了公司内部治理权力的分配,良好的股权结构应该能够合理的解决委托 代理问题,激励管理者谋求公司价值

16、的最大化(增长)。对于已经建立现代企业制度的公司(样本公司大部分为深指和上指的成分公司),不仅要求一定程度的股权集中(以便于股东充分行使权力,参与公司决策、监督公司管理),而且要求公司能形成相互制衡的股权结构,以防止个别股东控制公司的经营活动,为了自己的利益而损害公司的利益和治理成效。因为对净资产收益率和股权集中度回归的拟和程度较差,因此对每股收益和股权集中度进行回归。结果如表6、7所示。表3 每股收益和股权集中度的回归统计R的倍数R2调整后的R2FSig1F01887275017872570176066429160401000615表4 对赫芬达尔指数的预测结果公司名称 净资产收益率 每股收

17、益H10预测H10健特生物3014501499109522168601山东铝业2814501935110748141798华源制药2615101361710615108339宗申动力24173013214187812174412常林股份2310401513012523185565凌钢股份2217201843311643115462国投电力22122017333129536172163桂柳工A2211501684015233179754南钢股份2201975013550175725酒钢宏兴2113101835011142156981 回归的结果表明,回归是显著的,能够通过每股收益和股权集中度之间

18、的关系间接的构架出净资产收益率和股权集中度的关系。回归分析预测了赫芬达尔指数,其最小值12174412,最大值50175725,中值35125959,均值3219788,偏斜度-0124849,接近于正态分布。赫芬达尔指数预测的结果表明,要形成一定水平的净资产收益率,必须保持一定程度的股权集中,股权集中度应在35%左右。但股权不能简单的集中在一两个大股东那里,而应在前十大股东之间形成较为平均的分布,以此形成相互的制衡,从而避免内部人控制或监督不力等问题的出现。四、结论国有企业改革是一项非常重大的课题,关系到国民经济能否持续健康发展。国有资产退出竞争性领域为国有企业的产权改革奠定了良好的政策环境

19、,使国有企业产权改革进入一个实质性的阶段。在这种良好的改革形势下,国有企业必须吸引战略投资者,形成多元投资主体,构造适度分散的股权结构,从而推动有效率的法人治理结构的形成,促进国有企业的发展。参考文献:1Jesen Michael C,Meckling William H.Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership StructureJ.Journal of Financial Economics,1976.2Mcconnell J.Servaes H.Additional Evidence On Equity Owner2ship And Corporate ValueJ.Journal Of Financial Economics,1990.责任编辑:红 河74卞芙蕖:国有企业股权结构与公司治理分析