海通证券-汽车行业深度分析报告.pdf

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1、增增 持持 维持维持 汽车行业 汽车行业 2010 年年 12 月月 30 日日 市场表现 市场表现 2011 年轿车增速放缓，大客车有望迎来第二春年轿车增速放缓，大客车有望迎来第二春 资料来源：海通证券研究所 相关研究 相关研究 汽车行业：中国取消小排量汽车购置税优惠税政策 2010.12 2011 年汽车行业年度策略 2010.12 汽车行业高级分析师：赵晨曦 SAC 执业证书编号：S0850208120586 电 话：021-23219473 Email： 联系人：冯梓钦 电 话：021-23219402 Email： 2011 年轿车增速放缓。年轿车增速放缓。目前市场担心受货币和行业政

2、策退出影响，2011 年 1 季度轿车行业出现同比负增长，我们认为政策变化的影响仅会降低销量增速。北京的限购政策对 2011 年的汽车销量影响约为 2 个百分点，程度有限。轿车行业目前具有较大的估值优势，若 2011 年 2、3 月份行业销量同比出现 10%以上的增长，板块会迎来估值修复的契机。此外，如果经济增速低于预期，政策倾向从“保物价”转向“保增长”，轿车也将成为首先受益的投资标的。预计 2011 年轿车销量以更加平稳的速度增长，增速为 13%。轿车行业利润率仍将保持较高水平。轿车行业利润率仍将保持较高水平。合资品牌的产能要到 2012 年释放，自主品牌将是 2011 年产能增长的主力军

3、。预计 2011 年轿车行业产能利用率为 88.44%，维持高位。我们认为 2011 年轿车行业受益销量增长以及产能偏紧，利润率仍将保持在较高水平。公共交通优先发展对客车行业有利。公共交通优先发展对客车行业有利。北京市规划到 2015 年提升中心城公共交通出行比例达到 50%。政策鼓励将使人们更多选择公共交通方式出行，刺激客车销量增长。此外，排放标准的提升还将促进老旧客车升级换代，增加旧车更新需求。预计大客车预计大客车 2011 年维持年维持 20%的增速。的增速。居民收入和城镇化率不断提高是客车销量增长的基石，从日本经验看高铁开通不会对客车销量造成决定影响，我国的第六次铁路大提速对公路运输的

4、影响被高估。高铁的昂贵票价使得公路客运竞争力回升，且公路客运将重点覆盖无铁路地区，和铁路客运形成差异化竞争。随着铁路分流影响的减弱，我们预计 2011 年大客车行业仍将维持 20%的增速。重卡行业变数加大。重卡行业变数加大。重卡在经历了 2010 年的超常规增长后，2011 年的行业变数加大。基于明年新开工面积增速放缓、竣工面积快速增加的预测，我们预计 2011 年的重卡销量为 109 万辆，增速 5%，较 2010 年增速明显放缓。重点上市公司投资评级。重点上市公司投资评级。由于我们看好政策导向对客车行业的刺激作用，因此我们重点推荐宇通客车（600066.SH）。此外，由于我们看好市内物流的

5、复苏，以及新全顺物流车的市场竞争力，因此我们推荐江铃汽车（000550.SZ）。零配件行业我们推荐有多领域发展的中鼎股份（000887.SZ）。EPS（元）（元）投资评级投资评级 代码代码 股票名称股票名称 2009 2010E 2011E 2012E 上期上期 本期本期 600066 宇通客车 1.08 1.65 2.07 2.4 买入 买入 000550 江铃汽车 1.22 2.21 2.65 3.22 买入 买入 000887 中鼎股份 0.48 0.75 0.94 1.03 买入 买入 请务必阅读正文之后的免责条款 证券研究报告深证券研究报告深度行度行业报业报告告行行行行业业业业研研研

6、研究究究究 行业研究汽车行业 1 目 录目 录 投资要点.4 行业篇.5 1.2011 年轿车销量增速放缓，产能利用率维持高位.5 1.1 汽车保有量将伴随城镇化进程稳步增长.5 1.2 汽车R值表明二、三线城市处于汽车快速普及阶段.5 1.3 北京限购政策影响有限，各地区需求差异化.6 1.4 2011 年是货币政策退出之年.7 1.5 2011 年是行业政策退出之年.7 1.6 政策转向对应销量增速拐点，预计 2011 年轿车增速 13%.8 1.7 自主品牌是 2011 年产能增长的主力军.9 1.8 行业利润率仍在高位.10 1.9 2011 年 1 季度的轿车销量决定投资机会.10

7、2.大客车有望迎来第二春.11 2.1 居民收入和城镇化率的提高，是客车销售增长的基石.11 2.2 第六次铁路大提速对公路运输有影响，但影响被高估.12 2.3 从日本经验看，高铁开通不会对客车销售造成决定影响.13 2.4 昂贵的高铁票价使得公路客运竞争力回升.16 2.5 铁路分流影响减弱，2011 年行业高增长.16 3.重卡 2011 年行业变数加大.17 3.1 重卡销量波动超过工程机械.17 3.2 房产新屋开工量是 2011 年的最大变数.18 3.3 预计 2011 年重卡销售是低增长的一年.19 公司篇.21 4.行业“增持”评级，轿车增速放缓 客车行业受益.21 4.1

8、宇通客车（600066.SH）：被低估的成长性.21 4.2 江铃汽车（000550.SZ）：看得见的成长性.22 4.3 中鼎股份（000887.SZ）：汽车+高铁，版图扩张中.22 行业研究汽车行业 2 图目录图目录 图 1 主要国家汽车保有量和人口密度.5 图 2 2009 年各省市汽车R值.6 图 3 各省市汽车保有量和人口密度.6 图 4 货币增速情况（%）.7 图 5 货币增速与轿车销量走势极其相似.8 图 6 轿车销量月度累计增速及汽车板块走势（%）.8 图 7 轿车销量与增速.9 图 8 各系别乘用车销量占比(%).9 图 9 汽车制造业销售利润率(%).10 图 10 中国城

9、镇人均年可支配收入及增速.11 图 11 中国农村人均年可支配收入及增速.11 图 12 中国城市化进程.11 图 13 中国人口超百万的城市的新增个数.12 图 14 第六次铁路大提速资源分布.12 图 15 中国公路客运平均运距（公里）.13 图 16 日本新干线分布.14 图 17 日本人均可支配净收入（万日元）.14 图 18 日本每千人乘用车保有量（辆）.14 图 19 日本客车销量（辆）.15 图 20 日本客车保有量（辆）.15 图 21 日本城市化进程.15 图 22 客车销量月度统计（辆）.17 图 23 大、中客车年度销量及增速（辆）.17 图 24 商品房销售及新开工增速

10、对比(%).18 图 25 商品房新开工与竣工增速对比(%).19 图 26 房屋新开工、商品房竣工与重卡销量的增速对比.19 图 27 重卡销量及增速预测.20 行业研究汽车行业 3 表目录表目录 表 1 2009-2010 年国家实施的汽车补贴政策.7 表 2 狭义乘用车产能增长测算.10 表 3 日本新干线建设进度.13 表 4 高铁、动车及巴士票价比较.16 表 5 工程机械与重卡销量增速对比.18 表 6 各细分行业销量预测(万辆).20 表 7 各细分行业销量增速预测(%).20 表 8 重点上市公司盈利预测、估值及评级.21 行业研究汽车行业 4 投资要点投资要点 近年来，我国汽

11、车近年来，我国汽车 R 值不断降低，上海、北京、天津的汽车值不断降低，上海、北京、天津的汽车 R 值低于值低于 2，以山东、辽宁、福建为代表的一批省市，以山东、辽宁、福建为代表的一批省市 R 值已经接近值已经接近 3，汽车将快速在二、三线城市普及。由于其他城市的汽车保有量水平远低于北京，预计二、三线城市的新增需求依然旺盛。我们认为随着城镇化率提高，未来在二、三线城市的汽车新增需求较多（汽车普及率提升）；一线城市由于居民消费能力较强，更换需求较多，且更换周期呈缩短趋势；以北京为代表的交通拥堵城市可能会出现汽车保有量稳步提升，但私家车的使用频率下降，通勤以公共交通为主的现象。我们预计，汽车将快速在

12、二、三线城市普及。由于其他城市的汽车保有量水平远低于北京，预计二、三线城市的新增需求依然旺盛。我们认为随着城镇化率提高，未来在二、三线城市的汽车新增需求较多（汽车普及率提升）；一线城市由于居民消费能力较强，更换需求较多，且更换周期呈缩短趋势；以北京为代表的交通拥堵城市可能会出现汽车保有量稳步提升，但私家车的使用频率下降，通勤以公共交通为主的现象。我们预计 2011 年轿车销量以更加平稳的速度增长，增速为年轿车销量以更加平稳的速度增长，增速为 13%。居民收入和城镇化率不断提高是客车销量增长的基石，从日本经验看高铁开通不会对客车销量造成决定影响，我国的第六次铁路大提速对公路运输的影响被高估。高铁

13、的昂贵票价使得公路客运竞争力回升，且公路客运将重点覆盖无铁路地区，和铁路客运形成差异化竞争。随着铁路分流影响的减弱，我们预计居民收入和城镇化率不断提高是客车销量增长的基石，从日本经验看高铁开通不会对客车销量造成决定影响，我国的第六次铁路大提速对公路运输的影响被高估。高铁的昂贵票价使得公路客运竞争力回升，且公路客运将重点覆盖无铁路地区，和铁路客运形成差异化竞争。随着铁路分流影响的减弱，我们预计 2011 年大客车行业仍将维持年大客车行业仍将维持 20%的增速。的增速。轿车行业目前具有较大的估值优势，若 2011 年 2、3 月份行业销量同比出现 10%以上的增长，板块会迎来估值修复的契机。此外，

14、如果经济增速低于预期，政策倾向从“保物价”转向“保增长”，轿车也将成为首先受益的投资标的。合资品牌的产能要到 2012 年释放，自主品牌将是 2011 年产能增长的主力军。预计2011 年轿车行业产能利用率为 88.44%，维持高位。我们认为 2011 年轿车行业受益销量增长以及产能偏紧，利润率仍将保持在较高水平。公共交通优先发展对客车行业有利。北京市规划到 2015 年提升中心城公共交通出行比例达到 50%。政策鼓励将使人们更多选择公共交通方式出行，刺激客车销量增长。此外，排放标准的提升还将促进老旧客车升级换代，增加旧车更新需求。重卡在经历了 2010 年的超常规增长后，2011 年的行业变

15、数加大。基于明年新开工面积增速放缓、竣工面积快速增加的预测，我们预计 2011 年的重卡销量为 109 万辆，增速 5%，较 2010 年增速明显放缓。重点上市公司投资评级。由于我们看好政策导向对客车行业的刺激作用，因此我们重点推荐宇通客车（600066.SH）。此外，由于我们看好市内物流的复苏，以及新全顺物流车的市场竞争力，因此我们推荐江铃汽车（000550.SZ）。零配件行业我们推荐有多领域发展的中鼎股份（000887.SZ）。行业研究汽车行业 5 行业篇行业篇 1.2011 年轿车销量增速放缓，产能利用率维持高位年轿车销量增速放缓，产能利用率维持高位 1.1 汽车保有量将伴随城镇化进程稳

16、步增长汽车保有量将伴随城镇化进程稳步增长 2009 年中国汽车产、销量分别达到 1379 万辆和 1364 万辆，分别超越日本、美国成为世界第一汽车生产国和消费国，2010 年中国的汽车销量预计将超过 1800 万辆，增速预计将超过 32%。与发达国家相比中国的人均汽车保有量仍处于较低水平，远未达到世界平均水平。也应注意到，人均汽车保有量的增长潜力受到人口密度的影响，美国、加拿大、澳大利亚等国人口密度小，与我国可比性较低；日本、英国、德国等国的人口密度均高于中国，尤其日本是中国的 2.5 倍左右，但这些国家的人均汽车保有量远远高于中国，其中重要的原因是城镇化水平不同。日本的城镇化率在 67%左

17、右，中国的城镇化率在 47%左右，因此随着我国城镇化进程的深入推进，人均汽车保有量也将稳步增长。随着我国城镇化进程的深入推进，人均汽车保有量也将稳步增长。图图 1 主要国家汽车保有量和人口密度主要国家汽车保有量和人口密度 资料来源：CEIC、海通证券研究所 德英国国法国日本美国韩国中国巴西0 100 200 300 400 500 600 0100200300（）平方公里/人人口密度400）千人500/辆900600（汽车保有量800 7001.2 汽车汽车R值表明二、三线城市处于汽车快速普及阶段值表明二、三线城市处于汽车快速普及阶段 汽车 R 值是汽车市场的平均价格与人均 GDP 的比值，按

18、照国际汽车市场的发展规律，当 R 值接近 3 时，汽车将加快普及步伐。假设我国汽车平均价格为 11 万元，据此计算 2009 年我国汽车 R 值为 4.3，预计 2010 年低于 4，汽车将进入快速普及阶段。分地区来看，上海、北京、天津的汽车 R 值已经低于 2，以山东、辽宁、福建为代表的一批省市汽车 R 值接近 3，我国汽车将快速在二、三线城市普及。行业研究汽车行业 6 图图 2 2009 年各省市汽车年各省市汽车 R 值值 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.011.012.0上海北京天津江苏浙江广东内蒙古山东辽宁福建吉林河北重庆湖北黑龙江宁夏陕西山西河南湖南

19、新疆青海海南四川江西安徽广西西藏云南甘肃贵州 资料来源：国家统计局、海通证券研究所 1.3 北京限购政策影响有限，各地区需求差异化北京限购政策影响有限，各地区需求差异化 市场对北京、上海等大城市的市内交通拥堵问题较为关注，近期北京出台的汽车限购政策引发了年末汽车抢购潮，预计将透支北京 2011 年的部分汽车销量。2010 年北京小客车上牌数预计为 70 万辆，2011 年小客车限额 24 万辆，减少需求 46 万辆，对 2011年的汽车销量影响约为 2 个百分点，程度有限。从各个省市的汽车保有量水平来看，北京 2009 年的汽车保有量水平是全国最高的，达到 210 辆/千人，是第二名天津的两倍

20、，这是北京交通拥堵的主要原因。由于其他省市的汽车保有量水平远低于北京，我们预计未来二、三线城市的新增需求依然旺盛。北京、上海以外的大部分地区处于低人口密度、低汽车保有量的区间，但各地区的城镇化率水平不同，难以说明每个城市的具体拥堵程度。我们的观点是，随着城镇化率提高，未来在二、三线城市的汽车新增需求较多（汽车普及率提升）；一线城市由于居民消费能力较强，更换需求较多，且更换周期呈缩短趋势；以北京为代表的交通拥堵城市可能会出现汽车保有量稳步提升，但私家车的使用频率下降，通勤以公共交通为主的现象。图图 3 各省市汽车保有量和人口密度各省市汽车保有量和人口密度 资料来源：wind、海通证券研究所 30

21、00人口密度/（人 平方公里）上海2500200015001000天津北京 甘肃 重庆 山东江苏500河南 浙江辽 宁 0内蒙古050100150200 250/汽车保有量（辆 千人）行业研究汽车行业 7 1.4 2011 年是货币政策退出之年年是货币政策退出之年 2010 年前 10 个月我国 M1，M2 的增速分别达到 22.1%和 19.3%，过快的货币投放导致农产品价格轮番上涨。2010 年 11 月的 CPI 涨幅高至 5.1%，通胀压力凸显，货币政策将从 2009 和 2010 年的“适度宽松”转向“稳健”，2011 年会是货币政策的退出之年。图图 4 货币增速情况（货币增速情况（

22、%）资料来源：wind、海通证券研究所 M0:同比M1:同比M2:同比4540353025201510501.5 2011 年是行业政策退出之年年是行业政策退出之年 2009 年陆续出台的汽车产业政策大多在 2010 年得到延续，目前仍在实施的主要包括：购置税减免、汽车下乡、以旧换新和节能汽车补助。除了节能汽车补助外，其他行业政策都将在 2010 年 12 月 31 日到期，其中购置税 2011 年将恢复 10%的税率。出于对经济过热的担忧以及城市拥堵、节能环保等现实问题的考虑，2011 年将是行业政策的退出之年。表表 1 2009-2010 年国家实施的汽车补贴政策年国家实施的汽车补贴政策

23、实施期限 政策内容 2009.1.20-2009.12.31 对 1.6 升及以下排量乘用车减按 5%征收购置税 2009.3.1-2009.12.31 对农民报废三轮汽车或者低速货车换购轻卡以及购买 1.3 升及以下排量微型客车给予最高 5000 元的补贴 2009.6.1-2010.5.31 对报废使用不到 8 年的老旧微卡、中型出租载客车；使用不到 12 年的老旧中卡、轻卡和中客；提前报废的各类黄标车并换购新车的，给予最高 6000 元的补贴 2010.1.1-2010.12.31 对 1.6 升及以下排量乘用车减按 7.5%征收购置税 2010.1.1-2010.12.31 汽车下乡政

24、策延长一年 2009.12.9-2010.12.31 汽车以旧换新的单车补贴金额标准提高到 5000 元至 1.8 万元 2010.5.26-未定 对消费者购买节能汽车给予一次性定额补助，补助标准为 3000 元/辆。节能汽车推广车型为排量 1.6 升及以下的燃用汽油、柴油的乘用车（含混合动力汽车和双燃料汽车）资料来源：海通证券研究所 -10-5Jan-03 Jan-09 Jul-04Jan-06Jul-07Jul-10 行业研究汽车行业 8 1.6 政策转向对应销量增速拐点，预计政策转向对应销量增速拐点，预计 2011 年轿车增速年轿车增速 13%轿车销量对货币政策的变化极其敏感，对比 M1

25、 增速和轿车销量增速可以看出，2003-2010 年期间，两者走势十分相似。究其原因，宽松的货币政策刺激经济带来了财富效应，金融资产的价格上涨促进了轿车消费的增长，而一旦政策转向，“保物价”重于“保增长”，轿车的销量增速也会出现回落。图图 5 货币增速与轿车销量走势极其相似货币增速与轿车销量走势极其相似 资料来源：wind、海通证券研究所 50150产业政策对轿车销量的刺激作用也很明显，返观历次重要补贴政策的出台时间点，正是轿车销量增速的拐点。（1）2009 年 1 月公布的 1.6L 车型购置税减按 5%征收；（2）2009 年 12 月公布的购置税减按 7.5%征收；（3）2010 年 6

26、 月节能补贴车型目录的公布。历史经验表明补贴政策的作用往往是立竿见影的，而政策退出将使轿车销量增速放缓。图图 6 轿车销量月度累计增速及汽车板块走势（轿车销量月度累计增速及汽车板块走势（%）资料来源：wind、海通证券研究所 由于政策退出以及 2010 年销量基数较高的原因，预计 2011 年轿车行业销量增速由 27.5%降低到 13%。010203040Jan-03Sep-03 May-04 Jan-05Sep-05 May-06 Jan-07Sep-07 May-08 Jan-09 Sep-09 May-10-300306090120M1（%，左轴）轿车（%，右轴）150轿车销量同比增速汽

27、车板块走势100节能车型补贴3000 元-100-50 050Oct-07Apr-08Oct-081.6L 车型购置税减按 5%1.6L 车型购置税减按 7 5%Apr-09Oct-09Apr-10Oct-10 行业研究汽车行业 9 图图 7 轿车销量与增速轿车销量与增速 资料来源：中汽协、海通证券研究所 1.7 自主品牌是自主品牌是 2011 年产能增长的主力军年产能增长的主力军 汽车产业振兴规划对自主品牌的支持力度加大，2010 年 1-11 月的乘用车各系品牌销量占比中，日韩系份额分别下降 1.4 和 0.23 个百分点，其他各系品牌市场份额均有所上升，其中自主品牌上升幅度最大，销量占比

28、较去年提高 0.75 个百分点。图图 8 各系别乘用车销量占比各系别乘用车销量占比(%)资料来源：wind、海通证券研究所 2009-2010 年车市的火爆促使各车企加紧实施产能扩张计划，2011 年自主品牌狭义乘用车扩产 121 万辆，占新增产能的 75%，合资品牌的产能则要到 2012 年集中释放，因此 2011 年产能增长的主力军将是自主品牌。020 40 60 80 10012020092010.1-11自主日系德系美系韩系法系其他 增速（%，右轴）销量（万辆，左轴）80140070120060100050800 40600 30400 20200 100019981999200020

29、0120022003200420052006200720082009 2010E2011E 2012E 行业研究汽车行业 10表表 2 狭义乘用车产能增长测算狭义乘用车产能增长测算 2009 2010E 2011E 2012E 总产能（万辆）1006.5 1278.2 1439.2 1796.5 销量（万辆）838.0 1118.7 1272.8 1454.6 增速 33.50%13.77%12.60%产能利用率 83.85%87.52%88.44%80.98%自主品牌扩产（万辆）142 121 135 行业扩产（万辆）272 161 357 自主品牌在总增量中的占比 52.26%75.16%

30、37.78%资料来源：海通证券研究所 1.8 行业利润率仍在高位行业利润率仍在高位 由于合资品牌车厂的产能释放有限，预计 2011 年轿车产能利用率为 88.44%，维持高位。销量增长迅猛、产能趋紧，汽车制造业的销售利润率自 2009 年开始快速攀升，2010 年稳定在高位并有小幅提高，我们判断 2011 年轿车行业受益销量增长以及产能偏紧，利润率仍将保持在较高水平。图图 9 汽车制造业销售利润率汽车制造业销售利润率(%)资料来源：wind、海通证券研究所 121086420Feb-00Aug-01Feb-03Aug-04Feb-06Aug-07Feb-09Aug-101.9 2011 年年

31、1 季度的轿车销量决定投资机会季度的轿车销量决定投资机会 目前市场担心受行业政策退出影响，2011 年 1 季度轿车行业同比出现负增长。我们认为政策退出的影响仅会降低销量增速，不会导致销量下滑的出现。轿车行业目前具有较大的估值优势，主流轿车和轿车零配件企业的 2011 年 PE 水平在 10-12 倍，若 2、3 月份行业销量同比出现 10%以上的增长，板块会迎来估值修复的契机。此外，如果经济增速低于预期，政策倾向从“保物价”转向“保增长”，轿车也将成为首先受益的投资标的。行业研究汽车行业 112.大客车有望迎来第二春大客车有望迎来第二春 2.1 居民收入和城镇化率的提高，是客车销售增长的基石

32、居民收入和城镇化率的提高，是客车销售增长的基石 1995 年之后中国人均可支配收入持续稳定增长，城镇地区居民在 2000 年后年均可支配收入增长超过 10%，农村地区居民在 2004 年后年均可支配收入增长也超过 10%。图图 10 中国城镇人均年可支配收入及增速中国城镇人均年可支配收入及增速 资料来源：wind、海通证券研究所 图图 11 中国农村人均年可支配收入及增速中国农村人均年可支配收入及增速 资料来源：wind、海通证券研究所 人均可只配收入（元，左轴）20增长率（%，右轴）18161412108642020000人均可只配收入（元，左轴）25增长率（%，右轴）20151050600

33、018000500016000140004000120003000100008000 20006000 4000 10002000 0 019951997199920012003 200520072009199519971999200120032005200720091980 年以后我国城镇化率持续提升，特别是 2000-2005 年期间，2005 年的城镇化率较 2000 年增长了 18.9%。图图 12 中国城市化进程中国城市化进程 资料来源：联合国、海通证券研究所 增长率（%，右轴）城镇化率（%，左轴）60252050154010305020-510-100-15195019551960

34、1965197019751980198519901995 200020052010E 2015E我们认为 2010-2020 年国内城镇化步伐也不会停步，按照联合国的预估在这 10 年间我国将新增 32 个人口超百万的城市，这种速度在 2020 年后才会明显放慢。居民收入和城镇化率的提高，是客车销售增长的基石。行业研究汽车行业 12图图 13 中国人口超百万的城市的新增个数中国人口超百万的城市的新增个数 资料来源：联合国、海通证券研究所 2.2 第六次铁路大提速对公路运输有影响，但影响被高估第六次铁路大提速对公路运输有影响，但影响被高估 2007 年 4 月 18 日全国铁路第六次大提速，我国

35、在京哈、京沪、京广、陇海、浙赣、胶济、武九、广深线等既有干线实施的 200 公里速度级的提速，开通“和谐号”动车组257 对，范围涉及全国 17 个省、直辖市。提速后在环渤海城市群、长三角城市群、珠三角城市群和中原、西北、西南、东北地区重点城市间，大量开行城际快速客车，实现了公交化运输。图图 14 第六次铁路大提速资源分布第六次铁路大提速资源分布 2025E2020E2015E2010E200520001995181614121086420资料来源：铁道部、海通证券研究所 2007 年客车行业的增长主要来自于出口，内需受动车组开通的影响增长放缓，但影响并未持续。年客车行业的增长主要来自于出口，

36、内需受动车组开通的影响增长放缓，但影响并未持续。根据 2008、2009 年中汽协的统计，内销大、中客车销量增速分别为 16.6%和 26.1%。如果从细分车种看，2008 年的内销增长是通过公交车拉动，2009 年的内销增长是通过旅游客车和短途客车拉动。这说明动车组对大、中客车的影响正在减弱。国内公路客运的平均运距已经触底，正在企稳回升。国内公路客运的平均运距已经触底，正在企稳回升。2008 年以前，我国的公路客运平均运距逐年上升，从 2000 年的 49.6 公里上升至 2007 年的 56.1 公里，年均增速2%。但这一趋势在 2008 年嘎然而止，公路客运的平均运距突然下滑至 46.5

37、 公里，达到十年来的低谷，之后缓慢回升。我们分析平均运距在 08 年大幅回落的原因主要有两点：第一、金融危机导致客运需求增速放缓，不必要的长途旅行需求被缩减；第二、2007年新增 13 条动车线路，铁路运输分流了并行路线的公路客运。2009 年公路客运的平均 行业研究汽车行业 13运距开始回升，提高了 2.1 公里，增幅 5%，2010 年上半年运距继续回升，环比提高 1个百分点。图图 15 中国公路客运平均运距（公里）中国公路客运平均运距（公里）资料来源：wind、海通证券研究所 60555045403530199920002001200220032004200520062007 20082

38、0092010H1公路客运覆盖更多无铁路地区。公路客运覆盖更多无铁路地区。公路客运和铁路客运两者除了相互竞争外，还存在互补的关系，公路客运在众多没有开通铁路的城市仍是最重要的旅行方式。随着中西部地区开发以及城市化进程推进，我们认为公路里程数，特别是高等级公路里程数将大幅增加，路况的改善相当于为客车行业整体提速，公路旅行花费的时间越来越短，平均运距会稳步增加，公路客运线路的覆盖范围也会随之扩大，重点覆盖无铁路的地区。2.3 从日本经验看，高铁开通不会对客车销售造成决定影响从日本经验看，高铁开通不会对客车销售造成决定影响 为了仔细分析动车组对国内客车销售的影响，我们来看看日本的情况。上世纪 70-

39、90年代日本进入新干线的建设高峰，与此同时日本的客车销售也进入了下滑通道，那么是不是新干线的建设造成日本客车销售的下滑呢？中国目前也进入高铁的建设高峰期，中国的客车销售在未来会不会也出现下滑呢？从1964年日本第一条新干线东海道新干线通车到1997年长野新干线的通车标志着日本高铁网络建设的基本结束，日本高铁网络的铺设所用时间跨越了 33 年。表表 3 日本新干线建设进度日本新干线建设进度 线路 开通时间 全长 东海道新干线高速铁路(东京新大阪)1964 年 10 月 01 日 515.4km 山阳新干线高速铁路(新大阪博多)1975 年 03 月 10 日 553.7km 上越新干线高速铁路(

40、大宫新泻)1982 年 11 月 15 日 269.5km 东北新干线高速铁路(东京八户)1982 年 06 月 23 日 631.9km 山形新干线（福岛站-新庄站）1992 年 07 月 01 日 148.6km 秋田新干线（盛冈-秋田）1997 年 03 月 22 日 127.3km 长野新干线（高崎-长野）1997 年 10 月 01 日 117.4km 九州新干线（鹿儿岛新八代）2004 年 03 月 13 日 137.6km 资料来源：海通证券研究所 行业研究汽车行业 14图图 16 日本新干线分布日本新干线分布 资料来源：海通证券研究所 我们把日本高铁网络建设这段时间分为 3 个

41、阶段，第一阶段是 1964-1969 年，这一时期日本经济和客车的销量都处于快速增长期；第二阶段是 1970-1990 年，这一时期日本经济出现快速增长，但客车销量停滞不前；第三阶段是 1991-2010 年，这一阶段日本经济陷入停滞，客车销量出现下滑。图图 17 日本人均可支配净收入（万日元）日本人均可支配净收入（万日元）资料来源：日本统计局、海通证券研究所 图图 18 日本每千人乘用车保有量（辆）日本每千人乘用车保有量（辆）资料来源：日本统计局、海通证券研究所 我们首先来看第一阶段，这一时期日本人均可支配净收入从 26.95 万日元上升到53.94 万日元，每千人的乘用车保有量从 17.7

42、 辆提升到 69.9 辆，这一时期日本客车的年销售规模也从 1.52 万辆上升到 2.67，日本的客车保有量也从 9.30 万辆提升到 17.01万辆。虽然 1964 年东海道新干线已经开通，但仍无碍客车行业的销售增长。我们再来分析第二阶段，这一时期日本人均可支配净收入从 60 万日元上升到 295万日元，每千人的乘用车保有量从 83 辆提升到 283 辆。在这一时期，日本在 1975 年又开通了山阳新干线(新大阪博多)，在 1982 年上越新干线(大宫新泻)和东北新干线(东京八户)投入运行。我们再统计这一时期日本客车的销量和国内保有量，我们发现客车销量在 1970 年达到 2.78 万辆，创

43、出历史峰值，客车保有量也在 1975 年接近了历史顶部。换句话说，1970 年-1974 年虽然没有高铁线路的开通，但日本客车销售的增长已经停滞，1974 年后虽然又有高铁线路开通，但客车销售也没有明显的下滑。050 1001502002503003504004505005004504003503002502001501005001960 19661972 1978198419901996200219601966197219781984199019962002 行业研究汽车行业 15图图 19 日本客车销量（辆）日本客车销量（辆）资料来源：日本统计局、海通证券研究所 图图 20 日本客车保有量

44、（辆）日本客车保有量（辆）资料来源：日本统计局、海通证券研究所 300001970 年-1990 年，日本经济处在快速增长期，但他的客车销量却止步不前，我们认为原因主要有 4 点。第 1 点是家用轿车的快速普及，使得轿车成为人们出行的重要带步工具；第 2 点是新干线的建设使得高铁对长途客车也产生了挤出效应；第 3 点是由于日本独特的地理和人口分布特点造成，从地里上讲日本位于亚洲大陆东侧，南北方向狭长，纵贯 3000 公里，是一个呈弧状的岛国，其东西平均宽度在 250 公里以内，预计最宽处不超过 400 公里；从人口上讲日本城市化的特点非常明显，东京、大阪、名古屋三大城市圈人口约占到日本总人口的

45、 45%；还有最重要的一点是到还有最重要的一点是到1970年日本的城镇化过程快速放缓，我们发现日本在年日本的城镇化过程快速放缓，我们发现日本在1970年后城镇化率达到年后城镇化率达到53.2%后增速快速下滑，到后增速快速下滑，到1975年后城镇化进入尾声，这也进一步说明当城镇化进入尾声的时，客车销售就不具备了大幅增长的土壤。年后城镇化进入尾声，这也进一步说明当城镇化进入尾声的时，客车销售就不具备了大幅增长的土壤。图图 21 日本城市化进程日本城市化进程 资料来源：联合国、海通证券研究所 第三阶段是1990-2010年，这一时期日本人均可支配净收入维持在315万日元上下，每千人的乘用车保有量从

46、283 辆提升到 450 辆，同时有山形、秋田、长野 3 条新干线投入运营。由于经济的停滞不前以及交通设施的持续改善，在该期间客车销售出现了明显下滑。当然还有一个原因需要提出，这就是日本高铁的票价问题。日本高铁票价是远远超过普通长途汽车票价的，以东京-新大坂为例，高铁票价是 1.3 万日元-1.5 万日元，夜间巴士的价格是 0.4 万日元-0.5 万日元，票价的差异也为公路运输留下了生存空间。比较了日本的情况，我们发现即便在日本这样一个地域狭小、人口密集的国度里，300000250002500002000020000015000150000100001000005000 50000001955

47、 19611967 197319791985199119972003195519611967197319791985199119972003%，右轴）城镇化率（左轴）增长率（80147012601050840630420210001950 1955196019651970197519801985199019952000200520102015 行业研究汽车行业 16在高铁开通后也不会必然导致客车销售的下滑。从我们国家的基本条件看，我们的地域要比日本广阔很多，从居民汽车保有量看，2008 年我国每千人民用载客汽车保有量是 29 辆，日本在 1970 年的千人乘用车保有量是 69.9 辆，目前我国

48、乘用车保有量水平也要远低于 1970 年的日本，此外我国 2010 年的城镇化率水平约是 46.9%也仅相当于日本 1965 年的水平，因此我们认为未来 5 年我国客车仍有很大的发展空间。2.4 昂贵的高铁票价使得公路客运竞争力回升昂贵的高铁票价使得公路客运竞争力回升 昂贵的高铁票价使得公路客运竞争力回升。昂贵的高铁票价使得公路客运竞争力回升。2007 年 4 月 18 日我国在京哈、京沪、京广、陇海、浙赣、胶济、武九、广深线等既有干线实施 200 公里速度级的提速，开通“和谐号”动车组 257 对，范围涉及全国 17 个省、直辖市。大量动车实现了公交化运输，对并行路线的公路客运造成较大冲击。

49、但是动车组的开通高峰已经过去，2011-2014年会有大量 G 字头高铁替代现有动车，铁路运输面临再次提速，当然还有随之而来的提价当然还有随之而来的提价。以今年 10 月/7 月分别开通的沪杭/沪宁城际高铁为例，最便宜的二等座票价也达到0.5 元/公里，相比公路客运 0.3 元/公里的平均运价高出 67%，因此高铁的昂贵票价使得并行的公路客运线路拥有自己价格优势和发展空间。表表 4 高铁、动车及巴士票价比较高铁、动车及巴士票价比较 G7401 D5651 巴士 站点 二等座（元）距离（公里）运价（元/公里）二等座（元）距离（公里）运价（元/公里）票价（元）距离（公里）运价（元/公里）上海(始发

50、)0 0-0 0-0 0-嘉兴 41 84 0.49 26 84 0.31 35 122 0.29 余杭 70 144 0.49 45 144 0.31 44 160 0.28 杭州 82 169 0.49 52 169 0.31 59 176 0.34 G7052 D5408 巴士 站点 二等座（元）距离（公里）运价（元/公里）二等座（元）距离（公里）运价（元/公里）票价（元）距离（公里）运价（元/公里）上海(始发)0 0-0 0-0 0-昆山 24 50 0.48 15 50 0.30 20 66 0.30 常州 80 165 0.48 51 165 0.31 55 220 0.25 丹阳