金融发展优先于金融改革——一个基于中国现状的金融效率改进分析.pdf

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1、2 O 0 5 年第 4 期 第 4 5卷(总 1 9 6 期)中山大学学报(社会科学版)J O U R N A L OF S U N Y A T S E N U N I V E R S I T Y (S O C I A L S C I E N C E E D I T I ON)No 4 2()o 5 Vo 1 4 5 Ge n e r a l No 1 9 6 金融发展优先于金融改革 一个基于中国现状的金融效率改进分析 陆 家 骝(中山大学 管理学院，广东 广州 5 1 0 2 7 5)摘要：相对于我国金融效率改进研究的主流认识，该文论述 了另一种可能的路径选择，即“金融产业发 展”的路径选

2、择。文章通过金融配置效率决定因素的原始模型分析，认 为在影响金融效率实现的两个基本市 场条件中，市场完全性(12 0 re p l e t e n e s s)是制约金融效率的直接市场条件，而市场完备性(p e r f e c t i o n)是一般性的市 场条件。因此，一个经济的金融效率改进过程应遵循“市场完全性先于市场完备性”的原则。作者主张我国金 融效率的帕累托改进过程应是：金融产业市场结构化一权证资产(工具)丰富化一权证市场规模扩大化。关键词：金融效率；市场完全性；金融产业；结构约束；帕雷托改进 中图分类号：F 8 3 2 文献标识码：A 文章编号：1 0 0 0 9 6 3 9(2

3、0 0 5)0 4 0 1 3 1 0 6 一、引言 关于我国经济体系的金融低效率问题，一直 以来都存在着两个层次的主流认识：一是认为处 于转型经济条件下的中国金融体系的效率提升只 能通过改革来实现，因此在有关中国金融体系的 改革与发展的关系问题上，重改革而轻发展；二是 认为一个经济的金融体系功能总是可以通过其银 行体系的效率改进来完成，因而相信，通过组织改 制和政策、管理的市场化调整，我国的银行体系即 使不能全部满足我国经济的金融服务需求，也足 以承担金融体系的主体功能，因此在我国金融效 率改进的路径选择上，重银行改革，轻金融市场发 展。本文认为，在影响金融配置效率实现的两个 基本市场条件

4、中，市场完全性是制约金融配置的 直接市场条件，而市场完备性是一般性的市场条 件。如果这个看法是合理的，我们关于经济体系 的金融效率改进问题的理论 与实践就必须遵循“市场完全性 先于市场完备性”的原则。这意味 着，一直以来支配我国金融改革与发展 的实践进 程的主流观点可能存在着现代金融学基础理论的 认识偏误。因此需要对我国经济体系的金融效率 改进的其他可能性路径进行研究。本文就是在金 融发展这个方向上做出的一种努力。对金融发展问题的研究最初是从国家问的比 较和经验性 的总结 开始 的。戈 德史密 斯(G o l d s m i t h)开创性地使用了比较金融研究方法，刻画了 比较金融学研究的基本

5、特征。戈德史密斯认为金 融发展就是指一国的金融产业结构的变化。他运 用金融相关 比率(F I R)的概念来衡量一 国的金融 产业结构和金融发展水平，并得出结论，随着经济 发展，银行资产在金融机构全部金融资产中的 比 重将会下降，而其他金融机构的资产 比重相应会 大大提高，甚至超过前者。麦金农(M c k in n o n)*收稿 日期：2 0 0 50 5 0 6 基金项 目：广 东省 自然科学基金项 目(项 目编号 0 4 0 0 9 7 5)；中山大学社会科学重大项 目(项 目编号 O I Z R S O I O)作者简介：陆家骝(1 9 5 4 一)，男，安徽徽 州人，经济 学博士，中山

6、大学管理学院教授、博士生导师，中山大学行 为金融 与金融经济学研 究所所长。l 3l 维普资讯 http:/ 和肖(S h a w)重点考察 了发展中国家特有的“金融 抑制”现象，提出应该实行金融 自由化改革，以促 进经济快速发展 2,3 。2 0 世纪 9 0年代以来 的研 究(K i n g a n d L e v in e，1 9 9 3；等)继承发展了麦金农 和 肖的观点，认 为金融发展包括金融中介的发展 和金融市场的发展，金融发展对经济增长产生影 响又受到经济发展的影响。默顿和博迪(M e o n and B o d i e)基于金融市场 和金融中介的基本功能来考察金融体系，认为金

7、融体系的基本功能具有相对的稳定性，而竞争会 导致金融产业的结构变化，向更有效的金融体系 演进【。艾伦和盖尔(A l l m and G a l e)认为在完备 市场假定下，银行主导型和市场主导型的金融体 系难分高下，一 国如果要选择恰当的金融体系，就 必须充分考虑现实的约束条件 5。但是，考虑到 现实金融市场的不完备性和不完全性，则结论并 非如此。阿罗和德布鲁(A r r o w and D e b r e u)以及麦肯齐(M c K e n z i e，1 9 5 4，1 9 5 9)详细论证 了包含一组未定 权 益 的 完 全 证 券 市 场 一 般 均 衡 模 型【(P 2 6 5 2

8、9 o (P 5 4。按照与确定性条件下 的 一般均衡 同样的分析方法，阿罗和德布鲁在消费 者具有冯 诺伊曼 一摩根斯坦预期效用函数、完全 竞争市场条件下，求解 出所有阿罗证券的均衡价 格和一组交易策略，使得证券市场经济达至帕累 托最优资源配置。但是，当市场不完全时，市场均衡的结果就有 可能是低效率的。初期市场的不完全性意味着个 体在市场中的交易机会比在完全市场模型中的 少。戴芒德(D ia m o n d)第一次采用 了存在股票市 场的、仅有一种商品的两期模型论述了不完全市 场，提出不完全市场并不满足典型的帕累托最优，取而代之的是有约束的帕累托最优 8 (P 7 5 7 7 6)。哈特(H

9、a r t)证明，在存在两种商品、两个时期以及 不确定性的经济中，如商品只能在现货市场进行 交易，可能存在多重帕累托均衡。他还举例说 明 了金融创新有可能使竞争经济均衡配置帕累托效 率恶化 9 J(4 4 3)。吉奈克普劳斯和帕尔马卡科 斯(G e ana k o p l o s and P o l e m a r c h a k i s)证明，在一个两 期纯交换的经济模型中，存在同商品相对应的固 定数 量 的线 性 证 券，均 衡 可 以 是 没 有 效 率 的。(。卡斯和斯塔纳(C a s s and C i t m m a)则 证明了某些引入新的非冗余证券将会使所有经济 1 3 2 个体

10、福利帕累托改进 (_ 州)。二、金融配置效率的解析模型 假设一个没有实业投资的证券市场经济，这 个经济中的行为主体的未来财富和消费都是通过 投资证券资产获得的。作为一个一般性的市场条 件，新古典完备市场的假定条件在这里成立，即这 个经济没有交易成本、信息完全，并且行为主体完 全理性。各种证券资产在时期 0(现在)进行交易，它 们的支付或收益回报在时期 1(将来)实现。时期 0 是已知的、确定性 的；而时期 1 则是未知的、不 确定的。我们用 s 来表示一个在时期 1 可能成为 现实的可能性状况(s ta t e o f n a tu r e)，用 S来表示它 们的集合。证券 在时期 l的收益为

11、 x，它是这 个经济 的全部 可能性收益空 间 中的一个元 素，表示当可能性状况 s(s=1，S)在时期 1 发生时，持有一个单位 的权证 所得到的收益。收益是以经济中惟一的消费品的形式支付给证券 持有者的，其值可能为正、为负或者为 0。假设存 在于经济中的证券资产有-，种，是有限的，权证 资产的收益回报因此为 一，R 。于是，经济 中全部权证的收益回报就是一个 JS的矩 阵，我们把这个矩阵 X称作权证(资产)收益矩阵 或收益矩阵，其中 x 是一个 S维的行 向量。证券组合是指行 为主体对，种证 券的持有 做出的投资决策。各种证券的持有在数量上可以 为正、为负或者为 0。正值的持有是指买进该支

12、 证券，负值的持有表示卖空该支证券。我们定义 一个证券组合为一个，维的向量 h，其 中 h 是对 证券 的持有份额。因此，一个证券组合的收益 回报是 用，维向量 h同证券 收益矩阵 X 的乘积来表示就是 h。经由证券市场的交易而组 成的全部证券组合在时期 1 的收益 回报的集合，就是所谓“证券组合收益空间”，定义为 z：Z=z E R ：z=h X对于 R j Z是经济中证券资产的全部可能组合所构成的时 期 1 的收益空间，它是这个经济的全部可能性收 益空间 的一个子集。如果存在 Z=R ，则这 个经济的证券市场就是完全的(c o m p l e t e)；如果 z 只是 的一个子集，则这个经

13、济的证券市场就是 不完全的(i n c o m p l e t e)。显然，一个经济 的证券组 维普资讯 http:/ 合收益空间 z等于全部收益空间 的充分必要 条件是：证券收益矩阵 x的秩为 S。当且仅当证 券收益矩阵 x的秩为，时，权证市场上就没有多 余的证券存在。现在假设证券收益矩阵 x的秩 为，于是，证券市场上没有多余的证券存在的充 分必要条件是=J；存在 Z=R 的充分必要条 件就是：S。而对于任何 NS的情形，这个经 济的证券市场就是不完全的。在完全市场条件下，在时期 1的任何一个消 费计划的收益分布(即 空间中的任一元素)都 可以通过证券组合得出。这意味着经济行为主体 拥有足够

14、的跨期配置手段来分担经济的未来不确 定性，因此在完全市场上的竞争性均衡配置就是 帕累托最优的。在总资源配置恰当的情况下，每 一个帕累托最优配置也都是均衡配置。如果经济 中没有多余 的证券资产，证券市场上的均衡配置 和证券的均衡价格就是惟一 的，在 空间 中的 所有的收益回报同证券资产的投资成本之间存在 着一一对应的、正定 的线性关系。如果 空间 是连续 的，并且假定经济中的行为主体是风险厌 恶的，对投资者来说，理论上就存在着一条由资本 资产定价模型(C A P M)刻画的“证券市场线”。空间中的高收益回报对应投资者的高风险承担，空间中的低收益 回报对应投资者 的低风险。如果 NS，从而证券组合

15、收益空间 z是 R 的一 个子集，证券市场就是不完全 的。这会存在两种 可能的情况：一是 Z本身是一个连续 的子集，另 一是 z包含多个不连续的子集。对 于 z是一个 连续子集的情况，如果 z空 间足够大，即 的数 量接近 s，我们可以通过证券市场的交易在 z空 间的范围内得到一个有约束的帕累托最优配置；如果 z空间太小，对于整个经济来说，有约束的 最优配置就丧失了意义。对于第二种情况，即使 是在 z空间的范围内，风险与收益的对称关系也 难以通过权证组合来实现，因此难以形成最优配 置。这样通过风险和未来消费的配置问题，我们 解释了一个经济的证券市场完全性同它的资源配 置效率之间的关系。在这个模

16、型中，经济 中行为 主体在时期 0 从事并完成交易的证券市场其实代 表这个经济的金融体系，这个体系的主要经济功 能有两个：(1)通过经济中行为主体的证券资产交 易活动将社会储蓄转化为社会投资；(2)通过经济 中行为主体的证券交易来为经济中的各类证券资 产定价。在完备市场的一般性假定条件下，金融 体系这两项功能的效率主要取决于金融市场的完 全性，即 z空间相对于 空间的接近程度。如 果以一个经济的帕累托最优状态作为其金融配置 效率(在模型中体现为风险分担配置)的标准，那 么制约一个经济的行为主体实现最优金融配置，从而经济福利最大化的直接的障碍就是证券市场 的不完全性。这样，理论模型中的金融效率问

17、题 在现实经济中就表现为金融产业结构及其市场是 否完全的问题。依据这个道理，一个经济 的金融 效率改进可以通过其金融体系的完全性的提升来 实现，具体来说，就是通过其金融体系的产业结构 和证券资产种类的增加来实现。让我们对一个金融体系的证券资产的性质做 一个简单区分。一般来说，经济中的权证资产可 以广义地 区分为两大类：货币资产和金融资产。货币资产通常被认为是一种安全资产，行为主体 通过持有货币资产使 自己从现在到未来的这段时 期里保持其储蓄的价值。金融资产则是具有 内在 风险的资产，投资者购买那些预期能够使他们的 储蓄升值的金融资产，并相应地承担这些权证资 产的风险。所以，经济 中的权证资产的

18、回报 中是 否包含风险补偿或者风险溢价 的成分，是 区分货 币权证资产和金融权证资产的一个理论标准。三、金融产业结构约束 与我国金融配置低效率 改革开放以来，我国经济的规模和复杂性不 断增加，未来不确定性条件下的可能性收益空间 相应地扩展。对于我国的金融体系来说，这种 情况意味着 13 益增长的市场完全性的要求。如果 这种由经济发展的内在逻辑蕴含的实践要求不被 我们充分认识，从而不能够通过金融产业的发展 来满足时，金融低效率就会成为我国经济 的一个 系统特征。我国传统的金融观念并不十分重视其金融产 业的特征，而是强调其完成特定经济功能，即将储 蓄转化为投资的“机制”特征。作为机制，金融体 系(

19、而不是金融产业)的效率就主要地取决于两项 标准：(1)储蓄转化为投资 的“量”的动员能力和“量”的可控性；(2)资金配置方向的可控性。由于】3 3 维普资讯 http:/ 金融配置的帕累托效率并非这种“机制论”的主要 效率指标，因此，金融产业发展和金融结构多样化 同金融配置效率之间关系的问题就被忽视了。同 传统的思想方法相区别，现代金融学认为，金融产 业的发展是经济中微观行为主体完成其财务决策 的市场条件。经济中的所有决策主体都追求个人 的福利最大化，而金融体系作为他们实现跨期资 源配置的权证资产市场，其效率评价遵从帕累托 效率标准。由于权证市场的不完全性是妨碍经济 体系金融配置效率的直接因素

20、，而金融产业结构 的发展 即是向权证市场提供更多的权证工具，增 加证券市场的完全性，因此在现代“决策论”的思 想方法中，金融产业结构与金融(配置)效率之 间 存在着正向的促进关系。金融产业结构在本文中的含义主要是指银行 体系及其货币资产与资本市场体系及其股权权证 与债权权证之间的结构关系。由于历史路径的限 制以及传统“机制论”思想方法的偏误，我 国的金 融产业基本上是一个银行体系主导的，单一结构 的产业组织体系。一直 以来，我国政府关于金融 改革的举措和理论界关于金融改革的探讨，始终 着眼于银行体 系的效率改进方面。然而，依据现 代金融学的思想方法，这种在金融产业结构约束 条件下的金融改革，其

21、效率改进的空间是十分有 限的，因为结构约束使得的金融产业不能够为经 济的微观决策主体提供异质性的多样化风险权 证，从而这个经济的金融(资源)配置就会 由于证 券市场的不完全性而低效率。2 0 0 4年我 国国内实体部 门(包括住户、企业 和政府部 门)从我 国的金融产业 以银行贷款、国 债、股票和企业债券形式获得融资的比重分别为 8 2 9、1 0 8、5 2 和 1 1 。这 个 比例数据 表明，在经过 2 6年的经济体制改革之后，在我国 的总体经济规模 2 0 多倍于改革起点时的情况下，我国经济的资金配置仍然绝对地依赖于间接融资 的银行体系和 国家财政的配给，体现市场经济融 资效率的资本市

22、场融资在我国金融产业结构中仍 然是微不足道的。我国金融产业的这种结构约束 状况直接造成我国经济的金融配置低效率。首先，金融产业的结构约束限制 了经济体系 风险权证数量的增加，导致金融体系严重的证券 市场不完全，无法形成适度规模的证券组合收益 空间。一个经济的银行体系及其相应的货币供应 量传导机制，无论在理论上还是在实践上，都不可 能完全替代或者承担一个经济的金融体系功能。银行体系，包括 中央银行和经济中的商业银行体 系，在本质上是管理、控制、经营和处理货 币资产 的金融组织体系。经 由这个组织体系周转、交易 和流通的货币资产虽然品种丰富，但在证券市场 完全性的考量 中，货币资产的收益作为一个总

23、体，实际上只代表一个权证收益向量维度。所有同货 币资产相联系的研究，如反映货币的时间价值 的 利率期限结构问题、流动性偏好 问题以及货 币政 策的传导机制问题，都不会改变货币权证资产在 金融体系权证收益矩阵中的单一维度的性质。因 此，银行体系独大的经济体系始终存在严重的证 券市场不完全的问题。其次，金融产业的结构约束迫使银行体系被 动地承担资本市场功能。建国以来，我们始终缺 乏一种恰当的“商业银行”概念。商业银行概念的 基础不是它们 的产权关系如何，不是它们的货币 政策传导作用如何，而是它们的货币资产的业务 经营。在操作性的意义上，商业银行 的这个业务 经营的定位，使得其生存空间界定在一个现代

24、市 场经济体系的“货币市场”上，即主要提供 1 年期 以下的融资和金融服务；中、长期资金配置需求在 成熟市场经济体系中是 由“资本市场”来满足的。在相对成熟的市场经济体系中，银行体系同资本 市场体系之间之所 以存在业务市场 的区分，主要 的原因是两个体系的风险配置能力的差异。银行 体系主要依据货币权证资产的利率期限结构来配 置无风险或低风险资源，其利率收益浮动空间狭 窄有限，无法对应金融权证资产的大范围波动风 险。而资本市场体系则是通过风险的自愿配置来 实现资源的优化配置，其配置功能实现的核心原 则就是“风险与收益对称”原则。高风险要求高回 报，低风险对应低回报，从垃圾证券资产到无风险 现金，

25、投资者要求 的回报率在理论上依据证券市 场线变动，在风险的上端没有边界。金融资产 的 丰富性表现为不同风险程度的金融资产对应不同 水平的风险溢价。由于资本市场体系的这种风险 根据 中国人 民银行货 币政策分析小组发布的 2 0 0 4 年第 4季度货币政策执行报告的统计数据。1 3 4 维普资讯 http:/ 容纳和风险消解能力，在现代市场经济中，风险相 对高一些的各类企业的中、长期 资金配置活动大 都通过资本市场体系来实现，而短期 的、临时的、风险较小的融资行为就通过银行体系来完成。在我国经济中，由于金融产业的结构约束，银 行体系独大，从而被动地承担资本市场功能。这 种情况引发的 3 个系统

26、性结果就是：(1)资本市场 风险在银行体系中积累，银行不 良资产持续增加，金融体系的体制性系统风险居高不下；(2)中小企 业、民营企业 由于其风险波动幅度过大而无法经 由稳定利率水平 的银行体系获得融资，从而大量 非正式金融替代正式金融填补收益与风险对应的 资本市场空缺；(3)国家宏观经济调控手段的市场 化改革难有进展，货币政策手段单调，只能是伴随 着行政管制的信贷管理。金融产业结构约束导致 的金融组织体系，从 而权证市场不完全是我 国金融低效率的主要原 因。这个论断要求我们对于现阶段我国金融体系 的战略发展重心做重新思考：是保持现有产业结 构约束状况下的所谓“深化改革”呢?还是消除现 行产业

27、结构约束状况的“金融发展”?一直以来，我国学者和相关部门对于金融低效率问题的思考 总是拘泥于银行体系的营运效率和政府的行政效 率方面。迄今为止，这仍 然是 国内的主流观点。近年来在这一思路上的代表性建议和行动就有所 谓“民营银行论”、国有银行“股份化改制论”以及 银行体系“利率市场化论”等，而有关政府行政改 进方面的建议也没有超越 2 0 世纪 8 0年代的银行 政策职能与商业经营相剥离的“分离论”观点。四、帕累托改进与我国金融产业发展 无须改变金融资源的既有存量，也不损及各 行为主体既得利益，只须将现有金融产业结构化 及证券市场完全化，一个经济的金融效率就可以 提升，整个经济的福利水平就能增

28、加。这就是一 个经济体系的金融效率帕雷托改进 的“市场完全 性”阶段。由于存在着严重的金融产业结构约束 及其权证市场不完全，金融效率的这个帕累托改 进阶段在我国有着十分巨大的潜在空间。金融产业的结构化是我国金融体系消除金融 产业结构 约束 的关键步骤。这个步骤是一个起 点，相随而至的权证种类丰富化环节才是金融市 场完全性过程的正式展开。相对于银行主导型体 制的权证品种单调性，多层次资本市场 的形成为 风险证券品种的丰富化过程提供了前提。凡可以 为现有权证品种的组合来表示的证券资产对于权 证品种丰富化，从而金融市场完全性 的进程无所 助益，因此只有同现有证券品种“异质”的权证资 产的品种增加，才

29、会提升一个金融体系的市场完 全I生。这个原理说 明，资本市场并非就是股票市 场，它还包括风险债权证券市场、衍生风险权证市 场以及其它证券化权证资产市场等，那种把资本 市场狭隘地局限在股权凭证交易范围的做法，既 妨碍了我们消除金融产业结构约束 的努力，也阻 碍了金融效率帕累托改进的进程。在股权凭证交 易市场之外，大力推进公司债权凭证 市场和交易 制度的形成，大力推进我国资产证券化和金融结 构化的进程，才是实现权证市场工具丰富化，消除 金融产业结构约束的合理路径。只有经历了金融 产业结构化和权证资产丰富化的金融效率帕雷托 改进阶段，我国金融产业发展的重心才可以转移 到各个层次权证市场的规模经济效应

30、方面。由于我国金融低效率的状况主要不是现有银 行体系的效率问题，而是严重的产业结构约束及 其权证市场不完全的问题，因此，在今后相当一段 时期里，我国金融工作 的战略重点应当是以消除 金融产业结构约束为 目标，即推进金融产业组织 体系的结构化和权证市场完全化 的“产业发展”，而不是各类拘泥银行体系的所谓“制度改革”。根 据这个关于我国金融产业帕雷托改进的认识，以 下针对我国金融产业的未来发展提出若干操作路 线上的看法。首先，应当加速我国金融产业的结构化进程，大力推进满足各类经济行为主体直接融资需求的 多层次资本市场体系的建设。古语云，纲举 目张。当直接融资的资本市场体系在经济中的发展达到 一定的

31、水平，即风险与收益对称 的线性关系可以 由资本市场证券 品种近似反映的时候，囿于银行 体系范围的所谓“利率市场化”的改革意义就十分 有限了。其次，我国金融产业的业务创新和业务层次 发展应当松绑，从 而创造有利于证券品种丰富化 进程的制度条件和市场条件，市场层次和业务层 次的拓展就是我国金融体系的权证品种丰富化进 程。具体而言，目前阶段我国资本市场发展 的方 l 3 S 维普资讯 http:/ 向就应当是推进“债权(凭证)资本市场”的形成和 发展，而首要的工作就是开放公司债市场。为公 司债发行和交易松绑，恢复公司债市场的活力是 我国“债权(证券)资本市场”形成和发展的关键一 步。以权证品种丰富化

32、为目的，我国“债权资本市 场”发展的第二步应当是结构化金融产品市场及 其交易组织制度的形成和发展。结构化金融产品 主要包括抵押支持证券(M B S)、资产支持 证券(A B S)等。债权资本市场结构化发展的实质就是 促进我国经济的证券化过程。最后，同现行的国家范围统一交易的“股权资 本市场”组织形式相区别，我国的“债权资本市场”应采取区域性的交易组织方式，在全国形成若 f 个债券证券交易中心。包括现在的股票市场在 内，我国金融体制在传统上实行的是由中央统一 规划和管理的条条体制。这种大一统体制忽视了 我国幅员广大，区域经济发展极度不平衡的现实 以及各区域对于金融服务需求的巨大差异。实际 上，由

33、于经济资源状况、科技发展水平、市场化程 度等方面的差别，各区域对于金融资源配置服务 的要求是很不相同的。发达地区，民间财力雄厚，企业众多，投融资需求活跃，对于金融运行的敏感 性就比较高；而在许多边远地区，经济活动过程对 于金融状况的依赖性则非常低。传统的大一统金 融体制妨碍了我国经济的金融效率的最大化，阻 碍了金融体系对区域经济支持的最大化。发展区域性债权证券交易，也有促进区域金 融中心形成的含义。在我国的一些区域性中心城 市设立债权证券交易中心，可以充分利用和引导 当地的金融资源。这一方面能有效支持当地企业 的发展，另一方面又便利区域内的居民储蓄向投 资转化。并且，区域性债权证券交易中心的形

34、成，并不冲击我国现有的金融中心布局，不会触动我 国现有几大金融中心的利益格局。五、结论 通过对金融配置效率决定因素的原始模型分 析，本文的理论结论是：在影响金融配置效率实现 的两个基本市场条件中，市场完全性是直接的市 场条件，而市场完备性是一般性 的市场条件，因 此，一个经济的金融效率改进过程必须遵循“市场 完全性先于市场完备性”的原则。同时，对应我国 现有金融资源低效率的现实，本文理论模型的推 论是：我国金融效率帕累托改进必须通过金融产 业发展来实现。具体地说，我国金融产业发展 的 帕雷托改进应遵循的逻辑路径应当是：组织体系 结构化一权证资产(工具)丰富化一权证市场规模 扩大化。参考文献 【

35、1 j G o l d s mi t h，RWF i n a n c i al S t r u c t u r e a n d D e v e l o p m e n t 【Mj Y a l e U n i v e r s i t y P r e s s，1 9 6 9 【2 J M e K i n n o n，R Mo n e y and C a p i t a l i n E c o n o mic D e v e l o p m e n t J e B r o o k i n g s I n s t i t u t i o n，Wa s h i n g t o n D C，1 9 7 3

36、 3 j S h a w，E d w a r d S F i n a n c i n g Dee p e n i n g i n E c o n o mic De v e l o p m e n t Mj O x f o r d U ni v e rs i t y，N e w Y 0 r k，1 9 7 3 4 B o d i e，Z and M e r t o n，R C F i n a n c e M P r e l i min a r y E d i t i o n，P r e n t i c e Ha l l，I n c 1 9 9 8 5 艾伦，盖尔比较金融系统 M 北京：中国人民大

37、 学出版社，2(X Y 2 【6 j A r r o w，K，and GD e b r e u E x i s t e n c e o f E q u i l i b r i u m f o r a C o m p e t i ti v e E c o n o m y J E c o n o m e t r i c a，2 2，1 9 5 4 【7 J Mc K e n z i e，L O n th e E x i s t e n c e of G e n e r a l E q u i l i b ri um f o r a C o m p e t i ti v e M ar k J j E

38、 c o n o m e t r i c a，2 7，1 9 5 9 【8 j D i a m o n d，P 1 1 1 e r o l e ofa s t o c k m a r k e t i n a g e n e r a l e q u i l i b ri um m o d e l w i th t e c h n o l o g i【c al u n c e r t a i n ty J A m e r i c an E c o n o mic R e v i e w，5 7，1 9 6 7【9 J H a r t，O O n the O p t i m a l i ty of

39、E q u i l i b ri um w h e n the Mar k e t S t r u c t u r e i s I n c o m p l e t e J J o u r n a l of Eco n o m i c T h e o r y Vo 1 1 1，1 9 7 5 【1 0 j a k o p l o s，J ，and HP o l e m a r c h a k i s E x i s t e n c e，Re g u l a r i ty，and C o nst r a i n e d S u b o p t i mali t y of C o mp e t i

40、t i v e A l l oca t i o ns w h e n th e A s s e t M ar k e t I s I n c o m p l e t e A I n W H e l l e r，R S t a r t，andD S t a r r e t t(e d s )E s s a y si n Ho n o r o f K e une t h j【C j A _r l w V o 1 3 U n c e r t a i n t y，I n f o r ma t i o n，and C o mmu n i c a t io n N e w Yo r k：C a mb ri

41、 d g e U niv e rsi ty P r e s s 1 9 8 6【l 1 j C a s s，D，and AC i t a n n a P a r e t o I m p rov i n g F i n anc i a l I n n o v a ti o n i n I n c o m p l e t e M a r k e t s J j Eco n o mic T h e o r y，1 1，1 9 9 8【责任编辑：许玉兰】维普资讯 http:/ a J 1 d t l e e q u i l i 邮 B y n o-a r b i t r a g e a p p ma

42、c h t h i s p a p e r i n v e s t i g a t e s a s s e t-p ri c i n g t h e o r y i n f r i c t i。n a l mu l t i。p e ri o d s e c u r i t i e s m a r k e t s w i t h b i d a s k s p r e a d s，p r o por t i。n a l t r a n s a c t i。n c。s t s，a n d fi x e d t r a n s a c ti。n c ost s T w o f u n d a me

43、n t a l a s set。p r i c i n g t h eor e ms a r e r e s p e c ti v e l y e 。t a l 血s h e d f 0 r H 1 a r k e t s t h a t e x c l u d e a r b i t r a g e a n d f o r ma r k e t s t h a t e x c l u d e s t r o n g a r b i t r a g e Ke y wo r d s：mult i p e r i od s e c u r i t i e s ma r k e ts；b i d-a

44、 s k s p r e a d s；p mpor t i。n a l t r a n s a c ti。n c o s ts；fi x e d t r a n s a c ti。n c。s ts；s t r o n g a r b i t r a g e；a r b i t r a g e；fi md a me n t a l ass e t p ri c i n g t h eo r e ms I n d u s t r i a l S t r u c t u r e Up g r a d i n g a n d Te r t i a r y In d us t ry M o d e r

45、n i z a t i o n L J ia n g-f a n (S c h o o l o fB u s i n e s s，S u n Y a t s e n U n i v e r s i t y，G u a n g z h o u，5 1 0 2 7 5)Ab s t r a c t：Al o n g w i t h i n d u s tr i a l s t r u c t u r e u p g r a d i n g，p r o p o r t i o n o f t e r t i a r y i n d u s t r y a t h o me a n d a b r o

46、 a d i s i n c reasi n g c o n t i n u o u s l y and p resen t i n g i ts e x p o n e n t i al-f u n c t i o n c o r r e l a t i v e rel a t i o n s h i p w i t h G DP pe r c a p i t aUp g r a d i n g o f t e rt i a r y i n d u s t r y i n t e rio r s t r u c t u r e rep resen ts t h a t the p ropor

47、ti o n o f c i r c ula t i n g ser v i c e d e c l i n e s wh i l e t h e p roport i o n o f c o n s u me r ser v i c e and p r o d u c e r ser v i c e g o e s u p，and t h a t the p ro。port i o n o f t r a dit i o n a l ser v i c e g oes d o w n wh i l e the p ropor t i o n o f mo d e m ser v i c e

48、mo v e s u pDu e t o the l a c k o f c o mp r e h e n d i n g o f i n d ust ri al s t r u c t u r e u p g r a din g tr e n d and mi s i n t e r p r e tat i o n o f t e rti a r y i n d ust r y s p roper ty a n d the r e l a t i o n s h i p b e t w e e n mode r n i z a t i o n and e mp l o y me n t，Ch

49、in a h a s f a i l e d t o b ri n g f o r w a r d T e rt i a r y I n d u s t ri al Mo d e r n i z a t i o n i n i ts s t r a t e g i c s c h e d ule for a l o n g t i meNo w a d a y s i t i s q u i t e n e c e s s a r y for C hina t o p r o mo t e t e r t i a r y i n d ust r i al mo d e r n i z a t

50、i o n c o mp reh e n s i v e l y un d e r t h e s i t u a t i o n wh e n i n d u s tr i al s t r u c t u r e i s u p g r a din g and t e r-ti a r y i n d ust r y s p ropor t i o n i s a g g r a n d i z i n g c o n t i n u o usl y Ke y wo r d s：I n d ust r i al S t r u c t u r e U p g r a din g；T e r