股票价格低于每股净资产的影响因素分析_来自中国A股上.pdf

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1、【收稿日期】2012-09-18【基金项目】教育部人文社会科学研究规划基金项目(10YJA630041)【作者简介】1 耿建新(1954 )，男，河北人，中国人民大学商学院教授、博士生导师，研究方向:证券公司会计与审计，电子邮箱:gengjianxin ruc edu cn;张驰(1979 )，男，河南人，中国人民大学商学院博士生，研究方向:证券市场会计;2 白莹(1987 )，女，山东人，中国冶金地质总局资产财务部会计。股票价格低于每股净资产的影响因素分析 来自中国 A 股上市公司的经验证据耿建新1，白莹2，张驰1(1 中国人民大学商学院，北京 100872;2 中国冶金地质总局资产财务部，

2、北京 100125)【摘要】破净指股票价格跌破每股净资产，是股票价格与每股净资产关系的一种极端表现。本文以 1 059 家 A 股上市公司为样本，采用修正的 Ohlson 模型，分组对股价破净的影响因素进行研究。结果发现:对于业绩为正的非 ST 企业而言，公司规模大、上市时间早、机构投资者持股比例低的国有企业容易破净;ST 企业的股票价格虽下跌，但其重组捷径和壳资源改变了投资者的预期，使 ST 企业不破净或较少破净。【关键词】股票价格;每股净资产;破净;ST 股【中图分类号】F8309【文献标识码】A【文章编号】1009-6701(2013)01-0064-08一、引言我国股票市场自上世纪 9

3、0 年代建立以来，至今已有 20 多年时间。纵观 2004 年至今，我国股票市场共经历三次大起大落:(1)2005 年 6月 16 日，上证指数跌至 998 23 点，股票价格低于每股净资产的股票达到 190 余只;之后随着上证指数的回升，破净股价格逐渐回复到每股净资产之上;2007 年 10 月 16 日，上证指数升至6 124点，破净股全部消失。(2)伴随着上证指数的新一轮走低，2008 年 4 月 14 日，南京高科收盘价跌破每股净资产，拉开了新一轮破净大幕;2008 年 10 月 28 日，上证指数再次跌至股权分置改革后的新低1 664 92点，破净股数量也刷新 2005 年纪录，达到

4、近 246 只;2009 年上证指数反弹至 3 478 点，大部分破净股价格重新回归每股净资产之上。(3)2010 年，随着安阳钢铁价格率先低于每股净资产，破净股再次涌现;截至 2012 年 08 月 03 日，破净股数量增至 76 只，并一直随着上证指数的波动而变化。每股净资产等于公司净资产除以股本数量，是每股股票所拥有的公司净资产价值。对于股东权益大于零的公司而言，每股净资产反映的是公司清算时股东所能获得的价值份额，代表着股票价格的底限，是支撑股票市场价格的重要基础(Beaver，1998)。1通常来说，股票价格应该高于每股净资产，这代表了投资者对该公司业绩的认可以及未来发展的预期。若股票

5、价格低于每股净资产，即为破净。虽然破净是股票市场中的一种常见现象，但它却是股票46股票价格低于每股净资产的影响因素分析公司财务与资本市场价格波动的一种极端表现。具体来说，股价破净说明公司的股票价格被低估，或者公司的每股净资产被高估，这关乎资本市场的健康运行，理应引起投资者、管理层和社会相关机构的高度关注。通常，一家上市公司的股票价格应该真实反映其经营业绩，即经营业绩好的公司应该得到市场的认同，其内在价值应当通过股票价格得到体现(Beaver et al，1979)。2这一理论的必然表现为，如果企业的报表收益高，其就不容易破净。然而，现实中却常出现与之相悖的现象，如 2011 年年末，已连续亏损

6、的 ST 企业，其股价并没有破净或较少破净，而一些经营业绩为正的非 ST 企业的股票价格却跌破每股净资产。那么，业绩较好的非 ST 企业为何纷纷破净?ST 企业较少破净又有何隐情?本文利用中国 A 股市场数据，专注破净股与 ST 股，分析企业性质、机构投资者持股、公司规模、上市时间四个因素对于股价破净的影响，以求对此现象有更深入的认识，并为政府机构与企业管理层提出可供参考的相关建议。二、理论分析与研究假说我国股市自 2004 年出现首家股价低于每股净资产的公司以来，股价低于每股净资产现象就不断反复出现，慢慢地由市场奇观转变为常见景致。通常，一个完整的股市周期有牛市和熊市两种市场态势，从大盘指数

7、看，股票价格低于每股净资产的公司数量与上证或深证综合A 股指数之间存在长期的反向关系，即随着上证或深证综合 A 股指数的下降，股票价格低于每股净资产的公司数量将增多，随着上证或深证综合指数的上升，股票价格低于每股净资产的公司数量将减少(吕跃金，2011)。3因此，在股票的熊市环境下，破净股数量会逐渐增多，直至达到股市底部。但是，即使在熊市环境下破净股也只在股市中占较小的比重，那么，究竟什么样的股票易于破净?或者说，破净股具有什么样的特征?这应该引起业界的关注。(一)机构投资者与破净一般来说，在各类投资者中，机构投资者是高效的。与个人投资者相比，机构投资者在信息分析、资金实力、人员配备等方面具有

8、明显优势，这为机构投资者在公司治理中发挥重要作用提供了基础。业界也由此认为，针对业绩为正的非 ST 企业而言，机构投资者持股比例越高，股票价格越不容易跌破每股净资产。与此相关的两个理论分别为交易者理论和所有者理论。交易者理论认为，机构投资者持股比例越高，公司短期绩效越好，这会使股票价格具有较大的上涨空间;此外，机构投资者可以借助自身的信息、人员优势对上市公司的短期盈利进行预测，通过“快进快出”的方式赚取短期差 价。Bermard Stober(1989)、Claessens(2000)和曹萍(2003)等的研究证实了机构投资者持股比例与公司绩效正相关。4 6所有者理论认为，较高的机构投资者持股

9、比例能够促使公司股价上涨(La Porta et al，1999)，7其原因为，机构投资者除了关注收益的数量外，更关注收益的稳定性，这会促使他们出于自身利益而加强对企业管理层的监督，增加管理层盈余操纵的难度(陆建桥，1999)，8从而为企业长期价值的提高做出贡献。基于以上分析，本文提出以下假说:H1:机构投资者持股比例与业绩为正的非 ST企业股价跌破每股净资产相关，机构投资者持股比例越大，股票价格越不容易跌破每股净资产。(二)企业性质与破净国有企业的“管理层限薪”、“非人格化主体”、“高社会责任”等特征对公司业绩有一定的抑制作用，这使得国有企业更容易向市场传递出利空信号并致使其股票价格更容易跌

10、破每股净资产。首先，从管理者薪酬角度考虑，国有企业管理层的“限薪”使得管理层(含高管)的薪金收入大多为固定金额，且与企业收入关联不大;进而也可能会间接地影响公司的股票价格(操君，2009)。9其次，从归属关系角度考虑，国有企业为“非人格化主体”，其最终控制人是国家或政府，管理者受托管理公司，可能更加关注企业的短期价值。最后，从承担的责任角度56会计与经济研究(双月刊)2013 年第 1 期本文中的 ST 企业仅指非创业板公司。考虑，国有企业大多肩负着国计民生的重要使命，由于其出资人是国家或政府，因此必须承担较多的社会责任，盈利并不是其唯一目的，有时为了保持国民经济的稳定运转，可能会放弃部分利润

11、，国家也会酌情给予适当补贴(赵中伟，2008)。10在这种情况下，国有企业的公司业绩有时即使不尽如人意，但也能够通过各种方式持续经营下去。与之相比，民营等非国有企业则不尽然，他们的经营成败与其生存、发展息息相关;成功了，会得到社会的推崇;但若失败，必须要自己承担后果。在这方面，不同的企业性质是存在差异的。基于上述分析，本文提出如下假说:H2:企业性质与业绩为正的非 ST 企业股价跌破每股净资产有关，国有企业股票价格容易跌破每股净资产。(三)公司规模与破净证券市场的忽略效应表明，与规模较大的公司相比，规模较小的公司具有较高的投资风险(Monahan，2002)，11这意味着投资者要求的风险溢价更

12、高。不仅如此，市场操纵行为理论认为，外部投资者可以操纵较小规模公司的股票价格 并 获 得 超 额 收 益(William Stephen，1993)，12 因此，小规模公司的股票价格不容易跌破每股净资产。Banz(1981)利用纽约上市公司数据研究发现，就平均收益率而言，规模较小的公司比规模较大的公司高 19 8%，这种现象也称为股票市场的规模效应，即规模较小的公司股票收益高，规模较大的公司股票收益率低。13陆静等(2002)、汤云为、陆建桥(1998)的研究证实了在我 国 证 券 市 场，上 述 规 模 效 应 依 然 存在。14 15由此可知，对于业绩为正的非 ST 企业而言，规模效应的存

13、在使得公司规模越小，股票收益率越高，股票价格越不容易跌破每股净资产。Easton Zmijewski(1989)发现，当把财务困境公司数据加入模型后，公司规模与股票收益没有关系。16这说明，公司规模对于 ST 企业股票价格的变动影响不明显。基于上述分析，本文提出如下假说:H3:公司规模与业绩为正的非 ST 企业股价跌破每股净资产相关，公司规模越大，股票价格越容易跌破每股净资产。(四)上市时间与破净有效市场假说认为，股票价格是相关信息的充分反映，市场的有效程度与反映的信息类型息息相关(Ball Brown，1968)。17在强式有效市场中，股票价格是所有信息的完美反映;在半强式有效市场中，股票价

14、格仅是公开信息和历史信息的反映;在弱式有效市场中，股票价格只是反映了历史信息。公司上市时间属于历史信息范畴，这意味着公司上市时间的长短并不具有信息含量，不会引起股票价格的波动(Collins Maydew，1997)。18然而，我国的情况则不尽然，公司上市时间可能是影响公司股票价格跌破每股净资产的重要因素。我国证券市场存在 IPO 溢价现象，新股的上市价格一般偏高，但随着时间的推移，被“炒”过的股票价格将会回落甚至大跌。或者说，新股通常是投资者的“题材股”，其价格在炒作下常会严重偏离内在价值(吕跃金，2011)，3但随着时间的拉长和投资者热度的下降，一旦没有新消息“刺激”市场，这类股票的价格将

15、逐步下降，甚至跌破净资产。反过来看，虽然 ST 企业的业绩更差，但投资者对 ST 企业的投资主要关注重组、卖壳等行为，一旦 ST 企业传出重组等利好消息，必将引发股价大幅上扬，而这些刺激 ST 企业股价上涨的因素与公司上市时 间 长 短 没 有 必 然 的 联 系(陈 信 元，1998)。19或者说，ST 企业的股票价格与会计信息等历史信息无关(或弱相关)。基于以上分析，本文提出如下假说:H4:企业上市时间与业绩为正的非 ST 企业股价跌破每股净资产正相关，上市时间越长，股票价格越容易跌破每股净资产。三、研究设计(一)研究时点从大盘指数看，股票价格低于每股净资产的公司数量与上证或深证综合 A

16、股指数之间存在长期的反向关系(吕跃金，2011)，3因此，本文选择的研究时点为“破净”的数量达到最大值66股票价格低于每股净资产的影响因素分析公司财务与资本市场的日期。这样的时间点不仅意味着本文可取得最多的研究样本，更意味着股市底部的来临。具体来说，本文着眼于我国股票市场破净股最多时期的 2008 年，选取我国 A 股市场所有股票2008 年9 月1 日 2008 年12 月31 日每个交易日的收盘价，将此价格与其最近一期报表中公布的每股净资产(公司第三季度季报中公布的每股净资产)进行比较，汇总每天股票价格跌破每股净资产的股票数量。统计显示，在 2008 年11 月 5 日这一天，破净股数量达

17、到本轮股市下跌过程中的极大值。因此，本文的研究时点选定为 2008 年 11 月 5 日。(二)样本选取本文选取 2008 年 11 月 5 日我国沪、深股市的全部 A 股上市公司作为初始研究样本，并进行如下筛选:(1)剔除金融类上市公司;(2)调整收盘价缺失的公司，对于当日股票收盘价为缺失值的公司，如果是临时停盘，则以停盘前一天的收盘价作为股票价格，如果是连续停盘超过 10 天以上，则剔除该样本;(3)剔除第三季度季报中每股净资产为负数的样本;(4)剔除非 ST 股票中每股收益小于 0 的样本;(5)剔除其他数据有缺失的样本。样本的基本情况如表1 所示。本文使用的数据来自国泰安CSMAR数据

18、库。表 1业绩为正的非 ST 企业与 ST 企业基本情况统计比较项目业绩为正的非 ST 企业ST 企业合计破净股数量20418222非破净股数量660177837合计8641951 059(三)变量选择1 被解释变量为了更直观地比较各个因素对于破净和非破净企业的影响，本文将因变量设置为虚拟变量。当某一时点股票价格小于每股净资产时，IFPLBVPS=1，否则为 0，即破净为 1，否则为 0。2 解释变量本文的解释变量有 4 个:INST 为机构投资者持股比例;STATE 为企业性质，当企业性质为国有时，定义为 1，否则为 0;SIZE 为公司规模，取公司总资产的自然对数;DATE 为公司上市年数

19、，即截至本文研究时点的公司已上市年限。3 控制变量参考相关文献，本文选取了如下变量作为控制变量:流通股比例(CIRC)、每股收益(EPS)、独立董事比例(INDEP)、高管薪酬(WAGE)、资产负债率(LEV)、董事长是否兼任总经理职务(DUAL)、是否为 ST 企业(STON)。(四)模型构建本文采用修正的 Ohlson 模型:Pit=0+1EPSit+2BVPSit+it(1)其中，Pit表示 i 企业在第 t 年年报公布后的股票价格;EPSit表示 i 企业第 t 年的每股收益;BVPSit表示 i 企业第 t 年的每股净资产账面价值;it表示干扰项。由于本文判断公司股票“破净”的标准是

20、公司股价是否跌破每股净资产，即股票价格与每股净资产相比是否小于 0，因此，将修正的 Ohl-son 模型进行移项得到如下模型:Pit BVPSit=0+1EPSit+2BVPSit+it(2)根据模型(2)建立本文研究的模型，以验证本文的假设:Pit BVPSit=0+1INSTit+2STATEit+3SIZEit+4DATEit+5EPSit+6WAGEit+7INDEPit+8LEVit+9CIRCit+10DUALit+it(3)76会计与经济研究(双月刊)2013 年第 1 期由于创业板上市时间为 2009 年 10 月 23 日，因此，本文的研究样本中没有创业板上市公司。特别指出的

21、是，以往研究都将样本的行业因素包括在内，本文在最初确定控制变量时也进行了这方面的探索。从行业数据来看，在204 只业绩为正的非 ST 股票的破净股中，纺织服装、造纸及纸制品、化学原料、电子元器件、黑色金属、机械制造以及电力行业的破净股高达 140 只，占总数的686%。其中，黑色金属的钢铁股是第一破净大户，共26 只;房地产业紧随其后，有 20 只。不仅如此，本文合并上述几个行业发现，破净集中于钢铁、电力、制造和房地产四大非朝阳行业。众所周知，这几大行业多是担负国计民生的国有企业，如钢铁、电力;又都是各类企业中的规模较大者。为了防止与上述的企业性质、企业规模相重合而失去研究意义，故本文没有专门

22、列示行业因素。四、实证分析(一)描述性统计各变量的描述性统计结果见表 2。由表 2的数据可知:机构投资者的持股比例 INST，最低为 0，最高为 0 7113，均值为 0 2075，说明样本公司的机构投资者持股比例偏低;STATE 的均值为 0 64，说明样本中国有企业的数量较多;公司规模 SIZE 的最小值为 6 8664，最大值为12 0502，均值为 9 3864，说明样本公司的规模分布较为平均;上市年数 DATE 的最小值为 1，最大值为 18，均值为 9 2808，说明样本公司的上市时间分布较为平均。表 2描述性统计结果变量N最大值最小值均值标准差INST1 0590 71130 0

23、0000 20750 1617STATE1 0591 00000 00000 64000 4820SIZE1 05912 05026 86649 38640 5463DATE1 05918 00001 00009 28084 0489EPS1 0592 7590 5 53120 21970 4173WAGE1 0597 41324 62126 21290 3766INDEP1 0590 66670 14000 35840 0497LEV1 0590 92310 03200 56220 4205CIRC1 0591 00000 09650 59980 1786DUAL1 0591 00000 0

24、0000 13000 3410(二)主要变量的相关性分析各解释变量的相关性分析结果见表 3。由表 3 的数据可以观察到:IFPLBVPS(破净)与INST(机构投资者持股比例)、STATE(企业性质)、SIZE(公司规模)及 DATE(公司上市年数)之间均在1%的水平上显著相关，且与本文预想的方向一致。(三)模型的 Logistic 回归分析为了比较 ST 股和非 ST 股与破净之间的关系，本文将样本分为非 ST 股与 ST 股两组对模型(3)进行了回归分析，结果见表 4。从表4 业绩为正的非ST 企业(STON=1 栏)的回归结果中可以看到:机构投资者持股比例与股票价格跌破每股净资产显著负相

25、关，企业性质、公司规模与上市时间则与股票价格跌破每股净资产显著正相关;而从 ST 企业(STON=0栏)的回归结果可以看到，企业性质、机构投资者持股比例、公司规模、上市时间四个因素与破净均不相关。这符合本文提出的 4 个假说。通过表 4 还可观察到，除上述四个影响因素外，影响业绩为正的非 ST 企业(STONF=1栏)破净的因素还有每股收益(EPS)、高管薪酬(WAGE)和资产负债率(LEV)。股票是否破净与每股收益负相关，即每股收益越高越不容易破净，这应是股价与破净与否的一般规律性表现;高管薪酬与破净正相关则说明，在其他因素(特别是相对于本文探讨的破净股的机构投资者持股水平、企业性质、企业规

26、模、上市时间)既定的情况下，高管薪酬越高，其股票越容易被抛出;而资产负债率与破净负相关则说明样本中的资产负债水平本身就处于偏低的状态(均值为0 5622，此处不考虑最小值的极端情况)，因此资产负债率适当偏高的公司股票会更受投资者欢迎。其他控制变量，如流通股比率、独董比例、董事长兼职情况与破净均呈不显著状态。表 3主要变量的相关性矩阵IFPLBVPSINSTSTATESIZEDATEIFPLBVPS0 0752 0 0072 0 1782 0 0172 INST0 0752 0 1333 0 3069 0 1173 STATE0 0072 0 1333 0 0949 0 2697 SIZE0 1

27、782 0 3069 0 0949 0 0518 DATE0 0172 0 1173 0 2697 0 0518 注:、分别表示在 1%、5%的水平上显著。86股票价格低于每股净资产的影响因素分析公司财务与资本市场(四)实证结果的思考从表 4 的实证结果可以看出，破净股中绝大多数公司并未出现亏损，但股票却被低价抛出;而 ST 股虽已长期亏损，却因可能会带来重组的希望而很少破净;其本质确实是体现了众多投资者“不喜欢”甚至排斥具有本文所述特征的破净股，而四个特征中更为敏感的应是企业性质与上市时间两个因素。具体来说:专门进行业绩为正的破净股的数据分析时，机构投资者持股比例等四个影响因素的效果非常明显

28、，但是加入 ST 股之后，即全样本时，企业性质和上市时间的影响即被冲淡，而其他状况并不改变。表 4回归结果变量STON=1(业绩为正的非 ST 企业)STON=0(ST 企业)Constant16 182 213 528(39 214)(0 001)INST2 966 10 477(17 703)(1 198)STATE1 298 4 614(5 010)(0 288)SIZE2 462 19 614(72 527)(1 658)DATE0 074 1 218(7 110)(1 300)EPS1 996 26 399(15 990)(0 896)WAGE0 931 6 612(8 784)(1

29、 304)INDEP3 06735 359(2 271)(0 743)LEV2 434 42 301(15 328)(1 611)CIRC0 2143 441(1 113)(0 764)DUAL0 36712 100(1 475)(1 270)Adj R20 2400 315N864195注:括号内为 WALD 值，表示在 1%的水平上显著。专门分析 ST 股又可以看出，投资者根本不是依据 ST 企业披露的财务信息来做投资决策，而是在等待所依赖的与重组有关的表外信息，即 ST 公司的价值“卖点”主要有重组和“壳”两个方面(朱筠笙，2001)，20这样的信息决定着ST 公司股价的未来走势，致使股

30、价不降反升。或者是说，为了获取卖“壳”收益，ST 企业有动机保持亏损但不退市的状态(陈永忠、高勇，2004)。21(P24 25)与此相关，孟焰(2004)的研究也证明了在重组后，ST 企业的股票价格会有显著的变化。22若实际情况确实如此，那么，所谓有关证券市场效率的研究、关于内幕信息危害的防范，都会黯然失色，甚至意义全无。五、结论与建议(一)研究结论本文着眼于虽被 ST、但其股价仍在增长和虽非 ST 且有利润、但其股价却破净的两类股票，通过分析最终发现了业绩较好的非 ST 企业破净的缘由以及 ST 企业较少破净的隐情。对于业绩为正的非 ST 企业而言，本文得出以下结论:1 从企业特征看，上市

31、时间早、公司规模大的企业容易破净。从上市时间看，我国股票市场特有的“炒股”行为使得上市时间长、已被“炒”过的股票更容易破净。从公司规模看，证券市场的忽略效应以及操纵行为理论决定了规模较小的公司风险高、被操纵可能性大，这样的高风险需要相应的风险溢价作为补偿，因此，规模较小企业的股票不容易破净。2 从企业性质看，国有企业更容易破净。国有企业管理者的所得没有直接与公司收入挂钩，较为固定且一般低于非国有企业;国有企业并非管理者个人财产，一旦他们离职或退休就与企业再无关联。除此之外，国有企业通常承担了更多的社会责任，有时会放弃部分利润以保证国民经济能够健康发展。这显然与资本对利润的追求有相悖之处。3 从

32、外部人持股角度看，机构投资者持股比例高的企业不容易破净。机构投资者通常被认为是专业高效的投资者。他们可以在公司的不同层面和角度充分利用自身优势，为确保自身利益而最大程度地对被投资企业进行监督和96会计与经济研究(双月刊)2013 年第 1 期管理。这对企业股票的市场表现而言无疑是有利的。对于 ST 企业而言，本文的研究发现，其是否破净与机构投资者持股、企业性质、公司规模以及上市时间无关;ST 企业股票价格不是公司现有价值的反映，而是投资者的预期，即在我国特殊的制度背景下，对 ST 公司的未来重组和“壳”价值的预期。就此而论，尽管非 ST 的破净企业有着比 ST 企业更好的经营效果，但由于双方存

33、在着本文所提及的机构投资者持股比例、企业性质、企业规模和上市时间方面的差异，ST股的市场地位反而优于非 ST 的破净股。这是我国的现实情况，反映了现阶段众多投资者在资本市场中的价值取向。(二)研究建议虽然破净股的出现是资本市场众多现象之一，但是，若与社会经济生活密切相连、与经济稳定和发展密切相关的大盘股多处于弱势状态，甚至成为股票市场的“配角”，破净则并不见得是正常的现象。因此，股市中若长期存在大量与本文所述情况相似的业绩为正的非 ST 企业的破净股，且非 ST 企业比 ST 企业更容易破净，可能会给中国股市的健康发展带来不利影响。本文主要针对政府管理、上市公司以及个人投资者三个层面提出建议，

34、以减少此种现象的负面影响。1 对政府管理层面的建议在我国经济健康快速发展的环境下，需要股市保持其公平性，至少是不带有某种倾向。因此，破净现象理应引起政府层面的高度关注。本文认为，政府管理层面一是要想办法促使担负国计民生重任的大型国企上市公司增强与面向市场、处于朝阳行业的小企业的竞争能力;二是要从公司与投资者两方面采取措施，引导我国股票市场投资观念由“投机”尽早向“投资”转变。除此之外，还应要求上市公司，尤其是 ST 公司除了披露公司本身的财务信息、经营情况外，还应当及时、详细披露与重组相关的信息，减少投资者与 ST 公司的信息不对称状况;与此同时，以完善对 ST 股退市的规定为方向，消除股市中

35、可能会致使不公平现象的各种倾向。2 对上市公司层面的建议对于公司层面来说，破净虽不会致命，但却会损害上市公司的形象和管理层的承诺，给企业和管理层造成不良影响。因此，上市公司的大股东和管理层应及时采取适当措施完善公司治理结构、提高公司业绩，从而维持投资者信心，避免企业陷入破净阴霾。本文认为，公司层面可采取的措施有:一是国有企业可以考虑在适当的情况下引入机构投资者，以优化公司的治理结构，强化公司监督体系，使公司朝着更好的方向发展;二是上市时间较长的企业可以在机会合适时考虑进行改组，为企业注入新的血液，重新吸引市场“眼球”;三是对于规模较大的企业而言，如果公司盈利水平较高且现金流较为充裕，大股东必须

36、重视现金股利的发放，使广大投资者重新对企业价值进行评估进而对公司发展前景持乐观态度。3 对个人投资者的建议对于个人投资者而言，首先应该学习更多相关专业知识，提高自身风险防范意识，从根本上建立理性投资理念，把握自身的投资行为，不要盲目跟随市场题材进行炒作;同时，不要因破净而恐慌性抛售，要辨别破净这种人为因素可能的变化方向，共同努力寻找低估的股票。参考文献:1 Beaver The information content of earnings and prices:a simultaneous equations approachJ Journal of Ac-counting Economic

37、s，1998，(1):53 812 Beaver，Clark，Wright The association between unsys-tematic security returns and magnitude of earnings fore-cast error J Journal of Accounting Research，1979，17(2):313 3483 吕跃金 股票价格低于每股净资产现象的规律性研究 D 北京:中国人民大学，2011:18 254 Bemard，V L，Stober，T L The nature and amountof information in cas

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39、ny，S RCorporate ownership around the worldJ Journal ofFinance，1999，54:471 5178 陆建桥 中国亏损上市公司盈余管理实证研究J 会计研究，1999，(9):25 359 操君 我国上市公司控制权与资本结构关系研究 D 厦门:厦门大学，2009:45 50 10 赵中伟 股权结构、控制权的分配与公司价值 J 首都经济贸易大学学报，2008，(2):31 37 11 Monahan，S J Conservatism，growth and the role ofaccounting numbers in the fundame

40、ntal analysis process J Review of Accounting Studies，2002，10(2/3):227 264 12 William，H B，Stephen，G R Accounting Funda-mentals of the book-to-market ratio J Financial Ana-lysts Journal，1993，(6):50 56 13 Banz，R W The relationship between return and mar-ket value of common stock J Journal of Financial

41、andQuantitative Analysis，1981，14:421 441 14 陆静，孟卫东，廖刚 上市公司会计盈利、现金流量与股票价格的实证研究 J 经济科学，2002，(5):42 49 15 汤云为，陆建桥 论证券市场中的会计研究:发现与启示 J 经济研究，1998，(7):51 57 16 Easton，P D，Zmijewski，M E Cross sectional varia-tion in the stock market-based accounting research J Journal of Business Finance Accounting，1989，11

42、(2/3):107 212 17 Ball，R J，Brown，P An empirical evaluation of ac-counting income numbersJ Journal of AccountingResearch，1968，6(2):102 140 18 Collins，D W，Maydew Changes in the value rele-vance of earnings and book values over the past fortyyears J Journal of Accounting Economics，1997，24(1)1:24 39 19 陈

43、信元 上市公司资产重组财务会计问题研究J 会计研究，1998，(10):23 28 20 朱筠笙 买壳上市、接管威胁与上市公司亏损 J 中国社会科学院研究生报，2001，(1):54 59 21 陈永忠，高勇 上市公司壳资源利用理论与实务(第1 版)M 北京:人民出版社，2004 22 孟焰 亏损上市公司会计盈余价值相关性实证研究 J 会计研究，2004，(9):42 46Factor Analysis of Stock Price Lower Than Net Asset Per Share:Empirical Evidence from A-share Stock Market in Ch

44、inaGENG Jian-xin1，BAI Ying2，ZHANG Chi1(1 School of Business，Renmin University of China，Beijing 100872，China;2 Assets and Financial Department，China Metailurgical Geology Buereau，Beijing 100125，China)Abstract:As an extreme performance of the stock price volatility，stock price below net asset pershare

45、 means that stock price is lower than the net asset per share This paper takes 1059 listed companiesas a sample，and uses the modified Ohlson model to analyze factors causing stock price lower than net assetper share It is found that for the profitable state-owned non-ST companies with bigger size，ea

46、rlier listeddate，less institutional investors，their stock prices are easier to be lower than net asset per share Howev-er，for ST companies，their stock prices decline，but are not or less lower than net asset per share，due tobe the restructuring shortcuts and the shell resource which may change the expectations of investorsKey words:stock price;net asset per share;stock price below net asset per share;ST stock17会计与经济研究(双月刊)2013 年第 1 期