新会计准则下基于剩余收益模型的价值评估与价值因素分析.pdf

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1、 77黑龙江金融 2010黑龙江金融 HEILONGJIANG 2010第2期 FINANCEOhlson(1995)，Feltham and Ohlson(1995，1996)等人在传统股利折现模型（Dividend Discount Model，DDM）的基础上，结合经济学的相关理论，从价值创造的角度考虑“股利是怎么来的”，完整地表达了以会计信息为基础的剩余收益价值评估模型。该模型应用于应计会计制度，首次将股票价值与股东权益账面价值和未来盈利联系起来，从而确立了会计账面数字在决定股票内在价值中的直接作用，回答了“会计信息是如何决定股价的”这一以往长期研究所没有解决的问题。本文试图充分挖掘剩

2、余收益模型关注价值创造的特点，并将其应用到价值管理中，建立基于剩余收益模型的价值管理框架。剩余收益及剩余收益价值评估模型剩余收益模型的首要条件是满足净盈余会计联系(Clean Surplus Relation，CSR)，也即：式中Bt表示t时刻公司权益的账面价值；NI表示t1时刻到t时刻期间内的会计收益（净盈余）；dt为t期间支付的现金股利。清洁盈余会计要求：所有者权益账面价值的所有变动(与所有者之间的资本交易除外)都应先计入会计损益，不允许有未经利润表而直接进入所有者权益的项目，即从一个期间到另一个期间所有者权益账面价值的变化等于该期间的收益减去股利净支付。剩余收益模型的另外一个假设为即股利

3、贴现模型：式中Vt为t时刻公司股票的价值；dt为公司在时刻t支付的净股利；r表示权益资本成本(假定为常量)。首先将清洁盈余会计联系带入股利贴现模型中，通过数学变换，公司股票价值即可表示为股东权益账面价值与未来剩余收益的现值之和，即剩余收益价值评估模型的一般形式：式中，NItrBt-1为公司在t1到t期间获得的净盈余减去资本成本，即剩余收益（也称超额报酬），RE即Ohlson定义的剩余收益(Residual Earnings)，它是剩余收益模型的核心概念，表示为净盈余减去公司的权益资本成本。剩余收益是净利润超过投资资本机会成本的溢价。剩余收益虽与会计净利润有联系,但也有区别,它要对企业的全部资本

4、包含股本和负债均明确计算资本成本,并考虑资本机会成本。剩余收益模型说明公司的价值等于资本投入量加上其预计收益模型的折现值。相对于股利贴现模型关注的价值分配，剩余收益模型更加关注于价值的创造。剩余收益模型指导评估者通过预测价值驱动因素来完成对企业价值的评估。假设资产负债表按照市场价值计价，那么，资产、负债及所有者权益的账面价值则反映其真实的价值。此时的RE为零，不需要再预测剩余收益（RE）。根据企业活动的分类，资产和负债被划分为经营性和金融性。假设金融资产和负债是以市场价值计量的话，那么净金融负债（或资产）就不会产生高于账面价值的溢价。换句话说，溢价就只由净经营资产决定。股权的价值可表示如下：公

5、司价值=所有者权益账面价值+剩余经营收益现值 以非市价计价的净经营资产的剩余收益也被称为剩余经营收益（ReOI）。剩余经营收益（ReOI）可表示如下：新会计准则下基于剩余收益模型的价值评估与价值因素分析 张 欣 武 凯文78黑龙江金融 2010相对于剩余收益模型，剩余经营收益模型回避了财务杠杆带来的复杂性，当假设净金融负债在资产负债表中以市价计量时，融资行为就可以在预测中忽略。这使得预测变得更加简单，由财务杠杆产生的对资本成本和普通股回报率（ROCE）的影响的复杂性都可以忽略掉；剩余经营收益模型将重点集中在经营上。剩余经营收益模型将重点集中在企业的经营活动上，因为这才是商业中真正创造价值的部分

6、；另外，应用剩余经营收益模型进行估价时，只需要对少数的驱动因素进行预测。这使得评估的过程大大简化，也使得评估更加可行。新会计准则对模型应用的积极影响剩余收益模型应用的前提是会计制度必须符合清洁盈余关系（CSR），会计基础评价模式才可以应用在任何的会计准则中。Palepu、Healy and Bernard，（2004）；Penman（2001）认为由于会计的自我修正性质的存在，不需要去个别考虑每家公司的会计政策，也不用随着新准则的发布便需去调整公司价值的评价模式，因此简化了公司评价程序。所谓会计的自我修正性质根源在于复式记账法，假使某种例外的会计方法在本期确认其它方法所不予确认的某些盈利，则其

7、账面价值将由此而增加相应地，在以后各期内，较高的权益资本账面价值导致所要求的正常盈利增加，从而未来的超常盈余相应降低，并与高估的账面价值正好抵消。这样，随着时间的推移，不同会计选择下的不同盈利数据对公司价值便会产生相同的结果。但是这并不表明会计准则就不重要。若能在好的会计系统下，不同会计选择的趋近过程将能在越短期间内发生。剩余收益模型利用应计会计的特性是附加价值的认列早先于现金流量，使得价值大部分可以在测期间内认列，较少的价值认列在继续存在价值中，降低因为继续存在价值占预测的比例高造成预测的不确定性提高。这就要求会计准则能够尽量满足估值的要求。换句话说，会计准则对资产、负债确认的质量越高，剩余

8、收益模型的准确性就越高。上面的分析表明，剩余收益模型是否适用需要考虑两个重要的因素：会计准则的相关性如何；会计盈余报告是否符合清洁盈余关系。1 新会计准则相关性的影响会计确认的价值越多，其中包含的未来信息就越多，需要预测的未来剩余收益就越小，也就更有利于权益估价。原有会计准则从谨慎性原则出发，对资产（负债）的确认一直遵循防止多计资产、少计负债。这种处理方法在一定程度上保证了会计信息的可靠性，但会计信息的相关性却没有得到充分的体现。新会计准则对原基本原则分别作了补充和完善，权责发生制和历史成本不再作为会计核算的基本原则。会计信息质量要求方面，更加强调会计信息的相关性。公允价值的引入、无形资产开发

9、资本化等，改变了过去一直以历史成本计价的原则，提高了会计信息的相关性。由于剩余收益模型充分利用了会计上对资产、负债的确认，所以新会计准则在一定程度上简化评估过程，提高剩余收益模型评估的准确性。（1）开发阶段支出资本化按照会计惯例，一般将企业的研发费用作为企业当期的经营费用列支在其开发期间，公认会计原则认为在研发方面的投资是没有价值的，对于通常有较大数额的研发费用的高科技公司而言，等于把公司一笔最重要的资本一笔勾销了，减少了公司的资产帐面价值。而从价值的角度看，股东和管理者把研发费用看作是对未来产品和流程的投资，应当将其资本化，列为资产负债表中的一项资产，并在研发项目成功后的获利期间内分期摊销。

10、新的企业会计准则第6号无形资产规定，将研究开发分为研究阶段和开发阶段，允许企业在满足一定条件的情况下，将开发阶段的支出资本化为无形资产。（2）公允价值计量引入按照我国原有会计准则，企业资产与负债均采用历史成本计价，新颁布的会计准则在资产和负债的计量方面较大范围的引入了公允价值，这是新会计准则相关性的重要体现，有助于确认更多的企业价值。另外原准则不能满足剩余经营收益模型关于“金融负债（资产）按市价计价”的假设。但是，新会计准则关于公允价值的引入已经初步满足了该假设的要求，为剩余经营收益模型在我国具体估价方面的应用奠定了基础。企业会计准则第22号金融工具确认和计量规定：金融资产应当在初始确认时划分

11、为以下四类，其计量方法见下表。大学笔砚RESEARCHPAPER 79黑龙江金融 2010黑龙江金融 HEILONGJIANG 2010第2期 FINANCE可以看出新会计准则在金融资产（负债）计量中广泛采用了公允价值，这有助于较全面真实的反应企业金融资产（负债）的真实状况。（3）资金的时间价值的体现金融工具确认和计量的准则要求，公司对应收和应付款项采用实际利率法，按摊余成本计量。这使得拥有长期应收、应付款项的上市公司不得不将这些长期资产、负债的账面价值减计至未来现金流的折现金额。这种处理方法充分体现了资金的占用成本，使得资产负债的真实价值在资产负债表中得到了较为准确的确认。2 新会计准则与综

12、合收益（1）新会计准则对计算综合收益的影响公允价值的应用为计算综合收益奠定了计量基础。综合收益与会计收益的根本区别在于，综合收益要求确认其他全面收益项目，即未实现的利得和损失。这些项目都是由于脱离历史成本计量而采用（或部分采用）公允价值计量形成的。而这种脱离大多发生在后续计量阶段，在此阶段公允价值与历史成本的计量结果往往是不同的，并且如果这种变动符合上述全面收益的确认标准，其结果就必然产生未实现的利得和损失。可见，综合收益与公允价值之间存在着密切的内在联系，公允价值是综合收益要素最为相关的计量属性。“利得”和“损失”两个概念的明确提出，奠定了综合收益的概念基础。新准则规定，利得和损失有两个去向

13、，即直接体现在资产负债表中或作为非经常损益反映在利润表中。我国新准则将利得和损失要素提上日程，实质上实现了利润要素向综合收益要素的靠拢，已经是在逐步实现与国际会计准则的趋同，为我国引进综合收益打下了概念基础。新会计准则首次对“所有者权益增减变动表”做出规定，要求披露“直接计入所有者权益的利得和损失项目及其总额”。一般而言，利润表中披露的净利润并不是“综合收益”。原会计准则为了更好的反应公司当期的经营成果，规定一部分的收益或损失应越过利润表而直接进入所有者权益表进行核算。虽然新会计准则下的净利润也不是“综合收益”，但是新会计准则首次对“所有者权益增减变动表”做出规定，要求单独披露“直接计入所有者

14、权益的利得和损失项目及其总额”，这样一来，计算包括净利润和直接计入权益利得或损失的“综合收益”将成为可能。可以说，新会计准则关于“所有者权益增减变动表”的规定为将“净利润”调整为“综合收益”提供了依据。所有者权益增减变动表对剩余收益模型应用的影响如图2所示。综上所述，新会计准则的实施对剩余收益模型有积极的促进作用，有利于该模型更加广泛的在我国应用。影响企业价值因素分析剩余收益模型的一个重要优点在于其集中于价值动因的分析，这有助于认识企业价值的来源及重要的影响因素，是实施价值管理首先要解决的问题。另外，剩余收益模型价值评估中使用的分析方法也可以服务于价值管理。1.历史财务报表重构公司从事的各种活

15、动可以分为三类：融资活动、投资活动及经营活动。融资活动是为了公司的业务从投资者处筹集资金，并且根据筹资时的承诺返还资金。融资活动对公司的业务非常重要，但是其本身并不产生价值。投资活动是使用公司通过融资活动筹集的资金，投资于那些预期能给企业带来收益的资产或项目。投资活动能创造价值，所增加的价值是预期价值；所以，只有投资活动是不够的，经营活动继续将“预期价值”逐步实现。因此，投资活动和经营活动都产生价值。综上，将不创造价值的融资活动定义为金融性活动；将创造价值的投资活动和经营活动统称为经营性活动。对于公司的分析，应重点研究公司创造价值的经营行为及净经营资产收益。重构财务报表是使用剩余收益模型进行价

16、值动因解析的基础，也是其重要的优点。根据以上定义，对传统历史财务报表进行重构，重构格式如下表所示。2.价值动因探析依据剩余经营收益模型进行价值动因解析,可以多层次的分析企业价值的创造动因。首先根据剩余经营收益模型评估的表达式，企业的价值是由当期账面价值、未来声誉经营收益和加权平均资本成本决定的。第二和第三层次是剩余经营收益（ReOI）和权益账面价值的分解。对ReOI的分析成为80黑龙江金融 2010盈利能力分析，共包括三个层次的分解。根据剩余经营收益的定义表达式：ReOI由两部分决定，第一部分是RNOAt，第二部分NOAt-1。前者为经营收益与净经营资产的比例；后者即净经营资产。这两部分被称之

17、为剩余经营收益（ReOI）的驱动因素。对有限期剩余经营收益（ReOI）的预测。对它们分解采用“杜邦分析体系”。与常用的杜邦分析相比，不同点在于这是以重构财务报表为基础的。其次是所有者权益（B即CSE）。对于所有者权益的分析成为投资增长分析，在不考虑外部权益融资的情况下，分解结果如图4所示。3.企业价值影响因素分析方法敏感性分析的应用价值评估的最后一步是检验各价值驱动因素对价值的影响。这部分内容可以通过敏感性分析来完成。通过敏感性分析，得出对公司价值影响较大的驱动因素包括哪些。这些驱动因素正是价值管理的重点所在。企业价值的驱动因素有许多,但是各因素对企业竞争成功或价值的影响程度是不同的。因此有必

18、要明确各驱动因素对公司价值的影响程度即价值敏感性分析,以发现每个驱动因素的细微变化给价值带来的影响。根据企业价值评估模型,通过测试企业价值对每个价值驱动因素变化的敏感度,确定对企业价值敏感性较强的价值驱动因素即价值敏感性驱动因素。另外，价值敏感性驱动因素仅仅说明了企业价值对该驱动因素具有高敏感性，价值敏感性驱动因素在企业生命周期各阶段对企业获取未来战略优势和成功的重要性是不同的。因此要根据企业的战略目标，分析一定数量的价值敏感性驱动因素，确定它们在实际业务中的潜力以及用以改善经营的可操作性。如果该价值敏感性驱动因素在实际业务中没有用以改善经营的可操作性或很低，那么该驱动因素可以用来监督经营是否

19、保持在控制范围内。如果改善该因素可以为实际业务水平和公司价值带来较大的提升，能使竞争能力增强，这类因素是为了未来成功而确定的策略，可以根据该驱动因素目前的能力、潜在的价值来确定财务指标的目标值。敏感性分析的缺陷在于孤立的看待价值影响因素。例如，价格上涨，使营业收入增加，另一方面可能导致了市场份额的减少。为此，可采取情景分析,假定各种因素对企业或企业内各经营单位价值的影响,以了解价值因素的相互关系,帮助管理者理解经营战略与价值之间的关系。价值影响因素和情景分析将管理行动对企业价值的影响联系起来,分析各种矛盾冲突的影响因素,找出主要的关键因素,采取相应的提高价值措施，使以价值为基础的管理更行之有效

20、。参考文献1Feltham,G.,and J.Ohlson,1995,Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities,Contemporary Accounting Research,11,689-731.2Feltham,G.,and J.Ohlson,1996b,A no arbitrage valuation model based on anticipated realizations of accounting data,Working Paper,UBC,British Co

21、lumbia,Canada.3Feltham,G.,and J.Ohlson,1996a,Uncertainty resolution and the theory of depreciation measurement,Journal of Accounting Research,34,209-234.4Ohlson,J.,1995,Earnings,book values and dividends in equity valuation,Contemporary Accounting Research,11,661-687.5汤姆科普兰等著，郝绍伦等译,2002,价值评估：价值的衡量和管理，北京：电子工业出版社.6汤谷良,杜菲.2004,基于公司战略预算目标体系模型的构建.财会通讯，2,13-15.7汤谷良,林长泉,2003,打造VBM框架下的价值型财务管理模式,会计研究,12,23-37.作者单位：黑龙江省机械科学研究院 北京交通大学经济管理学院责任编辑：尤其大学笔砚RESEARCHPAPER