影响上市公司业绩的内部因素分析.pdf

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1、影响上市公司业绩的内部因素分析薛爽王鹏上海财经大学会计与财务研究院以清华大学经济管理学院以刃【内容摘要】本文以一以年家亏损公司及配比公司为样本,研究了影响上 市公司业绩的内部因素。单变量和多变量检验的结果都支持我们提出的公司品质假说、盈余管理假说、大股东侵害假说和过度投资假说。研究表明,亏损公司前的质量就劣于配比样本,它们在过程 中的盈余管理幅度更大之后,大股东通过占用上市公司资金和要求上 市公司担保来直接或间接地损害上市公司利益此外,亏损公司还投资于更多行业,也对其业绩产生负面影响。【关键词】业绩品质盈余管理大股东侵害过度投资资本市场对优化资源配置起着举足轻重的作用。通过资本市场,有限的资金

2、被引导到效益较好、有 良好发展前景的企业中去。正因如此,与非上市公司相比,上市公 司的质量应该更好,盈利能力应该更高。而我国上市公司的实际情况是自年以来,亏损公司的数目逐年增加,亏损公司的比例也越来越大。上市公司出现亏损,这无疑是与股东权益最大化或股票价值最大化的经营目标背道而驰,也是公司利益相关各方都不愿意看到的。因此,分析影响上市公司业绩的内部因素,对投资者、监管者和其他利益相关者都有着重要意义。上市公司业绩不佳的原因极其复杂,往往是多个因素共同作用 的结果。比如市场竞争、消费者购买能力和消费偏好的变化,公司管理不力和战略失误、甚至国家宏观经济政策和会计政策的变化等等都可能影响公司业绩。在

3、本文中,我们不探讨影响公司业绩的外部环境因素,而是关注影响公司业绩的内部原因。一、研究方法、假设与样本研究方法我们选择比较研究的方法来研究影响上市公司业绩的内部因素。因此,首先要确定业绩的判断标准。本文对上市公司业绩的衡量选择公司是否出现亏损,亏损公司作为一组样本。作为比较的标准,我们选择了一组配 比样本。配比样本的选择标准是主营业务相同、规模相近的公司。研究背景与假设企业融资和优化资源配置是证券市场的两个基本的功能,二者是相辅相成的。而中国证券市场从还有另外一个功能,即为国有企业改革服务把发行股票作为解决国有企业 困难的途径,通过 国有企业改组为上市公司以建立现代企业制度,解决国有企业的一些

4、制度性问题如政企不分。由于附加了为国有企业改革服务的功能,造成了对证券市场功能的部分扭曲,具体表现为各级地方政府为解决困难的国有企业,将一些经营不善的公司推进证券市场。这些企业在上市融资后,可能只能解一时之急。经过较短时间后,又出现业绩下滑甚至是亏损。由此,本文的第一个假设是假设公司品质假说亏损公司在上市之前的品质就劣于配比公司。关于上市资格,公司法第条第款要求公司上市必须满足的条件之一就是在过去三年连续盈利。公司法中对盈利的水平没有具体的规定,但一般而言,申请上市的公司业绩都必须达到比较高的水平。另外,上市融资的金额也直接与公司的盈利能力相关。对于业绩本来就比较差的公司,要实现上市的目的并尽

5、可能多地筹集资金,就要提高公司的盈利能力。在主营业务利润水平有限的情况下,公司通常会采用盈余管理的手段来操纵利润。在过程 中,盈余管理的幅度越大,在以后年度内盈余管理转后就越可能出现亏损。本文第二个假设是假设盈余管理假说亏损公司在过程 中的盈余管理幅度大于配 比公司。我国上市公司股权结构上的特点突出表现为一股独大。比如,从一年,股上市公司第一大股东持股比例一直保持在一之间。一股独大造成大股东比较容易侵占上市公司的利益。大股东侵占上市公司利益有很多途径。最常见 的途径一是直接侵占上市公司资金,二是要求上市公司为其或其下属企业的银行贷款提供担保,从银行获取巨额资金。一旦这些贷款不能如期偿还,上市公

6、司就必须承担连带责任。由于大股东通常业绩比上市公司更差,上市公司代为清偿后,追索权如同虚设,给上市公司造成巨大损失。所以我们提 出大股东损害假说假设大股东损害假说亏损公司大股东占用上市公 司资金占总资产的比例高于配 比公司。亏损公 司为大股东及其关联企业提供担保的金额占总资产的比例高于配比公司。公司在上市或配股后,现金流 比较充裕。指出,由于管理层可能对现金滥用,现金流多的公司更可能存在道德风险。具体来说,如果公司现金流越多,公司过度投资的可能性就越大。过度投资不仅表现在盲目扩大原有业务的规模上,更可能表现在投资与原有业务不同的其他行业。尽管在理论上,多元化经营和专业化经营孰优孰劣并无定论,但

7、现有实证研究基本都证明了多元化经营会给公司价值带来负面影响。如,以美国公司作为样本的研究表明公司多元化经营会损害公司的价值。以日本和英国公司为研究对象,也得到了相似的结论。那么,为什么很多企业还热衷于多样化经营呢公司规模越大,涉及行业越多,管理者控制的资源就越多,权利也越大。特别是中国国有企业的管理者一般都有着浓厚的政治背景,企业规模往往是管理者政绩的一种表现。在此背景下,我们提 出过度投资假说假设过度投资假说亏损公司投资的行业数目多于配 比公司。样本选择年,我国证券市场上出现了第一家亏损公司。年亏损公司也只有两家。到年,亏损公司的数目有所增加。从年开始,亏损公司的数目猛增。由于本文 的研究要

8、用到大股东 占用上市公司资金和担保等信息,而年以前信息披露较差,所以本文选择一年间亏损公司做为研究的样本。同时,按主营业务相同、规模相近的标准选择配比样本。亏损公司的样本分布如表由于额度的限制及出于保持国有股的持股地位考虑,公司在上市时发行的股票数量一般在比较严格的限制之下。要尽可能多筹集资金,就要提高发行价格而发行价格是由公司盈利能力和市盈率的乘积来确定的证监会一般将市盈率掌握在一之间,弹性不大因此,多筹集资金的主要途径是提高公司的盈利能力、羹攀黔黝黔獭黔蘸戮蔡巍表一侧,年股亏损公司年年份份合计计亏亏损公司数数占占股上市公司司比比例二、实证研究结果一单变量检验假设检验结果这里,我们选用一些财

9、务指标来考察亏损公司的品质。首先,我们来看盈利能力。从表一中可以看到,亏损公司的总资产收益率息税前利润 总资产在前年一直到后年都低于配比样本。从图一中我们也可以很清楚地看到亏损公司不但在前后 的总资产收益率一直低于配 比样本,而且在后,总资产收益率下降速度更快。表亏损样本与配比样本在前后财务指标比较一年“一年年年年年总资产收益率净利润总资产亏损公司均值中值配比公司均值中值一协中嘴秩和检验”一二,一审冲一率一喇诊中二中中中甲娜一浦、,、气、二申南二中巾中口才中嫂气比,资产负债率总负债总资产亏损公司均值中值配比公司均值中值巾秩和检验”流动比率流动资产流动负债亏损公司均值中值配比公司均值中值一秩和检

10、验一”一一一中巾冲一中二一中二一一申申一以中,一一年“一年年年年续表年应收帐款周转率主营业务收人红期初应收帐款十期末应收帐款亏损公司配比公司、科一喀申一一一氏角中一,一值值值值。均中均中秩和检验一”一存货周转率主营业务收人期初存货期末存货亏损公司均值中值配比公司均值中值一一秩和检验一一一一一二为年份,二一,一,为相对于的年份。配比公司的选择标准为主营业务相同,规模相近的公司。分别表示在、和的水平上显著。除了盈利能力外,我们还考察了亏损公司和配 比公司的资本结构、短期偿债能力和资产运营效率等指标。结果列在表一到表一中。表一列示的是资产负债率在前年,配 比样本的资产负债率平均低于 亏损样本左 右,

11、在当年和以后 的年,资产负债率的差距进一步加大,达到一。表一列示的是流动比率。同样,在前各年,亏损样本的流动比率都低于配比样本,且差距在后有增加的趋势。表一和分别是应收帐款周转率和存货周转率,这两个指标代表了企业资产运营的效率。在前,亏损样本的应收帐款周转率明显低于配 比样本。在后 的年中,差距逐年扩大。在前,亏损公司存货周转率略高于配比样本,但在后,亏损公司的存货周转率开始逐年下降。从以上分析可以看出,亏损公司在上市之前就是一些质地比较差 的公司,这些“天生”的弱势在之后充分表现出来。假设检验结果,的研究表明中国上市公司在过程中存在盈余管理的现象。陈小悦,肖星和过晓艳,的研究则发现公司为获得

12、配股资格会进行盈余管理。在过程中进行盈余管理的 目的一方面是为了获得上市资格,另一方面是为了获得一个比较高的发行价格,从而在股市上圈到更多的钱。但一个公司进行盈余管理的能力毕竟是有限的。如果公司在或配股的过程 中盈余管理程度太大,在以后的年度转回或无力继续进行盈余管理的时候,就有可能造成亏损。那么,上市前的盈余管理是否是影响公司业绩的因素之一呢我们分别计算了亏损公司与配比公司一些可以用来操纵利润的会计科目的变化,结果列示在表中。先看表的栏,栏计算的是总应计项 目相对于年度的变化在前年到后年,总应计项 目都显著为负,说明在年度存在大幅度调增应计项目的管理行为,且亏损公司在年度管理行为更大,比如,

13、在后年,亏损样本和 配 比样本总应计项目平均下降幅度分别为净现金销售收人 的中值为一和中值为一。在后第年,二者下降幅度平均为净现金销售收人的中值为一和中值为一。应收帐款是与经营活动相关的重要应计项 目之一。表的栏是各年度应收帐款变化额与当年应收帐款变化额的差额。除在后年亏损样本的应收帐款的变化下降更多外,第年和第年应收帐款的变化差额在两组样本间差距不是很大。上市公司还可以利用存货来操纵利润,比如采用少计销售成本的方法可以增加当期销售利润,但会增加存货。栏是前后各年存货变化额与当年存货变化额的差额,我们看到两组样本存货的变化都比当年要低,且亏损样本低得更多。这说明亏损公司在年度确实存在利用多计存

14、货少计销售成本的会计方法来调高当年利润的行为。综合以上结果可以得到以下结论上市公司在过程中普遍存在利用调高应计项 目的手段来达到提高盈余水平的 目的,亏损样本的盈余管理程度更高。表前后一些财务指标的变化一一年年年年总应计项目的变化“亏损公司均值中值“均值中值一巾仲二申一率申一一申一中中一中一以申率一南巾一二巾一配比公司“一一,夕,一 应收帐款变化差额“亏损公司均值中值均值中值一二甲一一一一一配比公司一中口一一一一一一一一巾申申中,存货变化差额“亏损公司配比公司均值中值均值中值一二申一中一中一一一一申二一中申峥一一一中一一二中一二申一二一一一例如,红光实业在年为了骗取上市资格,公司在股票发行上市

15、申报材料中称年度盈利,万元。后经证监会查实,红光公司通过虚构产品销售、虚增产品库存和违规帐务处理等手段,虚报利润巧,万元,年实际亏损,万元。其过度操纵盈余的结果是在上市的当年就出现了亿元的巨额亏损。又如天宇电气年年初上市,年的净资产收益率为,和年的净资产收益率分别为和,连续年净资产收益率大于,年月顺利配股。配股当年利润就大幅度下滑,净资产收益率为,年则出现亏损,净资产收益率为一。撇黝珊葬瓣辍舞濒黔蒸纂摹粼彝镰粼一一年年年续表年经营现金流的变化“亏损公司均值一一一”一“一“中值一一一一”配比公司均值一一一”一”中值一一“”一一”应收帐款的变化差额年应收帐款的变化一一年应收帐款的变化存货变化差额年

16、存货的变化一一年存货的变化。以上各项分别用实际金额除以净现金销售额以消除规模效应。净现金销售额二主营业务收人一年应收帐款一一年的应收帐款。二为年份,一,一,为相对于的年份。配比公司的选择标准为行业相同,规模和上市时间相近的公司。,分别表示在、和的水平上显著。假设的检验结果表统计的是应收大股东帐款净额应收大股东帐款净额二应收帐款中大股东欠款其他应收帐款中大股东欠款一应付大股东款一其他应付大股东款,注意其中没有扣除已经计提坏 帐准备的金额及应收大股东帐款净额 占总资产的比例。在亏损前年,亏损样本应收大股东款项净额平均为万元,占总资产的。配比样本应收大股东款项净额平均为万元,占总资产的,显著小于亏损

17、样本。在亏损当年,亏损样本和配比样本对大股东应 收帐款净额分别为万元和万元。亏损样本应收大股东帐款 占总资产的比例显著增加,达到。这一方面是 由于大股东欠款金额的增加,另一方面由于亏损造成公司资产总额的下降。表亏损样本与配比样本的大股东欠款比较公公公司类型型亏损前年年亏损当年年均均均均值“中值均值中值值应应收大股东欠款净额亏损配 比“万元咚率二申应应收大股东欠款净额额亏损配比比占占总资产的百分比中巾中中率中申配比样本的选择标准为行业相同,规模和上市时间相近的公司。应收大股东欠款净额二对大股东应收及其他应收一对大股东应付及其他应付。均值和中值对应的分别是检验与秩和检验 的结果。,和的水平上显著。

18、,分别表示在蘸 彝蘸瓢蘸蘸缨蘸蘸摹蘸薰蘸蘸黔我国上市公司绝大多数是通过股份制改制后从母公司剥离出来的,因此,上市公司与大股东之间有着一种天然 的“母子”关系。在上市公司中,为解决大股东或大股东的子公司及附属企业的债务融资问题,以上市公司的名义为其贷款提供担保比较普遍。上市公司和大股东之间 由此形成的这种债务担保关系,往往会在它们彼此之间造成“债务转移”,引发贷款担保的回收风险与财务风险,甚至导致公司亏损。表统计的是年到年亏损样本和配比样本对外提供担保金额 占总资产的比例。在亏损前年和亏损当年,亏损样本为关联方提供担保的金额 占总资产的比例平均值为和巧。亏损公司的对外担保显著高于配比样本。这些对

19、外担保给上市公司带来潜在的风险,一旦被担保方不能偿还债务,将给公司带来巨大损失。表亏损样本和配比样本对外担保情况比较年年年份份亏损样本配比样本,均值秩和和均均均均值中值均值中值之差检验验亏亏损前年年担担保额,中平平平均均巾奋巾中中中亏亏损当年年担担保额申二二巾娜娜平平平均均巧巾斗中中,配比公司的选择标准为行业相同,规模和上市时间相近的公司。代表总资产。分别代表在,和的水平上显著。以上结果支持了大股东侵占假说。假设的检验结果很多上市公司在拿到募集资金后,没有很好的投资项目,盲目投资,四处出击,涉足本身并不熟悉的行业。从表中我们看到亏损公司涉及的行业明显多于配 比样本,亏损样本平均涉足个行业,而配

20、比样本平均涉足个行业。表的结果支持假设,多元化经营没有起到分散上市公司的经营风险的作用。反而将上市公司拖人亏损的泥潭。如已经退市的中浩,在退市前的年总资产只有亿元,但却涉足房地产业、高科技产业、以食品饮料、日化为主的工业实业和餐饮业。从其进人合并报表的企业来看,中浩至少还投资在制鞋、进出口、音响、造纸业和咨询行业。鬓黝黝藻熬黝蒸纂纂癫熬蒙黔摹鹅夔表亏损公司和配比公司经营多样化比较涉涉及行业数量量年份份亏损样本配 比样本“均值秩和和均均均均值中值均值中值之差“检验验亏亏损前年年申二由由心幸审率山平平平均均甲体率申申亏亏损当年年由卒率由脚卒卒中巾二南南又冲巾甲,中中平平平均均申甲,中申申配比公司的

21、选择标准为行业相同,规模和上市时间相近 的公司。,分别代表在,和的水平上显著。三、实证研究结果一多变量检验在第二部分中,我们应用的是单变量的分析方法,发现上市公司的先天品质、过程中的盈余管理行为、大股东占用上市公司资金、对外担保和过度投资可能是造成公司业绩不佳的一些内部因素。在这部分,我们建立多变量 回归模型以进一步研究这些因素是否对公司业绩有显著影响,以及对公司的亏损是否有预测作用。二。】月乙占尸”。乙口乙占模型和中的自变量分别代表可能造成亏损的一些因素。其中,是代表公司品质的变量。计算方法为将公司前年的总资产收益率、流动比率和应收帐款周转率按照由低到高的顺序分成组,分别计、分资产负债率按照

22、由高到低的顺序分成组,分别计、分。然后将这个分数加总得到一个总分数。从总分数的计算方法可知,得分越高,公司质地越好,因此期望系数符号为正。代表在过程中的盈余管理,等于前年较当年总应计项 目变化额与净现金销售额的比值与后年较当年总应计项目变化额除以净现金销售额的比值的算术平均值。盈余管理程度越大,以后年度转回时对业绩的负面影响越大,所以预期系数符号应为负。表示大股东 占用资金状况,等于亏损前年大股东占用资金占总资产的比值。大股东 占用资金对公司业绩的影响显然是负面的,因此系数符号应为负。表示公司对外担保金额与总资产的 比值。对外担保越多,可能给公司带来的损失越大,预期的系数符号为负。表示公司经营

23、的多样化程度,等于亏损前年公司所涉及 的行业数量。在上市公司资产规模不大的情况下,多样化经营可能使公司主业不突出,增加费用,对公司业绩产生负面影响,所以系数 符号 应为 负。另外,在模型中还加入 了代表业务成长性的控 制 变量,它等于亏损前年主营业务收人的几何平均增长率。可以预见,公司的成长性与公司业绩应呈正相关关系,因此预期符号为正。模型是线性回归模型,因变量是亏损当年的总资产收益率。模型是 助模型,因变量是代表公司是否盈利的哑变量,如果盈利为,否则为。模型和的统计结果见表。表模型和回归结果变量“期望符号截距一一一一申一一一一一一一一一巾功巾一一一一一中中仲一二心以申,巾中巾呼准确率是代表公

24、司品质的变量。计算方法将公司前年的总资产收益率、流动比率和应收帐款周转率按照由低到高的顺序分成组,分别计、分资产负债率按照由高到低的顺序分成组,分别计、分。然后将这个分数加总得到一个总分数。二前年较当年总应计项目变化额净现金销售额十后年较当年总应计项目变化额净现金销售额。亏损前年大股东 占用资金总资产。二公司对外担保金额总资产。二亏损前年公司所涉及的行业数量。二亏损前年主营业务收人的几何平均增长率。线性回归,因变量为亏损当年的总资产收益率。逻辑回归,因变量为代表公司是否盈利的哑变量,公司为盈利为,否则为。分别表示在、和的水平上显著。两个模型估计的系数符号均与预期符号一致。先看模型的结果。的系数

25、在统计上不 显著。加入控制变量,后,的系数在的水平上显著。的系数不显著。和分别在和的水平上显著。这一结果说明,在过程中盈余管理程度越大、对外提供担保越多、涉足行业越多,则公司的盈利能力越差。公司的盈利能力显然与公司是否出现亏损紧密相关,因此在模型中将因变量设为代表公司是否 亏损的、变量,用肠模型进行回归。回归的结果与模型略有不同,不同之处在于的显著性下降到,而和的系数由不显著变得显著。说明公司质地越差、大股东占用资金占总资产的比例越高,公司出现亏损的可能性越大。四、结论本文在了解中国资本市场特殊制度背景 的基础上,分析了可能影响业绩的公司内部因素,并提出了相应的假说。首先是公司品质假说,即出现

26、亏损可能是因为公司的质地本身较差。其次,在盈余管理假说中,我们认为上市公司在过程中的盈余管理可能是导致公司上市后业绩不佳的另外一个因素。第三个假说是大股东损害对公司业绩的负面影响。一方面,大股东直接占用上市资金,这严重影响了上市公司的资产质量,进而影响上市公司的业绩。另一方面,大股东还要求上市公司为大股东及下属公司进行担保来间接损害上市公司利益。最后,我们提出了过度投资假说。公司将资金投资在较多行业、主业不突出也会影响公司业绩。这是因为在规模有限的情况下,多样化经营丧失了规模经济,增加了管理费用,还可能由于管理者缺乏相应行业 的管理经验而做出错误的决策而造成损失等。本文第二部分单变量分析的结果

27、支持了上述个假设。在进行了单变量分析后,在第三部分中我们分别以线性模型和模型进行了多变量分析。实证结果显示,公司品质和在过程 中的盈余管理对业绩的影响不是十分显著。大股东占用上市公司资金、对外担保和过度投资则对公司业绩有显著的负面影响。利用亏损前年的相关数据进行玩回归的结果进一步表明这些因素对公司是否 出现亏损也具有显著的解释能力。本文 的研究给我们的启示首先是上市公司的独立性 问题。亏损公司存在的很多问题如大股东占用资金和为关联企业提供巨额担保等都与公司的治理结构有直接关系。我国上市公司一般是从原企业集团剥离上市的,上市公司天生与大股东有着千丝万缕的联系,严重影响了上市公司的独立性。为了提高

28、上市公司的独立性,证券监管部门已经要求上市公司与大股东要实现业务、人员、资产、机构、财务方面的完全分开,但在现实条件下,这种治标不治本的规定很难真正实现,主要原因是剥离上市使得上市公司在业务上不能与控股股东完全分开。剥离上市的方式不改变,上市公司的独立性问题也不可能彻底解决。因此,在上市资格的核准过程 中,证券监管部门应该关注申请上市的公司是否能够和控股股东实现真正意义上的分离,鼓励公司整体上市。另外一个启示是多样化经营问题。多样化经营和专业化经营各有利弊。企业选择多样化经营战略还是专业化经营战略应该根据企业 自身具体情况而定。但从本文的研究结果来看,至少在目前阶段,多样化经营对企业业绩的影响是负面的。在公司规模比较小、资金有限和管理落后的条件下,多样化经营往往会造成经营失败甚至出现亏损。因此,对于采用多样化经营战略的亏损公司来说,改变现状的有效选择可能是收缩战线,从那些与公司主要业务无关的行业中退 出。主要参考文献陈小悦、肖星、过晓艳只配股权与上市公司利润操纵经济研究,仪眼,一,息,一,以仓一,卿而,一肠,一,习门 卿冲,一