水泥板块翘首迎接春天_2011年水泥行业策略分析报告_之.pdf

《水泥板块翘首迎接春天_2011年水泥行业策略分析报告_之.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《水泥板块翘首迎接春天_2011年水泥行业策略分析报告_之.pdf（5页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、中国水泥2 0 1 1.2表1水泥供需平衡测算表单位：万吨2004200520062007200820092010E2011E2012E水泥产量97 000106 400123 500135 412138 800163 725184 184194 378202 045+/-%12.5%9.7%16.1%9.6%2.5%18.0%12.5%5.5%3.9%水泥国内供给量96 298104 184119 887132 111136 258162 161183 090194 378202 045+/-%12.4%8.2%15.1%10.2%3.1%19.0%12.9%6.2%3.9%水泥消费量96

2、298104 184119 887132 111136 258162 161183 729196 773205 43112.4%8.2%15.1%10.2%3.1%19.0%13.3%7.1%4.4%过剩（短缺）（639）（2 395）（3 386）水泥总产能125 000135 080141 037146 966160 278182 096200 685208 638214 805+/-%13.1%8.1%4.4%4.2%9.1%13.6%10.2%4.0%3.0%资料来源：数字水泥网，中金公司研究部新型干法产能42 80056 08067 03778 96698 278127 496154

3、 085170 038181 205新型干法产能占比34%42%48%54%61%70%77%81%84%产能利用率78%79%88%92%87%90%92%93%94%目前市场对水泥板块的疑虑主要有三个方面：1）2 0 1 1年宏观调控年，水泥需求增长存在不确定性。但我们认为，今年政府在加大货币政策力度的同时财政政策表现将更为积极，保障房、高铁以及水利水电投资将增大。2）担心一季度水泥价格会从高位大幅回落。我们认为，由于行业结构和企业行为发生了变化，企业对区域市场（尤其是华东和华南市场）价格掌控力增强，价格环比下跌幅度将小于市场担忧，这意味着今年一季度业绩将同比大幅增长。3）担心今年或者明年

4、的某个时候政府放开水泥限批政策。我们认为，政府放开限批政策会是有原则、有选择的放开，回到 2 0 0 9年之前的审批状态的可能性很小。20112012年水泥行业供应短缺受到 2 0 0 9 年 9 月 3 0 日限产政策的影响，水泥行业固定资产投资连续 2 3年下降，2 0 1 1年和 2 0 1 2年行业年底产能分别增长 4%和 3%。需求在我们的基本假设下，2 0 1 1 年和 2 0 1 2 年分别增长 7.1%和 4.4%，需求的预期已经较充分考虑了房地产投资的放缓。2 0 1 1 年出现供应缺口 2 4 0 0 万吨，2 0 1 2 年供应缺口 3 4 0 0 万吨（见表 1）。水泥

5、板块翘首迎接春天2011 年水泥行业策略分析报告（之一）中金公司分析师罗炜关雪编者按：本期我们特约刊登了两篇来自证券公司分析师的文章。他们对国家宏观政策进行了分析判断，对水泥上市公司进行了研读预测，阐述了各自的观点。我们希望，广大读者在阅读他们的表述后，能对2011年水泥行业的走势做出自己的判断。我们期待着水泥行业迎来一个充满光明的春天。注：罗炜，SAC执业证书编号：S0080200010014WEALTH财富水泥202 0 1 1.2CHINA CEMENT表2水泥需求下游增长预测（万吨）20092010E2011E2010EFY09/FY08（+/-%）FY10/FY09（+/-%）FY1

6、1/FY10（+/-%）FY12/FY11（+/-%）城镇房屋49 76255 39458 18361 8207.4%11.3%5.0%6.3%居住建筑26 97730 99033 07835 81110.8%14.9%6.7%8.3%城镇商业建筑及工业建筑15 97317 25117 59618 1243.0%8.0%2.0%3.0%基础设施建设67 43577 48480 89280 51732.3%14.9%4.4%-0.5%高速铁路4 8366 0457 0537 47660.7%25.0%16.7%6.0%水利建设1 5782 0982 7283 41025.0%33.0%30.0%

7、25.0%水电建设1 5221 7511 9262 11815.0%15.0%10.0%10.0%农村建设39 28443 99949 59254 22616.9%12.0%12.7%9.3%农村住宅及农业建设8 0448 84910 17611 1945.4%10.0%15.0%10.0%农村基础设施建设（合二级以下公路）31 24035 15139 41643 03320.2%12.5%12.1%9.2%全国水泥需求量合计162 161183 693196 711205 33119.0%13.3%7.1%4.4%资料来源：数字水泥网，中金公司研究部商品房22 99825 29825 677

8、26 1914.0%10.0%1.5%2.0%经济适用房、廉租房及其他保障性住房3 9795 6927 4009 62078.0%43.1%30.0%30.0%预计2011年水泥需求增长7.1%2 0 1 1年，预计水泥需求增速 7.1%，较 2 0 1 0年放缓6.2 个百分点，新增水泥需求 1.3 亿。房地产投资和基建投资在 2 0 1 1 年均将放缓。根据我们模型的测算，城镇房屋水泥需求增速和基建水泥需求增速将分别放缓至 5%和 4.4%。但是我们也注意到，国家“十二五”规划对保障房、高铁、水利、水电和农村基建重视程度加大，投资有可能超出我们现有预测。因此，我们测算了在乐观情景下的水泥需

9、求。结果显示，乐观情景下，2 0 1 1 2 0 1 2 年水泥需求增速将达到 8.3%和 5.3%。荩 2 0 1 0年房地产调控在 2 0 1 1年奏效。2 0 1 0年 4月至今，国家连续出台政策调控房地产行业。房地产投资累计增速在 5月见顶后，已经连续 5个月下降，预计2 0 1 0年 1 2月至 2 0 1 1年 3月施工淡季期间，增速将进一步下降。预计 2 0 1 1年城镇房屋中商品房水泥需求仅增长 1.5%，该增长与 0 8 年水平相当。荩 保守预计保障房等政策性住房水泥需求增长3 0%。国家近期公布 2 0 1 1 年将建设保障房 10 0 0 万套，大幅高出 2 0 1 0年

10、的 5 8 0万套。考虑到保障房投资受地方财政以及房地产商积极性影响较大，进度有一定不确定性，保守预计 2 0 1 1 年保障房拉动水泥需求增长 3 0%。荩 铁路和公路投资增速下降，但高铁和水利投资可能超出预期。经历了 2 0 0 8 2 0 1 0年三年平均 5 3%的高增长，预计 2 0 1 1年铁路计划投资 75 0 0亿，完成投资 70 0 0亿，预计 2 0 1 1年公路完成投资 95 0 0亿。两项投资增长的放缓导致基建水泥需求增速从 2 0 1 0年的 1 4.9%下降至 4.4%。但是，国家近期出台多项政策鼓励支持高铁、水利、水电建设投资。此三项 2 0 1 0年占水泥需求比

11、重分别为 3.3%、1.1%和 1%，如果今明年这些基建能够如期实现快速增长，水泥总需求增长将超出我们现有预期。荩 预计农村建设水泥需求将保持 1 0%以上的较快增长。受到国家新农村建设、农村水利投资加大、建材下乡等多项惠农政策支持，农村基建和房屋水泥需求增速放缓的风险较小，预计 2 0 1 1 年分别增长 1 5%和 1 2%。2 0 1 2 年，预计水泥需求将进一步放缓至 4.4%，新增水泥需求约 85 0 0 万吨。农村建设和城市保障房建设仍保持较快增长，房地产投资增速小幅恢复，但是基建投资进一步下降（见表 2、表 3）。预计2011年水泥总产能增长4%预计 2 0 1 1年新型干法产能

12、增长 1 0.3%，新增 1.6亿吨。按照水泥生产线 1 2 1 8个月建设期，我们统计了2 0 0 9年 6月至 2 0 1 0年 8月新开工产能，共有 6 3条生产线，熟料总产能 95 0 0 万吨，水泥总产能 1.2 4亿吨，这些产能将在 2 0 1 1 年投产。出于审慎原则，考虑到小部分生产线没有纳入统计，预计 2 0 1 1年新增新型干法产能1.6 亿吨。下半年供应更为紧张。分上下半年来看，我们统计到的 95 0 0万吨熟料产能中有 65 0 0万吨将于 2 0 1 1年上半年投产，30 0 0 万吨于下半年投产。21中国水泥2 0 1 1.2表3乐观情境下水泥下游需求：考虑保障房、

13、高铁、水利、水电投资超出现有预期（万吨）20092010E2011E2012EFY09/FY08（+/-%）FY10/FY09（+/-%）FY11/FY10（+/-%）FY12/FY11（+/-%）城镇房屋49 76255 39459 32264 1547.4%11.3%7.1%8.1%居住建筑26 97730 9903421638 14510.8%14.9%10.4%11.5%城镇商业建筑及工业建筑15 97317 25117 59618 1243.0%8.0%2.0%3.0%基础设施建设67 43577 53381 78282 03132.3%15.0%5.5%0.3%高速铁路4 8366

14、 0457 5578 31260.7%25.0%25.0%10.0%水利建设1 5782 0982 7283 41025.0%33.0%30.0%25.0%水电建设1 5221 7512 1882 62615.0%15.0%25.0%20.0%农村建设39 28443 99949 83054 53116.9%12.0%13.3%9.4%农村住宅及农业建设8 0448 84910 24911 3205.4%10.0%15.8%10.4%农村基础设施建设（合二级以下公路）31 24035 15139 51843 21120.2%12.5%12.6%9.2%全国水泥需求量合计162 161 183

15、742 198 977 209 48419.0%13.3%8.3%5.3%资料来源：数字水泥网，中金公司研究部商品房22 99825 29825 67726 1914.0%10.0%1.5%2.0%经济适用房、廉租房及其他保障性住房3 9795 6928 53911 95478.0%43.1%50.0%40.0%预计 2 0 1 1年淘汰落后产能80 0 0 万吨。依据工信部对水泥行业落后产能淘汰的要求，2 0 1 0年至 2 0 1 2 年淘汰落后产能 3 亿吨，年均淘汰 1亿吨。考虑到可能的重复计算以及明年偏紧的供需关系，审慎预计 2 0 1 1 年淘汰落后产能 80 0 0 万吨。预计

16、2 0 1 1 年水泥供不应求，缺口 24 0 0 万吨。2 0 1 1 年新增水泥需求 1.3亿吨，新增水泥供给（产量）1.1 3 亿吨。由于下半年是需求旺季，一般占全年需求量的6 0%，而下半年投产产能为全年投产产能的 3 2%，因此下半年供需情况继续改善（见图 1、图 2）。华东和中部供需情况较其他区域更好2 0 1 1年，新增水泥产能 1.6亿吨按区域分布来看，华东和中部较小，西北、华南和华北较大。分省来看，新疆因进入快速发展阶段且不受限批政策约束，新增产能较多，但我们认为新疆 2 0 1 1年需求旺盛，仍将供不应求。除新疆外，广东和广西增长较多，其中 9 0%由华润水泥一家贡献。分区

17、域来看，所有区域均显示出供需好转，因此2 0 1 1 年水泥价格总体趋势向上。供需平衡转换最剧烈的区域也是价格和业绩弹性最大的区域，华东和中部应属此列（见图 3、图 4）。2012年供给将更加紧张2 0 1 2 年，预计新增新型干法水泥产能 1.1亿吨，淘汰落后产能 50 0 0万吨，总产能增长 3%，水泥产量增长3.9%。2 0 1 2 年新增水泥产能较少，而按照发改委要求应当淘汰 1 亿吨，如此计算，2 0 1 2 年水泥总产能将下降，供WEALTH财富水泥222 0 1 1.2CHINA CEMENT应将出现很大缺口。因此，我们审慎估计 2 0 1 2 年淘汰落后产能，预计为 50 0

18、0 万吨。需求方面，预计城镇房屋、基建和农村建设分别增长6.3%、-0.5%和9.3%，总需求预计为增长4.4%。我们认为，2 0 1 2 年供需缺口较2 0 1 1 年进一步扩大，达到3 4 0 0 万吨。行业结构和企业行为变革2 0 1 1 2 0 1 2年，水泥行业兼并重组将大规模展开，市场集中度将获得实质性提高。2 0 1 0 年，前十大企业水泥和熟料产能市场占有率分别为 2 8%和 3 6%。我们预计 2 0 1 2年前十大企业水泥产能市场占有率将提高至4 5%，熟料产能市场占有率有望提高至 5 0%6 0%。荩 国家政策支持行业结构调整。从 2 0 0 9 年 9 月以来，国家发改

19、委、工信部等部委以前所未有的力度多次出台政策调整水泥产业结构，内容涉及加快落后产能淘汰、限批新产能防范产能过剩等。落后产能从 2 0 0 8 年的 6.2亿吨下降至 2 0 1 0 年的 4.6 亿吨，新干比例从 6 1%提高至 7 7%，预计 2 0 1 2 年将提高至 8 5%。限批政策实行后，水泥行业固定资产投资从 2 0 0 7 2 0 0 9年 6 0%的年增长降至 2 0 1 0 年 1 0 月的 8%，预计明后两年将大幅下降。荩 进一步提高产业集中度和落实节能减排将成为“十二五”期间我国水泥工业发展的主线，其主要方法就是推进兼并重组和淘汰落后产能。水泥工业“十二五”规划草案已进入

20、征求意见阶段，从已披露的内容显示，“十二五”期间，水泥工业的发展方向将不再是以新增生产能力为主导，而将转向深层次的产业结构调整和产业优化升级。荩 2 0 1 1 2 0 1 2年，兼并重组拉开大幕。过去 5年来，由于行业产能没有限制，绝大多数企业扩大产能的首选方式仍然是新建，兼并收购不成为主流。只有中国建材和中材股份两家央企，为了响应国家产业政策的大方向，从 2 0 0 7年开始兼并收购，目前已形成规模。我们认为，在限批政策的大背景之下，今明两年绝大多数企业的自建产能增长空间都显著缩小，兼并收购将成为企业唯一且受政策鼓励的扩产方式，水泥行业正式迈入兼并收购时代。华东、华南、华北和华中区域大企业

21、集团已经形成水泥行业由于其典型的区域性特征，区域市场集中度的提高将更有利于价格和盈利能力维持高水平。至 2 0 1 2年，华东、华南、华北和华中区域大企业集团将清晰的形成。荩 海螺水泥和中国建材将引领华东水泥价格。2 0 1 1 2 0 1 2年，华东（江浙沪皖）前六大企业水泥产能占有率将达 6 7%，熟料产能占有率有望达到 7 0%8 0%。中国建材和海螺水泥作为最大的两家企业，从2 0 1 0年开始合作限产保价，对稳定并提高市场价格起到重要作用。荩 广东和广西已经成为较其他地区更为成熟的水泥市场。2 0 1 1 2 0 1 2年，华南（广东和广西）前五大企业水泥产能占有率将达 7 1%，熟

22、料产能占有率将达到8 0%以上。海螺水泥、华润水泥、台泥等为数不多的企业在 2 0 0 8 2 0 0 9 年就形成了对珠三角区域寡头垄断格局。随着明后年这一区域新增产能减少和市场整合深化，该区域企业盈利能力将进一步提高。荩 两大企业瓜分京津冀市场。2 0 1 1 2 0 1 2年，华北（京津冀）前两大企业水泥产能占有率将达 6 0%，熟料产能占有率有望达 7 0%。冀东水泥和金隅股份在京津冀将形成绝对优势，但我们认为这两家企业的销售和价格协同机制还有待提高。荩 湖北省市场集中度较高。2 0 1 1 2 0 1 2年，湖北前三大企业水泥产能占有率将达 7 0%，熟料产能占有率将达8 0%。但是

23、，三家企业之间的价格对话机制还不够畅通，合作有待提高。荩 西北地区同样是集中度较高的区域。我们认为西北地区（除新疆）经过明后两年产能的最后释放，区域盈利能力先波动后提升，最终能够保持在比较高的水平。新23中国水泥2 0 1 1.2疆地区未来三年迎来基建大发展，快速释放的产能适应了快速增长的需求，盈利能力将维持在比较高的水平。荩由于冀东水泥和海螺水泥有不少产能位于陕西省，该区域供需情况同样引起重视。我们认为随着海螺水泥礼泉5 0 0 0 t/d 生产线今年开春释放产能对关中地区短期略有冲击后，年内将无新生产线投产，陕西也将供应紧张。企业行为变革2 0 1 1 2 0 1 2 年，水泥企业竞争行为

24、和价格策略将发生拐点性的变化。企业行为从过去的“跑量至上”、低价竞争抢市场转化为控制产能利用率、理性维护市场价格。我们认为 2 0 1 1 2 0 1 2 年存在支持这一变化的三个条件，如下：荩 水泥供不应求。2 0 1 1年华东地区新增 3条生产线，水泥产能约 6 0 0万吨，新增产量占市场总量约1.5%。水泥企业都清晰的看到了这一点，在供不应求的市场预期下，企业维护和提高价格的动力增强。荩 限批政策背景下，企业盈利增长将主要依靠价格提升。在政府严厉的限批政策下，无论大小企业均面临产能增长难题。2 0 1 1 2 0 1 2 年自建产能增速放缓已成定局。企业通过提高价格来提升吨产品盈利能力的

25、意愿强烈。荩 市场集中度提高。如上节所述，华东（江浙沪皖）、华中（湖北）、华南（广东广西）、华北（京津冀）和西北等区域已经形成了大企业集团，前几家水泥产能占比达到6 0%以上，熟料产能占比达到 7 0%以上。集中度较高的情况下，限产保价等措施成功实施的客观条件已经具备。此外，对华东市场而言，海螺水泥竞争策略的改变将起到重要作用。长期以来，海螺水泥自建产能快速增长，同时其吨成本较竞争对手低 2 0 3 0元，因此为了扩大市场占有率，海螺水泥多年来采用了低价竞争策略，这也是华东地区市场价格长期低迷的重要原因。2 0 1 0 年以来，海螺产能增长速度开始放缓，2 0 1 1年和 2 0 1 2年将进

26、一步放缓，从市场策略而言，低价策略对公司盈利增长已无益处。事实上，我们也看到了海螺竞争策略正在发生变化。在浙江，面对中国建材近几年在淡季发起的限产保价，海螺水泥从开始的观望转向了合作，两家企业从最初的互相竞争越来越多的转向了市场协同，公司管理层之间的默契正在深化。海螺水泥表示，控制产能利用率维护市场价格将是未来公司市场策略的更好选择。行业盈利能力整体上移20112012年水泥价格上一个台阶2 0 1 1 2 0 1 2 年，水泥行业供不应求是全国大部分地区的基本情况，因此，水泥价格、吨毛利、吨净利和 R O E的提高将是行业性的。我们覆盖的除了西北地区（不含新疆）的上市公司外，其它地区企业的盈

27、利能力均将达到历史最好水平。不同的是，由于价格和盈利基数的原因，不同地区企业价格和盈利能力提升的幅度不同。我们认为从高到低依次为，华东、中部、华南、华北。以下内容我们分析了各区域 P C 4 2.5 水泥不含税出厂价未来年的走势。荩 华东地区价格弹性最大，2 0 1 1 年均价涨幅 2 0%。华东地区（江浙沪皖）水泥不含税出厂价格常年在 2 0 0 元左右，是全国水泥价格最低的区域，除海螺略有盈利外，其它企业经营性利润基本都在盈亏平衡线附近。今年 1 1月，受到前期供应减少和后期需求旺盛拉动，不含税出厂价格目前已经接近 4 0 0 元。春节前后淡季期间，水泥价格将季节性回落。我们认为价格回落至

28、 3 0 0 元的概率较大，较去年同期提高 1 0 0 元，即 5 0%。在最悲观的情景下，价格回落至 2 5 0 元，同比去年仍然提高 2 5%。由于一季度是一年内价格最低的时期，今年又将是供不应求的一年，因此我们认为华东地区 2 0 1 1年均价比 2 0 1 0年高出3 0 5 0 元。荩 华中地区价格弹性居次，2 0 1 1 年均价涨幅 1 5%。华中地区（湖北）水泥不含税出厂价今年 1 3季度低迷，平均仅为 2 2 0 元，湖北省 1 3 季度水泥企业利润同比下降 9 0%。四季度，受到华东地区价格上涨带动以及区域需求旺盛，目前不含税出厂价格已经接近 3 5 0 元。春节前后淡季期间

29、，水泥价格将季节性回落。我们认为价格回落至 2 8 0元的概率较大，较上年同期提高 6 0元，即 2 7%。在最悲观的情景下，价格回落至 2 5 0 元，同比上年仍然提高 1 4%。我们认为湖北地区 2 0 1 1均价比 2 0 1 0年高出2 5 4 0 元。荩 华南地区 2 0 1 1 年均价涨幅9%。华南地区（广东广西）水泥不含税出厂价历史来看高于华东和华中，因此上升空间较前两者略小。2 0 1 0年 1 3 季度平均为 2 7 0元。四季度，受到供给缩减和需求旺季拉动，不含税出厂价格已经接近 3 6 0 元。春节前后淡季期间，水泥价格将季节性回落。我们认为价格回落至 3 1 0 元的概

30、率较大，较去年同期提高 5 0 元，即 1 9%。在最悲观的情景下，价格回落至 2 9 0 元，同比上年仍然提高 1 2%。我们认为两广地区 2 0 1 1 年均价比 2 0 1 0 年高出2 0 3 0 元。荩 华北地区 2 0 1 1 年均价涨幅8%。华北地区（京津冀）相比于华东和华中地区，2 0 1 1 年供给增长速度快一些。2 0 1 0 年 1 3 季度平均为 2 5 0 元。四季度，受益于限产供给缩减，目前不含税出厂价格接近 3 0 0 元。春节前后淡季期间，水泥价格将季节性回落。我们认为价格回落至2 6 0 元的概率较大，较上年同期提高 2 0 元，即 8%。我们认为京津冀 2 0 1 1 年均价比 2 0 1 0 年高出 2 0 3 0 元。WEALTH财富水泥24