次贷危机对中国经济的影响_基于创新的金融危机测度指标的实证分析.pdf

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1、为1 0 年第5 期(总第359 期)小 扮研 铂N o.5,2 0 1 0 G en e r a lNo.359次贷危机对中国经济的影响?基于创新的金融危机测度指标的实证分析薛熠何菌(对外经济贸易大学国际经济贸易学院,北京 l(X X)29摘要:始于2加7 年的次贷危机带来的资产市场泡沫破灭和市场流动性的缺乏重创了美国经济?本文利用美国的实际资产回报率和广义货币供给量这两个指标,按照 L u ms d a in e a n dR 朋 目(2(X)3)的方法创建了一个衡量金融危机 共同因素!的单变量指标;并在测度我国宏观经济和金融市场主要指标的真实值和假设没有危机时的预测值差距的基础上,通过构

2、建似不相关模型(SUR)考察了美国此次危机对我国经济的影响?我们的实证研究基于19 9 2 年 1 月至2(X拍年6 月的月度数据,结果显示:(l)我国的进口和出口因美国危机受到显著 持续并重大的负面影响,危机的深化加剧了我国进口和出口的下降;(2)美国的危机使我国的财政和货币政策显著扩张,危机的深化伴随着政策扩张力度的加大,尤其在货币政策上;(3)虽然受到出口下降的打击,扩张性的财政和货币政策对消费和私人投资的拉动效果明显,因此我国消费受美国危机的影响虽有统计上显著的下降,但幅度很小;投资则未因危机有显著改变;(4)次贷危机对我国A 股市场的总体收益影响不明显?总的来说,当前国际性危机影响我

3、国经济的主要传导机制是出口和进口,影响的方面主要是实体经济领域?关健词:次贷危机;经济影响;共同要素分析;传导机制J E L 分类号:G o l;E20;科0文献标识码:A文章编号:1(X)2 一 724 6(2010)0 5 一 以 巧 9 一 巧一 引言2(X)7 年起,随着美国次级抵押贷款违约率的不断上升,全球性金融危机初现端倪?收稿日期:2010 一 03 一 21作者简介:薛熠,供职于对外经济贸易大学国际经济贸易学院金融学系?何茵,供职于对外经济贸易大学国际经济贸易学院国际贸易系?本文系对外经济贸易大学校级课题 美国次贷危机对中国经济的影响!(项目号0 9 QIX片)的阶段性成果,对

4、外经济贸易大学学术创新团队资助项目!以及 对外经济贸易大学#2 1 1工程 三期建设项目!的研究成果?薛熠感谢对外经济贸易大学经济与计量经济学研究小组和资本市场跨院虚拟研究平台的支持和资助?我们感谢孔令夷 王志峰等提供的非常有帮助的建议?我们感谢中国银行战略投资部的报告会的所有参与者的帮助和建议?文中存在的错误由作者负责?小 扮研 乞总第359 期最初它仅限于美国境内的次级抵押贷款的信用危机,影响较小?然而,规模日 益扩大的次级贷款违约导致建立在其基础上的金融衍生产品也日益出现偿还困难,众多金融机构无法收回贷款?由于这些金融机构之间存在着相互借贷和依赖的关系,次贷危机迅速演化为一场影响衍生品市

5、场发展领先的世界发达经济体金融机构的危机?金融危机随后演变为大规模的经济危机,让众多发达国家经历了上世纪3 0 年代大萧条以来最艰难的困境?此次危机对发展中国家经济的影响主要通过以下几种渠道?第一,金融传导:美国CDO 等次贷市场中金融衍生品市场的崩溃导致美国银行 保险 投资银行等金融机构的资产急剧贬值,从而造成投资者对金融市场潜在投资机会的风险产生过度反应,导致资金大量流出美国的金融部门?由于美国的金融市场是国际金融市场的风向标,风险蔓延效应造成各国投资者都出现对金融风险的过度反应,从而造成各国金融体系内的流动性不足?同时,由于各国的商业银行及其他金融机构也是美国次贷基础的 CDO 的主要购

6、买者,他们的资产由于次贷危机贬值,更加重了各国流动性的不足?第二,国内金融部门对实体经济的传导:流动性持续不足会对非金融部门产生系统性影响,例如对 无力偿付!问题的恐慌致使银行不愿意放宽信用额度,而 惜贷!导致的贷款成本增加会显著加剧公司破产或无力偿付的概率;第三,实体经济的世界传导:发达经济体的衰退显著降低了对发展中国家出口的需求,同时,来自饱受危机重创的发达国家的外国直接投资(FD I)也将明显减少?所以,如果一国的主要出口对象或 FD I 来源是受发达国家或地区,依赖于外部消费和投资的外向型经济体将蒙受巨大损失?本文以中国经济为例,通过分析以上三种渠道来研究此次爆发和盛行于发达国家的危机

7、对发展中国家带来的冲击?中国是世界最大的发展中国家,而美国和深受美国危机牵连的欧洲是中国的两大贸 易伙伴,因此中国的出口将受到显著冲击,整个中国经济或将受到牵连?同时,由于对美国的连年经常项目顺差,中国对美投资在过去十几年间不断增加?截至20 0 9 年底中国共持有894 8 万亿美国国债,是美国政府债券的最大持有者?中国的企业和银行持有的境外资产,虽然数量有限,但多为美元?中美金融体系间的密切关联可能导致美国的危机通过金融领域直接传染给中国?最后,次贷危机爆发后,中国境内的信贷标准由于吸取危机的教训而日 益严格,私营部门的资金募集更加困难?私人部门股票市场融资的途径(I P O 程序)中止了

8、近一年,最近刚获重启;而中国债券市场发展滞后,私人部门无法面向公众发行债券?因此,作为私营经济最后贷款保障的商业银行实行严格的信贷额度限制可能导致次贷危机对国内经济负面影响的进一步恶化?研究次贷危机影响的首要难点在于如何度量危机的演进?诸多文献致力于研究金融危机,如 Re in h a r ta n d R o gof f(201 0)考察了过去两百年发生的金融危机的共同特点,Re-i n h a r t a n d Ro g o f f(20 0 8)对比分析了20 0 7 年次贷危机与其他几次历史上较大的经济危机,发现它们存在很多共性?然而,人们对如何测量危机的演进过程研究很少?Kami

9、n s ky a n d R e i n h a r t(1 9 9 9)采用一系列经济基本面和金融层面的指数来描述过去发生的诸次危机,但他们没有建立一个单一指标来测度危机的演变?本文试图通过分析 Kami n s ky a n dR e i n h a r t(199 9)和 Re in h a x ta n d Ros o f f(20 0 8)研究中使用的主要指标,联系本次次贷危为1 0 年第5 期次贷危机对中国经济的影响7 1机的特点,提取其中的共同部分(con f a c tor s)创建一个简单可行的单一指标来描述此次危机的爆发和演进?直观地说,危机就是对整体经济一系列随机的负面冲

10、击?本文假定这一系列冲击叠加地影响金融和货币市场多个经济指数;同时我们允许每个指数受到的影响中包含特异性冲击部分(i d i o s yn c r a t i cf a c t o r s),以此反映单个市场或经济部门的特点?直观上,外生的金融冲击会以不同的速度影响经济生活的各方面,而经济各方面对危机的共同冲击则可能反应各异;而互不相关的特殊冲击会冲击经济的一个部门或方面,再通过经济的相互关联影响整体经济的表现?本文采用 L u ms d a i ne a n d P r a s a d(20 0 3)的方法考察确定金融危机冲击中的共同部分,该方法能有效 稳健地确定多个时间序列中的共同部分?为

11、了准确反映每一市场或经济的某一方面在对金融危机的传导和反应过程中可能存在的时滞,该方法允许共同冲击的不同步性 (n o n s y n ch r o n i c en i i t y o f c o n sho c k s)?需要注意的是我们关注的重点在于金融危机的影响,所以我们无意详细测度针对每一指标的特异性冲击,该部分应被视为美国内部的传导机制?另外,考察危机对经济各部门的影响方法各异?我们没有采取一般使用的对事前事后数据进行面板数据计量回归的方法,而是通过对重要的宏观经济和资本市场指标历史趋势的系统性考察和分析来估计他们在没有重大冲击的情况下应有的 正常值!?继而考察危机对这些重要指标真

12、实值偏离其自身 正常值!幅度的影响,达到透视美国此次危机对中国经济产生重大影响的渠道和传导机制(如出口下降 财富效应或信贷紧缩等)?需要指出,事前事后分析法需要明确危机的发生时间?但是,由于危机本身定义和测度的模糊性,以及传导机制的时滞和各国政策反应的影响,准确划分危机发生前和发生后的时间范畴难度很大,这为事前事后分析法带来了困难?我们的方法是先提取指定指标的共同因素来测度金融市场的冲击和描述危机的演进,然后对经济和金融市场重要变量进行没有危机假设下的预测,继而考察危机对真实值与预测 正常值!偏离幅度的影响?这种方法避免了对危机的发生时间进行测量和划分,有效解决了传统的事前事后分析法在此类情况

13、中的不适用性?文章结构安排如下:第二部分解释本文使用的理论模型和研究方法,第三部分列示实证结果,第四部分给出结论?二 研究框架设计(一)对金融危机 共同因素!的测度本文研究的难点之一是描述金融危机的演进?Kami ns k y a n d Re i n h a r t(1 9 9 9)的研究开创性地考察了经济危机的成因和测度方法?Ka而 n s ky a n d Re in h a r t(1 9 9 9)采用 了金融 国际收支和实体经济等多个层面的一系列指标来刻画经济危机,如国内信贷和 GDP之比 实际汇率 进出口 股价等,并认为存在一个描述危机的 共同因素!来测度危机的演进,但并没有找到这

14、样一个共同因素?Re i n h a r ta n d Ro g o f f(20 0 8)则利用相似的指标7:小 扮研 忆总 第 35 9期描述了次贷危机的特征?下面,我们就描述在以上这些研究的基础上利用与美国次贷危机最相关的经济指标来创建用于描述危机 共同因素!的 单一变量?首先,我们考虑如下指标序列:y i!二 卜*+p(L)e i!十 属,j()e j!+!(L)e!(#)其中y?为指标i在t时刻的值声#是i的特定均值,e i:是#时刻i受到的特异性冲击,e j t是t时刻j受到的特异性冲击,e#是金融危机的 共同因素部分,滞后项系数尹,y j 和刀 反映不同类型冲击的传导效应?要利用

15、方程 1 的框架来区分这些冲击显然十分困难,若刀,艺和刀的取值因指标而异则情况将更为复杂?因此,我们将利用下面的方法来进行?确定金融危机冲击共同因素的基本思想在于构建一个时变的权重,用以反映金融危机共同因素对每个指标的影响?如果能构建这样的权重,我们就能应用它们有效地估计共同冲击?我们对每个指标建立单变量GARCH(1,l)模型,使用条件方差的估计值建立所有序列的时变权重%?对每个指标i的精确模型表述为:y?二料i+8?h?二?#+a#e乏 卜:+口#h#,:一,(2)估计模型(l)并对每一指标计算估计值人?,则时变权重为:(3)注意,h#,+,包含在信息集式中,所以我们不需要使用滞后的条件期

16、望方差,即h#,#?描述金融危机共同因素的指标如下:FC#二艺巩,?(4)从直觉上说,单项指标同时受共同要素&和属于本身的个体要素的冲击?如果没有个体要素冲击的存在,那么所有指标都只受共同要素的冲击,则等式(3)将可以无偏的估计共同要素冲击?相反,如果某指标的条件期望方差相对于其他指标变大,说明该指标受到了较大的个体要素冲击?在估计共同要素冲击时,我们应当调小该指标贡献的权重?所以,我们采用的是条件期望方差的倒数占全体指标期望方差倒数之和中的比例作为该指标对共同冲击所贡献的权重?%Bol l e诚 v(1 9 8 6)提出的 GARCH 模型是 En砂 e(19 8 2)提 出的自回归条件异方

17、差模型(ARCH)的演进?以 RCH(1,l)模型将条件方差表示成残差平方的一阶滞后项和条件方差的一阶滞后项的函数?实证研究表明该模型能够有效反应更大的数据范围内的动态变化,且可以比较准确地描述大部分金融时间序列,尤其是在月数据上?&在我们的研究里,共同要素冲击被理解成经济危机的要素冲击?因为我们认为,当所有的指标包括宏观经济指标和其他类型的指标在经济危机的演进中同时变坏的时候,这个共同趋势则应当是由经济危机的冲击带来?我们并没有试图描述在经济危机中的各要素之间的反馈作用?这是由于大数定理的作用?为1 0 年第5期次贷危机对中国经济的影响73另外需要注意的是,这里的y?可以是指标水平值,也可以

18、是月环比的百分变化值?基于水平值的经济危机指标给出的是对危机最直观的描述,可以帮助我们看清危机的演进?然而,不同单位的数值相加没有意义,因此我们的实证研究以百分变化值为研究对象?(二)对金融危机 影响程度!的测度完成金融危机的测度后,本文研究的第二个难点在于如何界定危机的 影响程度!?我们认为,危机影响应体现为发生危机后各指标的真实值y?和如果没有危机冲击该指标的应有值之间的差距?对指标应有值的测定是重点?我们利用历史数据建立相应模型估计各重要经济指标在常态下的平均走势,在此基础上预测在经济条件不发生重大改变的情况下各指标在每一期应有的值(尤)?这样,在没有重大经济条件变化的情况下,九与尤 的

19、差应该在零附近波动?如果两者之间出现较大差异,则可以认为是受到了某种未被预期的因素的冲击?本文主要考察我国宏观经济和金融市场两个方面受美国危机的影响?1.宏观经济层面分析宏观层面的分析主要关注构成 GDP 的消费 投资 出口和进口?首先,我们从考察GDP 恒等式人手:Y 二 C+I+G+X 一M其中Y 代表GDP,由五部分构成:C 代表国内消费,I为私人投资,#为政府支出,X 和M 分别是以美元计价的出口和进口额?首先,我们建立每个变量的基准值,即如果没有金融危机,这些变量按其自身的长期趋势发展,正常值应该是多少?在此,我们采用 Ze l l n e r(1 9 6 2)提出的方法,对去趋势性

20、和去季节性处理的 C I X 和M 建立似不相关回归(See而n蜘 Unr e l a t ed Re脚 ssi ons,SUR)模型%如下:C,二61,?+b;,IR S sE I t+6,ZN I t+e;,:式 二bZ,?+62,II R:+bZ,2M 2#+eZ,戈 二b3,?+63,IE X,+63.2 5巧o o#+e3,:城 二64,?+64,:E戈+b4,ZN I,+e4.:(5)式中RSsEI为上海证券交易所指数收益,用来反映 财富效应!;N I t为国民收人,I R#为实际利率,M Z t为广义货币供给量,#为兑美元的实际汇率消尸 50 0:为标准普尔 50 0指数(S&巧

21、o o),用以衡量国外居民的财富和生产消费需求&?我们用2(X)7 年之前的数据估计模型(3),并据此预测 20 0 7 年 1 月到20(刃的6 月 C%实证研究表明,对大部分经济现象建立 SUR 模型的估计结果 比对各个变量分别回归的结果更为有效,特别是当变量的误差项之间存在非零的协方差时有效性增大的更为显著?由于我们使用的各宏观经济变量和金融市场变量间都存在一定的相关性,建立联立的 SUR 模型更有利于得出精确的结论?&研究通常使用外国GDP 衡量对本国出口的生产和消费需求?但由于G DP 没有月度值,而发达市场的股市是其实体经济的晴雨表,因此我们用股指来代替 GDP,以获得更多的观测值

22、,更准确捕捉危机时的快速变化?小 扮研铂总第35 9 期入 X 和M 的值,记为gI t*戈 和叭?为方便对比危机对各经济变量和金融市场的影响程度,我们将该段期间内各变量所受的总影响定义为真实值和预测值之差除以危机之 前 真 实 值 的 均 值,即:?,二 煞且 ;,二 续 二:,卫粤 兰及?,二 蜒黑,其!一(八-一-,-碑 一,-一c:一人一#戈一 一#从中乙,乙,风,风分 别是20 0 7年1月 份 之前的 平均消 费 水 平 平均 投资 水 平 平均出口 水平和平均进口 水平?这些标准化的 变量可以被解释为,20 0 7 年之后我国重要宏观经济变量的真实值偏离之前预测的他们的 正常值!

23、偏离19%至20 0 6 年这些指标平均水平的大小?标准化处理有利于我们对结果进行横向比较?最后我们建立SUR 模型考察消费 投资 进出口额 股指收益 政府支出和货币供应量受美国危机共同因素冲击的影响:e:二a l,o+a 一,IF C,+ul,:i:二aZ,?+aZ,IF砚+uZ,#:二 a 3,o+a 3,zF C:+u3,#m:二价,?+a4,I FC:+u 4,#(6)g,=纯,?+伪,FC t+us,R s SE#二 a 6,o+a 6,一 F C#+u6,?m 2:二a 7,o+a 7,一 F C:+u,其 中;二 掣,?是 2 0 0:年 l月 前 的 平 均 政 府 支 出 额

24、;m 2#二 些汤 竺,丽为#一一!一#!#一#一 一 一 一 一#M 22(X)7 年 1月前的平均货币供给量?政府财政支出和货币供应量通常被视为外生于市场和经济的变量,是政策当局用于调控宏观经济的政策工具?因 此,我们不对他们进行趋势预测,而看其当期数值与长期均值的偏差?因此,第五和第七个式子描述了我国政府支出和货币供应量对美国金融危机的反应?第六个式子反映的是我国A 股市场对美国金融危机的反应,其中可能包括预期的传导,结合估计值BI,即可估算财富效应?第七个式子结合估计值BZ,2即可反映信贷紧缩效应,而a3,和a4,1 分别测度的是危机对我国出口和进口的影响?2.金融市场层面分析金融市场

25、层面,本文主要关注金融危机对股票市场整体收益率的影响,选取的研究对象为上证综指月收益率(SH 以)上证等权平均市场月收益率(SH E俄)和上证流通市值加权平均市场月收益率(SH V砚)%?首先我们分析上述三个变量截至20 0 6 年 1 2 月的月收益数据,据此对每个变量分别建立 ARM A 模型并进行估计;然后利用估计结果做样本外预测,即在假定没有次贷危机的条件下计算三个变量在20 0 7 年 1 月至 20 0 9 年 6 月间的月度预测值,分别记为SH Cl t*SH E巩#和sH VW#?分别定义三个指数收益的总体%由于在我国上海证券交易所上市的股票更多 代表性相对更强,本文主要选取上

26、交所指数进行研究?笛r o 年第5期次贷危机对中国经济的影响影响为标 准化 的真 实值 和预 测值 之 差,即:d 撇,#=5万 以 一SH 以,SHC I,ds H E叭#二S月 E 巩 一SH E矶SH E矶和 ds H 眠#=SH VW)一SH V俄,SH VW)其中SH 以,SH E 巩,SH VW)分别是20 0 7 年 1 月之前上证综指,上证等权平均,上证市值加权平均的月收益率的均值?利用三个差异序列和基于百分比变动值的FC:序列,我们建 SUR 模型如下:ds H c l,#二a l+口 IF C:d 挑 二.:d s H e w,#=a:+几F C+e l,#:+eZ,t(7

27、)二a3+月 3F C:+e3,前人研究表明A 股市场个股收益存在横截面负向相关(Ka n g,U u a n d N i(20 0 2),又由于上证综指 上证等权平均市场指数和上证流通市值加权平均市场指数之间在股票选取上存在交叉,因此模型(7)中?1:几:和#:之间的协方差非零,使用SUR 模型能更好地度量危机冲击对收益率变化的影响?三实证检验与结果分析本文实证检验部分选取 1 9 9 2 年 1 月至2 0 0 9 年6 月间的月度数据为样本,按照第二部分描述的步骤和方法进行估计和样本外预测,以此考察美国次贷危机 共同因素!的冲击及其对中国宏观经济和金融市场的影响?(一)对金融危机 共同因

28、素!的测度结果根据 Ka m i nsky a n d Rei nha r t(1999)和 Rei nha r ta n d Rogof f(20 0 8)的研究,同时考虑到美国次贷危机的爆发点和主要影响层面源于其资产和金融市场,我们采用美国的实际资产回报率(以 S&P 50 0 作为衡量指标)和美国广义货币供给量(A_M 2)的变化量来确定金融危机的共同冲击?根据这两个指标的水平值及其月度环比变动百分率两组数据进行计算,得到基于水平值和基于变动百分率的 FC t(如图一所示)?岁月?兰?一斋 的的口?工乞 门u 叼 吕,一一 Q 1Q ZQ 3Q 4Q I Q ZQ 3Q 4Q 1Q Z2

29、009脚脚脚 爪爪?一?卜?一石?一名畜吕的.它?三月一 吕 20 07t i m遥 0 08(a)基于水平值的共同因素姗 7t im遥 0 0820 0 9(b)基于百分比的共同因素图一2(X)7 年 1 月至 20(刃年6 月次贷危机共同冲击的变化注:图(a)为基于水平值的共同因素;图(b)为基于百分 比的共同因素?图示可见,基于百分比的共同因素取负值的部分基本对应与基于水平值的共同因素下降的部分,表明危机恶化?76小 扮研 尤总 第 3 5 9期基于两个指标水平值的FC 显示,美国的资产市场和金融环境在20 0 7 年表现稳定,20 0 8 年初开始有小幅下降,但大幅恶化在第三季度以后才

30、开始?基于两个指标月环比变动百分率的FC 在20 0 7 年围绕0 上下窄幅波动?此波动幅度在进入20 0 8 年以后开始加大,直至第三季度开始深幅下跌和剧烈动荡?因此,虽然美国房地产市场的价格下跌在20()7 年下半年就开始出现,但其经济基本面的恶化直到20 0 8 年第三季度才随着雷曼兄弟的破产开始显现?我们留意到,危机的共同冲击在 20 0 8 年存在持续较长的负面变化,即20 0 8 年美国的资本市场和货币市场环境加速恶化;20 0 9 年初经济基本面开始回暖,然而在第二季度回升速度又放缓?受样本长度限制,很难说回暖是否可持续?(二)危机对中国宏观经济影响的测度结果1.对宏观层面总体影

31、响的测度为了衡量在美国危机期间我国宏观经济各项基本指标偏离他们 正常轨道!的幅度,首先需要估计这些变量在没有危机的假设下的预测值?为避免季节性和趋势影响,我们使用 El l i o t etd.(19 9 6)的方法对我国主要的宏观经济变量指标进行去趋势和去季节性处理?图二 图三和图四分别展示了直接 间接受美国危机影响的中国宏观经济变量以及我国政策变量的原始数据和去趋势和季节性之后的数据?首先,由于融人了世界的生产和分工链条,作为 世界工厂!,我国的进出口额都名列世界前三?美国的金融和经济危机令其经济下滑 失业加剧 消费者信心下降,导致对进口的需求大大减少?危机还波及了欧洲很多地区,进一步降低

32、了发达经济体对世界市场的需求?因此,我国的出口最直接受到此次危机的打击?去季节和趋势的出口(图二(b)显示 2(X)8 年下半年中国的出口下降幅度是1 9%年以来最大的一次,仅有1 9 9 8 年亚洲金融危机时期可于此相提并论?同时,对外贸易的另一个方向,进口的变动趋势也有类似?图二(d)显示,20 0 8 年下半年以来我国的进口额的下降幅度在近2 0 年来前所未有,即便是 1 9 9 8 年的亚洲金融危机也完全无法与之相比?这是因为我国劳动力(尤其是低技术工人)充裕,近一半出口以加工贸易的形式存在,而一般贸易中很多原材料和机器设备也都来 自于进口?因此,危机带来的出口下降直接导致我国进口也同

33、步下降?另外,我国是发展中经济体吸引外商直接投资的成功典范?美国的金融和经济危机不仅因为其国内流动性缺乏导致对外投资骤降,同时还打击了投资者的信心,让国际资本在危机爆发后迅速寻求极度的安全,大量撤出发展中地区?因此,我国的私人投资也在此次危机爆发后受到了一定程度的影响?对比观察可以看出,除去上述直接受美国危机影响的方面,我国的财政支出和货币供给量在20 0 8 年下半年以后都有巨额上升,尤其是货币供应量(图四)?这凸现了我国政府和货币当局面临世界经济危机,积极放宽国内财政和货币政策予以应对,以稳定经济的举措?在政策的积极支持下,我国的消费(图三(b)和资本市场(图三(d)没有因为美国的金融和经

34、济危机在 20 0 8 年和20 0 9 年出现大的异常?由此可见,次贷危机对中国宏观经济重要变量的影响有所不同?下面我们通过正规的计量模型研究美国危机对中国经济基本面的影响?加10年第5 期次贷危机对中国经济的影响77?-目认刁N 目,阅I 创拍l如,l 卿翻1少冲刁艾 目2回 1湘知2 万月)2以月 2川!滋口i万门7 阳日2仪扮弓七考凡 卫倪月肖岂日,傲.七.习七爪5 召打峭,离0-窝叭戒目0,口侧翻七考?口洲.侧已甘?1,肠 t如,1 9 口 1 1,月 洲口)二 加 l 万 门2 岌知3+以阅 公扣,可 幼乞知,洲盆 口 2戊闪石 叹 哆石 m e(a)出口:原始数据(b)出口:去趋

35、势性和去季节性呼-哥Z 胃0 曰2.刁曰9 N Z-舍 月曰丫七吕目诵!口?七公只翔乙.习七 石?七气目O 目气满 禅0.蕊一月七舍a 一日书肠#月,t妇.如,之 以口 洲口l 万幻2 公刃3 2咖岌月5 2口拓岌犯,2口翔浏期垃口七1,侧11卯,l月日19润 2以扣2回l 万扣2 万刃3 刁川万日,拟 拓洲门,月 周 2口习dm e(c)进口:原始数据(d)进口:去趋势性和去季节性一石曰皆?一月口口红卜一芭受一#一O加?工月卜目9 9-心,曰刊日9-七月勺口口0 8 口双乙P.它七己p勺月山?,石!石侧石誉卜?六砂尹城扮甲尹 沪沪护尹沪 护冉八学沪石 口e盆,肠 I卯,.书日1,月 2臼洲

36、二 回1 洲知2 万知习洲沈 日 洲阅5 2口巧轰扣,2侧拍 2臼拍石 加e(e)投资:原始数据(f)投资:去趋势性和去季节性图二直接受美国危机影晌的宏观经济变,:私人投资和进出口注:图(a)(?)和(e)是原始数据,(b)(d)和(O 为经过去趋势性和去季节性处理后的数据?去趋势 性采用E珑 o t?:a L(l 9 9 6)的方法,去季节 性通过建 立月 度虚拟 变量实现?一月望考8习七召目月灰炭书袱岂日仲用乙巴斑实巴9-片呀.目片目0.白二离叨抓心-胃况性气月石工 兮!悦.月韶召月袅巴?(a)零售倾:原始数据(b)零售额:去趋势性和去季节性78今 扮研 毛总第 35 9 期的卜卜卜口寸凶

37、L O 卜 8 9 9 9 寸9I U g 叫廿P 马?二抽钾?洲?月艺拐一一四团己.履钊?月习劝刃口日目舰拟.七#七#习巴.勺Q 诺?己娇0 0 寸宝罗三?妙.二?别#昌匕父的尹尹尹沪尹尹尹尹护护护 护沪沪 沪护沪沪th a 七(c)上证指数:原始数据I 创肠 1 9 9,#叨日19如 刀 洲2口 l飞扣2 创扣3 2川洲 2阅,2以肠 岌幻,2 以翔2川拍三 心 减山一月皆.石二困刁一曾?往 m e(d)上证指数:去趋势性和去季节性图三间接受美国危机影晌的宏观经济和金融市场变l:零售额和上证指数注:图(a)和(c)是原始数据,(b)和(d)为经过去趋势性和去季节性处理后的数据?去趋势性采用

38、 El l i o t e t 吐(19 9 6)的方法,去季节性通过建立月度虚拟变量实现?哈 1 1 叨,l匆吕I,卯 2侧扣刀扣l 双知二洲扣12创润2加5 刀 1 晰2加7 刀班 困二 以 扣ti口e钊浦心人京困月月口日留忍日钟?亡口巴?七.-月工叫悦一研 r-盆.后,甘.月对口?.吃目.呀,目三创汀翻创目已钟?(a)M Z:原始数据(b)M Z:去趋势性和季节性?卜甘.人卜,卜O-的 卜咱 砂9#9 寸 护 N g 9r石司三任梦巴仍加口?己已?卜?的习N 翔.口日;芍双州.七?七亡五口口们口 6 0.奋叭.门0.御叭.卜0.峭 卜.峭0 9.g 石一,月妇 口巴的?.日已?,?.书三

39、智?(c)政府支出:原始数据(d)政府支出:去趋势性和季节性图四政策变t:货币供给(M 2)和政府支出注:图(?)和(?)是原始数据,(b)和(d)为经过去趋势性和去季节性处理后的数据?去趋势性采用 El l i o t e t a l.(1996)的方法,去季节性通过建立月度虚拟变量实现?首先,我们利用 19 9 6 年 1 月至20 0 6 年 1 2 月的数据对中国宏观经济的重要内生变量按照模型(5)进行系数估计,结果如下:C:二 26.0 684(刁 79.9 2 7 4).一0.加93RSSE I.门173 4 人=6.8723(157.5373)电一0.0 4l ll R(8.2男

40、5).+1.5 89 9M 2(3.1闷 闷 O).戈 二26.1316r4 4.#山习 1.一0.3739 E X#了#,670 你城 二25.310 0一0.+0.(X)26 SP 5(X)(0.0加9)2865E X r(8)(32.8019).(3.肠13).为1 0 年第5 期.次贷危机对中国经济的影响79其中 表示该系数在5%水平上统计显著?实证结果%表明,重要参数估计值的符号与我们的预期相符:低利率和高货币供应量显著推动私人投资上升,人民币兑美元升值显著降低(促进)我国的出口(进口)?上证指数收益的系数统计上不显著,说明 财富效应!并非消费总水平(不包括耐用消费品)的重要决定因素

41、?有意思的 是,美国 资本市场带来的 财富效应!也不是显著影响我国出口 的因素?然后,我们利用上述估计模型对20 0 7 年1 月到20()9 年6 月间我国的消费私人投资 以及进出口额进行事后预测?注意模型(8)是基于截至20 0 7 年前的数据的估计结果,那时次贷危机还未爆发,中国经济仍处在 正常轨道!上或者可以被认为处于 稳定状态!?我们先对上述模型的解释变量,即出现在右边的上证指数收益国内利率 广义货币供应量 人民币兑美元和美国SP 5 0 0 指数分别建立 ARM A 模型;由此得出每个解释变量在20 0 7 年1 月至20 0 9 年6 月之间的预测值;最后代人方程组(8)获得这个

42、时期我国宏观经济主要变量在假定仍处于正常轨道上的预测值,即c.l.*城#和x t?比较中国宏观经济主要内生变量在美国危机爆发后的真实值和假设预测值之间的差异上,图五给出了最为直观的结果?我们发现:(l)我国的进口和出口在20 0 8 年第三季度以前,真实值与预测值相当,前者偏离后者的幅度基本保持在正负r o%以内?但从20 0 8 年第四季度开始,我国进出口真实值相对于其 正常轨道!的预测值分别下降了6 0%和5 0%?国内出口在20 0 9 年一季度以后有企稳的迹象,而进口有所反弹;进口的恢复可能是源于20 0 9 年第二季度起中国政府采取的一揽子经济刺激计划对国内需求的拉动?(2)国内私人

43、投资在此期间的与真实值与预测值的偏离在20 0 8 年底大于往年年底的幅度?另外,20 0 9 年第二季度出现显著的负向偏离,这与20 0 7 和20 0 8 年不同,说明美国的危机在一定程度上对我国的私人投资有影响,但时间有一定滞后?(3)尽管美国的危机端倪显露于 20 0 7 年下半年,危机始于 20 0 8 年上半年,扩大和深化开始于20 0 8 年第三季度,我国的零售消费水平的真实值在此期间相对于预测值稳定上扬?此趋势在20 0 8 年第三季度之后有反转的迹象,但经过近两个季度的反复震荡在20 0 9 年第二季度重新回到高位?这可能是源 自 替代效应!:次贷危机爆发后,由于世界市场的普

44、遍需求萎缩,进口产品价格下降;同时,我国大量的出口产品滞销,部分转回国内市场,竞争加剧,也在一定程度上会压低国内零售商品的真实价格?价格的下降是推高国内零售额的一大因素?另外,我国政府为扩大内需实施了一系列的消费补贴政策,这也会对消费形成积极的刺激?当然,可能存在其他结构性的原因导致了国内消费在该时期的异常变化模式?同时我们也注意到,零售消费的真实值相对其预测值的总体偏离程度并不大,在平均消费量的 巧%以内?%由于中美两国的国民收人月统计值无法获得,因此这两个变量暂时无法被纳入我们的研究?这样,影响消费的因素仅剩财富效应,影响进 口的则为汇率和投资?80小 扮研忆总第35 9 期内0.人 0

45、1 0.叫祠曰口口日舒卜山侧三扫招口门的%卜别欲邵黔宗蹬犯哪2(j()7!Q 2一四七自日口州?卜 2 0 0 7t i m i 0 0820 09 t i m i 0 0 82009(a)对零售消费的总体影响(b)对投资的总体影响!0 0 0.一.丫州一?.吧中.,0.件 0.瞬口.叫七吕日口?叫工妇月吕自日?卜七?口洲?口?州七日口自日叫?卜 Q IQZQ 3Q 4Q I QZQ 3Q 4 20 07t l i n i 0 0820 0 920()7咖遥 即 8 Q I Q ZQ 32(X)9(c)对出口的总体影响(d)对进口的总体影响图五中国经济主要指标在危机期间相对于其正常轨道的偏离注

46、:上图描绘的为中国主要内生宏观经济变量在2(X)7 年1 月至2仪 拍年6 月间的真实值相对于预测值的偏离?图(a)是零售销售额,(b)为私人投资,(?)为出口,(d)是进口?2.美国经济危机对中国宏观经济的影响完成了对重要宏观经济内生变量的真实值和预测值之间偏差的考察,我们在这部分具体分析美国危机对我国这些重要经济变量的影响?模型(6)的实证估计结果如下:隽.盟 号+袋 思了 Fc凡 二 l .0姗 傀瞥 F鱿气 二 一 淤 歼+袋 怨犷 cmt二 4.7340+0.0 156 F C#(?_浙35).(8.2256).(9)g:二5 20.2850(3.月 281).一 1.2859 F

47、C:(2.28 0 7).尺 ssE:二 嗯脚+9.0瞥 践m 2 t 二 3 魏护 +瞥 器 甲叮:其中带有#表示该系数在 5%水平上统计显著?要指出的是,回归的因变量是我国经济指标的真实值偏离预测出的该变量应处于的 正常值!的程度;自变量一美国的危机则是美国货币金融市场的综合月环比变动?月环为1 0 年第5 期次贷危机对中国经济的影响8 1比为正,表示危机在环比好转,该值为负,表示危机在恶化;FC 上升则表示经济好转更强劲或经济恶化在趋缓?回归结果显示,首先,我国的消费 出口和进口偏离正常轨道的幅度对美国的危机呈现正向响应:美国金融危机(FC 为负)使我国的消费 进口和出口负向偏离其正常轨

48、道;美国危机的深化(FC 为负且下降)则加剧这种偏离的幅度,美国危机越严重,我国的消费和进出口水平显著越低?此外,我国进出口 受美国危机影响的下降幅度远大于国内消费的下降?这表明金融危机影响中国经济最直接和最重要的渠道是对外贸易,也证实了我们的猜想:美国的金融和经济危机带来的世界需求下降拖累了作为 世界工厂!的中国的出口;同时,由于中国对世界的出口的很大部分运用的是进口的机器 设备和原材料,出口的萎缩直接拖累了中国的进口?其次,我国的宏观政策一政府支出和货币供应量偏离其正常轨道的幅度对美国的危机呈显著反向的响应?美国金融危机(FC 为负)使我国的这两项政策正向偏离其正常轨道,危机的深化(FC

49、为负且下降)更会扩大这种偏离的幅度?这也证实了我们之前对中国政府和货币当局为应对世界性金融经济危机积极扩张器财政和货币政策的假想?另外,我国的私人投资并没有受到美国危机的显著影响?这应该归功于上述大规模的财政和货币扩张政策?财政支出应用于大量的公共建设项 目,在一定程度上会带动私人投资的跟进?更重要的是,货币政策的大幅度扩张使私人部门更容易获得贷款?这两个方面成功抵消了外商直接投资的减少?最后,实证结果第六个方程中的FC 统计不显著说明上证指数没有显著受美国次贷危机的影响,危机对中国股市的总体影响不明显?在未报告的实证研究中,我们进一步研究了各个变量对经济危机冲量的脉冲效应?由于数据的限制,大

50、部分变量并未回到稳态?这给我们的研究结果的解释带来了一些相应的困难?一些定性的发现如下:1.零售消费额在一年的研究区间内偏离其正常轨道的程度围绕零点上下波动,持续不断地调整;最终,零售消费额会在一年内达到稳定状态?2.尽管投资的波动幅度较大,但它在一年内始终保持下降的总体态势,也就是说私人投资在危机爆发一年后仍将持续减少?3.危机爆发后一年内,出口会继续减少,但是进 口会在约一年后大幅上升?我国在20()9 年下半年尤其是 20 1 0 年第一季度的进口大幅回升证实了这个结果?4.我国政府应对危机 的采取 的财政扩张政策在危机爆发约半年后逐渐减弱?这主要是因为政府投资受预算和债务的限制,财政扩