股权结构对企业绩效影响实证分析_以上市制造业公司2007年数据为例.pdf

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1、以上市制造业公司 2007 年数据为例股权结构对企业绩效影响实证分析李佳宾蒋 伟（海南大学经济与管理学院 海南 海口 5 7 0 2 2 8）摘要：本文通过对 2 0 0 7 年沪深两市 7 7 9 家制造业上市公司的考察，实证研究了股权结构与企业绩效之间的关系。结果显示：股权集中度与企业绩效显著正相关；国有股持股比例与企业绩效成 U型关系；流通股持股比例与企业绩效显著负相关；法人股持股比例与企业绩效显著正相关。关键词：股权结构 企业绩效 制造业 股权集中度作者简介：李佳宾（1 9 8 2-），男，吉林辽源人，海南大学经济与管理学院硕士研究生蒋伟（1 9 8 5-），男，四川大英人，海南大学经

2、济与管理学院硕士研究生一、引言股权结构对企业绩效的影响是复杂的，基于行业、地区等差异，国内外学者的研究结论往往存在很大的争议。但是研究的切入点大致相同，国外学者往往从内部人控制和股权集中度两方面来考察其对企业绩效的影响，国内学者的研究则更倾向于从股权性质的角度来分析其与企业绩效的关系。他们的研究最终落脚点在于如何改善上市公司的股权结构以提高公司治理效率。针对某一具体行业，合理的股权集中度、适宜的持股比例对改善公司治理效率无疑起着至关重要的作用。制造业在我国有着举足轻重的地位，涉及的就业面广，占G D P 比重大，是我国出口的主力军。然而，目前鲜有学者对我国制造业股权结构与公司业绩关系进行研究。

3、本文针对制造业公司就股权集中度、国有股持股比例、法人股持股比例与企业绩效的相关关系进行了考察。二、研究设计（一）研究假设借鉴已有的研究成果，根据股权结构对企业绩效的影响因素，本文提出如下假设：（1）股权集中度与企业绩效。G r o s s-m a n、H a r t（1 9 8 0）的研究认为股权结构分散条件下，单个股东缺乏监督公司经营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，因为他们从中得到的收益远小于他们监督公司的成本。所以，倾向于一定的股权集中度与企业绩效有正相关关系。此外，S h l e i f e r、V i s h n y（1 9 8 6）的研究也认为一定的股权集中度是必要的

4、。原因是大股东具有限制经理人牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励和能力，可以更有效地监督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性。在实证方面，C l a e s s e n s、D j a n k o v、F a n 和L a n g（1 9 9 8）对东亚地区企业的企业股权结构的研究，发现这些国家和地区的企业股权高度集中，并且与企业价值正相关。S t e e n t h o m s e n 和T o r b e n P e d e r s e n（2 0 0 0）发现股权的集中度与股东财富、公司业绩之间存在正相关性。我国学者许小年和王燕（1 9 9 7）认为前5 大股东和前1 0 大

5、股东持股比例与公司业绩正相关。王咏梅（2 0 0 1）认为我国上市公司中股权相对高度集中、有相对控股股东、并有其他大股东制约的股权结构，最有利于公司治理机构的发挥。此外，国内还有很多学者提供了实证研究的支持，比如（徐二明、王智慧，2 0 0 0；张红军，2 0 0 0；陈小悦、徐晓东，2 0 0 1；徐莉萍等，2 0 0 6，Q i u l i n K e、D a v i d I s a a c，2 0 0 7；Q i Y u e e t a l，2 0 0 8；曹郑玉等，2 0 0 8）。股权集中的情况下，股东会因为预期的经济收益而积极的监督管理者，使其行为符合股东利益最大化，也即企业价值最

6、大化。由此，提出如下假设：H1：股权集中度与企业绩效正相关（2）国有股持股比例与企业绩效。吴淑琨（2 0 0 2）发现国家股比例与公司绩效呈显著U 型曲线关系。田利辉（2 0 0 5）研究发现国家持股规模和公司绩效之间呈现左高右低的非对称U 型关系，并用其创立的“两手论”（攫取之手、协助之手）给予了解释，认为政府存在着政治和经济双重利益，可以通过政治干预攫取企业财富，还可以以公司治理和优惠待遇来提升关联企业的价值。而更多的学者得出的是国有股比例与企业绩效不相关或者负相关关系的结论，如（张红军，2 0 0 0；施东晖，2 0 0 0；高明华，2 0 0 1；董麓、肖红叶，2 0 0 1；陈小悦、

7、徐晓东，2 0 0 1）等。由于比较认同前两位学者的观点，由此，提出如下假设：H2：国有股持股比例与企业绩效成U型关系（3）流通股持股比例与企业绩效。胡国柳、蒋国洲（2 0 0 4）以流通A 股作为社会公众股的替代变量对我国上市公司进行了研究，发现社会公众股比例对公司财务业绩的影响虽然是负面的，但极不显著，而与公司市场业绩显著正相关。而董麓和肖红叶（2 0 0 1）发现流通股所占比例对上市公司业绩没有显著性影响。曹郑玉等（2 0 0 8）通过对2 0 0 3 年至2 0 0 5 年分布在9 大竞争性行业中的1 5 9 家企业的股权结构与公司绩效进行了实证分析，研究认为流通股与公司绩效存在显著的

8、负相关关系。然而，在一个发达的市场经济体系下，在股市上，股市成熟度越高，则股民通过“用脚投票”可以很好的监督经理人；在市场上，接管也可能发生，这样就能有效地促使经理人为实现企业价值的最大化而努力，表现为流通股比例与企业绩效的正相关。由此，做如下假设：H3：流通股比例与企业绩效为正相关关系（4）法人股持股比例与企业绩效。张红军（2 0 0 0）对1 9 9 8 年的3 8 5 家上市公司的实证分析认为，法人股持股比例有利于企业价值的提升。然而胡洁、胡颖（2 0 0 6）以2 0 0 1 年6 月3 0 日沪深两市上市的1 0 5 0 家A 股公司作为研究样本，得出的研究结论认为法人股对公司绩效的

9、作用不明显。另外，施东晖（2 0 0 0）认为法人股比例与市净率和净资产收益率之间存在着三次函数关系，这一研究结论与众不同。国内学者的研究大多倾向于二者的正相关关系，这是因为法人作为出资者，有动力去监督经理人的行为，而这种比例越高，这样的动机将会越强烈，表现为法人持股比例与企业绩效的正相关关系。由此，做如下假设：李佳宾 蒋 伟：股权结构对企业绩效影响实证分析100综合 2011 年第 1 期（下）表1变量说明变 量变 量 符 号定 义 以 及 衡 量关 系 预 测绩 效 指 标（被 解 释变 量）市 净 率，股 票 市 值 与 企 业 净 资 产 之 比，用 以 衡 量 企 业 价 值净 资

10、产 收 益 率，净 资 产 收 益 率=净 利 润/净 资 产，用 来 衡 量 企 业 会计 业 绩 的 指 标 之 一股 权 指 标（解 释变 量）国 有 股 持 股 比 例，等 于 国 有 股（国 家 股+国 有 法 人 股）/总 股 本法 人 股 持 股 比 例，等 于 法 人 股/总 股 本，法 人 股 包 括 境 内 发 起 人 法人 股、境 外 发 起 人 法 人 股 和 募 集 法 人 股流 通 股 持 股 比 例，等 于 流 通 股/总 股 本，本 研 究 中 不 可 虑 专 门 以 B股 上 市 的 公 司前 五 大 股 东 持 股 比 例 和，5t=1Fi，F表 示 股 东

11、 持 股 比 例，用 以 衡 量 股权 集 中 度前 十 大 股 东 持 股 比 例 和，1 0t=1Fi，F表 示 股 东 持 股 比 例，用 以 衡 量 股权 集 中 度赫 芬 德 尔 指 数，前 十 大 股 东 持 股 比 例 的 平 方 和，1 0t=1Fi2，F表 示 股东 持 股 比 例，用 以 衡 量 股 权 集 中 度。控 制 变 量（解 释 变 量）公 司 规 模，用 公 司 总 资 产 表 示，在 研 究 中 取 对 数，即 l n S I Z E财 务 杠 杆，用 资 产 负 债 率 表 示，等 于 负 债/总 资 产股 权 指 标（解 释变 量）M B RR O EG

12、Y GF R GL T GH 5H 1 0H ER FS I Z ED A RU+表2企业绩效与股权结构的描述性统计分析变量N均值标准偏差最小值最大值M B R7 7 9 7.0 6 9 0 9 3 57.0 8 9 5 7 71.4 6 6 9 1 21 3 3.5 7 1 5 9R O E7 7 90.1 0 8 3 1 7 80.2 1 1 5 0 8 5-1.3 7 8 8 8 13.5 5 1 3 4 6G Y G7 7 90.2 3 4 5 3 0 30.2 2 5 2 8 5 100.8 3 7 5 2 1 5F R G7 7 90.1 8 3 0 3 8 80.2 1 5 3

13、5 4 200.8 4 4 5 6 4 2L T G7 7 90.5 3 0 7 8 0 10.1 6 8 5 6 80.0 6 8 0 0 6 10.9 5 0 5 1 9 5H 57 7 90.5 2 5 8 9 9 80.1 4 5 0 6 4 60.0 2 7 60.9 4 8 4H 1 07 7 90.5 6 4 9 5 9 30.1 4 6 1 5 7 60.1 6 6 80.9 5 0 4 7H E R F7 7 90.1 7 2 4 7 0 10.1 1 2 8 4 5 80.0 0 9 8 9 6 10.7 0 2 8 5 2 1M B R 0.1 1 43.0 4 7*5.

14、3 6 4 2.4 1 72 8.3 9 1-2 5.1 6 43.6 6 9-1.8 7 21 1.5 7 7（0.1 5 8）*（0.0 1 0）（0.3 7 0）（0.0 0 0）（0.0 0 1）（0.3 5 2）（0.0 0 0）（0.0 0 0）R O E 0.0 5 8-0.0 5 4 0.0 7 0 0.0 8 70.9 5 4-0.7 8 00.2 5 0 0.0 1 2 0.0 6 9（-0.4 1 7）（-0.2 7 4）（0.2 9 4）（0.0 0 0）（-0.0 0 1）（0.0 3 9）（-0.1 3 1）（0.1 6 4）表3股权结构与企业绩效的关系项目R2G

15、Y GF R GL T GH 1 0H 5H E R F L n S I Z D A R注：“*”为系数估计值，“*”为 P ro b.|t|，表示在 5%的置信水平下显著H4：法人股持股比例与企业绩效为正相关关系（二）样本选取与数据来源 利用国泰安金融研究数据库2 0 0 7 年的横截面数据，从沪深两市选择1 2 0 7 个制造业公司，剔除S T、P T 类存在重大财务问题或者面临重组的公司以及以B 股发行的制造业公司共4 5 3 家，同时剔除财务数据不完全的上市公司1 2 5 家，最后得到7 7 9 家公司的数据，包括各类数据5 4 5 3 个。本文选择了2 0 0 7 年的数据而没有选择

16、2 0 0 8 年，是因为2 0 0 8 年金融危机爆发，对我国制造业冲击巨大，企业的业绩大幅下滑，企业重组显现出新的特点，当然亦可研究面板数据，将金融危机视为哑变量，但这是后续研究内容。（三）变量定义和模型建立 本文以绩效变量作为被解释变量，股权变量和控制变量作为解释变量。绩效变量可用企业价值和会计业绩作为衡量指标，股权变量用国有股、法人股、流通股持股比例以及股权集中度来表示，控制变量根据研究的不同，在选择上也有所区分，一般研究包括公司规模、资本结构（财务杠杆）、行业性质、时段影响、交易场所、有形资产等等。在本文的研究中，拟用市净率（M B R：股票市值与企业净资产之比）替代托宾Q（公司市场

17、价值与重置成本之比）作为衡量企业价值的变量，这主要是因为，在我国的公司财务报表中很难获取公司的重置成本。并将净资产收益率（R O E）作为衡量企业会计业绩的指标，具体变量见（表1）。基于前面的假设，从股权集中度和股权属性两个方面构建模型，其中表示系数。模型1：股权集中度对企业绩效的影响：M B R（R O E）=0+1H 5+2H 1 0+3H E R F+4L n S I Z E+5D A R+模型2：国有股与企业绩效的关系：M B R（R O E）=0+1G Y G+2G Y G 2+3L n S I Z E+4D A R+模型3：流通股与企业绩效的关系：M B R（R O E）=0+1L

18、 T G+2L n S I Z E+3D A R+模型4：法人股与企业绩效的关系：M B R（R O E）=0+1F R G+2L n S I Z E+3D A R+三、实证结果分析（一）描述性统计 将收集到的数据用S A S 软件得到企业绩效和股权结构的均值、标准偏差、最小值、最大值，见（表2）。第一，企业业绩方面，对制造业7 7 9 个公司的数据进行分析，观察到：衡量企业价值的M B R，最小值为1.4 7，最大值为1 3 3.5 7，相差悬殊；衡量会计业绩的R O E 最小值为-1.3 8，最大值3.5 5，导致这一差异的原因很多，如企业生产效率低下，市场销售开发能力不足，产品创新能力跟

19、不上相关企业的发展水平，也或者存在该上市公司被掏空的可能。第二，股权结构方面：国有股持股比例均值为0.2 3，最大值0.8 4，这一比例与法人股接近，而远低于流通股持股比例的均值0.5 3，说明在我国制造行业，民营的上市公司居于主导地位，不同于其他垄断行业；前五大持股比例之和的均值为0.5 3，前十大持股比例之和均值为0.5 6，表现为相对集中，赫芬德尔指数均值为0.1 7，最小值为0.0 0 9 8，最大值为0.7，也表现出我国制造业股权的相对集中，是这个行业的一大特色。（二）回归分析根据研究模型进行回归分析如下：（1）股权结构与企业绩效的关系。分别以企业价值（M B R）和会计业绩净资产收

20、益率（R O E）作为被解释变量，G Y G、F R G、L T G、H 1 0、H 5、H E R F 作为解释变量，L n S I Z E、D A R 作为控制变量，采用最小二乘法（O L S）进行回归分析得到如下结果，见（表3）。根据回归结果，可以得知，若以市净率来衡量企业绩效，则法人股持股比例、前五大、十大股东持股比例之和、公司规模以及公司财务杠杆均通过0.0 5 的置信区间，除公司规模与公司绩效表现为显著负相关关系外，另外四个解释变量均与企业绩效呈显著正相关关系。此外，国家股、流通股、赫芬德尔指数不能通过0.0 5 的置信区间。若以净资产收益率来衡量企业绩效，股权属性均不能通过检验，

21、说明股权构成与企业绩效不相关，股权集中度均通过0.0 5 的置信区间，说明股权结构与企业绩效有显著相关关系。（2）股权属性与企业绩效的关系。这里分别以企业价值（M B R）和会计业绩净资产收益率（R O E）作为被解释变量，G Y G 和G Y G 2、F R G、L T G 作为解释变量，L n S I Z E、D A R 作为控制变量，采用最小二乘法（O L S）分别对模型（2）、模型（3）、模型（4）进行回归分析得到如下结果，见（表4）。第一，国有股持股比例与企业绩效的关系。回归结果显示，无论企业绩效是以企业价值还是会计业绩来衡量，都通过0.0 5 的置信区间，从而得到国有股持股比例与企

22、业绩效成U 型关系，验证了假设2 的正确性。可以通过（图1）来分析：通过回归结果构建了国有股持股比例与企业业绩的二次函数关系，若以市净率作为衡量企业绩效的指标，则得到临界值为2 8.9 4%，也就是说在0 2 8.9 4%这个区间以内，增持国有股对企业业绩有负影响，超过2 8.9 4%的时候，提高国有股持股比例，对提升企业价值有帮助。以净资产收益率作为企业绩效的衡量指标，得到的临界值为3 4.1 3%，与上述有相似的转折点，说明了这一分析结论的稳健性，这也与吴淑琨（2 0 0 2）、B a i e t a l（2 0 0 4）、We i e t a l（2 0 0 5）以及田利辉（2 0 0

23、5）的研究不谋而合。第二，流通股方面，通过对流通股持股比例与企业绩效的回归分析，可以得到：流通股持股比例与企业绩效成显著负相关关系，以市净率和净资产收益率来衡量企业业绩均得到它们之间的显著负相关关项目模型（2）模型（3）模型（4）模型（2）模型（3）模型（4）市净率（M B R）净资产收益率（R O E）常数项4 0.5 5 5*4 0.0 3 73 5.3 8 3-0.2 8 1-0.2 3 3-0.4 0 1（0.0 0 0）*（0.0 0 0）（0.0 0 0）（-0.0 7 8）（-0.1 3 2）（-0.0 1 1）G Y G-1 1.3 7 4-0.3 2 7（-0.0 0 1）（

24、-0.0 0 2）G Y G 21 9.6 50.4 7 9（0.0 0 0）（-0.0 0 6）L T G-4.6 2 9-0.1 5 9（-0.0 0 1）（0.0 0 0）F R G3.4 6 80.1 2 7（-0.0 0 3）（0.0 0 0）L n S I Z E-1.7 9 4-1.6 8 2-1.6 0 30.0 1 80.0 1 90.0 2 2（0.0 0 0）（0.0 0 0）（0.0 0 0）（-0.0 1 8）（-0.0 1 2）（-0.0 0 4）D A R1 1.4 1 91 1.4 0 6 1 1.1 3 40.0 4 30.0 4 40.0 3 5 3（0.0

25、 0 0）（0.0 0 0）（0.0 0 0）（-0.3 7 9）（-0.3 6 1）（-0.4 6 4）R20.0 9 60.0 9 40.0 9 30.0 1 8 0.0 2 1 80.0 2 2F-s t a t i s t i c 2 1.5 5 32 7.9 1 2 7.5 2 24.5 9 66.7 7 36.8 8 5注：“*”为系数估计值，“*”为 P ro b.|t|，表示在 5%的置信水平下显著表4股权属性与企业绩效的关系101表5股权集中度与企业绩效的关系项目R2F-s t a t i s t i c常数项H 1 0H 5H E R FL n S I Z E D A RM

26、 B R 0.1 0 81 9.8 2 9 3 8.1 6 2*2 5.0 6 6-2 1.1 6 4 3.8 1 5-1.8 9 1 1.7 7 2（0.0 0 0*）0.0 0 0-0.0 0 6-0.2 8 70.0 0 0 0.0 0 0R O E 0.0 4 98.9 7 6-0.3 0 70.9 1 1-0.7 4 8 0.1 3 30.0 1 10.0 6 1-0.0 6 20.0 0 0-0.0 0 1-0.2 2 9-0.1 4 7-0.2 0 5注：“*”为系数估计值，“*”为 P ro b.|t|，表示在 5%的置信水平下显著表6股权集中度与企业价值（MBR）的关系解释变

27、量参数估计标准误差T 检验值相对 T 值常数项3 6.6 6 5 4 84.9 7 9 6 4 97.3 6 3 0 6 50.0 0 0 0H 1 06.7 7 5 8 0 71.6 6 8 0 8 64.0 6 2 0 2 50.0 0 0 1L n S I Z E-1.8 2 8 2 0 60.2 4 3 0 9 4-7.5 2 0 5 5 60.0 0 0 0D A R1 1.8 5 1 2 31.5 6 0 2 0 87.5 9 5 9 2 90.0 0 0 0R 2=0.1 0 1 1 9 6F-s t a t i s t i c=3 0.1 9 8 3 5常数项3 7.3 0 2

28、 6 54.9 9 1 1 7 57.4 7 3 7 2 10.0 0 0 0H 55.5 0 6 4 6 71.6 8 6 4 3 73.2 6 5 1 4 90.0 0 1 1L n S I Z E-1.8 1 0 1 2 50.2 4 4 0 5 6-7.4 1 6 8 2 90.0 0 0 0D A R1 1.6 5 9 8 71.5 6 5 2 2 17.4 4 9 3 4 80.0 0 0 0R 2=0.0 9 4 5 1 7F-s t a t i s t i c=2 8.0 6 9 8 7常数项4 1.1 5 4 8 15.0 7 0 8 9 48.1 1 5 8 8 90.0

29、0 0 0H E R F5.8 1 7 5 2 02.2 2 2 6 0 72.6 1 7 4 3 10.0 0 9 0L n S I Z E-1.8 9 3 1 8 30.2 5 1 5 9 6-7.5 2 4 6 9 30.0 0 0 0D A R1 1.2 7 7 3 61.5 5 8 9 0 07.2 3 4 1 8 00.0 0 0 0R2=0.0 9 0 1 0 4F-s t a t i s t i c=2 6.6 8 0 8 9表7股权集中度与企业会计业绩（ROE）的关系解释变量参数估计标准误差T 检验值相对 T 值常数项-0.3 5 8 5 2 50.1 5 3 6 5 6-2

30、.3 3 3 2 8 90.0 1 9 9H 1 00.2 6 3 5 2 50.0 5 1 4 7 25.1 1 9 7 7 70.0 0 0 0L n S I Z E0.0 1 3 4 4 30.0 0 7 5 0 11.7 9 2 1 2 70.0 7 3 5D A R0.0 6 3 5 5 30.0 4 8 1 4 31.3 2 0 0 9 00.1 8 7 2R 2=0.0 3 8 4 9 0F-s t a t i s t i c=1 1.3 8 1 1 8常数项-0.3 3 4 7 0 70.1 5 4 2 8 7-2.1 6 9 3 8 30.0 3 0 4H 50.2 1 7

31、9 1 10.0 5 2 1 3 14.1 8 0 0 6 60.0 0 0 0L n S I Z E0.0 1 4 0 8 80.0 0 7 5 4 41.8 6 7 4 0 00.0 6 2 2D A R0.0 5 6 5 9 20.0 4 8 3 8 41.1 6 9 6 4 30.2 4 2 5R 2=0.0 2 7 8 8 6F-s t a t i s t i c=8.4 3 9 2 9 4常数项-0.1 8 3 5 6 70.1 5 7 0 2 4-1.1 6 9 0 3 60.2 4 2 7H E R F0.2 2 7 1 1 10.0 6 8 8 2 53.2 9 9 8 4

32、90.0 0 1 0L n S I Z E0.0 1 0 8 9 10.0 0 7 7 9 11.3 9 7 9 4 00.1 6 2 5D A R0.0 4 1 2 8 20.0 4 8 2 7 30.8 5 5 1 8 50.3 9 2 7R 2=0.0 1 9 7 4 2F-s t a t i s t i c=6.2 2 2 9 1 8图1国有股与企业绩效的二次曲线系，这与本文的研究假设三相悖。即本研究认为，企业的业绩并不会因为流通股比例的提升而有所增加，得出类似研究结论的还有于东智（2 0 0 1），后者得出的只是弱的负相关关系。第三，法人股方面，回归结果显示：法人股持股比例与企业业绩

33、呈显著正相关关系。这一研究结论验证了本文的假设四。法人股作为投资者有很大的动力去监督经理人为实现公司价值最大化而努力。得出类似研究结论的还包括周业安（1 9 9 9）、王开国（1 9 9 9）、张红军（2 0 0 0）、陈晓和江东（2 0 0 0）、胡国柳和蒋国洲（2 0 0 4）等。（3）股权集中度与企业绩效的关系。以企业价值（M B R）和会计业绩净资产收益率（R O E）作为被解释变量，H 1 0、H 5、H E R F 作为解释变量，L n S I Z E、D A R 作为控制变量，采用最小二乘法（O L S）对模型（1）进行回归分析得到如下结果，见（表5）。通过对模型（1）的回归分析

34、，可以观察到，前十大股东持股比例之和与企业绩效成显著正相关，而前五大股东持股比例之和与其成显著负相关，而赫芬德尔指数与企业业绩的关系不能通过5%的置信区间。这一结论无法说明所研究的问题，所以分别对前十大股东持股比例之和（H 1 0）、前五大股东持股比例之和（H 5）以及赫芬德尔指数（H E R F）与企业的绩效进行线性回归，回归结果见（表6）、（表7）。回归结果显示：两种情况下，H 1 0、H 5、H E R F 均能通过T 检验，表现出与企业绩效呈显著正相关关系，说明在制造行业，股权集中度越高，股权越稳定，公司能更加注重自身的经营管理，形成公司业绩的稳定上升。得出相同研究结论的还有C l a

35、 e s s e n s（1 9 9 7），C l a e s s e n s，D j a n k o v，F a n 和L a n g（1 9 9 8），P e d e r s e n，T h o m s e n（1 9 9 9），S t e e n t h o m s e n，T o r b e n P e d e r s e n（2 0 0 0），许小年和王燕（1 9 9 7），徐二明和王智慧（2 0 0 0），张红军（2 0 0 0），陈小悦和徐晓东（2 0 0 1），王咏梅（2 0 0 1），徐莉萍等（2 0 0 6）。而与L e e c h、L e a h y（1 9 9 1），M

36、 u d a m b i，N i c o s i a（1 9 9 8），刘国亮和王加胜（2 0 0 0），胡国柳和蒋国洲（2 0 0 4），胡洁和胡颖（2 0 0 6）的研究不一致。四、结论本文通过对2 0 0 7 年沪深两市7 7 9 家制造业上市公司的考察，实证研究了股权结构与企业绩效之间的关系。结果显示：第一，股权集中度与企业绩效显著正相关。说明在我国制造行业，股权集中度越高，越是有利于专注于公司的经营管理，提升公司治理水平。这样还可以减少“搭便车”的行为，同时，股权集中形成的预期经济成果使得投资者有足够的动力去监督公司的日常经营，迫使经理人减少偷懒，或者降低内部人控制问题，最终实现公司

37、价值的最大化。第二，国有股持股比例与企业绩效呈U 型相关关系。大多学者的研究认为，国有股的存在，由于产权主体虚置得原因，国有股东没有动力来监督经理人的行为，从而简单的认为国有股与企业绩效为负相关关系。本文的研究得出了不同的结论，认为在制造业存在2 8.9 4%这一持股比例的临界值，即在在0 2 8.9 4%这个区间以内，国有股对企业的业绩会产生不好的效果，超过2 8.9 4%的时候，增持国有股，对提升企业价值有帮助。本文认为存在这一现象可能的原因是，在较低的持股比例时，国有股的表现不会受到社会公众的监督或者比较弱，这就必然导致国有股东“偷懒”，从而减少对经理人行为的监督，即投入的时间成本减少。

38、当国有股持股比例较高的时候，国有股东会被社会公众监督，其社会道德观念、责任意识迫使其努力参与公司的治理，从而达到提升企业价值的目的。政府对某行业的扶持、干预都源于这里。第三，流通持股比例与企业绩效显著负相关。这可能是由于我国与西欧存在大量的机构投资者所不同，流通股主要是散户所持有，散户进入股市仅仅处于一种投机行为，是一种短期行为。因为他们对经理人的监督成本必然会大于其取得的收益，于是就没有动力去监督经理人，“搭便车”对于散户来说是一种合理的选择。另外由于我国股市还不成熟，短期投机行为占主导地位，这就使得“用脚投票”得不到反映。最终，表现为企业的业绩与流通股的比例显著负相关。第四，法人股持股比例

39、与企业绩效显著正相关。作为法人，有足够的动力去实施对经理人的监督，以实现与自己持股比例相当的收益。在我国，国有股产权主体虚置，流通股主体“搭便车”行为，使得法人股处于相对主导控股的地位，在一个不发达的经理人市场上选聘经理人有很大的操作空间，这也能相对的减少了监督成本，降低了公司治理的代理成本。所以，可以认为法人股持股比例与企业绩效显著正相关，这也与本文的实证结果相符。参考文献：1 严若森：论上市公司股权结构与经营绩效的关系 ，财经问题研究 2 0 0 9 年第6 期。2 黄建山、李春米：股权结构、技术效率与公司绩效：基于中国上市公司的实证研究 ，经济评论 2 0 0 9 年第3 期。3 张纯、

40、方平：论我国名营上市公司股权结构与绩效 ，上海大学学报（社会科学版）2 0 0 9 年第2 期。4 曹郑玉：“全新型国有企业”股权结构与公司绩效关系的实证 ，生产力研究 2 0 0 8 年第2 0 期。李佳宾 蒋 伟：股权结构对企业绩效影响实证分析（下转第1 1 6页）102 1 1 徐晓东、陈小悦：第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析 ，经济研究 2 0 0 3 年第2 期。1 2 杨全文、薛清梅：I P O募资投向变更、经营业绩变化和市场反应 ，会计研究 2 0 0 9 年第4 期。1 3 杨雄胜：内部控制理论研究新视野 ，会计研究 2 0 0 5 年第7 期。1 4 杨有红、陈凌云：

41、2 0 0 7 年沪市上市公司内部控制自我评价研究数据分析与政策建议 ，会计研究 2 0 0 9 年第6 期。1 5 姚正海：股东结构、经营业绩与高管人员报酬的相关性研究 ，经济经纬 2 0 0 7 年第2 期。1 6 赵景文、于増彪：股东制衡与公司经营业绩 ，会计研究 2 0 0 5 年第1 2 期。1 7 张蕊：金融危机下企业经营业绩评价的思考 ，会计研究 2 0 0 9 年第6 期。1 8 曾庆生、陈信元：国家控股、超额雇员与劳动力成本：来自中国股票市场的经验证据 ，经济研究 2 0 0 6 年第5 期。1 9 A s h b a u g h-S k a i f e，H o l l i

42、s，D a n i e l W.C o l l i n s，Wi l l i a mR.K i n n e y J r a n d R y a n L a f o n d.T h e E f f e c t o f S O X I n t e r n a l C o n t r o l D e f i c i e n c i e s o n F i r mR i s k a n d C o s t o f E q u i t y.J o u r n a l o f A c c o u n t i n g R e s e a r c h，2 0 0 9.2 0 C h e nK.C.W a n

43、dY u a nH o n g q i E a r n i n g s M a n a g e m e n t a n dC a p i t a l R e s o u r c e A l l o c a t i o n：E v i d e n c e f r o mC h i n a s A c c o u n t i n g b a s e dR e g u l a t i o n o f R i g h t s I s s u e s T h e A c c o u n t i n g R e v i e w，2 0 0 4 2 1 D o y l e J.，We i l i G e a

44、 n d S a r a h M c V a y.A c c r u a l s Q u a l i t y a n d i n t e r n a l c o n t o l o v e r F i n a n c i a l R e p o r t i n g.T h e A c c o u n t i n g R e v i e w，2 0 0 7.2 2 H y l a n d D.Wh y F i r m s D i v e r s i f y：A n E m p i r i c a l E x a m i n a t i o n.Wo r k i n g P a p e r，1 9

45、 9 9.2 3 J o s c o w P a u l,N a n c y R o s e,S h e p a r d A n d r e a.R e g u l a t o r y c o n s t r a i n t s o n C E O C o m p e n s a t i o n.B r o o k i n g s P a p e r s:M i c r o e c o n o m i c s,1 9 9 3.（编辑 虹 云）陈丽蓉周曙光：内部控制效率对经营业绩影响的实证研究 5 李维安、李汉军：股权结构、高管持股与公司绩效来自民营上市公司的证据 ，南开管理评论 2 0 0 6

46、 年第9 期。6 胡洁、胡颖：上市公司股权结构与公司绩效关系的实证分析 ，管理世界 2 0 0 6 年第3 期。7 徐炜、胡道勇：股权结构与公司绩效相对托宾Q 视角下的实证研究 ，南京师大学报（社会科学版）2 0 0 6 年第1 期。8 徐莉萍等：股权集中度和股权制衡及其对公司绩效的影响 ，经济研究 2 0 0 6 年第1 期。9 田利辉：国有股权对上市公司绩效影响的U 型曲线和政府股东两手论 ，经济研究 2 0 0 5 年第1 0 期。1 0 张国林，曾令琪：股权结构与公司业绩、治理效率关系的实证 ，重庆大学学报（自然科学版）2 0 0 5 年第7 期。1 1 胡国柳，蒋国洲：股权结构、公司

47、治理与企业业绩来自中国上市公司的新证据 ，财贸研究 2 0 0 4 年第4 期。1 2 吴淑琨：股权结构与公司绩效的U 型关系研究1 9 9 7-2 0 0 0 年上市公司的实证研究 ，中国工业经济 2 0 0 2 年第1 期。1 3 朱武祥、宋勇：股权结构与企业价值 ，经济研究 2 0 0 1 年第1 2 期。1 4 朱武祥、张帆：公司上市前后经营业绩变化的经验分析 ，世界经济 2 0 0 1 年第1 1 期。1 5 陈小悦、徐晓东：股权结构、企业绩效与投资者利益保护 ，经济研究 2 0 0 1 年第1 1 期。.1 6 高明华：中国企业经营者行为内部制衡与经营绩效的相关性分析以上市公司为例

48、 ，南开管理评论 2 0 0 1 年第5 期。1 7 于东智：股权结构、治理效率与公司绩效 ，中国工业经济 2 0 0 1 年第5 期。1 8 施东晖：股权结构、公司治理与绩效表现 ，世界经济 2 0 0 0 年第1 2 期。1 9 陈晓、江东：股权多元化、公司业绩与行业竞争性 ，经济研究 2 0 0 0 年第8 期。2 0 刘国亮、王加胜：上市公司股权结构、激励制度及绩效的实证研究 ，经济理论与经济管理 2 0 0 0 年第5 期。2 1 张红军：中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析 ，经济科学 2 0 0 0 年第4 期。2 2 徐二明、王智慧：我国上市公司治理结构与战略绩效的相

49、关研究 ，南开管理评论 2 0 0 0 年第4 期。2 3 孙永祥、黄祖辉：上市公司股权结构与绩效 ，经济研究 1 9 9 9 年第1 2 期。2 4 周业安：金融抑制对中国企业融资能力影响的实证研究 ，经济研究 1 9 9 9 年第2 期。2 5 Q i u l i n K e，D a v i d I s a a c.O w n e r s h i p s t r u c t u r e a n d c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e:e m p i r i c a l e v i d e n c e o f C h i n a s l i s t

50、 e d p r o p e r t y c o m p a n i e s.J o u r n a l o fF i n a n c i a l M a n a g e m e n t o f P r o p e r t y a n d C o n s t r u c t i o n，2 0 0 7.2 6 S t e e nT h o m s e na n dT o r b e nP e d e r s e n.O w n e r s h i ps t r u c t u r ea n de c o n o m i cp e r f o r m a n c ei nt h el a r g