自由现金流量贴现模型在企业价值评估中的应用.pdf

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1、西南财经大学硕士学位论文自由现金流量贴现模型在企业价值评估中的应用姓名：任怡申请学位级别：硕士专业：会计学指导教师：彭韶兵20050918摘要资产评估是市场经济的产物，其业务涉及产权转让、企业重组、破产清算、资产抵押、资产纳税等经济行为，经过长期的发展，资产评估已成为在现代市场经济中发挥基础性作用的专业服务行业之一。企业价值评估是资产评估中一个重要的业务领域，由于企业价值必须具各完整信息才可进行判断，而其中每一个信息点都是很难量化的，所以企业价值评估也成为资产评估中的难点。在我国市场经济体制和资本市场逐步完善的过程中，企业价值评估业务已成为资产评估实践中业务量最大的一个领域，与这一现状产生强烈

2、的反差的是：企业价值评估的理论和实务在我国评估行业中仍属于薄弱环节，在评估实践中采用的评估方法主要是成本加和法，以收益法进行验证，制度的缺失和理论研究的滞后，使我国的企业价值评估业务长期在一个低水平上运行。针对这一现状，该论文对什么是更可行、更科学的企业价值评估方法体系进行了探讨。在研究方法上，采用了资料分析、文献研究和案例分析的研究方法。该论文从企业价值的内涵入手，讨论了决定企业价值的因素包括哪些，由此得出企业价值取决于企业的预期未来现金流量，为了有助于寻找最适合于我国国情的企业价值评估模型，文章还试图构建企业价值评估的基本假设，在构建企业价值评估的假设时，应主要考虑到企业价值评估与单项资产

3、评估的差异，寻求产生这些差异原因，进而得到企业价值评估与单项资产评估不同的假设条件。由于企业价值和组成企业的资产的价值的区别在于企业的价值体现为创造未来收益的能力，评估中要充分考虑到企业各构成要素资产之间的匹配与协调，因此，确定企业价值评估的基本假设应包括：持续经营假设、有机组合增值假设、获利能力假设。该论文对我国企业价值评估实务中常用的几种评估方法进行了介绍和评价：资产基础法是将评估时点企业已投入的投资额作为目标企业的评估价值。这种方法是从投入角度即从购建资产的角度，而没有考虑资产的实际效能和企业运行效率。同时资产基础法确定的企业评估值，只包含了有形资产和可确指无形资产价值，作为不可确指的无

4、形资产商誉，却无法体现和反映出来。尽管存在诸多局限性，但加和法仍是我国企业价值评估实务中采用的主要方法。比较法的理论依据是替代原则，在具体运用中，主要体现为市场法和市盈率乘数法。市场法是指在企业价值评估中的应用是通过在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照系企业，分析、比较被评估企业和参照系企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照系企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。市盈率乘数法从证券交易所搜集与被评估企业相同或相似的上市公司，把上市公司的股票价格按公司不同口径的收益额计算出不同口径的市盈率，然后分别按各口径市盈率相对应的口径计算被评估企业相对口径的收益额，得到一组被评估企业

5、的初步价值，最后对该组按不同口径市盈率计算出的企业价值分别给出权重，加权平均计算出企业价值。目前在我国运用市盈率乘数法评估企业价值有一定困难。企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路，收益法运用过程中需要使用评估假设和主观判断，因此也就注定了收益法是争议最大的一种方法，操作过程中又以预期未来收益和折现率的确认最为困难。未来收益额的确定可以有不同口径，通常收益额可以采用未来净利润、未来净现金流量和未来股利，从我国的实际情况来看，未来收益额的确定以未来净利润和未来诤现金流量为主。论文通过对净利润与现金流量训算口径的分析比较得出以下分析结论：企业价

6、值的基础在于现金流量；企业价值变化与现金流量的变化更为一致，这一点从一些学者的实证分析中可以得到证明。以现金流量指标作为收益额指标更具优越性，现金流量指标日益取代利润指标成为评价企业价值的一个重要标准。但现金流量指标在运用时又产生了新的计算口径问题。通过对企业现金流量的几种形式的分析比较得到以下结论，在净现金流量、经营活动现金流量、自由现金流量几个指标中，确定未来收益额的最佳计算口径是自由现金流量，自由现金流量指将经营活动所产生的现金流量支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由支配的现金，这一指标更有助于了解企业在营业活动中所获得的现金流量，比较客观，同时考虑到了企业可持续发展过

7、程中必要的投资现金流出，所以，可以更为客观地反映企业的未来收益能力。在确定了评估企业价值的自由现金流量贴现模型后，论文就模型的运用进行了研究，该模型中主要有两个因素需要进行估测：未来自由现金流量和折现率。自由现金流量的估算应从预测未来销售收入开始，通过预测各种收入、成本、费用、税金和未来需追加的投资，以此计算出未来的自由现金流量。折现率的确定是模型运用中的关键，在选择折现率时应遵循以下基本原则：折现率应高于国债利率和银行利率、折现率水平应以行业平均收益率为基础。确定折现率的主要方法有：采用资本资产定价模型、加权平均资本成本法、采用风险累加法、采用企业综合杠杆系数法、行业平均收益率法。文章对自由

8、现金流量贴现模型在我国是否适用进行了研究，通过分析和查阅有关实证研究资料，文章认为自由现金流量贴现模型的适用条件已初步具备：(I)以资产获利能力为基础的收益法符合市场经济条件下的价值观念，社会观念的逐步改变为收益法的推广提供了良好的社会氛围。(2)现金流量表的实行使评估师可以较容易地获取企业现金流量的历史数据，并可以历史数据为基础预测企业未来现金流量。(3)与评估有关的数据库已逐渐完备，评估师和评估机构可以有偿获取这些数据库的信息。(4)我国证券市场已初具规模，上市公司的公开披露信息为折现率的计算提供了良好的数据基础。从国内有关学者实证研究成果来看，尽管存在一些局限性，但我们仍可以得到以下结论

9、：(1)不能用证券市场中的市值指标来衡量企业价值；(2)现金流量现值反映的是企业的内在价值，是企业价值评估目的所在：(3)采用自由现金流量贴现模型计算的评估结论可以反映企业价值。在实务中，自由现金流量贴现模型也存在一定的局限性，首先，用自由现金流量贴现法在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，会导致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策；其次，自由现金流量贴现法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。文章最后采用了案例分析的方法，

10、从实务中搜集了一个企业价值评估案例金鑫能源有限公司企业价值评估，通过使用加和法和自由现金流量贴现模型进行对比研究，发现两种评估方法得出的评估结论存在一定差异，在对差异原因的分析中，得出以下结论：采用自由现金流量贴现模型计算出的企业价值评估结论更趋合理、完整。关键词：企业价值；评估：自由现金流量；折现率A b s t r a c tA s s e t sa s s e s s m e n td e a l sw i t ht r a n s f e ro fp r o p e r t yr i g h t s，r e s h u f f l eo ft h ee n t e r p r i s

11、e s，b a n k r u p t c yl i q u i d a t i o n，l i v i n gp l e d g e，t a xp a y m e n ts t a g e s-I t，Si m p o r t a n tt oe v a l u a t ea c c u r a t e l yc o r p o r a t i o nV a l u e A s s e s s m e n to fc o r p o r a t i o nv a l u ei st h em o s td i f f i c u l ts u b j e c tb e c a u s et

12、h ed i f f i c u l t yo fq u a n t i f i c a t i o n T h eb u s i n e s sv o l u m eo fc o r p o r a t i o nv a l u ea s s e s s m e n tb e c o m e st h em o s ti nt h ew h o l eo fe v a l u a t i o n B u tt h e o r ya n dp r a c t i c eo fc o r p o r a t i o nv a l u ea s s e s s m e n ta r ew e a

13、kl i n k s C o s tm e t h o di sw i d e l yu s e di nc o r p o r a t i o nv a l u ea s s e s s m e n tf o rC h i n e s ee n t e r p r i s e B u tt h i sm e t h o dd e c r e a s e st h ef a i m e s so f v a l u a t i o n D i r e c ta g a i n s tt h i sc u r r e n ts i t u a t i o n，t h i sp a p e rs

14、t u d yw h a ti sm o r ef e a s i b l e m o r es c i e n t i f i cc o r p o r a t i o nv a l u ea s s e s s m e n tm e t h o d 0 nm er e s e a r c ha p p r o a c h，t h i sp a p e ru s e dr e s e a r c ha p p r o a c ho fd o c u m e n t sa n dm a t e r i a l s T h i sp a p e rh a sa n a l y z e da f

15、t e rc o l l e c t i n gt h ec a s e T h i st h e s i sp r o c e e d sw i t hi n t e n s i o no fe n t e r p r i s e Sv a l u e，w h i c hf a c t o ro fd e c i d i n gt h r o u g hd i s c u s s i o ne n t e r p r i s e Sv a l u ei n c l u d e s，t h e r e f o r ed r a wt h a te n t e r p r i s e sv a

16、l u ed e p e n d so nt h ef u t u r ec a s hf l o wo fe x p e c t a n c y T h i st h e s i sh a si n t r o d u c e da n dt h o u g h te n t e r p r i s e Sv a l u ea s s e s s m e n tm e t h o di ns e v e r a ld a i l yo fo u rc o u n t r y A s s e tb a s e dm e t h o da s s e s se n t e r p r i s e

17、v a l u ei nt e r mo fp u r c h a s i n ga n db u i l d i n gt h ea s s e t s，d o e sn o tc o n s i d e ra c t u a le f f i c i e n c ya n de n t e r p r i s eo fa s s e t su s ee f f i c i e n c y T h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no ft h em a r k e tm e t h o di st h ep r i n c i p l eo

18、fs u b s t i t u t e，b e c a u s ec o n s u l tt h i n g sa n dc h o o s et h ed i f f i c u l t y，S Oi t i sd i f f i c u l tt oe x i s to nu s i n g I n c o m em e t h o dm e a n st h r o u g ha s s e s se n t e r p r i s ep r o s p e c t i v ee a r n i n g sc a p i t a l i z eb yc o n f i r m i n

19、 ga n da s s e s s i n gt a r g e f sv a l u e T h e r ec a nb ed i f f e r e n tr e q u i r e m e n t si nt h es u r e n e s so ft h e f u t u r ep r o f i t s：T h en e tp r o f i to ff u t u r e，t h en e tc a s hf l o wo ff u t u r e，f u t u r ed i v i d e n d I t i St h ef r e ec a s hf l o wt h

20、a tt h eo n e st h a tc o n f i r mv o l u m eo ft h ef u t u r ep r o f i t sc a l c u l a t et h er e q u i r e m e n t s，f l e ec a s hf l o wk e e p sc a s hf l o wb u s i n e s sa c t i v i t i e sp r o d u c ee x i s t i n gt op r o d u c em a n a g e m e n ta b i l i t yn e c e s s a r yc a p

21、 i t a la f t e rt h ee x p e n d i t u r et op a yt or e f e rt o，t h ec a s ht h a tt h er e s tc a nb ef r e et oa r r a n g e，t h i si n d e xc o n t r i b u t e st ou n d e r s t a n d i n gt h ec a s hf l o wt h a te n t e r p r i s e so b t a i ni nt h eo p e r a t i n ga c t i v i t ye v e n

22、m o r e，m o r eo b j e c t i v e，c o n s i d e r e dt h ee s s e n t i a li n v e s t m e n tc a s hi sf l o w e do u ti ne n t e r p r i s e Ss u s t a i n a b l ee v o l u t i o na tt h es a m et i m e，S Oc a nf o rr e f l e c tf u t u r ep r o f i t sa b i l i t yo fe n t e r p r i s eo b j e c t

23、 i v e l y E s t i m a t i n gf r e ec a s hf l o ws h o u l df r o mp r e d i c tt h ef u t u r ei n c o m e，t h r o u g hp r e d i c t i n gv a r i o u sk i n d so fi n c o m e s，c o s t，e x p e n s e s，t a xa n di n v e s t m e n tn e e d i n gt oa d dt oi nt h ef u t u r e，S Oa st oc a l c u l a

24、 t eo u tt h ef u t u r ec a s hf l o wo ff r e e d o m T h ek e yi nt h em o d e lo fc o n f i r m i n gt ob eo ft h ed i s c o u n tr a t ei su s e ds h o u l df o l l o wt h ef o l l o w i n gb a s i cp r i n c i p l ew h i l ec h o o s i n gt h ed i s c o u n tr a t e：T h ed i s c o u n tr a t e

25、s h o u l db eh i g h e rt h a nt h ei n t e r e s tr a t ea n db a n kr a t e，d i s c o u n tr a t el e v e lo ft h en a t i o n a ld e b ta n ds h o u l db eb a s e do na v e r a g er e t u r no ft h et r a d e T h em a i nm e t h o dt oc o n f i r mt h ed i s c o u n tr a t ei sa sf o l l o w s，a

26、 d o p tc a p i t a la s s e t sf i xt h ep r i c em o d e l，w e i g h t e da v e r a g ec a p i t a ll a wo fc o s t，a d o p tr i s kt i r e da d d i t i o n，a d o p te n t e r p r i s ec o m p r e h e n s i v el e v e rc o e f f i c i e n tl a w，t r a d ea v e r a g er e t u r nl a w T h ea r t i

27、c l eh a sc a r r i e do nr e s e a r c hs u i t a b l yi nO u rc o u n t r yt od i s c o u n t e dm o d e l st ot h ef r e ec a s hf l o w,t h r o u g ha n a l y z i n ga n dc o n s u l t i n gt h er e l e v a n tp o s i t i v er e s e a r c hm a t e r i a l s，a na r t i c l et h i n k st h es u i

28、t a b l et e r m so fd i s c o u n t i n gt h em o d e lo ft h ec a s hf l o wo ff r e e d o mh a v ea l r e a d yp o s s e s s e dt e n t a t i v e l y T h ea r t i c l ea d o p t e dt h ec a s ea n a l y s i sm e t h o df i n a l l y,c o l l e c t e dt h ev a l u ea s s e s s m e n tc a s eo fa ne

29、 n t e r p r i s ef r o mt h ep r a c t i c e T h ea u t h o rc a r r i e do nt h ee n t e r p r i s ev a l u ew i t ht w oa p p r a i s a l sm e t h o d st oa p p r a i s ea n dt oo b t a i nt w od i f f e r e n tc o n c l u s i o n s A f t e rh a sa n a l y z e dt h ee x i s t e n c ed i f f e r e

30、 n c er e a s o n，d r a wt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n：T h ec o r p o r a t i o nv a l u ee v a l u a t i o nb a s e do nf r e ec a s hf l o wi sm o r er a t i o n a l K e y w o r d：V a l u e；A s s e s s m e n t；F r e eC a s hF l o w：D i s c o u n tr a t e3西南财经大学学位论文原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的

31、学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。本学位论文成果归西南财经大学所有。特此声明月|J看评估业在诞生的初期，评估对象主要是一些实物资产，商品经济的进一步发展导致了产权的商品化，并且推动了产权的流动、重组和转让，这一现象为企业整体的商品化和组成资产的商品化创造了条件，企业作为商品逐步进入市场并开始分项甚至整体出售，但产权交易同样要遵循市场经济的价值规律和交换规律，由此产生了对企业进行评

32、估的需要。人们在对企业这个组织的深入研究中发现，企业价值具有许多重要的特性，是衡量一个企业整体质量好坏的最全面、最准确的指标，企业价值评估由此产生并得到发展。新经济时代的到来使得以规模和市场份额为基础的传统管理思想面临巨大的挑战，财务管理的目标从利润最大化、规模最大化向企业价值最大化转变，财富的创造途径和企业的经营思想也随之发生了变化，价值管理时代的到来使企业价值的内涵变得更加丰富，企业价值评估己不仅仅是为产权变动提供可靠依据，促进产权变动工作的系统化、规范化和科学化，而且日益成为企业管理人员、经济师、投资者和证券分析师决策的利器，被广泛应用于企业自身的绩效评估、价值管理和投资分析中。企业价值

33、评估理论在美国等发达国家已经比较成熟并被运用于评估实务中，在我国，理论界关于企业价值评估的理论大多是译著，不少学者对企业价值评估进行了研究，也取得了不少成果。相对来说，评估实务领域则长期受制于信息资料匮乏和评估理论的不成熟，大多采用以加和法为代表的传统评估方法；另一方面，评估法规方面则比较滞后，目前仅仅出台了企业价值评估指导意见的试行稿。形成这种状况的主要原因是对一些先进的企业价值评估方法的可行性和具体操作方法缺乏系统的研究，以至于理论和实务脱节。企业的价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力，这一观点已得到广泛认可，基于这一理论，通过收益现值途径计算企业价值成为企业价值评估最合理

34、的方法，这一方法在我国的具体运用中，关键的问题在于各参数如何确定，本文则从这一思路出发，采用了资料分析、文献研究和案例分析法，首先对企业价值的概念进行了分析；然后对目前常见的企业价值评估方法进行了介绍和评价，提出收益法是企业价值评估最合理的方法；本文接着对收益现值计算中各参豢避行定性分析，提出应采蔫蠢出现金流餐作为颈藉未来收益，同时对模型中最敏感的参数折现率的确定方法进行了分析和论述，并试图建立更简捷的折现率计算方法：最后本文通过一个企业价值评信案镶分缁了豇由现金流漫菇现模螫在企监价值评估中静粪体应用，并对加和法和自由现金流量贴现评健法这两种评估方法产生的评估结论差异进行了分析。第一章企业价值

35、评估概述资产评估是市场经济的产物，其业务涉及产权转让、企业重组、破产清算、资产抵押、资产纳税等经济行为，经过长期的发展，资产评估已成为在现代市场经济中发挥基础性作用的专业服务行业之。本文所说的评估是指专业人士(专家)根据所掌握的数据资料，对资产价值进行定性、定量的说明和评价过程。评估实际上是对影响资产价值的因素及其变化规律进行的专业分析，这种分析要尽可能搜集与评估相关的各种信息，做到持之有据。资产评估作为一种自发的专业服务活动，可以追溯到几百年以前。而作为一种有组织、有理论指导的专业服务活动则起始于1 9 世纪中后期，2 0 世纪4 0 年代以后在世界各国得到较大发展，2 0 世纪7 0 年代

36、以来，世界各国的资产评估活动开始趋于规范化和国际化。在对资产评估的不断研究和实践中，有两大评估对象成为资产评估领域的难点，即无形资产评估和企业价值评估。无形资产评估之所以比较困难，主要是因为无形资产的无实体性、共益性、投资的附加性和高风险性等特征使评估参数的量化十分不易，评估结论几乎不可能做到准确。对企业价值评估的困难则源自企业价值是一个综合概念，它必须具备完整信息才可进行判断，而其中每一个信息点都是很难量化的。本文正是希望寻求一种更可行的企业价值评估方法体系。研究企业价值评估的意义在我国市场经济体制和资本市场逐步完善的过程中，研究企业价值评估具有重要的理论和现实意义。1 企业价值评估业务已成

37、为资产评估实践中业务量最大的一个领域评估业诞生的初期，评估对象主要是一些实物资产，商品经济的进一步发展导致了产权的商品化，并且推动了产权的流动、重组和转让，这一现象为企业整体的商品化和组成资产的商品化创造了条件，企业作为商品逐步进入市场并开始分项甚至整体出售，但产权交易同样要遵循市场经济的价值规律和交换规律，由此产生了对企业进行评估的需要。近年来，随着我国大规模的企业改制改组，经济大范围对外开放，必然伴随着资产的大幅度流动，以企业集团、股份制改造、企业拍卖、转让、合并、兼并、收购等形式进行的资产重组活动逐渐发展起来。对于收购其他企业产权的投资主体而言，实际上是在实施投资行为。对于投资者来说，为

38、了确保投资安全，确定投资对象的产权归属是需要认真对待的问题，同时还要把与存量资产相关的债权、债务关系理清，对出让方的对外投资或接受外来投资进行清查核对，但投资方所占有的市场信息和技术力量是有限的，需要委托中介组织对存量资产价值进行评估，由于这些投资行为都是以企业整体作为投资对象，所以企业价值评估成为企业产权交易中重要的基础环节，企业价值评估有力地推动了产权市场的发育和完善，较好地维护了产权各方的权益。2 企业价值评估的理论和实务在我国评估行业中仍属于薄弱环节我国虽然于2 0 0 5 年1 月发布了企业价值评估指导意见(试行)，但这一文件却没有纳入资产评估准则体系中，同时，指导意见在实务操作上仍

39、存在着一定的困难，如溢价、折价、流动性等因素的考虑，必然需要大量的案例数据作支持，而国内的数据和相关研究却相对匮乏。目前在我国评估实践中采用的评估方法主要是成本加和法，以收益法进行验证。而事实上，由于参数选取的困难，用收益法进行验证的环节都经常被省略掉。成本加和法无法把握一个持续经营的企业价值的整体性，亦很难把握各个单项资产对企业的贡献，更难衡量企业各单项资产间的工艺匹配和有机组合因素可能产生的整合效应。同时这种方法在企业改制的整体资产评估中，容易忽略企业长期积累的营销网络、专业人才等资产的价值，从而造成国有资产的流失。制度的缺失和理论研究的滞后，使我国的企业价值评估业务长期在一个低水平上运行

40、。3 研究企业价值评估是证券市场发展的必然要求企业价值评估是利用资本市场实现产权转让的基础性服务。目前我国的上市公司绝大多数由国有企业改组而成，国企股份制改组上市时，评估师使用成本法只能使投资者了解到企业各资产的实际市场价值，但并不能获得企业股票的投资价值，而且，改组上市时经营良好的企业如果按成本法评估的单项资产之和入股，很容易造成国有资产的流失。投资性资产评估应强调投资价值，而非成本。在我国证券市场上，正是由于忽略投资价值，强调会计利润和资产评估的净资产，导致资产评估质量不高，从而为上市公司的管理层提供了为达到自身目的而歪曲财务报表的可能性，严重损害了中小股东的利益。而注重企业内在价值的企业

41、价值评估的研究与应用无疑是真实反映企业经营业绩、改变投资者理念、改善股市投机盛行的状况、引导证券市场规范发展的关键。4 有助于改善企业管理水平落后的现状中国国有企业改革2 0 多年来取得了巨大成就，但是面临的问题依然十分复杂。国有企业的效率至今仍然十分低下国有企业占用了整个社会资源的7 0 丰f l 其他资源的大部分，但对经济增长的贡献却只有3 0 左右。国有企业长期的低效益与部分严重亏损的状况，己成为影响中国经济增长的重要因素。要转变我国企业，尤其是国有企业的经营管理水平，首先必须转变国有企业的管理理念，随着价值管理的重要性得到大家的公认，如何创造国有资产企业价值成为我们最关心的问题，通过企

42、业价值评估，使企业管理者成为真正的价值管理者，使我国企业适应价值管理时代的要求，己成为新时期我国企业改革的方向。二、国内外企业价值研究和运用现状综述1 国内外企业价值研究现状综述近年来，企业价值评估理论在美国等发达国家得到了较大的发展。1 9 9 0 年，汤姆科普兰、蒂姆科勒、杰克默林出版的价值评估王淑珍、赵邦宏、尉京红、王建中，2 0 0 2 年，资产评估理论与应用，中国物价出版社(北京)5一公司价值的衡量与管理一书堪称企业价值评估研究的里程碑，这三位作者均为麦肯锡公司以前的或现在的合伙人，也是这家著名的管理咨询公司的业务领导，书中明确提出了企业的价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资

43、回报能力的观点，并提出了企业市场价值的估价模型，认为企业价值等于企业以适当折现率所折现的预期现金流量的现值。但书中对未来现金流量的预测方法并未做太多探讨，仅用了一个贯穿全书的案例来说明评估方法。2 0 世纪8 0 年代末实物期权理论的建立给企业价值评估带来了另一场革命，经过特里乔和墨顿、布莱利和梅耶斯等人的努力，实物期权理论已经在评估实务中得到了应用，但由于期权定价模型是建立在许多假设条件下的，而大多数的企业都有不可能满足期权定价模型的前提条件，同时，由于期权概念尚不普及，评估结果不容易为人所接受。2 0 世纪8 0 年代初，美国的斯特恩斯图尔特(S t e r nS t e w a r t)

44、咨询公司提出了一种企业经营业绩评价的新方法E V A(E c o n o m i cV a l u eA d d e d)方法，E V A就是企业税后净经营利润扣除资本成本(债务成本和股本成本)后的余额。S t e r nS t e w a r t 公司还将E V A 注册为商标。财富杂志每年刊登S t e r nS t e w a r t 公司计算的全美1 0 0 0 家上市公司E V A，使得E V A 的概念深入人心。国内关于企业价值评估的理论大多是译著，借鉴意义居多。从笔者目前所掌握的资料来看，主要的成果如下：现任北京康索投资顾问有限公司首席评估师的王少豪先生从1 9 9 9 就开始对

45、期权定价理论在企业价值评估中的运用进行了一系列研究，在期权定价公式的启示机会的价值一期权理论在评估中的应用等论文中都指出将期权定价理论作为一种新的资产评估方法应用于企业价值评估，以评估那些不盈利以后却看好，甚至是目前亏损以后极可能盈利的企业中存在的机会的价值，并举出了应用的实例，但这些研究没有指明期权定价模型适用的具体条件，对这种方法的适用性研究不够。中央财经大学的刘玉平教授认为收益额的选择及预测是保证收益法正确应用的关键问题，首先要对收益法中的有关收益额的概念有正确的判断和理解，需采用科学的预测方法。但这些研究多是从定性的角度进行分析，并未能提出行之有效的收益额确定方法。河北农业大学资产评估

46、研究所的王建中、李海英则做了股权自由现金流量估价模型在我国上市公司的实证分析，通过对评估结果与各企业市场价值的比较，对现金流量折现模型在我国资产市场上的适用性进行检验，并得到模型评估值与市场价值存在高度关联关系的结论。但其研究过程中诸多数据的选取都比较牵强，其分析结论值得进一步推敲。广东金融学院的宋健将自由现金流量贴现模型运用于五粮液股份有限公司的企业价值评估中，并得出市场对证券的更好定价应该是基于现金流量而不是利润的结论，但其分析主要是基于证券定价，并不是特别针对企业价值评估。综上所述，目前对企业价值评估的研究主要是在理论上探讨，所形成的研究成果痤用于企业价值评估实务都存在一定的难度。2 企

47、业价值评估方法在国内外的运用国际评估标准委员会(I n t e r n a t i o n a lV a l u a t i o nS t a n d a r d sC o m m i t t e e)制定了关于企业价值的应用与执行指南应用与执行指南六，就如何具体应用评估准则进行了说明的规范。其中将企业价值评估方法区分为基于资产的评估方法、收益法和市场法，但在该规范中特别说明基于资产的评估方法应作为一种附属的验证方法。美国评估行业公认的评估准则是专业评估执业统一准则(U n i f o r mS t a n d a r d so f P r o f e s s i o n a lA p p r

48、 a i s a lP r a c t i c e，U S P A P)，关于企业价值评估的内容集中体现在专业评估执业统一准则中的准则9 和准则1 0。其中规定：当评估部分资产收益和部分股权时，不要求评估人员对全部资产进行评估，但准则明确指出不能用累加的方法评估企业价值。这说明进行企业价值评估时，收益法及市场法的重要性和不可替代性。欧洲评估准则(E u r o p e a nV a l u a t i o nS t a n d a r d s，E V S)是由欧洲评估师联合会(T E G O v A)制定的一部适用于欧洲地区的区域性评估准则，欧洲评估准则指南7 明确提出企业价值最恰当的方法是根

49、据企业的可持续f s u s t a i n a b l e)现金流进行分析，现金流折现法(D i s c o u n t e dC a s hF l o w)并l l 资本法化(c a p i t a l i z a t i o no fi n c o m e)是其中两种最常用的具体方法。我国关于企业价值评估方面的法规主要是国务院于1 9 9 1 年颁布的国有资产评估管理办法、1 9 9 2 年7 月国有资产管理局颁布的国有资产评估管理办法施行细则、1 9 9 6 年7 月国有资产管理局颁布的资产评估操作规范意见(试行)，这些文件的主要思想是在企业价值评估中应“采用重置成本法确定总资产、总负

50、债和净资产的评估值，同时采用收益现值法分析、验证重置成本法的评估结果，帮助判断是否存在无形资产，并为收益现值法的运用积累数据、摸索经验。”2 0 0 5年1 月，中国资产评估协会发布了企业价值评估指导意见(试行)，指导意见中提出企业价值评估所指的对象包括“企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值”，指导意见罢除了成本法在企业价值评估中的垄断地位，强调了收益法和市场法也是企业价值评估适用的方法，而在定的条件下，这两个方法甚至是更为适用的方法。指导意见还提出采用收益法可使用收益资本化法和未来收益折现法两种具体方法。未来收益折现法往往适用于成熟的企业，其收益通常是稳定的和可预测的，预期收益可以采