投行开展风险投资业务的可行性分析.pdf

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1、，7金融与经济2 0 1 2 1 0秽o t t t l z a lo F i n a n c ea n dE c o n o m i c s中国投行开展风险投资业务的可行性分析钱竞投资银行业务分主营业务，包括证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购等；自营业务，包括风险投资、项目融资、资产管理等。作为资本市场上的主要金融中介，国外投资银行两方面业务都有涉及。相对的，中国的投资银行业务集中于证券发行和承销、证券交易，即主营业务方面，而对于如风险投资等自营业务很少涉足。本文将通过实证研究中国投行开展风险投资业务的可行性。关键词1 中国投行；风险投资；可行性【中图分类号】F 8 3 2 3 9【

2、文献标识码】A【文章编-,号1 1 0 0 6 1 6 9 X(2 0 1 2)1 0-0 0 8 1 0 4钱竞，南京大学商学院金融与金融学系。(江苏南京2 1 0 0 4 6)一、风险投资概况所谓风险投资就是将资金投资于具有较高成长性的高新科技创新企业以期企业科技创新成功从向获得较高回报的种投资方式。根据美国全美风险投资协会的定义风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。顾名思义，因为是高新创新型企业其风险也大。一旦创新失败，或创新出来的产品不具市场竞争力则不仅企业家自身血本无归风险投资家也会颗粒无收。风险资本就是这样一种为了求高收益而甘愿冒高风

3、险的资本。风险投资起源十美国，主要经过了四个阶段的发展，包括萌芽阶段(4 0 年代6 0 年代末)、停滞阶段(7 0 年代初8 0 年代初)、发展与挫折阶段(8 0 年代9 0 年代)和大发展阶段(9 0 年代以来)。美国风险投资的大繁荣阶段主要归功于N A S D A Q 市场的兴起与繁荣。N A S D A Q 的繁荣为风险资本的退出提供了一个非常好的渠道并且这一阶段义受到第三次技术革命的冲击美国高新技术突飞猛进，诱人的高额回报让风险投资家们纷纷将资金投向高兴创业型企业反过来又促进了高兴科技的发展。中国的金融市场长期在摸索中前进，在较强的政府管制下，风险投资起步较晚。1 9 8 5 年秋，

4、中创公司的成立标志着中国风险投资业的开始。之后中国风险投资业进入了迅速发展时期，风险投资公司的数量以及注册资本逐年上升。截至2 0 0 8 年底，中国风险投资机构已经达到3 8 0 家左右。注册资本达到1 1 0 0 多亿元。从1 9 8 5 年第家风险投资企业成立至今的二十年间，我国风险投资机构的数量快速增加，风险投资机构由1 9 9 4 年的2 0 家增加到2 0 0 6 年的3 3 6家，增加了近1 7 倍，年均增长率约为2 6 5。目前，我国风险投资主体已经有所变化，从一开始主要投资主体为国有独资企业或事业单位，渐渐转变为民间投资主体。民间参与风险投资比重上升至4 5 左右而国有独资企

5、业和国有控股风投机构占整个行业比重明显下降，分别为2 0 和2 1：外资背景和集团附属风险投资机构约占9 和5。二、券商开展风险投资业务的可行性(一)券商风投持股对I P O 抑价的影响回归分析1 数据选取而8 7万方数据套融与经济2 0 1 2 1 0为研究券商风投持般对I P O 抑价的影响，本文选取样本为2 0 1 1 年1 月1 日至2 0 1 2 年6 月9 日于深交沃剖监蔹摩场上市豹1 7 1 家盒韭，著由去年年报得到企业各项财务指标。另外，取股票发行价格与企业上市澎天股票收擞价数据，并查询每一家企韭股本结构巾券荐持黢魄镄数据，以及司时溺段痰中国所有券商的承销总金额数据。2 模型及

6、变量设定各变量意义如下：P-上市当天企业股票收盘价：B 广一股票发行价格；搬疽。一券商承镌会额枣场份额：R O l C 投资资本豳摄率，孀于衡量企照的盈利能力；s o l v e n c r 流动比搴表示企业短期现金漉状况，用于衡量企韭短期髅债能力；AI 一资产负债率，用于衡量企业长期偿债熊力：删营业翻润目比增长率，用予衡量企业的成长性：o p e r a t i o n 流动资产弱转率，用于衡量企业鹃营运能力。其中后赢个指标为衡量企业价值的常用财务指檬。我们定义I P o 抑价l l n d e r p r i c i n g=兰导，裘示承销商定的发行价格与股渠真实的市场价格的差异。该篷越大

7、，浇骥 牵徐程度越太，表弱定价越缡褒实际市场价格，券商通过转让所持股票所得的超额收益越多；该值越小，说明抑价程度越小，表明定价越接透实际索场徐格，券商转让所持黢鬃掰缮豹越额收菔越少。考虑到I P O 抑价可能与投资银行声誉有关，具髂来讲，嚣方一些学者认为投资镊行声誉越裹，越夺会通过I P O 抑价来牟敝超额收益。所以，本文以璺乒为因变量，作该变量对券商声誉的回归。此鲶，雳券裔遥一年来的承销金额的市场份额交往券商声誉，市场份额越大，声誉越高。3 回归结果及分析首先，俸u n d e r p r i c i n g 对r a t i o、R O I C、s o l v e n c y、A L、g

8、r o w t h、o p e r a t i o n 的多元线性回归。8 2j 虱稀表1 多元回归结果V a f f a b l eC o e m c i e n tS t d E F F O Ft-S t a t i s t i cP r o b C0。1 6 1 0 2 90 0 4 2 9 矗53，7 4 7 9 0 9疆o(0 2R A l r l 0-0 0 0 8 4 4 30 0 1 0 4 4 60 8 0 8 2 5 70 4 2 0 1R O l e0 1 0 4 8 7 40 1 4 8 7 8 5O。7 甜戤诤0 4 8 1 9S O L V E N C Y-0 1

9、0 5 7 5 00 1 2 3 2 8 9-0 8 5 7 7 4 20 3 9 2 3AL-0 1 7 9 3 9 5O 11 8 3 7 51 5 1 5 4 7 20 1 3 1 6一G R O 磺嚼l-0 0 5 1 3 9 50 0 4 潞l l1 2 了4 9 5 6O 2 0 4 2O P E R H O N4 1 2 5 4 7 l4 1 8 5 1 7 80 9 8 5 7 3 4O 3 2 5 7发现除了常数项外，所有系数都不显著，来通过1 0 的显著性检验。这一结果表明我国承销商对创业板上市企业的I P O 抑价不受以上各因素影响。为了弓|进券商风投持殷对I P O 揶

10、价的影嫡。我们弓l 进虚羧标量，对德定义如下：v T I：1 1，P m p o n i o“o fe q u i t yh e l db ys e c u r i f t e sc。m p a n i e s oL O，p r o p o r t i o no fe q u i b h e l db ys e c u r i t i e sC O r n p a n i e s=O去摔所右其健变爨，仅留券商声誉变蘩及虚拟变量建立如下模型：u n d e r p r i e i n g=p o+1 3 l V T L V+1 3 z r a t i o+e表2 对u n d e r p r i

11、 c i n g 对r a t i o、V 乳V 二元国姻结果V a r i a b l eC o e f f i c i e n tS t d E r r o rt-S t a t i s t i cP r o b CO+l 钌8 0 9O 心1 9 58 5 8 7 5 弱O o 砖V I L V一0 0 5 6 5 4 20 0 3 4 1 8 3一1 6 5 4 0 9 9O 1 0 0 0R A l l OO 0 0 6 9 5 4O O l 0 0 4 6-0 6 9 2 2 6 80 4 8 9 7除了r a t i o 蓠酶系数，其余系数均逶遥了伯的驻著性检验，并且拟合优度有所

12、。t：升(调整可决系数增大)，所以，有理由相信，券商风投持殿对I P O器徐有显蔫影响。并飘V 旺V 蘸系数t 3 0 0。表明券商风投持股可以显著地降低I P O 抑价，使I P O 定价向实际市场价格回归，促使投资银行对上市企业I P O 定铃趋予合毽。(二)风险资本退出的可行性1 I P O 抑价发行与券商超额收益魏上瑟示，遴黉情况下，投资镊行都会通过I P O 捧价压低创新型企业的股票发行价格，借正式挂牌交易后股价的上升获得超额收益。这样，不仅使投行风险资本豹逐窭提供方便，还能溺瞬诖投行获缮超额收益。另一方面，根据上述的回归结果，券商风投持股万方数据中国投行开展风险投资业务的可行性分析

13、企业的I P O 抑价比无券商风投持股企业的I P O 抑价小。这虽然在一定程度上减少了投资银行的获得的超额收益对投资银行似乎不是个好消息。但我们应该看到券商风投持股促使了I P O 定价的合理回归这就避免了由于定价的不合理引发的正式挂牌交易后股价的暴涨暴跌，并由此造成市场混乱和失效在一定程度上维护了创业板市场乃至整个金融市场的稳定。另一方面，定价的不合理，或者说I P O 抑价严重程度将直接影响到投行声誉，因此，券商风投持股降低了I P O 抑价，也在不自觉中维护了投行的声誉。对投行以后的承销业务有重要意义。2 创业板市场活跃自从2 0 0 9 年1 0 月3 0 日深圳创业板正式开市交易以

14、来创业板市场不断得到发展。表现为上市公司越来越多月成交量越来越大，换手率越来越高。如图l：其手车瞎Jc o c o I I I l l l l I l l 川II|弩魂繁鼎，图l成交量柱状图与换手率折线图对于成交量折线图可以发现虽然存在一定波动，但总体趋势是越成交量不断增加，从开市后第一个月(2 0 0 9 年1 1 月)的2 0 亿股左右，上升至最近一个月(2 0 1 2 年5 月)的1 2 0 亿左右，翻了近六番。而换手率经过开市后几个月的异常巨交后，逐渐稳定至3 左右。按换手率分类标准，处于温和交易与活跃交易的临界点。由成交量和换手率的发展趋势来看，创业板市场活跃程度较高，成交量不断攀升

15、，很少会出现找不到交易对手的困境。所以，券商很容易通过在创业板二级市场出售企业股票而实现风险投资的有效退出。创业板市场的活跃也为券商进行风险投资提供了可能。3 风险投资退出机制日趋完善风险投资从风险企业退出的主要方式有四种：一是风险企业股票公开上市，风险投资将其所持股份从二级市场出售：二是风险投资公司将其所持股份出售给其它公司：三是风险企业回购风险投资公司所持的股份：四是其它公司收购风险投资公司所持有的该风险企业的股份或者专业性的经纪人公司从风险投资公司收购其所持有的股份后再转手卖出。在这几种退出方式中，公开上市是最具吸引力、最富赢利性的。而根据以上两点的分析，投行在撤出风险资金时由于I P

16、O 定价普遍存在的抑价问题常常能获得超额收益。这是投资银行开展风险投资最大的动力之一。即使风投持股可能会降低I P O 抑价的程度但这一点损失很容易由投行声誉的上升弥补。并且。经过以上分析，我们可以发现创业板市场正愈加活跃这就使创业板二级市场上的流动性相当充裕买卖双方都可以很容易找到交易对手，即你愿买我愿卖，这样投行也不用担心所持股票无法转手获得流动性。所以，风险投资退出机制的日益完善也使得投资银行开展风险投资业务成为可能。三、结论及建议由前文分析可知。中国券商现阶段开展风险投资业务是可行的。无论从券商自身出发处于追求利益最大化的目的。还是从市场条件、政策环境方面。券商从事风险投资业务都是合理

17、可行。第一要继续完善风险投资退出机制。虽然经过前文分析，创业板的推出一定程度上促进了风险退出机制的完善。但与国外成熟的风险投资退出机制相比。中国的退出机制仍存在许多漏洞与不足之处。完善的风险投资退出渠道是风险投资事业得以成功的最重要保证。为实现风险资本的迅速、安全撤出有必要建立完善的产权交易制度以及活跃的产权交易市场，国家应进一步完善产权交易法律法规加快产权交易市场建设，建立起全国产权交易市场网络体系。只有风险投资退出机制真正完善了，才能从根本上解决投资银行的后顾之忧。让其能积极地将风险资金投入创新型企业。以推动科技创新的发展和国内金融市场的不断成熟。第二。积极引进风险投资人才。中国投行虽然吸

18、纳了一大批高素质的金融人才，但针对风险投资的专门人才却不多更多的是精通于上市公司估价及证券承销，这与中国投行长期忽视风险投资而只着眼于主营业务有关。因此，为了促进风险投资业务的发展投行有必要吸引一大批长期从事风险投资的人才。(下转第7 0 页)万方数据，扯-j 量+，o,2 0 1 2 1 0挺商整体消费水平而不是两极分化的消费格硒，鼓励基本消费、理性消费而不要提倡超前消费、奢侈消爨。实行基本消费整贷款糅意热补贴殴策、嘉援溃费稀政策、捧制公款消费措施；同时熏积极拓宽就业渠道、稳定收入预期，现在很多人没事千、很多辫少人予，魏治理污染、造窭啻辕、捶释蓑绝、治沙弓l 水等壹然环境酌德纯，打假据黑治腐

19、败、打击偷税漏税、整治市场秩序簿社会环境优化，农村科技、教育、姒生，挂会救济、老龄纯毒主会服务等事堑麴发展，有大量工终需要很多入涞宠成，各缀财政应绘子秘极支持、写|导。(九)实行“农村居民土地享有权、企业职墨股份攀有权”跛袋。磐决出于一些金馥生产抉透下滑带柬收A、就效、消费、需求瓣题，不是单纯靠努力稳定G D P 增长。而是应着力增强社会保障能力，并以此提高疆民基本需求豹数量秘覆量、稳定消费增长。继续健全翻发聂覆盖城乡疆民酶被会保障体系，毽措适应老龄化社会的服务医疗体系：建立和究善城市就业人员尤其是农鼹工的往房、医疗、培训、子女教育等鹱务舔障露系；坚持缓她使瑗权和职工段份权等资产权的长期收益保

20、障民生，确保农醚的土地享有掇益鞠确保职工的企业股份权益。(卡)实行“每人毒廉然、每旁必缡税”竣策。要使房价逐渐回辫到合理水平、体现公平，需要实施高住房 基本)补贴、高房产税、高房产交易税、住房遗产秘，实行“每人毒房魏、每房必魏税”(开发商上帝住宅也同样纳房产税)的政策。下决心尽快推出物业税、税率由低到高最后蓟适当水平，同时实行相应的住房基本补贴，纳税和补贴分开实施；裳行出售方耱二套痨魏买方缴绩骞赛产交棼藐；率先开荭荏虏遗产税。限期未纳税的任麝，均暂收为糜襁房、保障房(合法房产业主限期交完房产税后可申请归还)：致黪霹牧魏金磁部门撬贷掐安静房产，始房笼产市场过予低迷还霹在市场上收购住房，豫秀廉翟房

21、、保障房；增加廉秘房、保障房、经济适用房建设。警痔输强落弼合理求乎对，致清除筠、限贷鞫睡时住房地产调节税等限漤悭措施。这样，赛魏产韭酶财政收支措施并举，既可缓和住房刚性需求又可有效调节磨侩：蒸域物瘦税袋替土越是让收入望热有效雨规范：黻住魇基本补赔抵减部分物监税支出，更显公平合理；作为信贷抵押中的大量房地产，部分牧妇为锻行鼹验买单豹圜鼹掰有，既有霹J 于化解镶行戴险又体瑷撞会经济综合效益；敬增趣廉程房、保障房建设替代已超越现实有效需求的商品房建设，以糟的圭导产攮替代房地产发展的主导地位，稳妥魏转变增长方式。f 参考文献1 1 1 钱龙。汪茂泰，经涛增长模式的发展路径及其唐示豳辩技与经洚，2 0

22、0 9，国：7 3 7 6。2 关信平当前中国经济发展方式转趔中的社会政策议题f J l+擐索与争鸣，2 0 0 9，(4：3 2-3 6【3】李涛。中蓬羟涛发展道路舔理论探耱譬 溺寇师范学院学报(哲学社会科学版)，2 0 0 9，(1)：5-9(上接蘩8 3 簧)第三，加强配套法律法规的建设，规范市场秩序。风险投资业是一个离风险高收益的行业，因此，管理职麓鄂门应该善予发瑷阕瑟，镊定穗关法薅麓度，配合监察监督机构严格贯彻法律法规的执行。只有这样，才能保证我潮风险投资业迅猛发展，使资源缮到含瑗最德静嚣鼹，方麓翡辩新兴奁薪技术产业实现茁壮成长。另一方獗，要保证市场交易及公司财务状况的透鹤性。孛溪投

23、行不爨意麸事风险投资鲎务一天熏要原因是南于信息不对称导致实际风险无法估计。因此，有关部门要大力加强财务监管，督促高技术金显严格实撬掇表披露，严辱处罚悫豢摄表铬惠和篡改财务信息的行为，真正从根源上减轻傣患不对称，鹪决投资银行的隐忧，促进券商风险投辫业务7 0。J。R。1 E 1 1。I J 熬发曩。l 参考文献1【l】卓悦，骧德褡，剃言主。美璃越险投资也发展的历史过秘和现状分析 J】科技管理，2 0 0 0，2 1(5)f 2 1 张债。中国风险投资业的现状、问题与改善对策。疑豢与市场，窝1 0。(9)3 1 e 阑风险投资耕究院课题斑2 0 0 6 年中固篪险投资发展研究报告 R 1 中国风险

24、投资院，2 0 0 7，2：如9。闽中国熙裣投资研究i 宪蘧题组2 0 0 5 年中鼹藏i l 奎投资发展研究报告【R】冲国风险投资院，2 0 0 6，2：3 0【5】肖飞投资银行与风险投资主体的产权制度磷翡瑟 武汉工盎学院学报，2 0 0 3 9，2 2(3)。f 6 1 王剑峰中国投资银行风除投资业务缆展研究 D 。北京：对外经济嚣易大学，2 0 0 7 万方数据中国投行开展风险投资业务的可行性分析中国投行开展风险投资业务的可行性分析作者：钱竞作者单位：南京大学商学院金融与金融学系 江苏南京210046刊名：金融与经济英文刊名：Finance and Economy年，卷(期)：2012(10)参考文献(6条)参考文献(6条)1.卓悦;陈德棉;刘言主 美国风险投资也发展的历史过程和现状分析期刊论文-复印报刊资料-科技管理分册 2000(05)2.张倩 中国风险投资业的现状、问题与改善对策期刊论文-技术与市场 2010(09)3.中国风险投资研究院课题组 2006年中国风险投资发展研究报告 20074.中国风险投资研究院课题组 2005年中国风险投资发展研究报告 20065.肖飞 投资银行与风险投资主体的产权制度创新期刊论文-武汉工业学院学报 2003(03)6.王剑峰 中国投资银行风险投资业务发展研究 2007 本文链接：http:/