中国资产证券化的运作模式.pdf

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1、14关于我国资产证券化运作模式的思考 文/李宇飞摘 要：资产证券化作为20世纪60年代以来最重要和最具有深远意义的金融市场创新之一，它改变了整个金融市场的面貌。国际学术界认为：21 世纪经济最显著的三大特征是：经济全球化、市场一体化与资产证券化。文章首先比较分析了欧美资产证券化不同模式的差异性，然后仔细分析了我国特殊目的信托资产证券化模式的合理性，最后针对我国资产证券化模式得出简要的结论和启示。关键词：资产证券化 特殊目的信托 运作模式Abstract：Assets securitization,as one of the most important and significance fin

2、ancial market innovations since the 20th century 60s,have changed the entire market.The international well-known scholars thought that the most remarkable three big characteristics of 21st century economies are:economical globalization,market integration and asset securitization.This article first c

3、ompare the difference mode of securitization between us and European countries then analyses the spv mode of china and finally,provides brief conclusions and reflections.Key words：Assets-Backed Securities Special Purpose Trust Operation Mode一、国外资产证券化的发展与操作模式（1）美国模式表外证券化二十世纪60年代末的美国，由于通贷膨胀加剧，利率攀升，金融机

4、构的固定资产收益率逐渐不能弥补短期负债成本。为了缓解金融机构资产流动性不足的问题，政府开始启动住房抵押贷款二级市场，为房地产业的发展和复兴开辟一条资金来源的新途径，1968年美国推出了最早的抵押贷款债券。资产证券化市场的快速发展是美国金融体系的一大结构性变化。在过去的二十多年中，美国的资产证券化市场规模保持着年均11.3%的高速增长。1985年，与国债等固定收益产品相比，资产证券化产品规模还显得微不足道，到1998年，其数量就一跃超过国债，成为规模最大的固定收益产品，2008年底存量高达11.6万亿美元。因此，如果说总规模达33.5万亿美元的固定收益证券市场是美国资本市场“重头戏”的话，那么资

5、产证券化市场可称为“重中之重”。早在1938年，美国就成立了联邦国民抵押协会，开始探索和培育住房抵押二级市场，以改善住宅信贷机构的资产负债结构，提高资金的流动性。1968年，美国推出第一张住宅抵押贷款证券，其发行者是新成立的政府机构政府国民抵押协会，该机构专门以联邦住宅局、退伍军人管理局和联邦农场主管理局担保的抵押贷款组合为基础，为发行的抵押证券提供担保，保证及时向证券投资者支付贷款的本金和利息。由于在一级市场上有联邦住宅局和退伍军人局的担保，在15二级市场上有政府国民抵押协会对证券 收益支付的担保，政府的大力扶持和最后贷款人的作用极大地促进了美国住房市场的发展。在美国的债券市场上，住宅抵押证

6、券已成为仅次于国债的第二大债券，是世界上规模最大的抵押证券市场。美国住房抵押贷款证券化的运作过程可以简要地概括如下：首先，由住房抵押贷款机构充当原始权益人(Originator)，以“真实销售(TrueSale)”方式将其持有的抵押贷款债权合法转让给“特设载体(Special Purpose Vehicle)”。特设载体是为证券化目的而成立的“特别信托机构”，它以受让的基础抵押为支撑，经信用评级或增级后，在资本市场上发行抵押担保证券募集资金，并用募集的资金来购买发起人所转让的抵押债权。第二，在转让过程中，由信用评级机构和信用增级机构参与其中，通过评估、担保或保险等形式对特设载体进行信用增级。第

7、三，服务机构负责向原始债务人收款，然后将源自证券化抵押债权所产生的现金流转交给特设载体的受托人，再由该受托人向抵押担保证券的投资者支付利息。美国的住房抵押贷款市场之所以成为世界上规模最大、最完善的抵押贷款市场，有赖于其先进的制度设计。其中包括个人信用制度、抵押贷款担保和保险体系等，尤其政府的信用是一般市场参与者无法企及的。依靠政府的信用支持，美国抵押贷款二级市场上的政府发起机构在资本市场上获得了很高的信用评级，它们发行的抵押贷款证券也因安全性仅次于政府债券而被称作“银边债券”，并广泛受到了世界范围投资者的青睐。（2）欧洲模式表内证券化 根 据 欧 洲 证 券 化 论 坛（E u r o p e

8、 a n Securitization Forum）的统计显示，2004年欧洲资产证券化市场发行量较上一年成长44，达到创历史新高的2,172亿欧元。证券化俨然成为欧洲金融业眼中的熠熠明星。从2004年欧洲证券发行结构可发现，住宅抵押贷款证券化（Residential Mortgage-Backed Securities,简称“RMBS”）仍稳居主流，而资产担保证券（Assets-Backed Securities,简称“ABS”）成长速度则有后来居上之势，且以应收帐款（receivables）债权证券化最受欢迎。以各国的市场占有率来看，英国一直扮演欧洲的主力市场，市占率超过三成，在需求大增的

9、强力拉动下，一些信用等级较低者的产品，如夹层（mezzanine）与次顺位（subordinate）的ABS产品也渐受青睐。部分追求高收益率者开始投资商用不动产贷款抵押证券（Commercial Mortgage Backed Security,简称“CMBS”）或抵押债务债券(Collateralized Debt Obligations,简称“CDOs”)。影响所及，许多ABS发行甚至出现了数倍的超额认购（Oversubscribed）的情况。与美国证券化的模式不同，欧洲各国抵押贷款证券的推出没有得到政府强有力的支持，多是金融机构以自己持有的资产为基础发行抵押贷款证券。由于各金融机构的资本

10、实力、资信等级千差万别，为提高证券的信用等级和赢得投资者的青睐，在没有政府信用担保的情况下，发行者不得不依赖信用增级机制。其中外部信用增级的办法包括：寻求大的金融机构或保险公司提供第三方担保，购买信用保险和信用证等；内部信用增级的办法包括：将组合中的抵押贷款按信用等级分类，发行优先级次级证券，或设计储备金型优先级次级证券等。但无论采取哪一种信用增级方式，都会提高证券成本，增加市场投资者认可的难度，正是由于这种制度安排的缺陷，使得欧洲各国抵押贷款证券化的信用等级比较低，市场的发展长期落后于美国。由于抵押放款机构依靠表内方式融资，因而抵押债券的持有人对发行机构享有索取权，而不对发行机构中的特定资产

11、享有索取权。但在丹麦、芬兰和德国，投资者也对特定的抵押贷款池或同类担保品的现金流享有特殊的索取以增加安全系数。16表1 欧美资产证券化模式比较欧洲模式美国模式代表性产品表内双担保债券（CB）房贷抵押债券（MBS）担保资产的会计处理留在银行资产负债表上，银行承担贷款风险剥离出银行资产负债表，银行贷款风险被转移银行资本金管理为证券化资产保留资本金，资本金利用率不是很高不保留资本金，银行资本金利用率和杠杆率高债券投资者权益可申请处置担保资产，并向债券发行体求偿完全取决于用作担保的房贷状况担保资产的管理受公共或独立机构的监督，需动态调整，保证担保能力担保品在债券存续期内不变，担保能力可能会减弱债券利率

12、和偿还通常利率固定，本息到期一次性偿还通常利率浮动，投资者可能面临提前偿还的风险二、基于我国实际情况的信贷资产证券化模式分析信贷资产证券化模式关键取决于SPV模式。SPV模式如上所述，主要有三种：信托、公司和有限合伙。目前国际上有限合伙使用比较少，大部分主要采用前两种形式：信托型和公司型。信托型和公司型SPV各有其优点和缺点，究竟采用何种形式的SPV，还要结合我国的实际情况而定。我国的信托业从一开始就是我国金融体制改革的试验田。经历了20多年的曲折发展，历经五次整顿之后，信托业己经进入了全新的发展阶段，信托法律框架也不断得到完善。2001年信托法的确立、2002年信托投资公司管理办法、信托投资

13、公司资金信托管理暂行办法的发布确立了我国信托业的基本法律框架。2007年的信托新政，标志着我国的信托机构开始回归主业，由“高度银行化的混合经营模式”向“专业化受托理财金融机构”的转换。信托作为一种优良的财产管理制度，己经积累了丰富的受托管理经验，形成了规范的信托事务流程，基本可以担当资产证券化的SPV。（一）信托财产的独立性与资产证券化风险隔离的要求相符合信托财产的独立性指的是信托财产不能混同于委托人、受托人的自有财产。主要表现为以下几点：1、与委托人的其他财产相区别。信托法第十五条规定，“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。”信托的成立以委托人转移财产权为条件，在信托成立后，委托人即

14、将丧失对信托财产的所有权，从而使信托财产完全独立于委托人自由财产之外。2、与受托人的固有财产相区别，排除受托人债权人的强制执行，禁止抵消、排除混同。信托法第十六条规定，“信托财产与属于受托人所有的固有财产相区别，不得归于受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产。”1（二）信托财产的真实转移与资产证券化真实销售的要求相符合证券化的过程就是适合证券化的资产转换成证券的过程，为达到这一目的，就必然涉及到资产转移，以使支持证券的资产与这些资产持有者的风险相隔离。财政部2005年颁布的信托业务会计核算办法对信托财产是

15、否真实转移的会计处理作出了明确的规定。委托人设立信托时，应视信托财产所有权上相应风险和报酬是否己实质性转移，判断信托财产是否中止确认，即将信托1何宝玉.信托法原理研究M，北京：中国政法大学出版社，200517财产从其账上和资产负债表内转出。当委托人不是受益人且受益人支付对价取得信托受益权的，如委托人将该信托财产所有权上的风险和报酬已实质性地转移给了该信托项目，则应中止确认该信托财产，从而真正做到破产隔离。信托财产具有表外优势，采用SPT有助于改善发起人的资产负债结构。（三）信托受益凭证可以成为现有法律制度下合适的资产支持证券形式在现有的法律中，信托受益凭证是拥有信托受益权的证明。信托受益权可以

16、分割。按照信托法第四十五条规定，共同受益人按照信托文件的规定享受信托利益，信托法对信托利益的分割比例或分配方法未作规定的，各受益人按照均等的比例享受信托利益。信托受益权可以进行量的分割，按比例分割成持份单位，也可以进行质的分割，通过设定优先受益权和次级受益权来确定现金流返还的优先顺序，或设定本金受益权和利息受益权确定受益权的权利内容，形成复合化层次结构。（四）信托模式能有效维护资产证券化交易各方的利益资产证券化交易各参与方在信托中均仅承担有限责任。在信托关系外部，参与方对因处理信托事务而所负债务只以信托财产为限承担有限清偿责任；在信托关系内部，委托人仅承担按信托合同规定向委托人交付信托基础资产

17、的责任，而受托人也仅限于承担以信托基础资产为限向受益人支付信托收益。此外，作为受益人的投资者由于信息和技术等方面的不足将直接影响其投资回报。但在信托关系设立后，投资者依法享有许多信托利益享有权、信托事务监控权和受托人违约时的救济权。这些权利保证了投资者的正当权益。2007年发布的信托公司集合资金信托计划管理办法还增加了受益人可以通过受益人大会来行使相关的权利的规定。可见，采用信托模式，资产证券化交易的各参与方的利益均可以得到更加有效、充分地维护及保证。（五）信托可以有效实现证券化资产的管理信托法第二十五条规定，作为信托合同的受托人，信托投资公司必须遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托

18、事务。受托人管理信托财产，必须烙尽职守，履行诚实、信用、谨慎和有效的义务。信托合同一旦成立，受托人的义务主要有：建立独立的信托帐户，负责接受、持有资产，可委托专业的第三方对资产进行管理；定期将信托财产的管理运用、处分及收支情况报告给委托人同时对处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务；复杂信托财产产生现金流的收取，按照信托文件的约定向投资者或者其他第三方支付现金；办理受益权的转让事务。综上所述，以特殊目的公司的模式开展信贷资产证券化业务不仅面临成本增加，而且还存在法律制约的情形。相比之下，信托模式在我国当前的法律体系下经济成本低，以信托型SPV作为载体的资产证券化方案面对的法律障碍会相对较小

19、，能够实现SPV破产风险隔离的要求，因此，在初步造就我国信贷资产证券化市场之时，信托模式是最现实的选择。三、我国资产证券化模式中存在的主要问题（一）投资者面临的法律风险较大就信贷资产证券化而言，信贷资产和不良资产证券化的基础法律框架已经初步形成，基本解决了信贷资产和不良资产证券化发行和实际运营所要涉及的产权登记、会计结算、信息披露和税收管理等问题，为信贷和不良资产证券化提供了比较完备的制度基础。目前存在的问题是：由于没有就资产证券化进行统一立法，而已出台的银行信贷资产证券化的相关规定法律位阶不高、层级较低、适用范围较窄，其又与高位阶的法律18存在冲突，一旦出现纠纷，在大陆法系严格遵循成文法的法

20、律理念和下位法服从上位法的立法法规定下，投资者将在司法实践中面临很大的风险，可能会得不到法律救济。而企业资产证券化的法律框架就非常薄弱，没有相关的法律规章出台，会计、税收、信息披露等问题现在都没有明确的法律规定，只有证券公司客户资产管理业务试行办法中的专项资产管理计划略有涉及。目前，仅仅是依靠行政手段对该业务操作加以规范和管理，仍停留于金融创新的范畴。企业资产证券化的发行均是按个案由主管机关推出的，没有形成制度化发行。这样，在产品设计、破产隔离、资产担保和信托财产登记等方面均存在很大的不确定性。一旦出现纠纷，不仅投资者，承销商也是无法可依，基本权利得不到保护。使得企业资产证券化的发展方向极不明

21、确。面对目前的尴尬局面，监管当局已经采取多项措施，力促资产证券化的快速发展。中国人民银行发布公告对信贷资产证券化基础资产池信息披露，信贷资产证券化受托机构、发起机构或其他证券化服务机构的信息披露工作进行规范；中国人民银行正制定有关规则，拟允许资产支持证券进行质押式回购交易；中国证监会发布企业资产证券化业务试点工作指引(征求意见稿)，券商资产证券化业务试点将重启，不仅创新类券商，非创新类券商也将获准开展资产证券化业务。然而，上述措施没有触及制约资产证券化发展的深层问题，中国资产证券化发展需要新的突破思路。目前，据相关媒体报道,央行于2005年连同银监会下发的信贷资产证券化试点管理办法将于近期修改

22、,新的方案将进一步推广中国金融市场资产证券化的进程,扩大金融机构资产证券化试点。据报道,目前该办法已上报至国务院待批，预计6月底或7月会出结果。同时将取消之前几家金融机构资产证券化试点，允许符合条件的其他机构参与此项业务。如果办法获批，包括外资投行、保险等一系列机构或被允许参与此项业务。与此同时,除建行和国家开发银行外，更多的商业银行也将获得参与资格。建立资产证券化专门统一的法律体系。由于现有法律体系的复杂性，很多与资产证券化冲突的法律均是由全国人大及其常委会制定的法律(如证券法、合同法等)，要修改这些法律条款，必须同样由全国人大及其常委会来进行。因此，很难把所有与资产证券化相关的法律条文找出

23、来逐一进行修改，而且即使这样做在立法上也是不经济的。在这种情况下，我们主张参照韩国模式，由立法机关对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化专门统一的法律体系。除对资产证券化进行了全面、系统的规范以外，还要针对现行法律规定中与资产证券化相冲突的情况规定例外条款。通过这些例外条款来解决发展资产证券化的法律障碍问题。中国资产证券化要实现质的飞越，解决投资者面临的法律风险，对资产证券化进行统一立法是根本办法。没有统一的法律体系，中国资产证券化必然会存在发展无序、规范无力的局面。监管协调，建立统一的资产证券化产品发行、交易市场。资产证券化产品发行、交易市场的分割，反映了在

24、同一种信托机制下对资产证券化监管规则的统一性问题。比如说，会计处理、税收优惠政策、以及交易规则和交易市场的统一问题。它所反映的深层次的问题，是在混业金融新格局下的监管协调问题。因此，适应混业经营的新格局，加强监管机构之间的协调，形成发展资产证券化良好的外部环境，并逐步统一资产证券化发行与交易市场非常有必要。在目前情况下，由于分业监管体制的存在，市场的完全统一还存在很大的难度。作为一种过渡方案，同一资产证券化产品同时在两个市场上发行和交易并不存在很大的障碍。19开拓创新，扩大资产证券化产品合格发起人、合格投资者范围和基础资产的发行范围，鼓励中介机构参与。应逐步放开对中小商业银行开展资产证券化业务

25、的限制，特别应鼓励中小商业银行积极开展住房抵押贷款证券化试点，以满足中小商业银行资本扩张的目的；扩大合格投资者范围，允许保险公司及社保基金等机构甚至一定范围的个人投资者投资资产证券化产品；加大投资者培养力度，提高投资者对各类证券化产品进行分析和风险定价的能力；以这种开拓创新精神，扩大证券化基础资产品种，比如，有线电视收费权、银行信用卡债权以及汽车贷款等。（二）信用增级和评级问题证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据，因此，信用评级机构及相应的信用评级规则体系在资产证券化的信用级别的构造中发挥着极为重要的作用。而我国的信用评级发展历史较短，市场投资者认可的程度不高，从而影响资产证券的市场接受程

26、度。在对资产证券化产品进行信用评级时，信用评级机构主要考察证券化资产的信用品质的评级和该产品所采取增信措施的增信效果。一般来说，通过风险隔离的证券化资产相比以前这些资产有一个自然的内生信用增级过程；再通过外部信用增级，资产证券化产品往往能够获得较高的信用等级。但目前评级机构无法直接反映如下问题：提前偿付的风险、评级降低的可能性、总回收到期收益或其他市场风险、欺诈以及本不应该发生错误的风险等；特别是在中国能够基于评级的历史数据和信息、国内专业评级机构的评级技术及经验等都还较为有限的情况下，最需要利用信用增级的机制来有效地保证债务的安全性。（三）流动性问题虽然相关文件并没有对投资机构进行特别限定，

27、但是不同的监管部门规章却限定严格。根据保监会对保险公司的投资管理办法，只有办法认可的才可投资，而资产支持类证券不在此列，只能望洋兴叹。固定收益类债券的另一个大买家，社保基金的投资也受到了限制。第一批信贷资产支持证券试点时，社保基金曾参与投资建行和国开行的产品。但此后，其它银行的证券化产品则被限制投资。证券投资基金则受困于交易利得的税收困扰，没有投资的积极性。因此，信贷资产支持证券投资者极度有限、高度集中，少量资金充裕的大行交互持有现象突出。资产证券化产品技术含量相对较高，产品理解上需要一定专业知识，投资证券化产品需要较高的定价能力。目前国内机构投资者并不熟悉证券化产品，而且内部的投资授信体系多

28、基于单个客户或单笔贷款，对资产包的投资授信机制没有建立，加之证券化市场规模小，不愿意花大力气开展投资研究，造成投资者处于观望状态，投资热情不高。资产证券化产品的二级市场交易情况也不容乐观。证券化产品欠缺必要的流动性。不论是交易量还是交易笔数都非常有限，这样的“零星”的交易难以满足机构对流动性的需求。大部分机构只能选择持有到期。虽然允许资产支持证券用于质押式回购交易的做法，为解决这一问题提供了一条辅助途径，但是资产支持证券缺乏流动性的问题并没有得到根本的解决。首先，资产支持证券的市场总量不高，高流动性所需要的规模数量不足；其次，基础资产的类型虽较为丰富，但每种往往只有规模不大的一两单，加上资产支

29、持证券类型分散，档期利率偿付条件等各异，难以形成有效的对流；此外，目前的交易机制嫁接在其他交易系统之中，金融中介断续报价而不做市，无法提供发现价格、确定价格和活跃交易的服务；最后，与企业债、国债、金融债等按季付息、本金最后结算的方式不同，资产支持类证券采用的是本息按季结算的方式，由此导致同样面值的债券随着时间推移，所代表的债权数额将逐步递减。由于资产20池中的客户可能出现提前还贷的情况，导致每季支付给所有者的本息并不是固定不变的。如果一笔回购横跨两个结算周期，就会出现对于债券的定价难题。四、欧美不同资产证券化模式对我国资产证券化的启示从我国的情况看，房贷表外证券化刚起步，近期也难有迅速发展，而

30、资产表内证券化仍是空白。整体而言，我国商业银行流动性充裕，各项储蓄可为房贷提供充足的资金来源，银行对资产证券化等多种融资方式的需求不是很迫切。但我国房地产市场发展空间广阔，居民对房贷的潜在需求很大，银行房贷融资过于依赖储蓄，可能存在以下问题：银行资产负债期限不匹配；中小银行储蓄较少，制约其房贷业务发展；我国人口加快老龄化，居民储蓄增长将放慢，加之国内外投资渠道的增加，将极大地影响银行储蓄来源。从欧美等经济体的经验看，房地产发展需要巨额长期性低成本融资，因此拓宽银行的资本市场融资渠道、减少其对储蓄的过度依赖是大势所趋。相对而言，为了降低风险，应考虑借鉴欧洲的成熟经验，优先发展监管标准较高、安全性

31、较好的资产表内证券化。未来我国推动房贷表内证券化既有较好条件，也面临一定困难。有利条件主要表现在：居民房贷安全性高，可作为债券发行的优质担保。据央行统计，2009年末，商业银行不良贷款率1.58%，比年初下降0.84个百分点；全国个人住房贷款不良率为0.60%，较2008年末下降0.62个百分点。同时，我国与欧洲大部分国家同属大陆法系，可方便、充分地借鉴欧洲较为成熟的表内双担保债券的法律法规。但不利因素在于：中小银行则存在房贷管理有待完善、信息不透明等问题，可能影响投者对房地产相关债券的信心。而且，中小银行资本金较少，可能更倾向于资产表外证化。此外，法律不健全、信用评级制度有待完善等问题，也不

32、利于我国资产表内证券化顺利起步。当前，应积极完善相关法律法规，在专门的法规未颁行前，允许银行特别是中小银行试点发行合约式CB。由于银行间债券市场基础设施较完善，有关发行可在该市场进行，同时，继续支持美国式资产证券化尝试，以便银行自主选择适当的资本市场融资方式。结构性产品发行体应在其资产负债表中保留相当份额的基础资产，减少“发起配售”模式的各种问题（周小川，2009）。基础资产的保留份额不一定很高，以减少银行的资本金用及其资本市场筹资压力。应继续发展国内养老基金、证券基金等，适当增加合格境外构投资者（QFII）的投资额度，加大机构投资者对国内债券市场的投资力度，为资产证券化创造良好条件。参考文献

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