影子银行发展路径与地方融资平台投融资模式转变.pdf

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1、影子银行发展路径与地方融资平台投融资模式转变 口 丁晓峰(复 旦 大 学 管 理 学 院，上 海2 0 0 4 3 3)摘要 通过对中国影子银行发展的分析，发现地方融 资平 台的偿债风险与影子银行有着密切的关 系。并分析了次贷危 机后，影子银行对 中国经济增长的正面效应及其带来 的风 险效应。从影子银行 的具体行为特征分析影响地方融资平台 的基本逻辑，提 出消解影子银行带来 的风险积压，需从改变地方政府投融资模式着手，并给出了政策建议。关键词 影子银行；地方融资平台；投融资模式 中图分类号 F 8 3 2 2 文献标识码 A 文章编号 1 0 0 3 1 1 5 4(2 0 1 4)0 3 0

2、 0 1 0 0 3 2 01 0 年 国 家 加 强 了 LT y政 府 融 资 平 台 的 规 范 调 控，银 监 会 为 防 范 地 方 政 府 融 资 平 台 贷 款 风 险，加 强 了银 行 贷 款 的 监 管。在 此 背 景 下，地 方 政 府 的 融 资 渠 道 转 向 了 影 银 行，城 投 债 加 速 扩 张，影 子 银 行 信 用 创 造 下 的 各 种 金 融 创 新 工 具 进 入 了地 方 政 府 融 资 渠 道，“借 新 债 还 旧债”的 模 式 暂 时 缓 解 了地 方 融 资 平 台 偿 债 期 到 来 濒 临 的 风 险，却 为 地 方 政 府 埋 下 了 较

3、 长 时 期 的 偿 债 压 力。因 而，李 扬 认 为，影 子 银 行 可 能 是 引 发 系 统 性 风 险 的 冈 素，地 方 政 府 融 资 平 台 可 能 足 弓 I 发 区 域 风 险 的 根 源。影 子 银 行 与 地 方 政 府 之 间 的 投 融 资 模 式 的关 联 机 理 及 其 影 响 程 度 如 何，目前 尚 缺 乏 系 统 的 研 究。故 本 文 在 影 子 银 行 和 地 方 政 府 融 资 平 台 相 互 作 用 的 背 景 下，以 地 方 政 府 融 资 创 新 的 视 角 进 行 分 析，并 提 出 消 解 影 子 银 行 带 来 的 地 方 政 府 偿 债

4、 风 险 的 政 策 性 建 议。一、影子银行发展的基本脉络 影 子 银 行 的 出 现，主 要 源 于 布 雷 顿 森 林 体 系 瓦 解 后，两 方 发 达 国 家 放 松 了 金 融 管 制，使 得 金 融 中 介 机 构 赢 得 f-大 规 模 发 展 的 时 机。当 时，货 币 市 场 共 同 基 金、抵 押 贷 款 证 券 化、各 种 商 业 票 据、欧 洲 债 券 等 都 得 到 迅 速 的 发 展。这 些 金 融 体 系 和 产 品 的 创 新，逐 渐 演 变 为 产 生 各 种 金 融 衍 生 品 的 影 子 银 行 体 系。从 世 界 范 围 看，纵 观 影 子 银 行 的

5、 发 展 历 程，有 一 个 明 显 基金项 目 国家 自然科 学基金项 目(7 0 9 0 3 0 2 0)的 特 点，每 当 经 济 发 展 遭 受 金 融 危 机 冲 击 时，影 子 银 行 就 会 有 一 次 迅 速 的 发 展。2 O 世 纪 7 O 年 代 石 油 危 机 后 引 发 的 金 融 管 制 放 松，催 生 了 货 币 市 场 共 同 基 金、抵 押 资 产 证 券 化 等 影 子 银 行 的 产 生。而 1 9 9 7 年 的 亚 洲 金 融 危 机、2 0 0 0 美 国 的 I T泡 沫 危 机 都 促 使 金 融 当 局 放 松 资 本 管 制，各 种 金 融

6、衍 生 品 大 规 模 被 运 用 到 金 融 市 场，尤 其 是 以 美 国 的 资 产 证 券 化 为 代 表 的 影 子 银 行 迅 猛 发 展，直 至 次 贷 危 机 爆 发，影 子 银 行 才 备 受 关 注。研 究 表 明，2 0 0 7 年 主 要 发 达 国 家 影 子 银 行 体 系 规 模 达 到 6 0 万 亿 元 J。次 贷 危 机 后，中 国 刺 激 经 济 的 宽 松 经 济 政 策，也 催 生 了 影 子 银 行 在 国 内 的 迅 速 发 展，以 银 行 理 财 产 品 和 信 托 产 品 为 代 表 的 影 子 银 行 发 展 迅 猛。鉴 于 当 时 中 国

7、政 府 在 政 策 收 紧 与 就 业 增 长 两 者 不 能 同 时 兼 顾 的 两 难 中，以 保 就 业 优 先，致 使 金 融 监 管 当 局 未 能 2 0 0 7年，特 别 是 2 0 0 9 年 之 后 的 影 子 银 行 及 时 给 予 规 范 性 约 束，加 之 地 方 政 府 融 资 平 台 与 影 子 银 行 缠 绕 在 一 起，从 而 使 得 影 子 银 行 蕴 藏 了 可 能 的 金 融 风 险。二、中国影子银行的宏观效应 马 丁 沃 尔 夫 引认 为，当 前 中 国 经 济 发 生 的 变 化，在 压 力 层 面，主 要 表 现 在 金 融 风 险 上，具 体 包

8、括 地 方 政 府 债 务、房 产 泡 沫 和 影 子 银 行 的 增 长 这 三 大 驱 动 因 素，这 会 影 响 中 国 经 济 持 续 高 增 长。这 与 国 内 学 术 _ 囵管 理 现 代 化 -r _ 0 一 挎 界 的分 析 基 本 一 致 。其 中，关 于 影 子 银 行 迅 速 发 展 引 致 地 方 政 府 债 务 累 积 和 房 产 泡 沫 加 大 的 负 面 效 应 问 题 尤 其 受 到 关 注。特 别 是 在 2 0 0 9 年 之 后，由 于 宽 松 的 宏 观 经 济 政 策 与 严 格 的 银 行 监 管，正 规 金 融 渠 道 信 贷 收 紧，致 使 影

9、子 银 行 规 模 迅 速 扩 大。参 照 巴曙 松 对 中 国 影 子 银 行 的 口径 归 类，最 能 代 表 中 国 影-y：银 行 载 体 的 是 银 行 表 外 理 财 产 品 和 信 托 产 品。数 据 显 示，信 托 产 品 规 模 从 2 0 0 9 年 的 2 0 5 万 亿 元，攀 升 至 2 Ol 3 年 度 l O 9 1 万 亿 元；银 行 理 财 产 品 从 2 o o 9 F的 1 9 万 亿 元，陡 增 至 2 Ol 3 年 的 1 O 2 l 万 亿 元 l 7】。从 总 量 上 看，截 止 2 o 1 2，中 国 影 子 银 行 的 总 规 模 约 为 3

10、2 4 万 亿 元，占GDP比 重 的 6 2 _ 4 ，主 要 包 括 银 行 理 财 产 品、未 贴 现 银 行 承 兑、信 托 资 产、委 托 贷 款，其 中 没 有 将 民 间 借 贷 计 算 在 内 。可 见，影 子 银 行 在 经 济 增 长 中 的 高 占 比率 显 示，其 与 近 年 中 国 经 济 发 展 的 相 关 度 颇 高。与 传 统 商 业 银 行 的 缓 慢 发 展 相 比，影 子 银 行 正 冲击 着 中 国 传 统 金 融 体 系 的运 行 模 式。影 子 银 行 的 具 体 行 为 主 要 是 信 用 创 造。一 些 非 银 行 金 融 部 门，在 原 有 咨

11、 询、承 销 和 做 市 等 主 要 职 能 2；#1-，开 展 信 用 创 造 活 动。如，基 金 管 理 公 司 设 立 债 券 基 金，投 资 于 债 券 市 场。具 体 地 说，通 过 债 券、证 券 化 产 品 形 式，将 货 币 市 场 共 基 金、债 券 基 金 等 转 化 为 高 风 险 高 回 报 的 金 融 产 品 而 影 子 银 行 在 中 国 的 实 现 模 式，主 要 表 现 为 信 托 产 品 和 银 行 理 财 产 品。具 体 形 式 主 要 有 三 种 方 式：一是 通 过 与 商 业 银 行 的 银 信 合 作，从 银 行 获 取 贷 款，借 助 信 托 产

12、品 的 开 发，将 传 统 的 信 托 关 系 转 换 为 债 务 关 系。信 托 资 金 主 要 投 向 地 方 基 建 和 实 体 经 济 的 发 展 领 域，其 中 资 金 流 向 比 较 明 显 的 是 房 地 产 领 域。二 是 通 过 证 券 投 资 基 金 形 式，在 资 本 市 场 进 行 股 票 投 资。截 至 2 o 1 2 底，中 国基 金 业 受 托 客 户 资 产 规 模 达 到 3 6 1 万 亿 元，成 为 仅 次 于 商 业 银 行 和 信 托 公 司 的 第 三 大 财 富 管 理 机 构，业 务 范 围 涵 盖 公 募 基 金、社 保 基 金、企 业 年 金

13、，以 及 特 定 客 户 资 产 管 理 业 务。三 是 通 过 股 权 投 资 基 金，实 现 规 避 监 管 的 高 回报 投 资。在 利 率 市 场 化 改 革 尚 未 完 成 的 条 件 下，低 利 率 政 策 有 利 于 股 权 基 金 资 金 供 给，由=J：利 率 体 系 扭 曲，储 蓄 分 流 势 头 明 显，民 间 私 人 资 本 对 资 金 投 资 回 报 的 要 求 逐 渐 提 高，倾 向 于 寻 找 银 行 之 外 的 投 资 渠 道。商 业 银 行 通 过 大 量 的 理 财 产 品 创 新，使 得 股 权 基 金 募 集 能 力 持 续 增 强。无 论 是 银 行

14、理 财 产 品，还 是 信 托 产 品 发 展，都 在 特 定 阶 段 反 映 了 中 国 金 融 创 新 的 潜 力 和 活 力。以 信 托 业 为 例，2 O l 3 年 信 托 业 资 产 规 模 为 1 0 2 1 万 亿，_ 2 o o 9 年 的 0 9 5 万 亿，增 长 了 1 0 倍 之 多。尽 管 影 子 银 行 的 发 展 对 于 中 国 金 融 体 系 的 创 新 备 受 争 议，但 对 于 中 国 这 一 时 期 的 地 方 政 府 基 建 和 实 体 经 济 的 支 持 起 到 了举 足 轻 重 的 作 用 三、影子银行加速了地方政府融资平台的发展 2 O l 1

15、年 6 月，国 家 审 计 署 在 全 国地 方 政 府 性 债 务 审 计 结 果 中，提 示 地 方 政 府 融 资 平 台偿 债 风 险。然 而，在 当 年 第 三 季 度，实 体 经 济 资 金 出 现 了 结 构 性 紧 张 局 面，银 监 会 提 出 要 严 防 民 间 借 贷 风 险 向银 行 体 系 蔓 延，加 大 对 银 行 资 本 的 监 管。在 资 本 市 场 处 于低 迷 状 态 背 景 下，一 方 面，各 商 业 银 行 要 受 资 本 充 足 率、贷 款 规 模、存 贷 比 等 监 管 指 标 的 严 格 管 制；另 一 方 面，商 业 银 行 为 了 能 提 高

16、资 本 收 益 率，加 大 吸 储 力 度，想 方 设 法 规 避 监 管，积 极 参 与 表 外 规 模 的 扩 张。而 与 此 同 时，中 国地 方 政 府 融 资 平 台 的 规 模 迅 速 扩 大，成 为 地 方 政 府 发 展 经 济 的 主 要 融 资 渠 道，在 商 业 银 行 信 贷 发 放 收 紧 的 情 形 下，地 方 政 府 只 得 通 过 其 它 渠 道 融 通 资 金。其 中，很 大 部 分 资 金 来 自于 商 业 银 行 表 外 的 理 财 产 品 和 信 托 产 品，由 于 存 在 刚 性 兑 付，信 托 产 品 风 险 集 聚 明 显。以 此 为 代 表 的

17、影 子 银 行 对 经 济 增 长 的 正 负 效 应 也 渐 渐 显 现 出 来，特 别 是 对 地 方 政 府 融 资 的 积 极 意 义，及 其 对 金 融 发 展 的 正 面 效 应 正 受 着 各 种 质 疑。从 客 观 上 说，影 子 银 行 与 融 资 平 台 发 展 的 相 互 作 用，刺 激 了 金 融 危 机 冲 击 下 中 国 的 经 济 增 长，但 对 于 影 子 银 行 这 种 新 金 融 态 势 能 否 加 以 规 范 和 推 广，目前 尚 存 争 议。一 种 观 点 认 为 应 限 制 甚 至 彻 底 扼 杀 影 子 银 行 的 发 展，原 因 是 它 会 因 为

18、 大 量 的 金 融 创 新 工 具 的 诞 生 而 积 累 复 杂 的 泡 沫，从 而 给 中 国 金 融 体 系 带 来 巨 大 的 系 统 性 风 险，导 致 国 民 经 济 的衰 退。另 一种 观 点 是，影 子 银 行 的 发 展 是 金 融 深 化 的 结 果，从 金 融 结 构 改 变 的层 面 突 破 了 金 融 抑 制，对 于 中 国金 融 市 场 的 发 展，以 及 金 融 自 由化，乃 至 金 融 资 源 的优 化 配 置 有 着 积 极 的 引 导 效 应。中 国 影 子 银 行 正 式 作 用 于 中 国 经 济，并 产 生 显 著 影 响 是 在 2 0 0 9 年

19、 之 后。地 方 财 政 收 入 与 支 出 间 的 缺 口 引 致 了 地 方 政 府 融 资 规 模 的 迅 速 扩 大，地 方 基 建 资 金 的 来 源 主 要 借 助 于 地 方 政 府 融 资 平 台。特 别 是 在 全 球 危 机 爆 发 后，中 国新 增 人 民 币 贷 款 以 外 的 高 达 数 万 亿 元 的 融 资，有 相 当 部 分 可 归 在 影 子 银 行 的 名 下 。影 子 银 行 对 企 业、居 民 以 及 其 他 金 融 的 功 能，主 要 体 现 在 提 供 流 动 性、期 限 配 合 和 提 高 杠 杆 率 等 服 务 上。它 不 仅 侵 蚀 了 商 业

20、 银 行 和 传 统 资 本 市 场 的 传 统 领 地，而 且 从 根 本 上 削 弱 了 货 币 当 局 的 调 控 基 础。它 对 经 济 增 长 有 着 明 显 的 意 义，2 o o 8 后，在 宏 观 扩 张 政 策 的 指 导 下，中 央 政 府 一 度 鼓 励 地 方 政 府 发 展 地 方 融 资 平 台，以解 决 投 资 项 目 的 资 金 来 源。此 后，大 量 的 地 方 政 府 融 资 平 台 涌 现 出 来，随 之 城 投 债 的 2 o 1 4 年 第3 期 _ _ 1 垒塾 匝墨 圈 皿|l l I l 一 l l 发 行 量 大 幅 上 升，但 银 行 信 贷

21、 规 模 的 增 长 最 为 显 著，截 止 2 O 0 9 年 末，地 方 政 府 融 资 平 台 的 贷 款 余 额 同 比 增 速 为 7 0 4 ，而 2 0 1 0 、2 0 1 1 年 和 2 0 1 2 年，这 一 增 速 分 别 为 1 4 7 7 、7 4 4 和 1 1 0 ，可 见，较 2 0 0 9 年 出 现 了 巨 幅 回 落。随 之 发 生 同 步 增 长 趋 势 的 是 地 方 政 府 融 资 平 台 的 发 债，2 01 0 、2 01 1 年 和 2 0 1 2 年，地 方 政 府 债 余 额 分 别 为 4 0 0 0 亿 元、6 0 0 0 亿 元 和

22、6 5 0 0 亿 元，同 比增 幅 分 别 为 1 0 0 、5 0 、8 3 ，而 同期 的 城 投 债 余 额 分 别 为 7 0 4 0 亿 元、9 9 3 9 亿 元 和 1 7 8 3 7 4 L元，同 比 增 幅 分 别 为51 6 、41 2 和 1 7 9 5 l 1。根 据 地 方 政 府 融 资 平 台 贷 款 余 额 的 大 幅 回 落，以及 城 投 债 余 额 的 巨 幅 增 长，可 以 判 断，地 方 政 府 融 资 的 资 金 来 源 已 经 从 银 行 信 贷 转 为 银 行 外 融 资，而 且 就 在 2 o 0 9 2 0 1 3 年 间，信 托 和 银 行

23、 理 财 也 同 期 发 生 了 巨 幅 增 长。从 中可 以 看 出，影 子 银 行 在 近 年 对 地 方 政 府 融 资 平 台 的 发 展 有 着 明 显 的 刺 激 效 应，同 时 也 积 累 了 地 方 政 府 融 资 平 台 的 偿 债 风 险。那 种 借 新 还 旧 的 偿 债 模 式 并 不 能 彻 底 化 解 地 方 政 府 融 资 平 台 的 风 险，加 之 刚 性 兑 付 的 硬 约 束，使 得 影 子 银 行 自身 也 酝 酿 着 风 险 冲 击。因此，需 要 从 改 变 地 方 政 府 投 融 资 模 式 的 路 径 着 手，消 解 影 子 银 行 冲 击 下 的

24、金 融 风 险。四、建立新型投融资模式，消解影子银行 的风 险(一)确 立 地 方 财权 事 权 对 等 的 财政 制 度 目 前，中 国 的 经 济 增 长 处 于 新 一 轮 转 型 期，财 政 制 度 的 目标 仍 然 以 发 展 经 济 为 主 线，保 增 长，促 就 业 是 国 家 政 策 的 主 线，依 靠“投 资 促 增 长”在 相 当 长 一 段 时 间 内 仍 是 经 济 增 长 的 主 要 动 力，由 此 引 致 的 大 量 建 设 资 金 缺 口亟 待 解 决。在 商 业 银 行 资 本 约 束 不 断 加 大 的 情 形 下，地 方 政 府 依 赖 土 地 财 政 的

25、局 面 难 以 短 期 改 变。同 时，因地 方 政 府 发 债 受 限 制，从 商 业 银 行 信 贷 的 渠 道 愈 发 变 窄，大 量 民 间 资 本 通 过 影 子 银 行 渠 道 进 入 地 方 政 府 基 建 缺 口成 为 必 然。因 此，要 调 整 中 央 与 地 方 的 财 权 与 事 权 不 对 等 的 现 状，中 央 政 府 应 适 当 承 担 部 分 地 方 基 建 的 任 务，或 者 给 予 地 方 政 府 更 多 的 财 税 收 入 权 限 和 空 间。(二)发 行 市 政 债 以 替 代 对 土 地 财 政 的 过 度 依 赖 在 践 行 地 方 财 权 与 事 权

26、 对 等 过 程 中，将 财 权 和 事 权 同 时 下 放，允 许 地 方 政 府 发 债，中 央 政 府 仅 从 政 策、风 险 防 范 和 金 融 监 管 上 起 服 务 监 督 的 作 用。同 时，用 房 产 税 来 补 偿 市 政 债 的 还 款。由 于 发 行 市 政 债 券 时，往 往 会 因 为 还 款 不 足 而 降 低 市 政 债 的 信 用，如 果 一 味 依 赖 土 地 出让 收 入 补 偿 还 款，只 会 推 高 房 价 和 城 镇 化 建 设 成 本。从 国 际 经 验 看，市 政 债 的 还 款 来 源 是 使 用 者 付 费 和 财 产 税 等 专 项 税 收，

27、以 房 产 税 为 主 的 财 产 税 是 相 对 适 宜 的 地 方 主 体 税 种。在 房 地 产 税 具 体 设 计 上，可 采 取 分 层 划 断 方 式，对 存 量 和 增 量 房 产、居 住 房 和 投 资 房 归 类 后 统 一 征 收 房 产 税，可 以 允 许 不 同 地 区 选 择 不 同 方 案 进 行 试 点，递 增 式 征 税。以 此 逐 步 消 解 因 对 影 子 银 行 融 资 过 度 依 赖 而 引 致 的 偿 债 风 险，同 时 促 使 影 子 银 行 加 速 合 规 的 金 融 创 新 步 伐。(三)建 立 专 项 基 建 基 金 吸 引 民 间 资 本 进

28、 入 建 立 基 础 设 施 基 金，再 通 过 项 目收 益 或 金 融 市 场 交 易 产 生 更 多 利 润，吸 引 民 间 资 本 进 入。民 间 资 本 投 资 于 基 础 设 施 的 模 式 主 要 有 股 份 制、购 买 债 券、发 行 基 金，前 者 是 直 接 投 资，后 两 者 属 于 间 接 投 资。在 吸 引 民 间 资 本 进 入 资 金 池 的 过 程 中，可 以 通 过 公 私 合 作 形 式 相 互 参 股，再 到 二 级 市 场 进 行 交 易。这 样 既 可 以增 进 地 方 融 资 的 吸 引 力，同 时 可 以 迫 使 影 子 银 行 从 无 限 制 的

29、 信 用 创 造 转 为 有 序 的信 用 创 造。口 参 考 文 献 1 中 国社 科 院 副 院 长 李 扬2 0 1 2 年 1 2 月 2 7日在 上 海 金 融 创 新 论 坛 上 的 发 言。摘 自中 证 网，高 改 芳 李 扬：影 子 银 行 和 地 方 融 资 平 台 是 两 大 风 险 底 线 E B OL (2 0 1 2-1 2-2 7)2 0 1 4-0 3-2 0 h t t p：www C S c o m c n s y l m j s b d 2 0 1 2 1 2 t 2 0 1 2 1 2 2 7 _ 3 7 9 8 5 3 9 h t m1 2 尚 福 林

30、把 握 金 融 创 新 与 稳 定 的 平 衡 财 新 网 E B OL (2 0 1 4-0 41 6)2 0 1 4-0 41 7 h t t p：6 n a n c e c a i x i n c om 2 01 4-04-1 6 1 0 0 66 5 8 9()_a l 1 ht ml#p a g e 2 3 马 丁 沃 尔 夫 中 国艰 难 的 经 济 转 型 金 融 时报 中 文 网 E B OL (2 0 1 4 0 3 2 7)2 0 1 4-0 4-1 8 h t t p：v w w f t c hi ne s e c om s t or y 001 055472 4 段 振

31、 文，张 雪 莲 地 方 政 府 融 资 平 台 贷 款 的 风 险 研 究 综 述 J 管 理 现 代 化，2 0 1 3(4)5 王 静 中 国式 影 子 银 行 范 畴 及 监 管 进 展 J 管 理 现 代 化，2 0 1 4(2)6 巴 曙 松 应 从 金 融 结 构 演 进 角度 客 观 评 估 影 子 银 行 1 经 济纵横，2 0 1 3(4)7 中 国 新 闻 网 E B OL (2 0 1 4-0 4-0 2)2 0 1 4-0 4 一 O 3 h t t p：fin a nc e c h i n a ne ws c om or t un e 2 01 4 0 4 0260

32、23017 s ht m 1 8 赵 英 伟 我 国“影 子 银 行”的 信 用 风 险 聚 集 基 于 历 次 金 融 危 机 的 视 角 分 析 J 财 经 科 学，2 0 1 3 (1 1)9 李 扬，殷 剑 峰 影 子 银 行 体 系：创 新 的 源 泉，监 管 的 重 点 J 中 国外 汇，2 0 1 1(1 6)1 O 中 国 债 券 信 息 网 E B OL h t t p：www c h i n a bond c om c nd2s c bD a t a ht m 1 1 1 殷 剑 峰，王 增 武 影 子 银 行 与 银 行 的 影 子 m 北 京：社 会 科 学 文 献 出版 社，2 0 1 3 _ 目管 理 现 代 化