2022年四季度市场展望：打开行情反转的想象空间.docx

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1、一、市场二次探底尾声，行情迎来拐点1.1 经历56月反弹后，三季度以来市场呈现相对弱势格局7月以来市场就呈现弱势行情的格局，指数行情和换手率都呈现下行趋势。 但是，前期持续调整的是上证50为代表的大盘指数，而期间中小盘股票保 持相对强势，正是中小盘股相对强势行情掩盖了整体市场弱势的格局。在 近年来投资者增仓中证500和中证1000等中小盘成分股的背景下，大盘 股明显调整，而中小盘相对强势，市场仍存在结构性挣钱效应，这对整体 市场情绪的负面影响相对有限。图表1:今年以来市场走势近年来投资者重点增仓板块基本不在以上证50为代表的金融、地产、消费 领域。以主动类公募基金为例，近年来基金对上证50成分

2、股配矍比重明显 下降，而对中小盘指数成分股配置比例则明显提升。上证50成分股配置比 重由2020年底的17.5%下降至今年上半年的15.5%,而中证1000成分股 配置比重由2020年底的10.7%上升为今年上半年的14.1%o图表2:主动类基金配置各类指数成分股比重来源：Wind、1.2 小票补跌行情临近尾声，市场二次探底结束小票风格持续强势往往伴随着新产业趋势兴起，并进入快速扩张阶段。其 中典型的例子是2013年4G带来的移动互联浪潮，视频、游戏和互联网+ 等各大行业快速兴起，小公司逐步成长为大公司。四、行业配置：光伏储能、机械；白酒、汽车、家电；券商、黄金行业配置双主线：业绩验证与产业政

3、策 行业配置主线之一：聚焦业绩脸证板块。今年以来市场一波三折，不少板 块都有跌出来的机会，但前提是业绩也能够持续验证。前瞻来看，今年业 绩增长能够持续得到验证的基本集中新旧能源领域，而随着原油等资源品 价格回落，传统能源业绩或面临一定压力，新能源板块中的光伏和储能等 领域业绩高增长确定性仍相对较高。此外，消费板块中，家电、食品饮料板块业绩增长保持一定韧性。而酒店 和交运等出行相关消费则短期仍受到疫情的影响，后续关注疫情及防控政 策的边际变化。图表19:上市公司业绩结构分化明显仇2021/6/302021/9/302021/12/312O22Z3/312022A/30白色4S.831672718

4、1332870773S.7S29.7731.69412078.36Ji 1M.19“496649 007047,他(439151.612439-*化工(2B4.27)29.5141.6281S21579取用15.162.忡(0.25)10031520食8叩4127911531i061417B27-*行区的4你524122如 72141-29 S8-6.70“77S4-67711.09iaoo1066(025)4.4931Q61422149916061.19/殳皿(1164(1963)(J261)(TVS(11%)，电子61086MSi266S20(14.86)1用事业 .一 . _ - -m

5、三49.76S6i32WL48(I83S)4314G约C5532)65.59)I懦9鬣%(2S.47)(1773)(19.42)(4QO4)67.42)一 _附1幽20ft657X8(S6W(7772)(I67.4J)、J枭琼：Wind、行业配竞主线之二：布局产业政策大方向。A股市场每年重大市场主线与 产业政策等因素息息相关。比如，2021年的碳中和与专精特新、2019年 的自主可控、2016年的供给侧改革、2015年的互联网+、2014年的一带 一路和国企改革等。今年是政治大年，10月16日即将召开二十大会议，二十大报告中对未来 五年甚至更长期的经济发展方向的定位，以及对相关产业和区域布局的

6、表 态，都或将指引未来投资方向。回顾2017年十九大报告，对我国经济长 期发展进行了前瞻性指引，包括从高速增长转向高质量发展，做大做强制 造业等。四季度重点关注经济发展和产业政策等方向的边际变化。图表20:每年A股重大市场主线来源：中期来看，做大做强制造业或仍是产业发展方向的主线。目前来看，制造 升级主要围绕三大方向。一是低碳化，加快包括新能源及新能源汽车在内 的大新能源产业发展；二是智能化，加大对智能制造和智能汽车等领域投 入，促使制造业高质量发展；三是数字化，产业数字化，5G应用，以及半 导体等核心基础产品。来源:Wind、4.1 行业配置具体方向成长板块：光伏储能、机械当前光伏储能等板块

7、基本面和政策面均呈现积极向上变化，整体板块业绩 仍维持高景气。机械：需求支撑下成本下降的设备领域，特别是背靠新能源和制造升级相 关需求的细分领域。消费板块：白酒、汽车（零部件）、家电疫后消费恢复，费加成本下降，商务消费和耐用消费品相关领域均存在一 定预期差机会，比如：商务消费相关的高端白酒等板块；成本下降叠加刺 激消费政策预期下的汽车（零部件）、家电等耐用消费品。其他板块：券商、黄金对于券商板块：在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，年内主板全 而注册制将助力券商基本面保持相对较强：对于贵金属板块：美国经济下行，美元实际利率下行支撑贵金属价格。此 外，美联储紧缩预期缓和并非小榻率事件。

8、风险提示：全球经济大幅下行风险、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事 件（地缘政治风险） 首先，此前小票扩散行情超预期反映了市场并不缺流动性，但在块乏新产 业趋势支撑下，小盘股行情难以上演2013年移动互联网浪潮驱动的扭转 性行情。正如我们此前报告提到的（8月14日“警惕弱市下的小票扩散）: 此前小盘股相对占优存在宏观因素的支撑，一方面资金利率持续宽松，更 为重要的是信用利差持续下行，当前AA+产业债信用利差从年初以来下行 了近50BP,接近历史最低水平。但是，从预期趋势来看，资金面再难继 续宽松，信用利差也难再度大幅向下。此外，信用扩张低于预期，经济不 确定性因素仍存在，小盘股基本面也难逃信用和

9、经济的冲击。图表3:信用利差与小盘股相对表现来源：Wind、其次，当前小票补跌行情临近尾声。7月初至8月下旬，市场弱势之下， 以中证1000为代表的小盘股持续跑嬴以上证50为代表的大盘股。正如前 文所述，此次小盘股相对强势行情只是扩散行情，并不具备新产业趋势支 撑。8月下旬以来，缺乏新产业趋势支撑，业绩不确定性之下，小票补跌 行情如期而至。目前来看，小盘股补跌行情临近尾声，其中原因如下：1） 对比今年以来上证50和中证1000的累计涨跌幅差值，极至9月30日， 两者累计收益基本没有差异；2）自7月市场转为弱势之后，两者累计涨跌 幅相差不大。图表4:小票补跌行情临近尾声来源:Wind、二、核心定

10、价：国内业绩超预期，海外紧缩预期缓和基本面：上市公司业绩超预期 利泗率改善是今年中报明显的亮点，这一趋势在三季报或表现尤为显著。 首先，毛利率逐步企稳回升，上半年非金融企业毛利率为18.3%,较一季 度回升0.2个百分点；其次，在销售费用率和财务费用率下行带动下，费 用率持续下行。具体来说，在6月底7月初大宗商品大跌的背景下，三季 度上市公司毛利率或进一步显著改善。而疫情影响出行和低利率环境下， 费用率将延续下行态势。综合来看，利泗率改善在三季度或表现尤为显著。 在利泗率改善趋势下，下半年利泗弹性或超过收入弹性。市场对下半年上 市公司业绩弹性存在明显的分歧，普遍认为下半年名义GDP反映的经济

11、没有弹性，企业收入和利润也都将缺乏弹性。 但实际上，在一定条件下利泗弹性超过收入弹性是成立的。一是成本端明 显下降，二是需求端企稳甚至回升。今年下半年具备上述两大条件，供给 端因素主导成本下降，需求端同时仍具一定韧性。当然，市场普遍担心四 季度经济修复的持续性，也就是需求端企稳回升的持续性。四季度经济受 到出口和政策的影响较大，当前很难做出明确判断。因为出口还处在全球 经济下行和中国制造优势的拉锯当中，政策在二十大后的变化仍有较大预来源：Wind.宽信用和留底退税等政策加持，上市公司现金流持续改善。上市公司中报 经营性现金流增速触底回升，其中宽信用和留底退税等政策和现金流改善 息息相关。特别是

12、今年4月加大留底退税政策，从非金融上市公司税费返 还的增速来看，今年上半年同比增长154%,而一季度只有19%的增长。图表6: A股经营性现金流增速触底回升图表6: A股经营性现金流增速触底回升?SK V* i SOZ4S ss :*N 3 407 :法 55 2工百 京 3-扃55 二W扁 Km ss c:一/ xu 禽 SZ8 2 65 Awioe -qtox 2gH来源：Wind,图表7:非金融地产税费返还在今年二季度明显放量来源:Wind,经济：四季度经济不必过于悲观四季度经济和业绩是否还有持续性？这是当前市场对基本面担忧的核心问 题。四季度尽管出口走弱概率较大，但二十大胜利召开后，提

13、振经济等政 策落地效果或有所提升。首先，海外出口在四季度或面临一定压力。特别是在美国经济持续下行， 欧洲能源危机愈演愈烈等背景下，全球经济大概率呈现下行趋势。总量下 行大环境下，即使中国在能源成本和供应链完备等优势下，过去两年的强 出口趋势或呈现一定压力。其次，国内经济政策空间以及政策落地效果仍有一定的支撑。基建等经济 刺激政策与国内出口基本呈现跷跷板效应，前期出口延续相对强势，基建 等支撑经济政策落地显得不那么急迫，叠加临近二十大关键时间窗口，政 策落地效果或在出口下行以及二十大胜利召开后有所提升。图表8:中美制造业PM1走势中S1P制iSVPMIf?瀚)一三国:供用管理心(ISM):制造业

14、PMI中S1P制iSVPMIf?瀚)一三国:供用管理心(ISM):制造业PMI美联储：美联储紧缩预期影响弱化不必过于担心美联储加息影响，加息预期缓和并非小概率事件。9月21日 美联储议息会议再次加息75bp,点阵图对未来1-2年加息幅度呈现鹰派。 且不论美联储点阵图预期历史上并不都在验证，本轮美联储打击通胀预期 管理后续仍有待持续观察，很明显后续加息节奏取决于美国通胀和就业市 场的表现。基本面角度来看，油价高位持续下降，一旦美国经济逐步走弱,工资通胀也将失去支撑。从最新市场预期来看，长期基准利率预期已经超 过美联储点阵图预示的2.5%的中值，以5Y5Y OIS为代表的市场预期的长 期基准利率最

15、新值高达3.2%,高出美联储预期中值70BP。历史来看，长 期利率预期难以持续高于美联储长期基准利率预期。历史上来看，美债利 率与5Y5YOIS走势基本一致，四季度不排除美债利率冲高回落的可能。具体而言，过去十年市场预期的长期基准利率难以持续高于美联储点阵图 预示的长期基准利率，2013年四季度以及2018年四季度5Y5Y OIS突破 美联储点阵图预示的长期利率后，后续基本见顶回落，具体对应的是2013 年缩减恐慌缓解和2018年加息尾声。自8月以来5Y5Y OIS今年第二次 向上突破2.5%,后续大概率见顶回落。与此同时，十年期美国国债利率和 5Y5Y OIS利率基本同步变化。因此，我们预计

16、长端美债利率基处在顶部 区间，四季度不排除见顶回落的可能。来源：Bloomberg、 是不是市场长期预期通胀升温推升了长期基准利率预期呢？从通胀互换的 数据来看，今年以来，市场通胀预期基本稳定在2.5%-2.6%左右，并没有 明显趋势性上行。也就是说通胀预期并非市场长期预期更为四派的原因。 真正的原因或是市场对美联储加息的过度定价，此后往往进入美联储紧缩 周期的尾声。预计今年年内11月和12月两次议息会议，特别是美国中期 选举结束后，美联储加息幅度或逐步缓和。图表10:长期通胀预期稳定在2.5%左右枭漉：Bloombergx美联储政策由紧转松阶段，也就是最后一次加息到第一次降息这段时间内, 美

17、股表现并不差。首先，不同阶段持续的时间有所不同，其中持续时间最 长的是2006年，持续了近15个月。持续时间最短的是1981年，只持续 了不到1个月时间；其次，从美股的市场表现来看：1) 1989年、1995年、 2006年和2018年美联储转向期间标普500指数表现较好，呈波动上升趋 势：2) 1974和2000年年美联储转向期间市场压力较大，标普500指数 波动下降；3) 1981年和1984年美联储转向期相对较短，无明显趋势。 总结起来，除了 2000年科网泡沫破灭阶段，其他几次美联储在政策转向 期间，股票市场表现并不差。图表11:美联储转向期间(最后一次加息到首次降息)标普500指数表

18、现2.4汇率：不必过度解读人民币对美元汇率影响 本轮美元指数走强，对新兴市场影响相对有限。随着加息预期升温，能源 危机和通胀压力之下，欧洲和日本汇率呈现较大压力，这是今年以来推动 美元指数持续走强的重要原因。而反观新兴市场货币，尽管也存在被动贬 值，但幅度相对发达经济体货币明显较小。图表12:欧日等发达市场货币贬值幅度相对新兴市场更大东源：Wind、从人民币对美元和非美货币汇率走势来看，今年人民币对美元汇率呈现贬 值趋势，特别是在4-5月和8-9月，贬值速度明显加快。但是反观人民币 对欧元、英镑和日元等非美货币汇率走势，今年以来升值趋势明显。从这 个差异可以看出，人民币对美元属于被动贬值，也就

19、是欧元、日元、英镑 等汇率对美元贬值导致美元指数明显上行。图表13:人民币对美元贬值,但对非美货币升值人民币兑美元人民币兑欧元人民币兑英镑人民币兑日元右轴 210 9 8 7 6 5 42 111111154 3 21 1 1 o.o.o.1 o.W6R0Z 寸/Z/ZZ0Z =/s/EZOZ WW0CX1 WTT 二SZ HZ twCMod moCXI HZOCXJ 寸二/TZOZ 卫moz HOCXJ 寸/ZROZ 寸/史ozoz b专OZOZ 寸二、OCXJOCXJ wnoz 寸/6/6I0Z WH6I0OJ wgsoz 6107 HOCXJ0.16来源:Wind、与此同叶，新兴市场国家

20、的股票市场近期也呈现明显的资金回流的情绪。 以中国为例，受俄乌局势升级等因素影响，一季度外资明显流出股票市场。 二季度随着市场反弹，外资开始逐步回流。7月A股表现弱于美股，外资 流出，8月则重新回流。图表14:全球资金对新兴市场股票资产加大流入中国陶十场（十亿元）国外柒火力域（十亿元）$030箫q* *$产、力苫$ 06产产。分产产小步产来源:IIF.三、打开行情反转的想象空间：大票搭台，小票唱戏打开行情反转的想象空间四季度市场或有望重演反转级别的行情。如果我们把今年4月底当作中期 的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演 绎,中期底部后市场都会经历一轮明显的反转

21、行情，比如2019年2-4月 的反转行情，2020年7月的反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后 续会不会出现类似的反转行情（也就是情绪高涨，换手率快速提升），我们认为四季度行情值得期待。甚至不排除出现类似2019年2-4月的反转行 情和2020年7月的反转行情，也就是市场情绪高涨推动换手率快速提升。图表15: 2018年以来市场三次中期底部后的行情来淳:Wind、 首先，宏观资金面不会对市场形成明显扰动。银行间市场资金利率持续维 持低位，这一趋势在经济恢复不确定压力之下或将延续。货币政策方向以 我为主，后续美联储紧缩预期缓和，货币政策宽松空间或进一步加大。图装16；市场资金利率处在低位水

22、平来漉：Wind、 其次，从以私募基金为代表的绝对收益投资者仓位较低，后续加仓空间较 大。近年来，公募基金等相对收益投资者仓位基本变化不大，以私募基金 为代表的绝对收益投资者仓位更具有参考价值。从私募基金仓位变化来看, 私募基金自5-6月大幅提升仓位之后，7-8月私募基金仓位在市场波动加大 的情况下有所回落。8月底私募基金仓位在59.4%,与过去三年75%以上 的平均水平仍有较大加仓空间。图表17:私募基金仓位回落至低位W -145% -:疥吮冷式*复务沅学沁久。沅后记*蜕后来源:华涧信托、3.2大票搭台，小票唱戏 新一轮向上行情风格有望重演历史：“大票搭台，小票唱戏”。也就说向上 行情前期，

23、以大盘股为引领，行情中后段小盘股最为活跃。从历史经验来 看，市场调整阶段往往大盘股相对小盘股更抗跌，但本轮行情中，无论是 5-6月反弹，还是7月以来的弱势调整，市场均呈现大盘股持续跑输小盘 股的特征。这种情形并不常见，历史上2019年12月2020年3月也呈现 过类似特征。以史为鉴，当时市场见底后呈现大盘股先企稳回升，中小盘 股在行情中段和后端明显走强。图表18:市场处在弱势阶段,但大盘股相对表现较差近期小盘补跌行情下，大盘蓝筹表现相对稳定，不必过度解读为风格切换。 短期此消彼长并不足以构成风格切换，中期市场风格仍以大盘成长为主， 行情尾部小盘股或更为活跃。目前来看，无论是价值风格，还是小票风格, 都不具备持续强势的条件。价值风格持续强势阶段往往对应经济增长预期较为乐观。但目前经济恢复 不确定性仍存，房地产行业变化短期难以看到，大宗商品见顶回落，金融、 地产、周期等典型的价值风格或难有大变化；