固定收益证券创新原因与创新方式分析_姚长辉.pdf

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1、经济科学2000 年第 4 期固定收益证券创新原因与创新方式分析?姚长辉(北京大学光华管理学院100871)固定收益证券(fixed income securities)是证券类别中的一个大家族。从字面上理解,固定收益证券是现金流量固定的证券,这些证券中以国债,公司债券为代表。但从固定收益证券实际的现金流量上讲,收益的固定性是很弱的。其中一个主要原因是,大量的固定收益证券的现金流量本身就是不固定的,包括浮动利率证券可回购债券不动产抵押支撑证券等;另一个主要原因是风险的存在,由于有各种风险,使得固定收益证券最终实现的收益率,有着很大的不确定性。固定收益证券种类繁多,其中的原因有很多,但本文认为,

2、为回避固定的收益证券的风险而不断进行的金融创新,是最主要的原因。尽管我国的固定收益证券市场还非常薄弱,但不可否认,固定收益证券市场对于我国有着重要的积极作用,并将是我国证券市场中极为重要的组成部分。发展我国固定收益证券市场,也必须通过金融创新这一手段。一、固定收益证券市场及其创新对于我国的现实意义到目前为止,我国固定收益证券市场相对于间接融资,相对于直接融资中的股票市场而言,都过于弱小。在规模弱小的固定收益证券市场中,国债市场又占据了非常大的份额。固定收益证券市场在一个国家经济活动中,扮演着十分重要的角色,而这一问题并没有得到我国政府的高度重视。如何认识一个国家固定收益证券市场的作用,是一个重

3、要而又不容易回答的问题。尽管本文作者对于这一问题作过认真的思考,但还没有得到令自己满意的结论,不过,本人还是愿意向大家抛砖引玉,希望有更多的人关注我国的固定收益证券市场及其创新。首先,固定收益证券市场可以提高我国储蓄转化为投资的效率。据资料显示,我国目前滞留在银行的资金多达一两万亿。近几年,我国曾连续多次调低利率,希望数额巨大的资金不再闲置着,但成效不大。尽管原因很复杂,但缺少合适的固定收益证券作为投资工具是其中一个重要原因。理由很简单,尽管我国有股票市场,而且股票市场的扩容速度很快,但股票对于众多的投资者而言不是合适的投资工具。特别是在我国,股票价格受51?本文是国家自然科学基金资助的重点项

4、目“中国资本市场的发展与管理问题研究”的阶段研究成果。股市操纵和投机的影响过大,众多的投资者无法承受这样的风险。而国债的数量有限,况且定价不合理,也无法满足众多投资者的需求。如果有众多的固定收益证券可供选择,情况就会发生根本性的改变,储蓄转化为投资的速度和效率都会提高,我国的利率弹性也会大大改善,因此利率引导投资的能力会加强。其次,固定收益证券市场有助于机构投资者投资,从而健全我国的证券市场。尽管固定收益证券也存在着信用风险、价格风险、流动性风险、税收风险等,但这些风险与股票有着本质的不同,其中最主要的差别在于,固定收益证券风险一般都是可测的,可以回避的,因而适合于保险资金、社会保障基金等的投

5、资。如果市场中没有适合于这些机构投资者的固定收益证券,那么,通过金融创新可以创造了适合于它们投资的工具。例如,住房抵押支撑证券由于有提前偿还风险,这使得保险资金或者退休基金望而却步,但人们创造出了分层的证券、按计划偿还的证券、本金证券等,这扩大了机构投资者的选择余地,其中有些证券能够与投资者的负债结构相匹配。由于我国缺少固定收益证券,又要为机构投资者找到“合适”的投资工具,因此我国正在酝酿出台指数期货。实际上,指数期货尽管有避险作用,但也有极强的投机作用。在我国机构投资管理尚不健全的今天,也许机构投资者更喜欢后者。但如果努力开发出适合于机构投资者投资的固定收益证券,情况则会大不一样。再次,固定

6、收益证券市场有助于我国居民住宅市场的快速发展。在美国,住房抵押支撑证券市场已经超过了股票市场和国债市场,成为第一大市场。房地产,特别是居民住宅市场将成为我国经济发展的主要拉力,但其发展需要数额巨大的信用支持,谁来向住房购买者提供信用支持,看上去是商业银行。但如果没有住房抵押支撑证券,商业银行的贷款就很难获得流动性,从而与商业银行经营的最关键原则流动性原则相违背。如果通过金融创新,在我国建立起住房抵押支撑证券市场,情况就会大不相同,因为到那时,商业银行将成为真正意义上的中介,资金的提供者就是那些抵押支撑证券的购买者,而任何个人和机构都可以成为这类证券的购买者,资金来源将变得非常广泛和充裕,这将促

7、进我国居民住房产业的快速发展,迅速满足我国人民对住房的需求。最后,固定收益证券市场有助于规范我国上市公司的行为。上市公司管理是否规范,在很大程度上决定了我国股票市场是否规范。公司资本结构对公司管理规范性有很大的作用。例如,过度负债会增加股东决策的投机性;而权益资本过大,在存在着代理投资问题时,管理层的代理成本就会加大?。我国上市公司资本结构中权益资本比重较大,因此,如何降低公司管理层的代理成本就成为一个十分重要的问题。本文认为,发展我国的公司债券市场对于改善上市公司管理有很大的帮助。理由是,我国上市公司的负债主要是银行贷款,如果建立并完善中国自己的公司债券市场,并尽量多地用公司债券替代银行贷款

8、,那么,由于公司债券的购买者可以是任何个人和机构投资者,对于同样数额的本息偿还而言,公司债券的偿还压力要比银行贷款的偿还压力大得多,当这一压力转化为动力后,我国的上市公司就会改变面貌。发行公司债券要符合一定条件,因此,通过公司债券,投资者就可以评价一家公司的好坏。当然,债券发行所得资金的使用也受到种种限制,但国外大公司还是主要以公司债券来筹集债务资本。不是这些公司在银行那里得不到贷款,而是这些公司董事会选择了债券融资。发行公52?Milton Harris and Ratur Raviv,T he T heory of Capital Structure,Journal of Finance

9、March1991.司债券给公司管理层加上某些约束,这些约束确保了债权人的利益。而在保证债权人利益的同时,股东的利益也得以实现。这一作用,是公司债券市场得以成长壮大,并在很大程度上替代银行信用的一个重要理由。固定收益证券市场有助于储蓄转化为投资,有助于发展机构投资,有助于促进作为支柱产业之一的居民住宅产业,有助于改善上市公司的管理,因此,发展我国固定收益证券市场是十分重要和迫切的。二、固定收益证券的风险分析要发展我国的固定收益证券市场,必须通过金融创新的手段。理由很简单,传统上的债券不能满足投资者的要求,特别是避险的要求。传统债券存在着违约风险、利率风险、流动性风险、税收风险和购买力风险等。这

10、些风险大大降低了固定收益证券收益的固定性,因而不适合很多资金的投资。但金融创新改变了这些风险的构成,不同的投资者可以在丰富多彩的固定收益证券中,找到适合于自己的金融工具。因此,对固定收益证券风险的回避,是固定收益证券创新的最主要动机。但要回避风险,首先要分析风险。(一)违约风险违约风险是固定收益证券的主要风险之一。固定收益证券种类繁多,不同证券的违约风险有很大的不同。中央政府发行的债券是没有信用风险的,而地方政府债券由于其偿还来源不同,其信用风险有很大的区别。例如,地方政府发行的一般义务债券是以其税收作为偿还来源的,信用风险很低;而地方政府发行的收益债券,是以某一投资项目所产生的收益或者说是净

11、现金流量作为偿还来源的,风险较高。而一般情况下,公司债券是有信用风险的,而信用风险的大小可以用该公司的信用级别来反映。高级别债券信用风险低,而低级别债券信用风险高。通常来讲,金融债券的信用风险较低,原因是金融债券的发行者是商业银行、投资银行、证券公司等,这些金融机构的资信水平相对较高。住房抵押贷款支撑证券也有信用风险,原因是抵押贷款的使用者房屋的购买者由于某些情况的发生而无力支付贷款的本息。为了吸引固定收益证券的投资者,必须适度降低信用风险以提高固定收益证券收益的固定性。同时,提高信用级别,降低违约风险也是降低发行成本的必要条件,因为违约风险高,就必须向投资者支付高的违约风险溢价。通常情况下,

12、有下式?y-(y+?)Pd=rf(1)这里,y 为固定收益证券承诺的到期收益率,Pd为固定收益证券每年发生违约的概率,?为固定收益证券每年发生违约后价格损失程度,rf为无风险利率。公式 1说明,固定收益证券的实际收益率应该为无风险利率,固定收益证券的实际收益为承诺收益率与期望损失之差。通过公式 1,得到承诺到期收益率y=rf+?Pd1-Pd(2)实际上,由于固定收益证券存在违约风险,因此应该有违约风险溢价;又由于存在其他风险如流动性风险、利率风险、税收风险、回购风险等,还应该有这些风险的溢价。如果把违约风53?参见姚长辉 货币银行学 第 69 页,北京大学出版社 1998 年 5 月。险溢价定

13、义为?,将其他风险溢价定义为?,那么,y-(y+?)Pd=?f+?+?(3)y=rf+?+?+?Pd1-Pd(4)固定收益证券的违约风险是非常难以计量的,而它又是极为重要的风险,因此,证券市场对不同的债券进行级别的评定,用级别表示违约风险的大小。从历史上讲,不同级别债券 10 年内发生违约的比率分别为:Aaa 债券 0.77%、Aa 债券 0.99%、A 债券 1.55%、Baa 债券4.39%、Ba 债券 20.63%、B 债券 43.19%?。从 19731993 年来考察,Lehman 月度债券指数显示不同级别公司债券的承诺到期收益率超过可比国库券的到期收益率的数值为:Aaa 债券63

14、个基点、Aa 债券 91 个基点、A 债券 123 个基点、Baa 债券 194 个基点、Ba 债券 299 个基点、B 债券 408 个基点?。而根据黄明等教授们的研究结果?,在上述利差中,只有较小一部分是由于违约风险所产生的。具体而言,由于违约风险使得证券到期收益率超过可比国债到期收益率的数值为:Aaa 债券 8 个基点、Aa 债券 10 个基点、A 债券 14.3 个基点、Baa 债券 32 个基点、Ba 债券 137.9 个基点、B 债券 363.3 个基点。这表明,违约风险越高,违约风险的溢价也就越高。但对于高级别证券而言,违约风险溢价是非常低的。(二)利率风险固定收益证券的利率风险

15、包含三层含义:第一,利率变化会导致固定收益证券价格发生变化,从而影响投资者资本利得的大小;第二,利率变化会导致固定收益证券利息收入再投资收益率的变化;第三,利率变化会导致某类固定收益证券本金流量发生变化,进而给投资者收益带来变化。首先,利率变化会导致固定收益证券价格发生变化。通常情况下,固定收益证券价格受利率变化的影响?,主要是:(1)证券的价格与市场利率呈反方向变化;(2)偿还期越长,债券价格波动幅度越大;(3)票面利率越低,价格波动越大;(4)相同幅度的利率变化,引起债券价格上升与下降的幅度不同,即利率下降引起债券价格上升的幅度,要超过利率上升引起债券价格下降的幅度。这些都是通常情况下的结

16、论。由于固定收益证券种类繁多,个别证券的价格风险与上述结论有很大不同。例如,住房抵押支撑证券中的利息证券的价格,就与市场利率正相关?;而某些高折现债券的价格变化幅度,与偿还期呈反方向变化。其次,利率变化会导致固定收益证券利息收入再投资收益率的变化,进而导致固定收益证券最终收益的变化。这一变化相当复杂。本文作者经过研究,得出以下结论:(1)在到期收益曲线向右上方倾斜时,如果再投资收益率不上升,即按照现在收益曲线所对应的收益率获得收益,那么,投资于长期固定收益证券更为有利;(2)在到期收益曲线向右上方倾斜时,即使未来再投资收益率上54?Fred D.Arditti,Derivatives,Harv

17、ard Business School Press,1996,pp366-369.姚长辉:债券风险的产生与回避,经济科学 1993 年第 4 期。见 Jing-zhi Huang and M ing Huang,How much of the corporate-treasury yield spread is due to credit risk.金融数学论坛论文,北京大学 2000 年 5月。见 Duffee,G.,1998,“T he relation between treasury yields and corporate bond yields spreads,”Journal o

18、f Finance,51921-949.Keenan,Shtogrin,and Sobenhart,Moodys Report(1999)升,但只要不超过一定的幅度,投资于长期固定收益证券还是相对有利;(3)如果到期收益曲线为水平状,那么该曲线在未来向上移动,即再投资收益率上升,那么投资于长期固定收益证券的收益将低于短期证券;(4)如果到期收益曲线向下倾斜,只有再投资收益率下降,才会使长期固定收益证券与短期证券有相同的收益;(5)如果到期收益曲线不是单调上升或下降,即使长期固定收益证券的到期收益率低于短期证券,长期证券的持有收益率也可能超过短期证券;(6)到期收益曲线的斜率越大,而且持有期间到

19、期收益曲线不发生变化,长期证券的持有收益率就越大;(7)即使到期收益曲线向上倾斜,并且不发生变化,最高到期收益率的证券不一定实现最高的持有收益率。再次,利率变化会导致某类固定收益证券本金流量发生变化。利率变化引起固定收益证券的本金偿还数量发生变化,是由于含权证券的发行者或者持有者执行了其选择权。例如,在市场利率下降时,可回购债券的发行者就会倾向于回购债券;而住房抵押支撑证券由于住房借款人更愿意按降低了的贷款利率进行再融资,其本金提前偿还数额会增加。债券的回购或者住房抵押支撑证本金的提前偿还,都缩短了债券的真正到期期限,这就产生了收缩风险,这一风险使得证券的投资者不可能获得因为市场利率下降本来能

20、够获得的资本利得。而当市场利率上升时,债券发行者就不回购债券,住房抵押贷款的借款人也不会大量提前偿还贷款,这样,证券投资者就不可能按已经上升了的市场利率进行大数额的再投资,因此,投资者受到了更大的损失。这就产生了扩张风险,即到期期限的延长给投资收益带来的不利影响。固定收益证券的利率风险是非常重要的。之所以有那么多固定收益证券种类被创造出来,其中一个重要的理由是投资者或者发行者要回避利率风险。(三)流动性风险流动性是指证券的可交易性。流动性风险是指固定收益证券因其流动性不足而在交易证券时所可能遭受的损失。流动性的强弱有很多衡量方法,主要是指证券转让过程中所发生的交易成本,既包括各种税费支出,也包

21、括价格的折让。流动性强的证券,需求就会增加,价格就会向上移动;而流动性弱的证券,需求就会下降,价格就会向下移动。例如,见图 1,有两种证券 A 和B,在初始状态时,二者的到期收益率相等。假定A 证券由于某种原因使得其交易活跃程度下降,因此证券需求下降,从 D0A下降到D1A,从而证券 A 的价格下降,到期收益率从 R0A上升到 r1A,而证券 B 的交易活跃程度上升,需求增加,从 D0B下降到 D1B,从而证券 B 的价格上升,到期收益率从 r0B下降到 r1B。A 证券B 证券55流动性风险的大小与证券自身的特点有很大的关系。如果证券符合大多数投资者的需求,那么投资者购买和持有的积极性就高。

22、正是这一理由,固定收益证券不断推陈出新。流动性风险的大小也与固定收益证券交易场所能够吸引的投资者数量有关。如果固定收益证券在集中的交易所交易,由于投资者或潜在投资者分散而且为数众多,交易必然活跃,流动性风险就低,象美国国债的交易。如果固定收益证券由某一证券自营商,比如某一投资银行来做市,这种证券的交易的活跃程度就取决于该做市商的实力和声誉。如果做市商实力强大,覆盖面广,服务柜台分布密集,该做市商的做市能力就强,其经营的证券的流动性就强。固定收益证券流动性的大小,与该种证券发行规模有很大关系。如国库券,由于国库券发行量大,发行周期固定而且规律性强,投资者众多,自然流动性强。再比如,美国住房抵押支

23、撑证券由于发行规模大,投资者也相当广泛,尽管其交易不在交易所进行,而是在场外市场进行,其买卖也非常活跃。而相比之下,某些公司发行的证券由于发行量小,投资者人数少,其流动性自然受到影响。由于存在着流动性风险,自然存在着流动性风险溢价。前面例子说明,B 证券的流动性强,最终价格上升,到期收益率下降。而A 证券与此相反,到期收益率上升。A 证券到期收益率超过 B 证券到期收益率的部分,可以被理解为流动性风险溢价。这说明了一个十分重要的问题:建立固定收益证券市场,增大证券的流动性,可以适度降低证券的到期收益率。在分析固定收益证券的收益与风险,分析我国固定收益证券的发行与交易市场的创建时,都离不开这一基

24、本原理。稍微具体来讲,建立固定收益证券的交易市场不仅有利于固定收益证券的发行,而且可以降低投资者对固定收益证券到期收益率的内在要求。而收益要求的下降,是创立交易市场所产生的,这部分利益理当归市场的创建者所有。(四)税收风险一般来讲,不同的投资者有不同的边际税率,不同的固定收益证券也有不同的税收待遇,而不同时期,投资者的税收环境以及固定收益证券的税收环境也是不同的。这些不确定性影响着固定收益证券的价格。这种影响就是税收风险。举一个简单的例子。1999 年下半年,我国开始对存款利息征收20%的税。这样,存款利息的税收待遇就与过去一直执行的企业债券利息、股票股息的税收待遇拉平了。这种变化,从理论上讲

25、会降低投资者存款的热情,而相应会提高持有其他金融工具,包括各种固定收益证券的积极性。税收与证券的定价有很大的关系。Merton,H.Miller 阐述了税收与固定收益证券均衡问题。?本文在这一基础上展开更进一步的分析。56?Merton,H.M iller“Debt and taxes”Journal of Finance,No.2 1977.图中 r0,固定收益证券需求曲线与纵轴的交点,为完全免税固定收益证券的均衡市场利率。由于这些固定收益证券是免税的,任何投资者购买这种固定收益证券都不必缴税。所有投资者在购买相同固定收益证券时,都得到相同的税前收益率。在投资者购买的固定收益证券属于完全免税

26、固定收益证券时,投资者的税后收益率也相同。因此,固定收益证券需求曲线从 r0开始有一段是水平状的。这就是对完全免税固定收益证券的需求。为了吸引足够多的投资者购买固定收益证券,必须逐步提高固定收益证券的收益率,以使得那些处于边际税率为正的投资者购买证券也能获得比率为 r0税后收益。同时,社会中有更多的固定收益证券都是非免税的,为了让这些证券也能投入市场,并为投资者所认购,必须也让其边际投资者获得 r0的税后收益。那么,在不考虑其他各种风险和费用的情况下,证券的承诺收益率为rd(B)=r01-Tp(B)(5)其中rd(B)为证券的承诺收益率,Tp(B)为投资者的边际税率。为了让足够多的投资者购买固

27、定收益证券,必须不断地提高证券的承诺收益率。因为固定收益证券的需求曲线是向右上方倾斜的,其上升趋势与边际税率的变化有关。如果边际税率为快速累进的,那么曲线形状将表现得更为弯曲,说明承诺收益率的递增速度在加快。如果边际税率为比例递增,那么固定收益证券的需求曲线就变成一条直线,达到最高边际税率,该曲线又将变成一条水平的直线。当证券承诺收益率 rd(B)等于证券发行者税前所能支付的最大收益率时,市场达到均衡,即rd(B)=rS(B)rS(B)=r01-Tc这里Tc为证券发行公司所得税税率。如果证券的承诺收益率高于 rs(B),那么发行公司就要遭受损失。实际上,在此时公司完全有理由购买其他公司发行的高

28、承诺收益率的证券。如果在此时证券的承诺收益率低于 rS(B),那么会有别的公司低负债企业加入发债的行列,因此在均衡时,公司负债成本一定有r011-Tc(1-Tc)=r0(8)公式 8 说明,公司税前债务成本再乘以(1-Tc)变成了税后债务成本。税收的大小及其变化会明显改变债务市场的均衡状况。当固定收益证券享受较优惠的税收待遇,即有更多的固定收益证券的利息可以被减免税负时,需求曲线将向右推移,均衡的承诺收益率会相应下降。在证券承诺收益率不变时,就会有更多的公司愿意发行固定收益证券,这样就可以实现政府所希望扩大和发展固定收益证券市场规模的目标。(五)购买力风险固定收益证券一个比较明显的特征是,在一

29、般情况下,该类证券有明确或比较明确的现金流入量。如果不考虑价格变动因素,固定收益证券的当期收益率(current return)利息收益率是稳定的。但这种稳定也是名义收益率的稳定。在考虑物价变动之后,固定收益证券的收益率也是不稳定的。固定收益证券的真实到期收益率(real yield)有很强的不稳定性,原因在于固定收益证券回避物价上涨的能力要比股票来得低。57上市公司通常有多种手段回避通货膨胀风险,?因此,股票投资可以在很大程度上回避购买力风险。而固定收益证券则不然。由于利息收益是固定的,不管固定收益证券的发行者有多大能力来回避通货膨胀的风险,而固定收益证券的购买者只能获得名义上固定的利息。这

30、就给固定收益证券带来很高的购买力风险。为了回避购买力风险,有很多种类的固定收益证券被创造出来。其中包括指数证券、保值证券、浮动利率证券、逆浮动利率证券等。三、基于风险回避的固定收益证券创新基于风险回避的固定收益证券创新,主要分为五个类别:信用风险转移型、价格风险转移型、流动性提高型、税收风险回避型和购买力风险回避型。尽管信用风险属于个别风险,而个别风险可以通过组合投资的办法来回避,但是从事组合投资的主体大多是机构投资者,而个人投资者由于受到资金、信息等条件的限制,很难从事组合投资。为了降低固定收益证券投资的信用风险,需要增加对固定收益证券偿还的保证条件。因此,抵押证券、质押证券和保证证券就应运

31、而生。为了判断一个证券,特别是公司债券的信用风险,投资者可以利用资信评定机构对固定收益证券评定级别。因此,投资级证券、非投资级证券以及垃圾证券等不同类别的固定收益证券也就出现了。固定收益证券的价格风险回避有多种途径,每一种途径都需要各自的金融工具。例如,发行浮动利率证券来替代固定利率证券,而将固定收益证券的价格风险由发行者自己承担。另外,即使还是发行固定利率证券,由于不同偿还期的固定收益证券的价格风险是不同的,因此,为了适应投资者的需求,在不同的利率环境中发行不同偿还期的证券就是应该的;而证券价格风险与证券的票面利率有直接的关系,因此,在不同的利率环境中发行不同票面利率的证券也是必须的。这就说

32、明了为什么在固定收益证券市场中,存在着各种期限和各种票面利率的证券。固定收益证券的发行者为了降低自己的价格风险可以创造出新的金融工具。例如在市场利率很低时,如果发行者可以重新发行固定收益证券,就可以增加自己的利益。正是为了这一目的,固定收益证券发行者在自己发行的证券上增加了回购条款,即经过一定的时间后,发行者可以在任何时候按事先约定的价格买回自己发行的证券。同样,有些投资者担心自己购买的证券,因为市场利率上升而价格下降幅度过大,要求发行者按照事先约定的价格买回固定收益证券,这就是可回卖证券。为了回避利率风险,不同投资者之间的利率调换也是可以采用的,为此,各种形式的证券调换也就产生了。为了增强固

33、定收益证券的流行性,做市商和证券交易所就是必不可少的。有些证券是公开发行的,发行规模巨大,可以在交易所集中交易。有些证券虽是公开发行,但只能在柜台进行交易。有些证券是私募的,因此只能在柜台进行交易,或者只能在投资者之间进行转让。投资者对固定收益证券流动性的要求不同,证券发行者也就创造出来不同流动性的固定收益证券。由于证券投资有税收风险,而且不同的投资者的边际税率不同,因此,不同票面利率的证券被创造出来。这些证券适应不同类别的投资者。例如,高税率的投资者购买低收益免税证券,低税率的投资者购买高税率但不免税的证券。有时国家对资本利得和利息的税收待遇不同,因58?姚光辉:通货膨胀对上市公司投资决策的

34、影响,当代经济科学 1996 年第 6 期。此公司为了吸引投资者,就发行溢价证券、平价证券、折现证券甚至是零息证券。购买力风险的回避是不容易的,但投资者还试图回避它。我国曾经发行的保值公债就是为了回避物价上涨而设计的。英国政府发行过指数债券,也是为了帮助投资者回避购买力风险。英国发行的指数债券是根据物价指数变化而调整收益率的。该债券的票面利息率是固定,而期末偿还的本金是与零售物价指数挂钩的。?四、固定收益证券具体创新方式分析为了降低各种风险,适应投资者的需求,固定收益证券发行者想方设法创造出新颖的固定收益证券品种。概括地讲,创新方式包括:(一)在固定收益证券期限上创新固定收益证券除了包括人们比

35、较熟悉的短期证券中期证券、长期证券之外,还有永久性证券(consols)、可展期证券等。永久性证券是没有偿还期的证券。英国和法国政府都发行过永久性证券。这种证券,投资者不能要求偿还,但当政府认为有必要偿还时可以提前 3 个月通知证券投资者。这样该债券被清偿后,自然也就不是永久性债券了。在 1970 年代,永久性公债是英国政府债券中发行数量最大的一种。1996 年底,英国还有 6 种永久性公债。?可展期证券,是指证券到期后投资者可以按事先规定的条件将证券展期的证券。投资者因为多了一项选择权,认购的积极性增加。为了吸引投资者的购买,发行公司又设计出分期付款和延期付款的证券,即投资者在购买固定收益证

36、券时可以只支付部分款项,其余的价款可以在日后分期或延期支付,当然发行者在发行时要采取一些保证措施。(二)在利息支付形式上创新利息是投资者购买固定收益证券获得收益的最主要形式,而利息的支付方式与投资者所承受的风险以及与发行者现金流出量的大小都直接相关。根据利息支付方式的不同,有固定利率证券、浮动利率证券、逆浮动利率证券、指数化证券;也有纯粹证券、零息证券、低利率高收益证券等。在利息支付形式上创新的固定收益证券中,浮动利率证券、逆浮动利率证券的创新最有代表意义。由于有些投资者对浮动利率债券有需求,因为浮动利率的资产与它们的浮动利率负债相匹配;而有些投资者更喜欢逆浮动利率证券。浮动利率证券可以单独存

37、在,市场中绝大部分的浮动利率证券都是单独存在的。但当发行者更愿意发行固定利率证券,而投资者更愿意购买浮动利率证券时,发行者可以同时发行浮动利率证券和逆浮动利率证券。例如,一个发行者希望发行数量为 600 万元的固定利率债券,市场利率为 8%。但购买者更喜欢浮动利率债券和逆浮动利率债券。该发行者构造的浮动利率债券与逆浮动利率债券的面值之和一定是 600 万元,而浮动利率债券与逆浮动利率债券票面利率的加权平均也一定是8%。这里的权数是两种债券的面值。假定浮动利率债券的面值是 200万元,那么,逆浮动利率债券的面值将是 400万元。假定浮动利率债券用 1 个月的 LIBOR 作为基准利率,并在此基础

38、上加上 1 个百分点。即浮动利率债券的利率 Cfl为:Cf l=libor+1%59?曹凤岐、姚光辉等:金融债券研究,中国人民银行课题报告,1997 年8 月。由于浮动利率债券与逆浮动利率债券利率的加权平均为 8%,因此有8%=13Cf l+23Cif l8%=13(libor+1%)+23Cif lCif l=11.5%-0.5 libor(9)这里,Cifl为逆浮动利率债券的票面利率。假定 1个月的 LIBOR 为 6%,那么浮动利率债券的利率为 7%(6%+1%),而逆浮动利率债券的利率为 8.5%。由于 LIBOR 的最低值为 0%,不可能为负值,因此,逆动利率债券的最高利率,即“顶”

39、(cap),就是 LIBOR 为0%时的利率,在本例中为 11.5%。由于基准浮动利率LIBOR 永远是正值,因此,浮动利率债券的利率也永远是正值。但如果对逆浮动利率债券利率不加限制的话,与那个逆浮动利率债券相对应的浮动利率债券的利率,就有可能为负值。为此,要对逆浮动利率债券的利率设定最低值,这一最低值被称为“底”(floor)。一旦对逆浮动利率债券设定了底,浮动利率债券利率的顶,也就得到了。例如,假定将上例中逆浮动利率债券的利率的底,设定为0%,那么,浮动利率债券的顶立即可以得到,为 24%。在本例中,确定逆动利率债券利率公式 9中的 0.5倍可以定义为利率杠杆,它可以用来表明逆浮动利率债券

40、的利率受基准利率 LIBOR 的影响程度。这一倍数越大,说明逆浮动利率债券利率受基准利率的影响程度就越大。利率杠杆不是人为确定的,而是取决于浮动利率债券面值与逆浮动利率债券面值的比例。由于在本例中,逆浮动利率债券面值是浮动利率债券面值的2 倍,因此,利率杠杆为0.5。如果相反,逆浮动利率债券的面值是浮动利率债券面值的一半,那么利率杠杆则为 2。浮动利率债券的顶和底、逆浮动利率债券的顶和底、利率杠杆这五个因素,都不是孤立的,给定其中四个因素,第五个因素很容易得到,当发行者了解这一简单的技巧后,就可以轻易地构建出各种浮动利率债券和逆浮动利率债券的组合。(三)在固定收益证券附加权利上创新在认购权上创

41、新的固定收益证券,是指在一般固定收益证券的基础上附加一种认购选择权。而认购的选择权包括股票认购权和固定收益证券认购权。可以转换为股票的固定收益证券在国外非常普遍。在中国也曾经多次出现。例如在 90 年代初,深圳宝安公司就发行过附新股认购权的债券。1999 年,吴江丝绸股份有限公司也发行了可转换公司债券。附认购其他固定收益证券权利的固定收益证券,是指投资者有权在有效期内按约定的价格和利率购买发行者下一次发行的固定收益证券。如果购买下次发行的固定收益证券对投资者有利,他就会行使这一权利;如果购买该固定收益证券对投资者不利,他就会放弃这一权利。英国政府发行过该类证券。持有者在持有一段时间后可以将该证

42、券转换成其他期限的证券。例如,持有者要以在 2 年半的时间内每半年可以要求转换,转换价格则是递减的。(四)在交易方式上创新如果固定收益证券的交易方式有多个,那么证券的流动性就会提高,投资者购买这种证券的流动性风险就会降低。固定收益证券交易方式,包括证券在交易所交易、在柜台交易、在投资者之间的相互转让等。而具体的交易种类又包括证券的现货交易、期货交易、期权交易、信用交60易、回购交易、互换交易等。固定收益证券交易市场的发展,为投资者购买各类固定收益证券提供了支持,也为发行者根据自己的比较优势发行证券提供了方便。(五)在信用提升、证券流动、利率风险回避等多个方面同时创新这类创新最典型的例子就是住房

43、抵押支撑证券的产生。房产业是支柱产业之一,但房产开发商的资金总是有限的,而商业银行贷款给房产商的风险相对说来是较高的,因为房产贷款的期限较长,资产的流动性较差。如果个人或者规模较小的单位也可以向住房抵押贷款使用者提供融资的话,房产业的资金来源就会大大增加。但个人和其他规模较小的单位向住房抵押贷款使用者提供融资的最大障碍,是融资的信用风险和流动性风险。由于有了政府和民间信用的支持,商业银行和其他金融机构从事住宅抵押贷款的风险下降了,商业银行等金融机构发放这种贷款的规模也随之增加。为了降低流动性风险,建立抵押贷款的二级市场就是必然的选择,而抵押贷款二级市场的建立,需要创造出标准化的抵押证券MBS(

44、mortgage-backed securities),而这种证券的偿还,再一次得到官方或民间机构的信用支持,信用风险大大降低。例如,在美国为MBS 提供信用担保的机构包括联邦国民抵押协会(FNMA)、政府国民抵押协会(GNMA)、联邦住房贷款抵押公司(FHLMC)。这些机构不仅是 MBS 的偿还的担保者,也是市场创造者,即投资者可随时与这些机构进行 MBS 的交易。为了降低 MBS 的其他风险,主要是提前偿还而引起的巨大的价格风险,在传统的转手证券之上的发展了各种衍生证券,象分层的衍生证券、按计划偿还的衍生证券、本金证券、利息证券等。MBS 及其相关证券的创新,为房产业注入了活力,因为众多的投资者通过购买 MBS 为住房抵押贷款使用者提供资金;这也为固定收益证券带来了活力,因为大量的富有弹性的投资工具丰富了固定收益证券市场,为投资者获得收益、降低风险提供了可以灵活运用工具。总之,本文认为固定收益证券的创新,是以回避风险为主线的。金融创新的结果是,固定收益证券的品种大大丰富,投资者的选择余地增大,而发行者通过金融创新更容易在资本市场上获得业务扩张所必需的资金。(J)61