海洋工程行业深度分析报告.pdf

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1、 敬请参阅最后一页之特别声明 1 行业研究报告行业研究报告 落日余辉下何时才能扬帆起航 投资要点投资要点 本质而言，造船业具有类大宗商品属性、周期滞后性及强周期性，行业的“繁荣-衰退”的剧烈波动不可避免，因此把握供给与需求的“时间差”是投资的关键。造船业投资最好的时点来自：需求强劲飙升而供给弹性小。然而，目前我们在周期中所处的位置为：由衰退期迈向萧条期。在当前的时点下，造船股中长期前景取决于供给，而短期取决于需求。在当前的时点下，造船股中长期前景取决于供给，而短期取决于需求。供给过剩决定造船股股价只有波段型机会，而无趋势上涨的机会；由需求端传导至海运费可带来造船股的交易型机会。我们总结了四大因

2、素是构成上轮海运及造船业的超级周期的原因：全球化的深入发展带来全球经济的繁荣；中国崛起在体量和速度上对全球经济的深入影响；长达二十年的低位徘徊让造船业面对突然而至的需求措手不及；投机需求在造船及航运业的推波助澜的作用。展望未来，需求端的全球化和中国崛起的因素犹存，我们认为这是此轮超级周期与 70 年代的不同之处，但过剩的供给是悬在行业上方的达摩克利斯之剑，而在行业低迷时投机需求已不复存在。2012 年前造船及航运业面临的首要问题是消化行业过剩的订单，从而为下一轮景气做好准备。在我们相对乐观的运力控制假设下，2010 年后油轮及集装箱船的运力供给增速略大于需求，而散货船的供需态势仍有所恶化。同时

3、，我们预计 2012年时，行业才完成过剩订单的消化，届时三大船型的在手订单占运力 14%左右，与超级大周期的起点相当。我们预计 2009 年三大船型平均新增订单同比下滑 80%以上，2010 年由于船价企稳，新增订单可望回升 10%15%，但由于绝对量仍处于低位，新增订单对造船股股价不具以往的影响力；2009 年2012 年间将是拆船的高峰，在 34 年间行业将拆借现有 14%的 25 年以上船龄的运力，平均每年拆船量占现有运力 3%以上；鉴于当前大部分船型船价已较 07、08 年下滑 30%以上，我们预计全行业在 0912 年将有 20%以上的订单被取消，约 30%的订单被推迟。我们认为 B

4、DI 指数仍对造船股股价有指引作用，而 BDI 指数更多的取决于需求端。此外，需求端最差时期已经过去，2010 年全球海运需求将大幅回升。在全球经济复苏的大背景下，我们预测以吨位计的全球贸易量在 09、10 年分别增长-4.3%、4.9%；09-13 年复合增长率为 3.63%。对于 A 股上市造船公司而言，在船市萧条时享有两个重要的机遇：1）全球造船中心向中国转移的趋势不可逆转；2）国内船企将在整合中提高集中度。无论从哪个方面看，国有的大型船厂都是其中最大的受益者。未来几年，在行业下行之时给予 PB 估值更为合理；同时考虑到上市船企的表现将好于行业本身，因此我们认为 2010 年 A 股造船

5、股的合理交易区间为 24 倍 PB，与历史平均水平相当，但高于国际同类可比公司。持有持有增持 减持船舶与海洋工程设备行业船舶与海洋工程设备行业船舶与海洋工程设备行业研究报告船舶与海洋工程设备行业研究报告 318368418468518568618081125090224090519090811091109国金行业沪深300长期竞争力评级长期竞争力评级：高于市场均值高于市场均值 市场数据市场数据 行业优化平均市盈率 14.31市场优化平均市盈率 20.60国金船舶与海洋工程设备指数 525.08沪深 300 指数 3629.63上证指数 3290.17深证成指 13814.55中小板指数 566

6、6.042009 年 11 月 25 日 机械行业研究小组机械行业研究小组 张昊张昊(8621)61038223 董亚光董亚光(8621)61038289 联系人：朱莉(8621)61038271 中国上海黄浦区中山南路 969 号谷泰滨江大厦 15A 层（200011）相关报告相关报告 1 短期航运市场反弹并未触动造船业，2009.7.6 2 BDI波澜再起,海工船舶多空互现，2009.5.25 3 新船交付下滑,海工略显疲态，2009.4.20 4 船市尚在下行通道，2009.3.23 首次评级持有船舶与海洋工程设备行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 2内容目录内容目录 造船业属性总

7、结.6 行业属性决定造船业剧烈波动不可避免.6 目前我们在周期中所属的位置由衰退期迈向萧条期.7 超级大周期的成因.8 全球化.8 中国快速崛起.9 供需失衡.11 投机需求.12 供给端过剩是主旋律.14 过剩订单是达摩克利斯之剑.14 拆船是必然的选择.15 有多少订单可能被推迟或取消？.16 需求端短期决定运费水平从而带来交易型机会.19 经济复苏的假设下需求回暖明显.19 干散货未来仍是海运贸易的主要需求.19 造船股与 BDI 指数相关度高，而中短期 BDI 的波动往往不取决于供给.20 2010 年需求端存在较为显著的机会.22 供需结合2010 年可能的投资机会来自哪里？.24

8、2012 年前造船业供过于求普遍存在.24 跟随 BDI 的交易型机会.27 设定 2010 年交易区间为 24 倍 PB.27 中国造船竞争优势将日益明显.29 劳动力优势.29 原材料优势.30 船舶配套短板未来几年有望解决.31 萧条期下中国造船业的机遇.32 船价具备极高的竞争力.32 效率快速提升.32 高附加值船舶占比提高.34 盈利能力高于国外竞争对手.36 中国造船集中度在整合中提高.37 人民币升值对中国造船企业竞争力影响有限.37 附录：.39 商船船型分类.39 三大船型供给模型.40 专用名词解释.42 首次评级持有船舶与海洋工程设备行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别

9、声明 3世界前五十大船厂.44 图表目录图表目录 图表 1：船价与运价波动吸引投机需求.6 图表 2：周期滞后导致行业错配(百万 GT).6 图表 3：CRB 指数基本与新船需求在大周期上保持同步.7 图表 4：船舶交付量份额演变过程.7 图表 5：船市周期示意图.8 图表 6：不同时期下造船行业的特征，目前正迈入萧条期.8 图表 7：海运贸易量与 GDP 增长演变(1950 年=100).9 图表 8：全球化生产、制造、消费模型.9 图表 9：经济增长与大宗原材料消费的 S 型曲线缔造了二次海运超级大周期 10 图表 10：海运贸易进口量演变(10 亿吨).10 图表 11：中国大宗商品消费

10、指数(95 年=100).10 图表 12：中国大宗商品消费占世界比重.10 图表 13：全球海运贸易量取决于经济增长速度.11 图表 14：工业化过程中海运贸易量增长快于经济增长.11 图表 15：闲置运力的周期演变(百万 GT).11 图表 16：交付量与拆船量的周期演变(百万 GT).11 图表 17：战后航运.12 图表 18：全球航运供需格局演变.12 图表 19：投机需求是新船需求之一.13 图表 20：二手船价相对于新船价格折价幅度.13 图表 21：订单高悬是行业挥之不去的阴影(百万 GT).14 图表 22：创纪录的订单需较长时间消化(百万 GT).14 图表 23：09 年

11、后新增订单绝对数量将低位徘徊.15 图表 24：09 年后新增订单有所增长但更应看绝对量.15 图表 25：航运业低迷时期催生拆船量.15 图表 26：运力结构逐渐年轻.16 图表 27：现役全球船舶船龄分布.16 图表 28：散货船船龄分布.16 图表 29：油轮船龄分布.16 图表 30：集装箱船龄分布.16 图表 31：取消订单占当年计划交付量比例假设.17 图表 32：推迟订单占当年计划交付量比例假设.17 图表 33：目前船价相对于 07 年均价下跌水平.17 图表 34：目前船价相对于 08 年均价下跌水平.17 图表 35：船价大幅下滑导致撤单风险加大(2000=100).18

12、首次评级持有船舶与海洋工程设备行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 4图表 36：目前船价下 07、08 年的订单存在撤单可能(百万 DWT).18 图表 37：造船建造流程及付款时间节点.18 图表 38：新船厂在手订单中占比 30%以上.18 图表 39：目前 60%的订单交付少于 20%合同额的现金.18 图表 40：09 年散货船交付量显示撤单和推迟交付现象普遍存在(百万 DWT)19 图表 41：0911 年取消和推迟订单不可避免，预计散货船实际交付量为计划的52%78%.19 图表 42：全球 GDP 增速预测.19 图表 43：全球海运量增速预测.19 图表 44：海运贸易主

13、要货物的复合增长率.20 图表 45：主要货物对海运贸易量增长的贡献.20 图表 46：全球粗钢产量及预测.20 图表 47：通常大宗商品价格上涨一段时间后运费会涨.21 图表 48：铁矿石进口量增长通常拉动运费增长.21 图表 49：BCI 与粗钢产量联动.21 图表 50：BCI 与粗钢产量联动.21 图表 51：干散货船未来供给最大(09 年 9 月份数据).21 图表 52：三大船型的运价表现与供给刚好相反(2009.1.2=100).21 图表 53：好望角船型未来供给最大(09 年 9 月份数据).22 图表 54：但好望角船型运价表现不是最差的(2009.1.2=100).22

14、图表 55：BDI 短期波动不能仅以供需解释.22 图表 56：FFA 成交量对 BDI 的波动影响大.22 图表 57：中国生铁产量 V 型反转.23 图表 58：全球粗钢产量出现显著回升(百万吨).23 图表 59：煤炭进口已出现复苏苗头(百万吨).23 图表 60：印度煤炭进口具有极大的潜力(百万吨).23 图表 61：集装箱期租费与美国零售额相关度较高.24 图表 62：散货船运力指数未来继续恶化.24 图表 63：油轮运力指数 2010 年后低位徘徊.25 图表 64：集装箱船运力指数 2010 年后低位徘徊.25 图表 65：全球造船供需模型.26 图表 66：BDI 指数与韩国造

15、船股票指数.27 图表 67：BDI 指数与中国造船股票指数.27 图表 68：如不考虑撤单及推迟，订单年数将在 2011 年下滑至历史低位.28 图表 69：中国造船股历史 PB 估值.28 图表 70：韩国造船股历史 PB 估值.29 图表 71：日本造船股历史 PB 估值.29 图表 72：船舶价值构成.29 图表 73：船用配件价值构成.29 首次评级持有船舶与海洋工程设备行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 5图表 74：造船工人每小时工资($/小时).30 图表 75：中厚板价格走势(美元/吨).30 图表 76：2005-2008 年韩国现代重工船用柴油机订单构成.31 图表

16、 77：中国船用低速柴油机国产化率有所提高.32 图表 78：近年来中国船舶配套发展速度快于船舶制造.32 图表 79：部分干散货船中韩合同船价对比.32 图表 80：韩国造船业员工结构.33 图表 81：中国船舶公司员工结构.33 图表 82：中国与日、韩造船效率比较.33 图表 83：中国造船业人均完工量.33 图表 84：韩国造船业人均完工量.34 图表 85：日本造船业人均完工量.34 图表 86：中国部分造船企业的在手订单结构.34 图表 87：韩国部分造船企业的在手订单结构.35 图表 88：中国预计交付散货船的数量与载重.35 图表 89：中国预计交付油轮的数量与载重.35 图表

17、 90：中国预计交付集装箱船的数量与载重.36 图表 91：FCC 预计交付结构（千 CGT）.36 图表 92：LPG 预计交付结构（千 CGT）.36 图表 93：中日韩三国造船企业的毛利率(%).37 图表 94：中日韩三国造船企业的 ROA(%).37 图表 95：中国造船行业市场集中度低(根据在手订单计算).37 图表 96：05 年汇改以来人民币相对韩元显著升值 50%，但相对于日元基本没有升值.38 图表 97：人民币升值并没有改变中国造船业新增订单份额提升的趋势.38 图表 98：商船分类.39 图表 99：商船分类、定义及用途.39 图表 100：干散货船供给模型(百万 dw

18、t).40 图表 101：油轮供给模型(百万 dwt).41 图表 102：集装箱供给模型(千 TEU).42 图表 103：国际机构使用船舶吨位情况.43 图表 104：载重吨与总吨转换系数表.43 图表 105：载重吨和总吨与修正总吨修正系数表.44 图表 106：世界前五十大船厂(根据 09 年 9 月在手订单排序).45 首次评级持有船舶与海洋工程设备行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 6造船业属性总结造船业属性总结 行业属性决定造船业剧烈波动不可避免行业属性决定造船业剧烈波动不可避免 近年来造船及航运业经历了一轮波澜壮阔的超级大周期，我们希望通过总结造船行业的属性以求更接近事实

19、的本质，借此帮助投资者更好的把握行业的内在规律，为日后的投资决策作出判断。大宗商品属性：大宗商品属性：造船业是投资品中少有的无论新、旧产品都有明确的价格标示，有标准化的产品，可自由流通的市场。且造船业的下游航运业近年来具备越来越多的金融属性，在牛市期间，投机资金对造船业的超级大周期推波助澜。“量”与“价”的结合令造船业剧烈波动，在景气高峰时，行业表现为“量价齐升”，在周期向下时，则表现为“量价齐跌”。图表图表1：船价与运价波动吸引投机需求：船价与运价波动吸引投机需求 0100002000030000400005000019801982198419861988199019921994199619

20、982000200220042006200802004006008001000120014001600Clarkson Index新船价格(RHS)来源：Clarksons、国金证券研究所 周期滞后性：周期滞后性：通常在经济高度景气时船厂获得天量的订单，而商船交付的高峰则一般在获得订单的后的第 34 年，如期间经济存在大幅的波动，则往往会造成运力“错配”的局面，因此，行业的“繁荣-衰退”的巨大周期难以避免。图表图表2：周期滞后导致行业错配：周期滞后导致行业错配(百万百万GT)030609012015018019691971197319751977197919811983198519871989

21、199119931995199719992001200320052007050100150200250300350400在手订单(RHS)新增订单交付量交付量滞后新船订单34年导致运力错配来源：Lloyd、国金证券研究所 首次评级持有船舶与海洋工程设备行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 7 长周期性：长周期性：造船业的下游航运业主要承担大宗商品的运输，而大宗商品的超级周期往往与大国的崛起相契合，造船需求的周期与大宗商品的周期基本一致，长达 2030 年。此外，商船的使用年限一般为 20 年以上，产品的替换需求也需要长时间才能获得释放。图表图表3：CRB指数基本与新船需求在大周期上保持同步

22、指数基本与新船需求在大周期上保持同步 100150200250300350400450500196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008020406080100120140160180CRB指数造船新增订单(RHS)20年下降周期10年超级上升期来源：Lloyd、Bloomberg、国金证券研究所 产业转移规律：产业转移规律：历史上，全球造船中心经历过三次转移：西欧-日本-韩国，目前正经历由韩国向中国转移的过程。每次都是由先发国家向后进国家转移。其原因在于大部分商船的进入

23、壁垒不高，拥有廉价劳动力、原材料、能源优势的后进国家可以获得较大的比较优势。图表图表4：船舶交付量份额演变过程：船舶交付量份额演变过程 0%10%20%30%40%50%60%19641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008日本韩国中国西欧来源：Lloyd、国金证券研究所 目前我们在周期中所属的位置由衰退期迈向萧条期目前我们在周期中所属的位置由衰退期迈向萧条期 我们将造船业的周期分为四个阶段：复苏期、繁荣期、衰退期、萧条期。当前，船市正经历由衰退期向萧条期转变

24、的过程中。我们预计 2012 年前，船市都难以进入复苏期。首次评级持有船舶与海洋工程设备行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 8图表图表5：船市周期示意图：船市周期示意图 复苏期繁荣期衰退期萧条期复苏期繁荣期衰退期当前所处的位置 来源：船市危机的演绎形态、国金证券研究所 图表图表6：不同时期下造船行业的特征，目前正迈入萧条期：不同时期下造船行业的特征，目前正迈入萧条期 衰退期萧条期复苏期繁荣期新船订单量暴跌至低位低位徘徊开始增加快速增加造船完工量继续攀升下降至低位缓慢增加快速增加手持订单量持续下跌低位徘徊不断增加快速增加新船价格开始下跌低位徘徊缓慢回升快速上涨船舶融资信贷急剧收缩持续紧缩开

25、始放松快速扩张行业投资者信心逐渐丧失信心信心缺失缓慢恢复快速膨胀来源：船市危机的演绎形态、国金证券研究所 超级大周期的成因超级大周期的成因 全球化全球化 全球化是驱动上一轮海运超级大周期最重要的原因。二战后，全球自由贸易政策、全球化材料和市场供应、新的海上交通运输系统的建立造就了当今的经济全球体系。这个体系创造了 50 多年经济的持续发展，至 2008 年全球 GDP 与 1950 年相比增长了 9 倍以上，带动了同期海运贸易量增长15 倍。我们将五十多年的全球化发展进程分为三大阶段：19501973 年：以日本、西欧为首的国家在西方经济体内部率先实现了第一阶段经济全球化。这期间正是西方国家对

26、原材料需求增长最为强劲的时期，从而带来了二战后第一个海运及造船业的超级大周期；19741997 年：经济的过快增长导致了过高的资源价格，抑制了全球资源需求。这期间西方国家已完成工业化，对资源需求的增速出现下滑，而新加入全球化的东亚及东南亚国家由于经济体量较小也难以拉动全球大宗原材料的需求，同时伴随着 70 年代遗留的大量过剩闲置运力，从而使得该阶段海运及造船业表现波澜不惊；19982008 年：中国更好的融入了全球经济的发展体系，成为全球制造中心并向世界输出价格低廉的产品，刺激了全球的需求，同时国内工业化及城市化的迅猛发展对大宗原材料的需求量也在大幅增长。由于此前航运市场处于长期萧条的状态，新

27、增运力供给不足，面对突然而至的需求，二战后第二个海运及造船业的超级大周期就此形成！首次评级持有船舶与海洋工程设备行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 9图表图表7：海运贸易量与：海运贸易量与GDP增长演变增长演变(1950年年=100)04008001200160019501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007GDP海运贸易量海运贸易量58年CAGR=4.92%全球58年CAGR=3.95%来源：Clarksons、国金证券研究所 历经五十多年深入发展，目前全球经济发展模式形成

28、为：大宗原材料生产国(以澳洲、中东、南美、独联体国家为主)、工业消费品制造国(以中国、日本、韩国、东南亚国家为主)、最终产品消费国(以美国、西欧等发达国家为主)三大集群间商品的相互流动。原材料生产地、工业消费品制造地、最终产品消费地的不同支撑着巨大的海运贸易需求。图表图表8：全球化生产、制造、消费模型：全球化生产、制造、消费模型 大宗商品生产地：澳洲、中东、南美、独联体等制造地：中国、日本、东南亚等消费地：美国、西欧等大宗商品运至生产地产成品运至消费地 来源：国金证券研究所 中国快速崛起中国快速崛起 中国的快速崛起对全球航运及造船市场有着极为重大而深远的影响。对于世界经济而言中国崛起的冲击来自

29、两方面：1）中国经济体量庞大；2）中国经济增长速度极为迅速。中国国土面积相当于欧洲全境，人口数量相当于西方发达国家总和。在工业化、城镇化的进程中，中国选择的是一条以投资为主导的道路，因此对大宗原材料的需求极其旺盛。同时，在选择投资主导的经济增长方式下，中国拥有体制优势，在高效率的政府带领下，基建、房地产投资增长迅猛，在二者的联合刺激下，中国对大宗原材料的需求得以迅速释放。首次评级持有船舶与海洋工程设备行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 10 通常而言，工业化国家的发展进程与大宗原材料消费之间呈现“S 型”曲线变化。工业化过程中对原油、铁矿石、煤炭、有色金属等大宗原材料的消费强度显著增长，

30、如果国内原材料难以满足需求，则需要依赖海运主导的运输系统从全球采购。50 年代的欧洲、60 年代的日本、80 年代的东南亚、90 年代末的中国都经历了如此的过程。尽管我们对工业化发展的模式已经较为清晰，但工业化进程的两个重要拐点才是判断大周期最为重要的依据。目前，我们倾向于中国的工业化进程已经走完大半个过程，而印度等后发国家尚处于起步阶段。图表图表9：经济增长与大宗原材料消费的：经济增长与大宗原材料消费的S型曲线缔造了二型曲线缔造了二次海运超级大周期次海运超级大周期 图表图表10：海运贸易进口量演变：海运贸易进口量演变(10亿吨亿吨)航运业在工业化过程中最为受益航运业在工业化过程中最为受益工业

31、化过程中对大宗商品需求增速最快中国?印度?1 12 2工业化前期工业化过程中工业化后期代表发展过程中的拐点 来源：Clarksons、国金证券研究所 图表图表11：中国大宗商品消费指数：中国大宗商品消费指数(95年年=100)图表图表12：中国大宗商品消费占世界比重：中国大宗商品消费占世界比重 020040060080019951996199719981999200020012002200320042005200620072008精炼铝精炼铜原油铁矿石 0%5%10%15%20%25%30%35%1995199619971998199920002001200220032004200520062

32、0072008精炼铝精炼铜原油来源：BP 能源统计、World Metal Statistics、国家统计局、国金证券研究所 如果将经济增长与海运贸易量的增长相结合，可以清楚的看到：在大国工业化阶段，海运贸易量增长将高于 GDP 增长，而没有大国工业化的阶段海运需求则低于 GDP 增速。6070 年代是欧洲、日本处于工业化阶段，90 年代后中国接棒；而在 80 年代，亚洲四小龙经济体量较小，难以撬动全球海运需求。首次评级持有船舶与海洋工程设备行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 11图表图表13：全球海运贸易量取决于经济增长速度：全球海运贸易量取决于经济增长速度 图表图表14：工业化过程中

33、海运贸易量增长快于经济增长：工业化过程中海运贸易量增长快于经济增长-10%-5%0%5%10%15%1961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006GDP增速海运贸易量增速 0%2%4%6%8%10%60年代70年代80年代90年代00至今GDP平均增速海运贸易量平均增速来源：Clarksons、Fearnleys、IMF、国金证券研究所 供需失衡供需失衡 全球化带来的经济繁荣、中国工业化带来的自身对大宗原材料的消费是超级大周期的需求端。从供给端看，通常情况下，造船产能及运力交付周期紧跟海运贸易周期，然而在供给与需

34、求严重失衡时，超级大周期产生的几率大大增加。供需失衡是上一轮海运及造船大周期产生的必不可少的条件。在需求大幅增长的同时，运力供给并没有跟上需求增长的速度，供需不匹配所提供的“时间差”，使得海运费及船价获得了空前的飙升。80 年代海运业长期的萧条期，导致了大量的船舶拆解。随后虽然需求一直保持温和扩张，直至 97 年运力需求终于超过了运力供给，但91、97 及 01 年的三次“危机”使得行业仍未摆脱“运力过剩”的假想。当 97 年中国带动的大宗商品运输需求开始大幅增加之时，运力仍在收缩，03 年后全球闲置运力突然大幅下滑，而新增运力尚需时间，供给的缺乏弹性及需求的飙升终于催生了全新的海运及造船业前

35、所未有的超级大周期。图表图表15：闲置运力的周期演变：闲置运力的周期演变(百万百万GT)图表图表16：交付量与拆船量的周期演变：交付量与拆船量的周期演变(百万百万GT)02040608010012019711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009干散货油轮73年见顶10年后，83年市场到达谷底 02040608019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008交付量拆船量投

36、资过剩新一轮投资过剩船市萧条期拆船位于高峰来源：Lloyd、国金证券研究所 如果将供给与需求二者结合，伴随着运力紧张、扩张、过剩、收缩的交替出现，全球化带来的三大需求周期又衍生出五个阶段。通常而言，供需两端皆表现出良好的现象，则繁荣可期，例如 98 年以后的超级周期；供需两端皆差，则萧条基本不可避免；供需两端一好一坏，则市场处于平衡阶段。然而每个周期中供给、需求的表现都是大周期的一部分，相互间存在着极为密切的联系。当下的市场，供给过剩已经不可避免，而需求则需要首次评级持有船舶与海洋工程设备行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 12观察未来几年的全球经济增长。因此下一个航运周期，航运市场最差

37、的结果可能是萧条，最好的结果可能是平稳，但短期重回繁荣几无可能。图表图表17：战后航运：战后航运 周期起止时间需求增速供给端市场表现1945-1956旺盛紧缺繁荣1956-1973旺盛运力迅速扩张回报较高1973-1988每年1%增速运力严重过剩萧条1988-1997每年4%增速消化过剩运力回报低1998-2008每年4%增速紧缺繁荣2009-下滑？运力严重过剩萧条？来源：Maritime Economics 3rd Ed.2009 by Martin Stopford、国金证券研究所 图表图表18：全球航运供需格局演变：全球航运供需格局演变 0300600900120019501952195

38、4195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008024681012运力(百万GT)海运贸易量(百万吨)(RHS)一阶段19451956二阶段19561973三阶段19731988四阶段19881997五阶段19982008运力需求运力供给过剩来源：Clarksons、Lloyd、国金证券研究所 投机需求投机需求 投机需求是超级大周期形成的另一重要原因。通常而言，船东在订购新船时主要动机来自更新船队或扩充运力，但在市场行情看涨之

39、时投机需求不容小视。由于普通的商船具有通用性，且二手船交易已形成标准化的市场，价格、成交信息十分透明化，这就为商船交易提供了一定的投机温床。船东在投机时对市场看好，认为运价会涨、船价也会上涨，期望在订船后、交船之前有机会把船转卖出去，以赚取差价。在长达数年的航运牛市中，市场给予了投机船东大量的回报，因此越来越多的船东在下单时并不理智。首次评级持有船舶与海洋工程设备行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 13图表图表19：投机需求是新船需求之一：投机需求是新船需求之一 技术进步政策船龄拆船运力损失替代需求运价GDP新增需求海运贸易量新船价格VS.二手船价新船需求造船产能闲置运力投机需求 来源：

40、国金证券研究所 虽然难以量化，但我们认为 0608 年的新签订单中投机订单占比不在少数。06 年后航运及世界经济的大环境十分有利于催生新船的投机需求：二手船价飙升：历史平均来看，五年左右的二手船价相对于新船价格折价 20%左右，而 03 年后二手船价暴涨，二手散货船价最高时甚至超过新船 40%，飙升的二手船价导致船东对于新船价格暴涨有很强烈的预期。美元贬值：美元是国际海运市场的主要支付币种，船东在获得租金或运费收益后担心美元资产的贬值，把资本重新投入以美元计价为主的造船市场，以对冲美元贬值的风险。金融机构积极提供船舶融资服务：航运业的繁荣吸引了大批金融机构进入航运及造船市场积极为船东和船厂提供

41、融资服务。船厂有了银行的还款保函更易于得到新船订单，而船东有了金融机构提供的资金与付款保函，投资订船的积极性自然高涨。迫于接单压力，中小船厂在签单时在付款时间、结算货币上对船东有较大的让步，促进船东订船的积极性。图表图表20：二手船价相对于新船价格折价幅度：二手船价相对于新船价格折价幅度-40%-20%0%20%40%60%80%Oct-96Oct-97Oct-98Oct-99Oct-00Oct-01Oct-02Oct-03Oct-04Oct-05Oct-06Oct-07Oct-08CapesizeVLCC3500 TEU 集装箱船二手船价接近甚至超过新船价格催生大量投机需求来源：Clarks

42、ons、国金证券研究所 注：08 年 10 月后 Clarkson 暂停了对二手船价的统计 首次评级持有船舶与海洋工程设备行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 14 当一切归于平静后，投机需求造成的后果是将风险转嫁给船厂。目前航运市场步入萧条期，航运企业推迟接船或违约的可能性大增，同时船价快速下跌，高位订船的船东可以通过弃船的方式将损失降低至较低水平，虽然可能承担一定的违约金及信誉损失，但原来由船东承担的大部分风险被转移至船厂。供给端过剩是主旋律供给端过剩是主旋律 全球化及中国崛起带来的长时间的经济繁荣是超级大周期的需求端的原因；从供给端看，70 年代的遗留船舶替换需求导致供给短期难以迅速

43、释放为超级大周期推波助澜。然而在长达数年的供不应求后，三大推动繁荣的因素已发生了明显的逆转。观察供需双方面，供给过剩已是既成的事实，需求仍存有一定的变数，造船业面临的首要问题是消化过剩的运力。过剩订单是达摩克利斯之剑过剩订单是达摩克利斯之剑 过剩订单是高悬在航运业上方的达摩克利斯之剑。战后的两次航运及造船业超级大周期有一个共同的结果就是造船业的在手订单量占全部运力的40%50%。当需求出现快速下滑时，过剩的订单转化成运力将对航运业有颠覆性的风险。与上一轮周期顶点不同的是，70 年代几乎所有的订单最终转化成为了运力，在本轮周期较为有利的一点，在手订单结构中，由于信贷市场紧缩可能会引起资质较差的船

44、东和小船厂的交付延迟或取消，最终投入的运力可能远小于原先计划。未来几年内，在过剩的订单尚未完全消化前，运价与过剩订单将形成相互制约的关系。需求回升导致的运价提高，将引发更多的运力投放，过剩的运力又将运价重新拉回至低位。图表图表21：订单高悬是行业挥之不去的阴影：订单高悬是行业挥之不去的阴影(百万百万GT)图表图表22：创纪录的订单需较长时间消化：创纪录的订单需较长时间消化(百万百万GT)0%10%20%30%40%50%19691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007新增订单/全球运

45、力在手订单/全球运力 0306090120150180196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008050100150200250300350400新增订单在手订单(LHS)来源：Lloyd、国金证券研究所 在经过 09 年三大船型新增订单大幅下滑之后，我们预计 10 年的新增订单将有所回升，但订单的绝对数量仍将在低位徘徊。在新船订单产生的替换、新增及投机需求在 10 年仍然十分疲弱，船东下订单的动机可能为：1）船价已跌至低位，对长期经营的船东而言有较强的吸引力；2）部分货

46、主出于种种原因直接参与航运业，因为他们拥有足够的货源，例如巴西的淡水河谷。首次评级持有船舶与海洋工程设备行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 15图表图表23：09年后新增订单绝对数量将低位徘徊年后新增订单绝对数量将低位徘徊 图表图表24：09年后新增订单有所增长但更应看绝对量年后新增订单有所增长但更应看绝对量 0306090120150180199819992000200120022003200420052006200720082009E2010E2011E2012E散货船(百万dwt)油轮(百万dwt)集装箱船(10万TEU)-100%0%100%200%300%400%500%199

47、92000200120022003200420052006200720082009E2010E2011E2012E散货船油轮集装箱船低位增长来源：Clarksons、国金证券研究所 拆船是必然的选择拆船是必然的选择 拆船是运力供给中航业寄予最大希望的指标。拆船不仅促进行业的新陈代谢，也是调节运力平衡的重要手段。航运市场低迷时往往伴随着拆船量的大幅增加，而拆船量的见顶回落也往往是行业复苏的重要指标。03 年后运价大幅上涨为船东带来前所未有的高回报，也使得拆船量处于创纪录的历史低位。自 70 年以来，平均每年的拆船量占全球运力 2.06%，而在航运市场繁荣期间的 0508 年，连续四年拆船量处于运

48、力的 1%以下，我们预计 0911 年拆船量将大幅上升至 2.5%以上，直至运力处于供需平衡状态。图表图表25：航运业低迷时期催生拆船量：航运业低迷时期催生拆船量 0%1%2%3%4%5%6%19761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008020004000600080001000012000拆船量占运力比例BFI*来源：Lloyd、Clarksons、国金证券研究所 目前较为年轻的船龄结构是制约拆船量大幅增加的重要因素。14%的现有运力中船龄为 25 年以上，我们预计未来 35 年内绝大部分 25 年船龄

49、的运力将被拆解，平均每年 3%以上。在三大船型中，散货船拥有最优异的船龄结构，25 年以上的散货船占全部运力的 17%；MARPOL 公约规定 2010 年前淘汰单壳油轮，因此09、10 年油轮拆解仍有动力；根据目前较为年轻的船龄结构，未来几年集装箱船拆解力度将不会很大。首次评级持有船舶与海洋工程设备行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 16图表图表26：运力结构逐渐年轻：运力结构逐渐年轻 0%20%40%60%80%100%199920002001200220032004200520062007200804年59年1014年1519年2024年25年以上来源：Lloyd、国金证券研究所

50、图表图表27：现役全球船舶船龄分布：现役全球船舶船龄分布 图表图表28：散货船船龄分布：散货船船龄分布 25年+14%2024年9%1019年25%09年52%25年+17%2024年11%1019年29%09年43%来源：Fearnleys、国金证券研究所 注：截止 2009 年 6 月 30 日 图表图表29：油轮船龄分布：油轮船龄分布 图表图表30：集装箱船龄分布：集装箱船龄分布 25年+3%2024年6%1019年27%09年64%25年+4%2024年6%1019年24%09年66%来源：Fearnleys、国金证券研究所 注：截止 2009 年 6 月 30 日 有多少订单可能被推