《估值方法综述》PPT课件.ppt
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1、估值方法综述估值方法综述20052005年年6 6月月目目 录录u常用估值模型u估值的程序u相对估值模型u剩余收益模型u现金流折现模型股利折现模型FCFF模型FCFE模型APV模型uEVA模型u实物期权模型目目 录录u估值模型中的资本成本uWACCu证券市场线u股票风险溢价uBeta常用估值模型常用估值模型相对估值法相对估值法剩余收益法剩余收益法现金流折现法现金流折现法经验经验+直觉直觉估值的程序估值的程序公司分析经审计的符合规则的财务报表财务报表分析预测假设估值时间:历史期估值日预测期相对估值模型相对估值模型n五个步骤计算出具有代表性的收益指标选择可比的上市公司进行比较分析选择市场乘数决定公
2、司价值n找出同行业中所有的上市公司n为这些公司计算三个系列的统计指标用于比较:估值指标:EV/EBITDA、P/B、P/E、P/CF、P/S经营业绩指标:各种利润率、增长率、RONA、ROE、D/E风险指标:Beta、销售收入增长率的标准差等具体的行业指标:如价格/客房、价格/吨产能等n将需估值的公司与其可比小组进行比较该公司与行业平均水平相比,表现得好还是坏?好多少?坏多少?相对估值模型相对估值模型 可比公司的选择可比公司的选择 1525估值误差预期收益增长率T公司:10%N公司:20%P/E相对估值模型相对估值模型 误差的产生误差的产生某分析师欲对一家私营的即食食品公司进行定价。其第一步是
3、选择可比的市公司。他从美林的食品行业报告中找到了如下信息:公司名称股价(99/9/7)EPS相对P/E1999E2000E1999E2000EGeneral Mills$84.13$3.81$4.190.810.79Kellogg37.941.491.630.930.91Quaker Oats65.752.672.960.900.87Ralcorp16.941.181.380.530.48即食子类0.880.86ML Food34.301.491.740.840.77S&P5001350.4549.5053.001.001.00即食类子行业即食类子行业相对估值模型相对估值模型 案例分析案例分析
4、美林的报告只是提供了一份备选的名单,该分析师决定根据下列条件从名单中筛选出目标公司的可比公司:1、公司的核心业务2、预测的收益增长率3、会计方法4、收益(扣除非经常性损益后)5、资本结构相对估值模型相对估值模型案例分析案例分析分析师注意到,Ralcorp的相对PE要明显低于其它公司。在详细查阅了该公司的年报和行业数据后,他将该公司从可比小组中去除掉了。原因是其业务全部是“贴牌”(Private Label),即为各大超市生产其各自品牌的产品。这种贴牌产品与品牌产品业务有着很大的不同,因而PE也不同。为了确保美林的报告中没有异常的会计方法以及收益数据中不包含特别的调整和一次性事项,该分析师还对名
5、单中公司的季报和年报进行了会计分析。在经过了这一列系分析后,该分析师得到了如下可比公司名单。这些公司都具有相同的业务特征和较接近的PE比率。相对估值模型相对估值模型案例分析案例分析股价股价1999E EPS2000E EPS1999E PE2000E PEGeneral Mills$84.13$3.81$4.1922.120.1Kellogg37.941.491.6325.523.3Quaker65.752.672.9624.622.2平均值24.121.9接下来该分析师要预测目标公司1999和2000年的净利润。他必须确保收益当中不包含任何非经常性损益项目。1999E2000E目标公司的净利
6、润$15 Mil.$15.5 Mil.可比公司的平均PE24.121.9目标公司的估值$361.5 Mil.$339.5 Mil.相对估值模型相对估值模型案例分析案例分析相对估值模型相对估值模型-估值乘数的决定因素估值乘数的决定因素市盈率市盈率市净率:市净率:市销率:市销率:相对估值模型相对估值模型-估值乘数的决定因素估值乘数的决定因素剩余收益模型剩余收益模型RIt=NIt ke BVt-11 1、如果剩余收益小于零、如果剩余收益小于零n该公司提供的回报不能弥补其带来的风险n公司资产没有被恰当地使用n公司经营效率较低2 2、如果剩余收益等于零、如果剩余收益等于零n公司产生的净利润恰好等于其股权
7、资本成本n公司的经营运作没有什么特别之处剩余收益模型剩余收益模型3 3、如果剩余收益大于零、如果剩余收益大于零n公司能提供超过股权资本成本的回报n这种超额回报的来源可能是:公司的声誉历史地理位置产品管理层的能力客户群等剩余收益模型剩余收益模型剩余收益模型当中TV的现值的计算:n预期剩余收益会在当前水平上持续到永远(=1)n预期剩余收益立即降至零(=1)n随着时间的推移以及ROE向股权资本成本或一个成熟行业的长期平均水平靠拢,预期剩余收益会逐渐下降。(0 1)剩余收益模型剩余收益模型年份EPS期末每股净资产ROE每股股权资本成本剩余收益剩余收益现值(10%)0$5.001$0.755.750.1
8、5$0.50$0.25$0.2320.866.610.150.570.290.2430.997.600.150.660.330.2541.148.740.150.760.380.2651.3110.050.150.870.440.27合计$1.25剩余收益模型剩余收益模型 案例分析案例分析假设该公司5年后的剩余收益将保持在0.44元,则公司的内在价值为:更合理的假设是:该公司的剩余收益将随着时间的推移逐渐下降至零(持续因子为0.4)。则公司的内在价值为:剩余收益模型剩余收益模型 案例分析案例分析现金流折现模型现金流折现模型四个步骤:四个步骤:n选择合适的现金流(股利、FCFF、FCFE、APV
9、)n选择合适的折现率n计算终点价值(TV)n计算估值结果股利折现模型股利折现模型(DDM)DPSt 预期的每股股利Ke 股权资本成本Gordon 模型:DPS1 预期下年度的每股股利g 股利的永续增长率Gordon 模型对增长率的敏感性分析:每股价值=2.50/(0.15 0.05)=$25股利折现模型股利折现模型三阶段增长模型:gagnga高增长期过渡期稳定期股利折现模型股利折现模型CC公司仍处在高增长阶段,但其庞大的规模和在市场上的主导地位将使其在第二个阶段的增长率下滑。预期高增长期和过渡期均为5年。其具体估值参数如下:2000年的EPS=1.562000年的每股股利(DPS)=0.692
10、000年的股利支付率=44.23%ROE=23.37%CC公司的杠杆贝塔为0.8。假设无风险利率为5.4%。该公司在拉美、东欧和亚洲都有业务。为了反映为这些新兴市场的风险,设高增长期的市场风险溢价(ERP)为5.6%。假设5年后这些市场趋于成熟,因而ERP将降至成熟市场5%的平均水平。股利折现模型股利折现模型 案例分析案例分析假设各期内的该公司的杠杆贝塔保持不变,则其各期的股权资本成本计算如下:高增长期=5.4%+0.8(5.6%)=9.88%稳定期=5.4%+0.8(5.0%)=9.4%在过渡期,CC公司的股权资本成本将线性地从9.88%降至9.4%。预期增长率和股利支付率:高增长期的预期增
11、长率估算如下。预期增长率=股利留存比率 ROE=(1-44.23%)(23.37%)=13.03%在过渡期,预期增长率将线性地从13.03%降至稳定期的5.5%。假设稳定期的ROE为20%,则稳定期的股利支付率为:=1 (g/ROE)=1 (5.5%/20%)=72.5%也就是说,在过渡期,股利支付率从44.23%线性地上升至72.5%。股利折现模型股利折现模型 案例分析案例分析估值:估值:年份预期增长率EPS($)股利支付率每股股利($)股权资本成本现值($)高增长期113.03%1.7644.23%0.789.88%0.71213.03%1.9944.23%0.889.88%0.73313
12、.03%2.2544.23%1.009.88%0.75413.03%2.5544.23%1.139.88%0.77513.03%2.8844.23%1.279.88%0.79过渡期611.52%3.2149.88%1.629.78%0.91710.02%3.5355.54%1.969.69%1.0288.51%3.8361.19%2.349.59%1.1197.01%4.1066.85%2.749.50%1.18105.50%4.3372.50%3.149.40%1.24股利折现模型股利折现模型 案例分析案例分析由于股权资本成本每年都发生变动,现值必须用累积的股权资本成本计算。例如,第7年的股
13、利现值是这样计算的:第10年的终点价值:股利折现模型股利折现模型 案例分析案例分析估值结果如下:高增长期股利现值$3.76过渡期股利现值$5.46终点价值的现值$33.50CC公司每股内在价值$42.72股利折现模型股利折现模型 案例分析案例分析公司有股票回购行为时公司有股票回购行为时,股利支付率的计算股利支付率的计算调整后的股利支付率=(股利+股票回购额)/净利润尽管这种调整直观而又简单,但由于股票回购并不一定每年都发生,回购发生年度的股利支付率会与其他年度相比差异会很大。换句话说,一家公司可能在某年回购3亿元的股票,但在接下来的几年内可能不再进行回购。因而更好的办法是,通过计算4-5年的平
14、均值来估算修改后的股利支付率。调整后的增长率=(1 调整后的股利支付率)ROEFCFF流向公司的自由现金流(流向公司的自由现金流(FCFF)与流向股东的自由现金流)与流向股东的自由现金流(FCFE)FCFE收益营运资金投资固定资产投资经营性支出(不包括利息支出)向债权人支付的利息来自债权人的净融资FCFF与与 FCFE核心业务非经营性净资产公司债权人股东FCFF非经营性现金流债务利息支出股利其他少数股东权益和优先股股利等FCFF=NI+Dep+Int (1 T)FCInv WCInvNI 净利润Dep 折旧Int 利息支出FCInv 固定资本投资WCInv 营运资本投资FCFF=EBIT(1-
15、T)+Dep FCInv-WCInv FCFF=EBITDA (1 T)+Dep T FCInv-WCInv FCFF=CFO+Int (1-T)FCInvCFO 经营性现金流量FCFF与与 FCFEFCFE=FCFF Int (1 T)+NBNB=本期新发行的长短期负债 本期已偿还的长短期负债FCFE=CFO FCInv+NB公司价值公司价值=PV(FCFF)WACC股权价值股权价值=PV(FCFE)ke =公司价值公司价值 负债的市值负债的市值FCFF与与 FCFEFCFF 案例分析案例分析公司A今年的净利润率为20%,销售收入为2000万元。其固定资本开支为200万元,折旧为300万元。
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