北京大学光华管理学院财务案例课件1.ppt

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1、17-0简介回忆一下公司财务的三个问题。第一个是有关企业应该做什么样的长期投资（资本预算问题）。第二个是有关债务的使用（资本结构问题）。本节是有关这两个问题的联系。17-1Chapter17资本结构III17-2杠杆企业的估值和资本预算杠杆企业的估值和资本预算如果有使用杠杆的好处，计算NPV就要依赖于融资。三种计算包括杠杆收益的NPV的方法-调整现值法(APV)-股东现金流法(FTE)-加权平均资本成本法(WACC)17-317.1调整现值法（APV）项目对企业的价值可以看成是项目对无杠杆企业的价值（NPV）加上融资副效应的现值(NPVF):融资有四种副效应：债务的税收收益；发行新证券的成本；

2、财务危机成本；债务融资的补贴。17-4APV的例子考虑PearsonCompany的一个例子，全股权融资企业税后增值现金流的规模和时间安排：01 2 3 4 -$1,000$125$250$375$500无杠杆股权的成本是r0=10%：一个全股权企业将拒绝这个项目：NPV0。17-5APV的例子(继续)现在，考虑公司为这个项目融资而按rB=8%借款$600。Pearson的税率为40%，所以它的利息税盾每年价值TCBrB=.40$600.08=$19.20。有杠杆项目的现值为：因此，Pearson应该接受以债券融资的计划。17-6APV的例子(继续)注意这里计算贷款的NPV有两种方法。之前，我

3、们是计算利息税盾的现值。现在，我们来计算贷款的实际NPV：这与上面的答案一致。17-717.2股东现金流方法用股权杠杆资本成本rS来折现股东从项目中收到的现金流。股东现金流方法有三个步骤：第一步：计算杠杆现金流第二步：计算rS第三步：利用rS计算杠杆现金流的价值。17-8第一步：计算Pearson的杠杆现金流因为企业利用了$600的债务，股东只需要为最初的$1,000融资出资$400。因此，CF0=-$400每期，股东都必须支付利息。利息的税后成本是BrB(1-TC)=$600.08(1-.40)=$28.80 01 2 3 4-$400$221.20CF2=$250-28.80$346.20

4、CF3=$375-28.80-$128.80 CF4=$500-28.80-600CF1=$125-28.80$96.2017-9第二步：计算Pearson的rS为了计算债务股权比率B/S，需要先计算债务资产比。因此，项目的价值为：B=$600whenV=$1,007.09soS=$407.09.17-10第三步：为Pearson估值按rS=11.77%来折现股东现金流：01 2 3 4 -$400$96.20$221.20$346.20 -$128.80 17-1117.3为Pearson估值的WACC方法为了计算项目的价值，以加权平均资本成本来折现无杠杆现金流。假设PearsonInc.目

5、标债务股权比率是1.50。17-12为Pearson估值的WACC方法为了计算项目的价值，以加权平均资本成本来折现无杠杆现金流：17-13总结：APV,FTE,andWACCAPVWACCFTE最初投资AllAllEquityPortion现金流UCFUCFLCF折现率r0 rWACCrS融资效应的现值YesNoNo(i)APV和WACC方法的区别在于是否把债务的税收收益包括到计算过程中。(ii)APV和WACC跟FTE的区别在于估值的现金流不同。17-1417.4比较APV,FTE,和WACC方法三种方法的目的一致：用债券融资时的项目估值。方法运用的实践指导：(1)若预期到债务比率在项目存续

6、期内会变化，rS和rWACC将随时间而变化，因此WACC和FTE方法容易犯错。(2)若未来债务水平不稳定，税盾价值就很难预测，此时，APV方法就容易犯错。17-1517.4比较APV,FTE,和WACC方法实践指导#1:若项目存续期内企业目标债务资产比率不变，就应用WACC或FTE。若项目存续期内企业债务水平不变，就应用APV。实践指导#2:当项目融资的收益/成本没有包括项目的运营现金流(例如：证券发行成本，政府补助)应用APV。真实世界里，WACC是最广泛使用的方法。企业应该采用稳定的债务水平还是稳定的债务资产比率呢？17-1617.6APV的例子：WorldwideTrousers,Inc

7、.正在考虑一个$5million的生意扩张项目。最初的花费将以直线法在五年内折旧至零残余价值(salvagevalue)。第五年税前残余价值为$500,000。项目每年的税前收益为$1,500,000，并且不改变企业的风险水平。企业能够获得一项五年期利率12.5%的$3,000,000贷款为项目提供部分融资。如果项目全部用股权融资，资本成本将为18%。公司税率为34%，无风险利率4%。项目将需要$100,000的净运营资本投资。请计算APV。17-1717.6APV的例子：成本项目成本并非$5,000,000。我们应该把净运营资本的一出一入和税后残值都包括进来。让我们通过计算下面公式中的四个部

8、分来得出结论：净营运资本(NWC)是无风险的，所以我们按rf折旧。残值风险与企业其他资产一致，所以用r0折现。17-1817.6APV的例子：PV 无杠杆项目PV unlevered project即无杠杆现金流按无杠杆资本成本18%折现的现值。现在来看第二项：17-1917.6APV的例子：PV 折旧税盾PV depreciation tax shield即折旧税盾按无风险利率rf=4%折旧的现值。接着来看第三项：17-2017.6APV的例子：PV 利息税盾PV interest tax shield是利息费用的税盾按债券利率rD=12.5%折旧的现值。接着来看最后一项：17-2117.6

9、APV的例子：包括所有效应APV为正，这个项目应该可以一试。四项加总可得：17-2217.7Beta和杠杆回忆一下企业的资产beta形式为：17-2317.7Beta和杠杆：无公司税在没有公司税且公司债无风险无风险的世界中，可以得出无杠杆企业的beta与有杠杆股权的beta关系为：在没有公司税且公司债有风险有风险的世界中，可以得出无杠杆企业的beta与有杠杆股权的beta关系为：17-2417.7Beta和杠杆：有公司税在没有公司税且公司债无风险无风险的世界中，可以得出无杠杆企业的beta与有杠杆股权的beta关系为：因为杠杆企业的必须大于1，故：17-2517.7Beta和杠杆：有公司税如果

10、债务beta非零，则：17-2617.7Beta和杠杆：有公司税例子-已有数据：B=$100million,S=$200milliondebt=0,equity=2TC=34%,rf=10%市场风险溢价=8.5%如果企业改为全股权资本结构，它的beta将是：2=1+(1-.34)*100/200Unlevered 2=1.33xUnleveledUnleveled=1.5017-2717.7Beta和杠杆：有公司税新资本结构下股权的预期收益率为：rs=rf+x(rmrf)rs=.10+1.50 x(.085)=.2275or22.75%17-2817.8概述和总结1.APV方程可写为：2.FTE方程可写为：3.WACC方程可写为：17-2917.8概述和总结4若企业目标债务资本比率在项目存续期内不变，可应用WACC或FTE。5APV方法则用于项目存续期内债务水平确定的情况下。6企业股权的beta与企业的杠杆正相关。