动因_效率与机制优化_对一起失败的_买壳上市_案例的.pdf

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1、上市公司2000年第11期中国工业经济上市公司收购:动因、效率与机制优化对一起失败的“买壳上市”案例的反思邵 东 亚内容提要本文从一起失败的“买壳上市”案例入手,从经济学的角度透视上市公司收购背后的动因、效率与机制。作者运用一个简单的最优所有权结构和帕累托最优购并空间的理论模型,探究了我国上市公司收购的症结所在。在此基础上,进一步从股权结构、治理结构、监管行为和政府角色等方面研究了交易的优化机制。关键词上市公司收购股权结构治理结构一、案例分析11 交易各方(1)股权转让方:S集团。S集团成立于1990年,经G市人民政府批准,G市石油化学工业局将其下属18户国有企业组建为S集团。S集团的董事长兼

2、任M公司的董事长。(2)标的公司:M公司。M公司成立于1993年,于1996年10月在深圳证券交易所上市。M公司由S集团的8户下属企业组成,S集团持有其45%的股份。M公司的主营产品为石油化工产品。近年来主营业务收入和每股收益均呈下降趋势。(3)股权受让方:Y公司和H公司。Y公司于1987年在A市创立,是一家民营高科技股份制企业。截至1998年底,公司总资产达5亿元,近年来由于负债较重,公司经营出现了一些困难。H公司是1999年5月新入主Y公司的第一大股东,是一家从事高科技、房地产投资的民营投资公司。截至1998年底,公司总资产达19亿元,目前拥有多项房地产和高科技项目。21 交易动因(1)收

3、购方动因。一是买壳上市以求得更大的发展;二是有效保障股东权益特别是大股东权益的安全性和收益性;三是配合股权受让进行二级市场的运作。之所以选择M公司作为目标公司,主要原因在于M公司是一个较为理想的“壳”资源。(2)转让方动因。一是保住配股资格;二是S集团出让股权获取现金收益;三是G市政府借此资本运作进行产业调整;四是获取二级市场超额利润。31 交易过程(1)谈判过程。1999年7月19日,S集团、M公司和H公司、Y公司举行了第一次高层会谈,会谈取得了积极的进展,并且达成了初步的合作意向。7月22日,H公司、Y公司及其财务74本文的研究得到国家自然科学基金项目“中国资本市场的发展和管理问题研究”的

4、资助,项目总负责人曹凤岐教授,项目批号79930600。顾问公司受邀前往G市,对S集团、M公司进行了实地考察,并约见了G市的市委书记、市长及其他主管领导。M公司股权转让事宜得到了当地政府的大力支持,一天之内,Y公司就拿到了政府的有关批文,与M公司草签了股权转让意向书,并拟定了具体的操作方案。(2)交易方案。该方案的实质可以概括为“买壳还肉”,其大体思路是:Y公司将自身的优质资产注入M公司,并以之为代价购买S集团持有M公司的部分股权,从而取代S集团成为M公司的第一大股东,并将部分原石油化工的资产置换出M公司。Y公司拟逐步收购S集团持有M公司的所有股权,并将石化资产全部剥离,使上市公司脱胎换骨。为

5、了有效地规避监管,整个收购和重组分两个阶段:第一阶段是Y公司和H公司分别用资产和现金收购M公司28%的股份(超过30%的比例需要报证监会批准,30%以下的比例则仅需备案就可),成为M公司的第一大股东。这一阶段又包括以下几个步骤:第一步是Y公司把优质资产重组为有限责任公司;第二步是M公司收购Y公司的优质资产,但不支付价款,形成应付款(对Y公司来讲就是应收款);第三步是Y公司向S集团收购M公司21.47%的股权,用上述应收款来支付,同时H公司用5000万元的现金收购M公司6.53%的股权(先期支付1000万元,其余待配股实施后再行支付);第四步是M公司用部分石化资产来偿还对S集团的应付款,从而剥离

6、部分不良资产;第五步是Y公司和H公司改组M公司董事会,M公司更名为带有Y字样的股份有限公司;第六步是S集团对有风险的资产进行托管。第二阶段是配股融资及Y公司与H公司收购S集团所持M公司其余17%的股份。(3)交易结果。正当以上方案准备一一付诸实施时,意想不到的事情发生了。8月11日,Y公司召开董事会专门研究收购M公司的有关事宜,会上各位董事的意见出现了严重分歧,收购方案因此一度被搁置下来。8月24日,Y公司突然致函M公司,宣布终止与M公司进行的有关股权转让的所有事宜。至此,Y公司针对M公司的“买壳上市”流产。41 交易失败的原因(1)M公司股价的提前暴涨使H公司原先预期的二级市场收益大为减少,

7、从而使其积极性大为降低。前文已经指出,H公司作为Y公司的第一大股东,其买壳上市的主要动机在于借收购题材炒作M公司股票以牟取暴利。但是,由于其对二级市场的策划晚了一步,被他人抢得先机,在股价已有较大涨幅的情况下,H公司很难以较低的成本完成建仓,因而其原先预期的二级市场收益就大为缩水,这必然大大降低H公司进一步收购M公司的积极性。(2)M公司及其第一大股东S集团炒作股票的不合作行为。从事后的种种迹象看出,造成M公司股价大幅波动的主要原因就是S集团、M公司及某些主力机构借股权转让题材进行联手炒作。这显然是一种违法违规行为,但实际上这种现象在我国非常普遍。M公司、S集团的这种炒作自身股票的行为,对于H

8、公司和Y公司来说是难以接受的不合作行为,对于本次股权转让则构成了最严重的威胁,它直接导致H公司放弃收购计划。(3)Y公司中小股东为了规避风险不赞成收购M公司。Y公司收购M公司本身可能存在着巨大的风险,Y公司的中小股东为了保障自身的利益不受侵害,特别重视对各种风险的评估。评估的结果是,由于存在着以下一些难以规避的风险,一些中小股东不赞成收购M公司。这些风险包括:Y公司及其股东收益虚化的风险、无法进行配股的风险、税收风险、入主M公司后业务无法整合的风险、Y公司失去第一大股东地位的风险、债权人分割股权的风险等等。(4)Y公司实力不足且缺乏政府的有效支持。Y公司本身资金实力不足,缺乏A市政府的实质性支

9、持,仅仅依靠自身的力量是很难完成这一难度极大的收购行为的。84二、交易的效率标准11 最优所有权结构格罗斯曼、哈特和摩尔(Grossman and Hart,1986;Hart and M oore,1990;Hart,1995)发展了一个不完全契约理论来解释企业的最优所有权结构。G2H2M模型给出了最优所有权结构的配置原则,我们不妨依据此原则来分析Y公司对M公司的收购是否有助于形成一种最优的所有权结构,从而进一步评价此项收购的效率水准。(1)谁的投资决策对所有权结构的弹性大,谁就应该拥有所有权原则。从Y公司和M公司的现状和发展趋势来看,由于石化行业政策的调整,M公司的主营业务前途渺茫,S集团

10、已经无力使M公司获得配股资格,M公司作为上市公司的价值已经在流失。如果引入Y公司的优质高科技资产,将会在很大程度上提升M公司的市场价值。如果拥有这些优质资产的M公司仍然由S集团所控股,由于S集团对这些优质资产投资的积极性远远低于Y公司,结果很可能产生“投资不足”,因而这样的所有权结构是缺乏效率的。如果拥有这些优质资产的M公司由Y公司所控股,由于Y公司的投资决策对M公司所有权结构的弹性(敏感性)很强,因而投资的积极性很高,相比之下,这样的所有权结构是有效率的。(2)谁的投资相对具有生产力即边际生产率更高,谁就应该拥有所有权原则。显而易见,由于专业化分工的比较优势,Y公司对高科技产业的投资比S集团

11、的投资具有更高的边际生产率,也更有可能提高Y公司的净资产收益率,因而由Y公司拥有对M公司的控股权是更有效率的所有权安排。(3)谁的人力资本是资产运作必不可少的或者其行为对资产价值有重大影响的,谁就应该拥有所有权原则。Y公司从事高科技研究开发已有十余年,拥有一批高精尖的专业技术人才,人力资本储备雄厚,而这对于高科技企业资产运行效率的高低是起着决定性作用的。S集团与Y公司相比显然不具有人力资本方面的优势,因而由Y公司受让S集团持有的M公司的股权从而控制M公司,这一所有权结构的重新配置是有利于提高效率的。21 帕累托最优购并空间Grossman and Hart(1998),Harris and R

12、aviv(1988,1989)和A ghion and Bolton(1992)等将企业所有权区分为控制权和剩余索取权,相应地,也可将企业收益分解为控制权收益和货币收益两部分。控制权收益,是指企业收益中难以度量的非货币形态收益。它源自对企业的控制权,包括诸如控制企业的人力、物力、财务所带来的隐性收益(如在职消费和寻租、设租收入)以及满足感和荣誉感;货币收益是可以反映在企业会计账户上的容易度量的货币形态的收益。它源自对企业的剩余索取权,最主要的部分是企业的利润。假定市场上已经存在两个企业,i=1,2,每个企业的控制权收益分别为b1,b20,货币收益为r1,r2。如果企业i购并企业j(ij),购并

13、后形成新的企业的控制权收益为B0,货币收益为R。从社会的角度看,如果不考虑收入分配以及与购并相联系的垄断行为,我们可以假定最优的购并决策等价于最大化两部分收益之和的决策。也就是说,帕累托最优购并区间取决于:(B+R)与(b1+b2+r1+r2)之间的关系。如果B+Rb1+b2+r1+r2,购并应该发生;反之,则购并不应该发生。如果定义=R-(r1+r2)为购并带来的净货币剩余,那么上述不等式意味着:=R-(r1+r2)(b1+b2)-B0;换言之,当只有购并带来的净货币剩余大于净控制权收益损失时,购并才应该发生。94从前文对案例的分析中不难看出,无论从优化资源配置的角度还是从产业结构升级的角度

14、,Y公司对M公司的收购如果成功实施,是能够符合这里给出的帕累托最优购并区间的。H公司、Y公司以较低的成本实现买壳上市成为一家上市公司的控股股东,S集团获得高额现金收益并可将其炼油厂尽快并入中石化以求生存。而M公司通过资产置换更是脱胎换骨,从一家不景气的石化行业上市公司转变为好有前景的高科技上市公司,并有可能在年内获得配股资格,其今后的发展空间将更加广阔。然而,这种“共赢”局面终究还是没有成为现实。那么,究竟是什么原因使本来充满合作气氛的交易行为演变为针锋相对的非合作博弈的呢?三、交易的“症结”购并契约的达成要求拥有决策权的双方取得一致意见,因而购并是否发生,不仅取决于购并带来的控制权收益和货币

15、收益如何变化,而且取决于控制权和剩余索取权的制度安排,以及购并中受益方对受损方的补偿机制。在股份公司中,控制权收益由经理享有,而货币收益由股东享有或股东和经理分享。此时,对经理有利的购并可能损害股东的利益,而对股东有利的购并可能损害经理的利益。实际的购并是否以及在何种程度上偏离帕累托最优购并区间,不仅依赖于购并决策权在经理与股东之间的分配和经理持有的股份,而且依赖于二者之间的转移支付如何安排。一个较为一般的结论是:经理持有的股份越多,补偿机制越完善,购并就越接近帕累托最优。国有企业的情况与股份公司最大的不同在于经理控制权损失的不可补偿性或控制权收益的不可有偿转让性,这一方面阻止了有效率的购并的

16、发生;另一方面又导致了大量无效率购并的出现。而当购并方是非国有企业时,因为非国有企业的所有者更愿意也更有办法对失去控制权的经理予以货币形式或非货币形式的补偿,因而非国有企业的参与增加了有效率的购并发生的可能性(张维迎1998)。诸如本案例中M公司这样的上市公司究竟更接近以上哪种情况呢?M公司是一家国有控股的上市公司。这种国有股占绝对优势或相对优势的股权结构决定了我国上市公司特有的治理机构,其中一个最突出的特征是董事会成员与大股东代表或高级管理人员“同构化”。与国外股份公司中股东与董事会成员的分离相反,我国的股份公司中股东尤其是大股东与董事会成员的结合程度很紧。于是,频频见诸报端的资产重组在第一

17、大股东更换后就要对董事会成员进行更换。在国外,董事会成员并不一定是股东,董事会成员由外部经理市场产生,这在英美表现的更强烈。而我国的董事会成员则往往是大股东管理层的一员,由大股东内部产生,大股东通过派出“自己的人”来维护自己应享的利益。与国外董事会作为全体股东的“代理人”相比,我们的董事会似已浓缩成大股东(尤其是第一大股东)的“代理人”。这种大股东通过“代理人”在董事会中的行动很容易在维护自己利益时践踏其他股东的利益。在这些上市公司中,实质上的控制权和绝大部分的剩余索取权都集国有大股东一身,因而其产生的控制权收益和货币收益也都主要归于国有大股东。如果国有大股东是诸如国有企业这样的国有法人股股东

18、,那么实际上,上市公司的控制权收益和货币收益绝大部分都转化到控股股东国有企业的身上。而该国有企业的董事长往往身兼上市公司的董事长(正如S集团的董事长身兼M公司的董事长)。这样一种所有权结构与其说是股份公司,不如说是实实在在的国有企业,这也正说明目前我国上市公司在体制上向国有企业“复归”的“准国有化”现象。一般地,如果控制权损失可以得到有效补偿,则国有企业或国有控股上市公司有效率的购并发生的可能性将增大。在我们的案例中,为了支持M公司的重组事宜,G市政府承诺,如果05股权转让成功实施,S集团兼M公司的董事长在卸任后将留任集团董事长,并可能担任当地行业主管部门的领导职务。实际上,他在新的岗位上得到

19、的控制权收益与货币收益之和很可能大于原岗位得到的控制权收益与货币收益之和,因而他有足够的积极性推动股权转让事宜,因而本次股权转让成功的可能性应是较大的,但事实并非如此。由于股权受让方H公司和Y公司的中途变卦而导致本次股权交易最终流产,造成这一局面的原因就在于H公司对二级市场收益的预期随事态的演变发生了很大的变化。问题的关键是在交易双方的目标函数中,不仅仅有控制权收益和货币收益,而且还有二级市场收益,即由于股价波动而增加的超额收益。这一收益不是通常所说的股票溢价收益,而是特指购并交易的参与者“借题发挥”炒作上市公司股票而带来的“暴利”。这种收益实际上也是控制权衍生出的一种收益。另外,二级市场收益

20、是实实在在的可以用货币度量的收益,但又不可能在会计账户上得到显示。由此可见,二级市场收益似乎属于控制权收益衍生出的货币收益,但又不能完全归入这两种收益,这里姑且称之为“灰色收益”。以本案为例,一方面,即便当净的控制权收益和货币收益之和较小时,只要预期的二级市场收益足够大,参与各方对交易的积极性就都比较高,购并成功的可能性就较大。如在谈判的最初期M公司股价在低位盘整,上行的想象空间很大,双方都很积极地推进谈判进程。这一点在S集团身上更得到了突出体现,可以想见,其开始已经在低位吸纳了相当多的筹码而“持股待涨”,其后更是紧随谈判的进程不断调整仓位或与其他机构联手炒作。与二级市场巨额收益的诱惑相比,M

21、公司自身的生存和发展问题似乎都不那么重要了。另一方面,即便当净的控制权收益和货币收益之和较大时,只要预期的二级市场收益不够大,参与方对交易的积极性就会降低,购并成功的可能性自然也就减小。H公司以及M公司董事会的决议正好印证了这一点。当股价已暴涨60%时,留给H公司的机会和想象空间已经大为减少,因而其积极性被“严重挫伤”。四、交易机制的优化11 上市公司股权结构的优化:“股本再设计”我国绝大多数上市公司的前几位大股东尤其是首位大股东都是国家股或国有法人股。国有股过度集中并且缺乏相应的“退出机制”是我国上市公司股权结构乃至治理结构无效的根源所在。更为重要的是,国有股的过度集中且不可流通具有“路径依

22、赖性”。我国在引入股票市场这一新的制度安排和坚持公有制为主体的经济基础的矛盾之间诞生出国有股过度集中且不可上市流通的改革方案。这种“中间路线”从一开始就决定了我国上市公司所特有的股权结构和扭曲的治理结构,从而也形成了我国股票市场的“路径依赖性”。这种路径依赖的状态如果任其按照自增强机制演进下去,势必“锁定”在某种“恶性循环”的状态下难以自拔。如何走出路径依赖?最根本的办法只能是对产权制度的重构,但这无疑是一个长期的渐进的过程。如果我们不能在一夜之间完成一场整体意义上的改革,那么是否能在边际或局部的意义上进行一些制度创新以不断地逼近我们的改革目标呢?从“股本再设计”特别是优化股权结构的层面上对我

23、国上市公司的产权制度进行结构意义上的创新,理应是当前政策法规框架下必要且可行的一种选择。股本再设计或股权结构优化旨在寻求股权稳定性与流动性的“兼容”或“均衡”。根据对股东权利行使侧重点的不同,可以把股权划分为稳定性股权和流动性股权。稳定性股权是所有者基于公司健康成长目的而更多关心公司经营管理、战略决策和长期绩效的一种股权。在公司经15营遇到困难处于低谷时,它更是一支帮助公司重整、摆脱困境的中坚力量,这实际上相当于一种“支配证券”。与之相对应,流动性股权则是一些对公司忠诚度不高、偏爱投资组合策略的投资股,特别是爱打“短平快”、见好就收的投机股,这相当于“收益证券”或“投机证券”。一般而言,临时所

24、有者满足于追求现期收益最大化,不能也不愿和公司一道追求长期的盈利能力最大化。公司的长期发展目标只能被一些少数的长期所有者甚至是永久性所有者所支持和信赖,这是一个公司获得长期竞争优势的关键。但流动性或非稳定性股权的存在可以在一定程度上对这些大股东形成制衡,防止其滥用职权,损害少数股东的合法权益。因此,实践中有效的股权结构往往是兼顾稳定性和流动性的产物。而这样一种相互制衡的股权结构也是规范的公司治理结构的产权基础。目前,我国上市公司股权结构呈现“超稳定状态”(国有股过度集中)和“不稳定状态”(流通股过于分散)的双重特征,而问题的根源则在于国有股的过度集中且不可流通。股本再设计的基本切入点就是收缩和

25、变现国有股,寻求国有股的市场退出机制;同时扩充和增加流通股比例,寻求机构投资者的市场进入机制。一“收”一“扩”,一“退”一“进”,这就是目前我国上市公司股权结构调整,走出“路径依赖”陷阱的基本思路。21 上市公司治理结构的优化:“重构董事会”(1)激励动态化、长期化。要做好企业家利益的分配,尽量建立市场化的、动态的、长期的激励机制。在激励方式上除了要突破国有企业收入分配的限制,提高经理人员的收入标准之外,最重要的是要通过给予管理层股票或股票期权,以股权激励的方式使其自身利益与公司股东利益挂钩,与企业的长期发展挂钩。为了使股权激励有效,须改良我国证券市场锁定经理层持股的制度。我国证券市场目前采取

26、完全锁定经理层所持股份的制度,经理层在任职期间和解除职务之后的6个月内,其所持股份,包括他在公司上市后购入的可流通股份不准上市流通。而国际上通常允许经理层所持股份上市流通,如经理层通过实施股票期权所购股份也允许在市场上出售套现。即便为禁止公司管理层短期抽资出逃而施加流通管制,通行做法是订立一个期限,或者同时附加解冻后每年可抛售的比例。我国也可以实行类似制度。(2)约束市场化、多元化。引入独立董事,增强董事会的独立性领导。一是绝对多数的董事会成员应逐步为独立董事。二是尽量让董事长和总经理的职责分开,提高监事会的作用,使董事会变成一个纯粹的决策和执行机构;在董事长兼任总经理的时候,董事会应正式或非

27、正式指定一名独立董事。该独立董事应在协调其他独立董事方面发挥主导作用。三是某些董事会所属委员会应全部由独立董事组成。这包括履行以下职能的委员会:审计、董事提名、董事会考评和管理、总裁考评和管理层薪酬、聘请独立财务顾问、道德和操守。四是聘请适当的负责的外部人士作为董事,维持董事会成员专业领域、工作背景的多元化。但不主张过分相信某些专家及大大提高外部董事比例。建立董事会的自我评价体系。一是董事会对其治理机制原则应形成书面文件,并定期重新评价。二是根据提名推荐,董事会综合考虑每个人的特点、经验、不同的观点和技能,选择最适合公司的董事。三是董事会为自己制定业绩标准,并根据这些标准定期评价董事会的工作。

28、四是独立董事制定有关总裁的业绩标准和薪酬计划,并据此定期评价总裁的工作,独立董事可以和这方面的顾问沟通,顾问是独立于管理层的。业绩标准应保证总裁的利益和股东的长远利益相一致,对总裁的评价应根据可比的同业标准,其薪酬的很大比例应该是风险性的。大力培育寡头垄断型法人股东,形成几大股东的董事在董事会竞争合作的局面,提高董事会的办事效率。实践证明,多元的股权结构有利于政企分开和公司治理结构的25规范运作。培育和完善控制权市场。董事的工作努力程度还取决于外在压力。应鼓励公司购并市场的发育,使董事与经理一样面临被新的股东撤换的威胁。这一方面是对董事加强监督的内驱动力的补充;另一方面一个充分竞争的市场还使董

29、事了解到可能被经理隐瞒的信息。另外,很重要的一点是中小股东的利益通过这种机制得到维护,使董事着眼全体股东的利益。31 监管行为的优化目前,不少上市公司重组的形式意义远远大于实质意义,为了迎合二级市场而对这种形式意义上的过分挖掘有演变成违法行为的危险。如果说单纯为了不致摘牌,使亏损企业能苟延残喘而进行的重组行为在某种程度还可以接受,那么和庄家联手操纵市场谋取惊人暴利的行为却让广大投资者难以忍受。这种行为在国外成熟市场是很难见到的,但在我国却是司空见惯。解决这类问题尚有待于监管部门对上市公司资产重组特别是协议收购行为的严格监管,尤其是加强对内幕交易、关联交易和信息披露的监管,而监管行为的强化和优化

30、无疑是一个非常复杂的问题,需要另外进行专题研究。41 政府角色的优化一方面,目前阶段,作为企业的控股股东,政府不仅必须参与重组,而且是拥有绝对发言权;另一方面,作为政府,其行为目标是提供制度供给、社会服务和公共管理,而对微观领域的组织不便介入。这种双重的矛盾角色使政府处于尴尬的境地,也是导致重组现象中不正常行为的原因。我国的兼并和重组大多是政府主导型的“拉郎配”,很少有经济内在必然性的市场行为,自然就很难产生重组本应有的优化资源配置的强大效应。相反,由于这种硬性组合会导致参与主体之间的人事、决策等方面的“非合作博弈”而导致管理效率的降低。尽快转变政府职能,实现政企分开、党政分开,这虽然是“老生

31、常谈”,但的确是改革成败的关键,也是确保企业重组有效性的关键。需要注意的是,在这个问题上,我们并不是否定政府在国民经济重组中的作用,只是政府作用方式是间接的和市场化的。当然,要达到这样一种境界,对制度环境和法律环境都有比较高的要求。参考文献11Grossman,S.and Hart,O.,1986,“The Costs and Benefits of Ownership:A Theory of Vertical and LateralIntegration”,Journal of Political Economy,94:6912719.21Hart,O.,and J.Moore,1990,“

32、Property Rights and the Nature of the Firm”,Journal of Political Economy,9831Hart,O.,1995,Firm s,Contracts,and Financial Structure,Oxford:Clarendon press.41 曹凤歧:中国证券市场:改革、发展与国际化,北京,中国金融出版社1999年版。51 张维迎:控制权损失的不可补偿性与国有企业兼并中的产权障碍,载 经济研究1998年第7期。61 邵东亚:我国上市公司的股本再设计兼论国有股的 退出 机制,载 上市公司1999年第8期。(作者系北京大学光华管理学院博士生北京市100871)(责任编辑:张永建)35有关的研究可参考拙作:信誉机制、法律机制与证券市场的有效性证券欺诈行为的经济学分析,该文是梁定邦教授主持的 中国资本市场的未来与发展 的系列报告之一。