中国油气企业境外并购案例研究 - 上海交通大学安泰经济.pdf

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1、 中国油气企业境外并购案例研究-1-中国油气企业境外并购案例研究中国油气企业境外并购案例研究 安泰 11 级金融硕士 易明乐 【摘要摘要】自海外金融危机、欧债危机相继爆发以来，中国政府提出“走出去”的口号，中国企业赴海外抄底并购进入高潮，根据数据统计分析，油气行业的并购不仅金额巨大，交易笔数最多，而且涉及国家安全、能源战略等多重因素，但是油气行业并购交易日渐活跃却屡遭挫折，因此，本文研究的主要问题是油气行业跨国并购问题。研究的方法是案例分析法，首先通过对并购行业和世界能源格局的分析总结油气行业并购的趋势和战略方向；其次，挑选并购趋势所集中的行业和地区所发生的成功与失败案例进行对比研究，旨在分析

2、对成败影响最核心的因素；再次，将案例进行延伸，对比分析两大地区的投资交易环境，旨在给予实务操作建议和启发。案例分析的研究结果如下，通过并购行业数据分析发现，全球并购市场近十几年的周期性及逆经济周期性发展规律，中国并购市场自 WTO 以来进入直线上升期，经历了外资入境并购抢占市场，中国企业海外并购屡遭挫折，境内并购市场逐步蓬勃发展成为主导的过程，而海外并购主要集中在欧洲、澳大利亚、北美的资源、油气行业。而世界能源格局正在发生变化，一方面，以中东为核心的常规能源正渐渐失去竞争优势，而北美地区的非常规能源将成为世界能源供给中心；另一方面，亚太地区将成为能源消费中心，中国的油气企业将面临供需缺口压力，

3、因此中国油气企业赴北美的海外收购具有战略意义。所以，本文挑选了北美地区发生的两大油气行业并购案例，中海油收购美国优尼科失败的案例，以及中石化成功收购加拿大日光能源的案例，对比分析得出中海油失败原因主要是自身准备不足，使得竞争对手雪佛龙依靠的舆论公关和国会议员介入修改能源法律相关条例的力量，把交易上升到国家安全层面，另外此次并购失败有两大原因，包括油价上涨、美元贬值、美国政府法律形式介入等外部原因，也包括中海油国有控股被质疑政府交易、公关失败、决策缺乏果断性失去最佳时机、以及内部信息泄露等内部原因；中石化成功的原因主要是选取投资标的和投资时机更加明智，加拿大的能源投资环境开放；另外，选择目标公司

4、面临经营低谷下手，用更专业的团队操作，在沟通过程中争取了政府、股东、民众的支持也是成功的重要原因。最后，文章从案例中延伸思考，对比中美页岩气能源合作和中加油砂能源合作现状，发现中美页岩气勘探开发的技术合作已经慢慢开始进入在中国实际商业化运作阶段，而中加能源合 中国油气企业境外并购案例研究-2-作以投资加拿大阿尔伯塔省的油气资产或公司为主；而两国外资投资法律审核体系中，赴美国的投资者需要关注具体所在州的公司法律、税率优惠等规定，对应对外资投资委员会的保密额外审核，提前采取评估措施和制定合规计划；赴加的投资者在接受政府的安全审核时，应提前考虑的应对措施包括通过承诺就业和创税收来争取当地政府支持，慎

5、重考虑涉入的各方利益，如涉及其他国家离岸资产问题等；对比两国税务情况，美国采用累进所得税率，平均联邦税率为 34%，地方各州为 1%12%，各州所得税可以抵扣联邦所得税，加拿大一般联邦税率为 28%，各州所得税征收情况不同，平均税率 10%左右，但不能用于抵扣联邦所得税，两国均有正对能源行业并购的优惠措施。【关键词关键词】海外并购，非常规能源，中海油，优尼科，中石化，日光能源 1.绪论绪论 自海外金融危机、欧债危机相继爆发以来，中国政府提出“走出去”的口号，中国企业赴海外抄底并购进入高潮。根据数据统计分析，油气行业的并购不仅金额巨大，交易笔数最多，而且涉及国家安全、能源战略等多重因素，加上此类

6、并购成功率很低。综合之前研究成果来看，定量分析的文献居多，而定量分析样本整理繁杂，得出的结论不具备太多的实践意义，而且并购在各个行业千差万别，同一个行业的不同案例也有很多差异，并购交易的结果，受到并购时全球政治经济环境、目标公司所在国环境等各个方面的影响。因此，本文采用偏向实务的角度，对比分析中国油气企业赴海外并购失败与成功的案例，再从中外合作政府政策、目标所在国法律环境、税务环境等方面进行深入分析，旨在为后续类似并购案例实务操作中提供参考和借鉴。1.中国海外并购市场概况中国海外并购市场概况 1.1 全球并购呈现周期性低谷，预计 2013 年正式复苏 从图 1-1 可以看出，全球并购市场有周期

7、性特点，自 1995 年以来有两轮周期性发展，分别于 2000 年与 2007 年达到顶峰，2010 年全年总交易金额超过 2.8 多万亿美元。这两个高峰时间，世界经济有一个共同特征，即出现了大范围的经济危机，从 1997 年亚洲金融危机爆发，到 2000 年互联网泡沫破裂，2007 年次贷危机爆发，2009 年欧债危机爆发，这些时间点前后，全球并购市场都较其他时间更为活跃，这说明全球并购市场具有一定的反经济周期性。中国油气企业境外并购案例研究-3-851107615472324323222421751132214582066295139174624316922972824 280005001

8、000150020002500300035004000450050001995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011交易金额blnsUSD 图 1-1 全球并购市场周期性特征 Fig.1-1 Global M&A market cyclical feature 1.2 中国并购交易市场规模逐年增长，三类市场交易各不相同 与全球并购市场不同，中国并购市场交易规模自 2002 年以来呈现直线上升趋势，WTO入世之后，中国并购市场开始蓬勃发展。如果把并购市场分为三类：境内并购，入

9、境并购和海外并购，那么，自 2002 年以来，三个市场在不同的时期成为市场的主角，经历了不同的发展过程。343164721321702182062402540501001502002503002002200320042005200620072008200920102011交易金额blnsUSD 图 1-2 中国并购市场规模逐年扩大 Fig.1-2 Domestic overall M&A market size growing year by year 2001 年经济开放以来，全球跨国公司蜂拥而至，涌入中国市场，启动了中国的并购市场，其中入境并购交易占比最大，虽然金融危机受影响有所下降，但

10、2010 年以来逐步恢复，2011年达到了历史的最高点。中国油气企业境外并购案例研究-4-外资入境并购主要看重的因素分为四类：（1）13 亿人口市场和渠道；（2）尽早取得在中国特殊行业的执照；（3）某些行业龙头定价权；（4）廉价人力资源，并购参与的行业主要集中在与人民币升值相关房地产行业，以及保险、IT、金融行业。8.7 5.6 16.5 29.3 29.0 39.1 43.0 30.8 44.0 47.4 3183245847438199659637798948190200400600800100012000510152025303540455020022003200420052006200

11、72008200920102011交易金额交易笔数blns USD 图 1-3 中国入境并购市场最早壮大 Fig.1-3 Foreign investors initiated Chinese M&A market 2003 年，中国并购市场进入到国企重组、民营企业低成本扩张的时期。而西方成熟资本市场中兴盛的管理者收购等，进入不完善的中国并购市场，在法律等方面出现一些管理漏洞，政府出台了一系列针对国企重组中体制改革，上市公司与外资战略并购等法律条文。2004 年，企业并购从外资抢占市场、国企重组、民营企业低成本扩张时期进入产业价值链整合时期。政府宣告国退民进，放松某些垄断特权，开始很多大型央企

12、重组，分拆了电信业，重组了航空业，将四大银行坏账剥离慢慢推向上市，成就了世界市值最大的银行；而中国企业希望摆脱政府束缚进行体制改革，企业的活力在并购扩张中渐渐释放，大型民营巨头拥有了更多投资机会；此时，外资的入侵更加张狂，大肆分享着中国经济快速增长的成果。2005 年，中国企业的海外并购开始成为主角。由于中国银根收紧，土地开始限制，很多项目立项停止，中国企业纷纷去海外市场寻求商机，逐步在国际市场上展现身手，引起了越来越多西方媒体的关注，其中资源类行业比重最大1。2008 年，金融危机以来，中国企业海外并购交易活跃，抄底意图明显，到 2011 年交易规模和交易活跃度都达到了历史最高点，其中油气、

13、资源、公共事业是 2011 年中国海外并购交易的重点行业。中国企业海外并购主要看重的因素分为四类：（1）能源，目前高能耗的经济发展模式使得能源短缺；（2）基础设施，如港口，电力行业；（3）市场，某些低成本行 中国油气企业境外并购案例研究-5-业国内市场已饱和，利用成本优势去海外寻求发展；（4）品牌和渠道，中国品牌在国际上影响力较低，需要借助世界知名品牌来扩展产品线；（5）技术。2.7 1.53.89.6 20.9 31.0 50.3 37.0 51.0 61.4 444153511051742432603264040501001502002503003504004500102030405060

14、702002200320042005200620072008200920102011交易金额交易笔数blns USD 图 1-4 中国海外并购市场逐渐活跃 Fig.1-4 Domestic companies overseas M&A size are growing 2006 年，国内并购开始逐步成为市场主导，如图 1-5 所示，其规模和数量在 2011 年也突破了历史最高水平，达到了 1,456 亿美元。其中金融、房地产、矿产和 IT 行业是 2011 年中国境内并购交易中最为活跃的行业，这几大行业整合的利润效应均比较大。经过国有企业国有股减持、股权分置改革等冲击洗礼之后，并购市场竞争日趋

15、市场化和规范化，新版的证券法和公司法开始实施，将一些市场化并购工具和程序合法化，奠定了中国并购市场的基础。22.5 23.84332.0 78.1 94.2 124.0 132.2 132.4 145.6 6924156341079153522912666270830953431050010001500200025003000350040000204060801001201401602002200320042005200620072008200920102011交易金额交易笔数blns USD 图 1-5 中国境内并购市场逐步成为主导 Fig.1-5 Domestic companies M&

16、A are dominating the market 中国油气企业境外并购案例研究-6-1.3 中国海外并购市场特征 从上述分析可以看出，目前中国企业在海外并购市场表现不如人意，因此本章接下来主要关注的是海外并购市场的发展情况，从图 1-6 和图 1-7 中可以看出，2011 年中国对海外并购交易额前 3 大地区分别为欧洲、澳大利亚和北美，而行业集中在油气、资源、公共事业，三者占比近 80%。20.414.67.43.63.12.41.91.10.970.710510152025交易金额blnsUSD16.8 10.8108.1 5.8 0.8 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.

17、0 12.0 14.0 16.0 18.0 欧洲澳大利亚北美南美非洲日本交易金额blnsUSD 图 1-6 2011 年中国海外并购地区分布 图 1-7 2011 年中国海外并购行业分布 Fig.1-6 Overseas M&A market region Fig.1-7 Overseas M&A market industry 欧洲地区并购重点行业依次为公用事业，金额占比 40%；化工行业，占比 22%；资源油气行业，占比 18%。中国企业赴欧洲地区并购重心集中在公用事业行业，笔者认为主要原因有两点：（1）欧洲公用事业资产价格合理、拥有稳定现金流；（2）欧债危机使得欧洲国家政府试图通过出售相

18、关资产回笼资金，缓解收入压力。澳大利亚地区并购重点行业主要是资源行业，占比 72%，加上油气行业占到总交易额近90%。主要原因有两点：（1）澳洲为中国主要矿产资源进口地，地理位置靠近中国，运输成本相对低；（2）澳洲拥有稳定的政治经济环境和健全法律法规体系 北美并购地区以油气行业资产为主，占比 60%；资源行业占比 15%；金融行业占比 12%。油气行业属于国家战略敏感性行业，美国对于这一行业外资并购监控严格，同时拥有开采非常规能源（如油砂和页岩油气）的先进技术，需要高额资本投入。2.世界能源特征及格局世界能源特征及格局 2.1 北美可能成为未来世界能源新供给中心 提到世界能源，人们所想到的往往

19、是石油和天然气这两类常规能源，以中东为核心，辐 中国油气企业境外并购案例研究-7-射东半球。其实近年来非常规能源的崛起，正在改变着世界能源供给版图，未来的供需将呈现以下图 3-1 中“新版图”的崭新局面2,3。供给东线供给东线-常规资源线：俄罗斯常规资源线：俄罗斯-中亚中亚-中东中东-北非北非-西非西非主要资源：石油、天然气等石油资源占比：75%石油产量占比：60%供给西线供给西线非常规资源线：北美非常规资源线：北美-南美南美主要资源：页岩油气、油砂、致密油、重油、深水油气非常规石油资源量：77%未来新增油气产量来源地需求中心从欧美转移至亚太地区：需求中心从欧美转移至亚太地区：SupplySu

20、pplyDemand 图 1-8 世界能源供给需求新版图 Fig.1-8 Global energy supply and need 在过去的 50 多年里，中东在世界石油版图上一直是霸主的地位，以中东地区为核心向东延伸至中亚、俄罗斯，向西延伸至北非和西非，主要给世界提供石油和天然气这两种当今最重要的核心能源。而 2012 年，中国石油经济技术研究院发布了对世界油气发展前景的若干认识，其中指出：“非常规油气资源的崛起，将使得美洲成为未来全球能源中心”。上述非常规油气资源主要包括加拿大的油砂、巴西的深海盐下油以及美国的页岩气，这三种油气资源占据非常规能源 75%以上，开采成本高。以美国为例，由于

21、页岩气的开采，美国对于进口石油依存度大幅下降，从中东地区进口的石油总量逐步减少，2011 年页岩气产量超过 1700 亿立方米，远远超过中国的常规天然气产量；加拿大的油砂世界第一，集中分布在西部，目前每日产油量达 150 万桶，预计到 2020 年将翻倍，开采使其正逐步成为世界重量级的产油国，据时事报告称：“加拿大由于油砂开采，有望成为世界第五大产油国，油砂总储量仅次于沙特阿拉伯的原油探明储量。”2.2 世界能源需求中心将转移至亚太地区，亚太地区供需缺口扩大 2012 年，中国石油经济技术研究院发布了国内外油气行业发展报告，亚太区的能源消费正快速上升。如表 1-1 所示，大约 30 年后，随着

22、亚太地区的天然气需求上升，将导致 中国油气企业境外并购案例研究-8-亚太地区的需求超过欧美地区，成为世界最大天然气消费中心。表 1-1 未来世界能源需求分布情况 亚太地区的能源供给并不能满足日益增长的需求，如下表所示，石油和天然气供需缺口进一步扩大，对外依存度提升4。表 1-2 未来亚太地区能源缺口情况 石油供需缺口石油供需缺口（亿吨）亿吨）石油对外依存石油对外依存度度 天然气供需缺口天然气供需缺口（亿立方米亿立方米)天然气对外依存天然气对外依存度度 2012 2035E 2012 2035E 2012 2035E 2012 2035E 亚太地区 9 11.4 70%77%970 4000 1

23、7%30%综上所示，中国企业即将面临机遇和挑战，一方面，日益壮大的市场需求对企业是一大利好，另一方面，供需缺口和在非常规能源行业勘探的落后使其面临巨大挑战。亚太地区的油气企业赴海外进行战略性收购刻不容缓。3.傅成玉傅成玉让华尔街侧目的中国油王让华尔街侧目的中国油王 如表 1-3 所示，傅成玉的一生围绕石油、海外经历、并购这些关键词展开。1951 年，傅成玉出生于黑龙家一户普通人家，毕业于石油院校，曾三进三出中海油，2003年最终成为了中海油的掌门人，苦心经营使其迅速壮大，不仅重新梳理了公司的内部结构，而且旗下中国油服等重组上市。2005 年，中国历史上最大的一宗海外收购，中海油并购优尼科公司轰

24、动了世界，虽然最终以失败告终，但是发动这一并购的傅成玉，中外媒体却对其褒贬不一，华尔街盛赞他为“中国油王”，时代周刊评价他为“2005 年全球最有影响力的人物”，国内媒体却认为这个并购游戏中国人表现不尽如人意。2011 年，傅成玉转任中石化董事长，吸取 05 年并购失败的教训，开始了一系列上下游整合收购，其中成功收购加拿大日光能源这一案例具有重大意义，它使得中石化在非常规能源领域的领先一步布局准备5.6。两大需求中心两大需求中心 石油需求世界占比石油需求世界占比 天然气需求世界占比天然气需求世界占比 2012 2030E 2012 2030E 亚太地区 32.4%35.3%18%28.5%欧美

25、地区 45%39%47%36%中国油气企业境外并购案例研究-9-表 1-3 傅成玉经历一览 1982 中国大庆石油学院本科毕业，专业地质学；美国南加州大学硕士毕业，专业石油工程，毕业后进入中国海洋石油总公司 1983-2003 在中海油总公司，多次参与与海外大型石油公司的合资项目，随后被任命为南海东部公司的总经理；再被任命为中国海洋石油有限公司的ED,EVP&COO，之后升职为中国海洋石油总公司的总经理，同时兼任中国海洋石油有限公司CEO 2005 发动收购美国优尼科公司，发动收购美国优尼科公司，185亿美元的金额创造中国海外收购历史记录亿美元的金额创造中国海外收购历史记录 2011 转任中国

26、石油化工集团公司党组书记、董事长，几乎每两个月就达成一起重大海外并购案，给中石化上游扩张带来巨变 2011 领导中石化收购加拿大日光能源，为非常规能源领域的开发做准备领导中石化收购加拿大日光能源，为非常规能源领域的开发做准备 2012 领导中石化以22亿美元收购美国Devon Energy 5个页岩油气田部分权益，收购Talisman能源公司英国子公司49%股份，联合新奥能源要约收购中国燃气，最终以与其合资告终。2.失败案例介绍失败案例介绍-中海油并购美国优尼科中海油并购美国优尼科 1.交易过程概况交易过程概况 2005 年前后，在美国优尼科公司股价持续低迷，市值低估，连年亏损的情况下，中海油

27、决定以这家公司作为目标投资标的，开拓下游产业链，引进先进技术，简要过程如下图所示。图 2-1 中海油收购优尼科案例进展图 Fig.2-1 CNOOC purchase Unocal progress 2005 年 3 月 7 日，在于优尼科公司初步接触之后，中海油提出 59 至 62 美元报价区间，双方对对方均开始展开一系列尽职调查，公司各自内部展开沟通，由于中海油四名外籍独立董事认为该计划存在风险，拒绝对该并购计划表态，使得中海油不得不推迟报价，去争取其同意，错过了最佳时机；4 月 4 日，美国雪佛龙宣布以 180 亿美元收购优尼科，每股价格约62 美元，优尼科接受其报价，但是按照美国法律，

28、在美国证交所批准这次交易前，中海油仍旧可以报价。6 月 23 日，中海油提高了 185 亿美元报价，每股价格 67 美元，次日，由于雪佛龙向支 中国油气企业境外并购案例研究-10-持他们的国会议员游说公关，用捐款支持国会会员选举，美国国会议员和能源商业委员会介入向白宫游说，称这场商业较量已经转变为能源安全问题，中国公司的背后是中国政府。7 月 15 日，雪佛龙报价提升至每股 63 美元，但是报价中 40%为现金，60%为股票。中海油宣布不会进一步提升价格。7 月 30 日，由于雪佛龙政治公关，寻求美国国会议员支持，国会通过了能源法案的新增条款，新增条款要求在 4 个月内，美国政府需要调研中国的

29、能源情况，研究报告发布 21 天之后才允许批准中海油的收购行为。面对如此不公平的条款，中海油决定放弃这次收购。8 月 2 日，中海油宣布撤回收购要约7-11。2.交易背景和动机分析交易背景和动机分析 2.1 交易方背景简介 从上述交易过程可以得知，一共存在三个交易方，收购标的优尼科、收购对手中海油和雪佛龙，交易三方基本概况对比情况如下表 2-1 所示，可以看出中海油相对于竞争对手雪佛龙来说，资产规模和市值都相对较低。同时，从业务类型和分布地区来看，优尼科主要资源分布在亚太地区，并且存储量丰富，未来预期生产能力可观。表 2-1 2004 年 12 月 31 日交易三方基本情况 优尼科 中海油 雪

30、佛龙 历史 115 年 23 年 126 年 世界排名 N.A（美国排名第 9）50 名 4 名 总资产 131 亿美元 185 亿美元 933 亿美元 负债 79 亿美元 65 亿美元 113 亿美元 市值 117 亿美元 220 亿美元 603 亿美元 主要业务 石油勘探和生产，2003年底，石油和天然气登记可采储量 17.54 亿桶油当量（石油占 38%）上游产业为核心，石油勘探开发生产、专业技术服务、基地服务、化工化肥、天然气及发电、金融服务 上下游一体化较为完整，包括油气勘探开发和生产、提炼、营销、运输、石化、发电等 油气资源储量分布 北美洲的墨西哥湾、德克萨斯，其他 50%以上位于

31、亚洲的印度尼西亚、泰国、缅甸和孟加拉国 中国四大产油地区，包括渤海湾、南中海西部、南中海东部和中国东海，海外包括印尼等 日产原油 250 桶，2/3 产自于海外 20 多个国家，每天有 200 万桶的炼制能力 中国油气企业境外并购案例研究-11-2.2 优尼科出售动机 优尼科出售的动机主要是为了寻求增值和亚太地区市场。一方面，与竞争者相比，优尼科股票价格长期低于其 30%，股东无法实现长期增值价值，而股票在资本市场 100%流通，卖不卖由股东决定，股东希望将股票卖掉，把公司转给能使得资产增值的人来经营。另一方面，虽然优尼科的产量储量巨大，但是其销量和市场需求不足。优尼科储量中33.3%是天然气

32、，能消化销量的才投入运输管道进行商业化运作，但是美国相关机构规定，在运输管道为投入建设前不允许登记相关的储量，所以，优尼科在证交所登记的储量为 17.51亿桶油当量，但是加上管道运输未投入没有登记的部分，实际可采储量数目约为 44.31 亿桶油当量，优尼科迫切希望寻找拥有例如亚太地区这样需求强劲的市场的公司合作，比如中海油。所以在开始接触时，优尼科对于中海油态度十分积极。2.3 中海油收购动机 中国石油行业一直以来有三大巨头，中石油，中石化，中海油，而衡量这个行业竞争力的主要因素是规模和生产能力，中海油与其他两家公司相比，中下游运输和销售能力较弱，规模最小，在中国市场的份额也最低。如下表 2-

33、2 所示，自 2002 年以来，中海油进行了一系列的海外收购，但是自 2004 年油价走高以来，公司战略转型由资产收购改为公司收购。表 2-2 中海油海外收购情况 收购收购时间时间 地区地区 资产或公司资产或公司 油气储量油气储量（亿 桶 油 当（亿 桶 油 当量）量）收购额收购额（亿美元）（亿美元）是 否 成是 否 成功功 2002 印尼 五个区块油田（资产）3.6 5.9 是 2002 印尼 东固天然气（资产）3.1 2.8 是 2003 澳大利亚 NWS 天然气（资产）2.1 3.5 是 2003 哈萨克斯坦 北里海油田（资产）10 6.2 否否 2004 印尼 MUTURI 天然气（公

34、司）1 0.98 是 2005 加拿大 MEG 能源（公司）3.34 1.5（亿 加元）是 2005 美国 优尼科（公司）17.54 185 否否 中海油收购优尼科的动机主要是价格相对合算，以及看中优尼科在东亚地区的优质资产。首先，收购价格相对有吸引力。根据傅成玉事后接受采访时披露的数据，用两种计算方 中国油气企业境外并购案例研究-12-式，均可以得出价格有吸引力的结论。第一种方法，使用贴现法，采用优尼科预计产值（产量 x 油价），将产值贴现得到的公司价值高于 220 亿美元，当时报价为 185 亿美元，加上给予雪佛龙 5 亿美元，收购的实际价格是 190 亿美元，价格比价换算；第二种方法，如

35、表 2-3，每桶储量的收购价与每桶油的市场价格存在差价。表 2-3 中海油海外收购情况 含优尼科现金 去除优尼科现金 国际油价（桶/美元）北美油价（桶/美元）实际收购金额（亿美元）190 150 登记储量（亿桶油当量）17.5 17.5 收购价格（桶/美元）10.8 8.6 1214 16 实际储量（亿桶油当量）44.3 44.3 收购价格（桶/美元）4.3 3.4 1214 16 两种计算方法均可看出收购优尼科价格不仅合算，而且具有很大的吸引力。另一方面，此次收购得到可以增加中海油核心竞争力，同时规模效应使得产量增加，在东亚地区的油气资产，使得收购地理协同效应有利于市场销售。优尼科拥有完整的

36、技术和管理团队；深海勘探、开发技术，全球 13.8 万平方公里的可勘探面积，收购完成后，中海油产量预计当年增加 100%以上，储量增加 79%，销售额增加 149亿美元12。2.4 雪佛龙收购动机 在全球油气资源紧张时，雪佛龙收购动机主要因为其油气储备量下降，面临着来自竞争对手的压力，雪佛龙先采取出售开采成本较高的资产，全球投资各类项目的措施来加以挽救，但是项目未取得成功，储量却加速下降，优尼科的收购机会让雪佛龙改变战略，希望与优尼科的资源配置形成补充，同时，寻求扩大在亚太地区的资产规模和市场份额。3.失败原因分析失败原因分析 3.1 外部原因分析 第一，世界政治和经济环境等外部条件不利。收购

37、前后一年，美元大幅贬值，伊拉克战争陷入僵局，产油国政局不稳定，这些都促进了国际油价上涨，幅度达到 40%以上，中国崛起威胁论兴起，中国国家形象对外存在争议。另外，美国普通民众对于该其并购十分抵触，因为并购时期正好是暑期，大部分美国家庭驾车出行，对油价十分敏感，提高了对于这宗并 中国油气企业境外并购案例研究-13-购交易的重视程度，从而给中海油增加了额外的舆论压力。第二，美国政府干预立法。美国是联邦制的国家，立法、司法、政治独立，美国法案的弹性，给予美国企业很大的保护，议员的选举需要自筹资金，大型公司根据自身利益需求，通常会给对自己有利的议员提供政治资金，积累的人脉更给公司带来法律保护，而中海油

38、收购优尼科整个交易最终失败，关键的外部因素在于国会介入之后的一系列敌对措施，特别是能源法案新增条款这样的不平等条例13,14。3.2 内部原因分析 第一，国有企业控股，资金来源被指政府资金。中海油第一大股东是中海油集团，国有股控股比例 71%，这是此次交易与国家安全、经济安全挂钩，把商业交易上升到政治层面的最关键的原因。另外，中海油承诺全额现金收购，虽然雪佛龙仅支付部分现金，剩余采用股票形式换购，中海油还是输了。因为中海油自有资金仅有 30 多亿美元，其拟定募集渠道主要如下表 2-4 所示。从中可以看出，中海油大股东以及总公司提供的 70 亿美元，以及中国工商银行提供的 60 亿美元均被认为是

39、政府资金，成为了交易对手攻击其为政府操作，威胁美国能源安全的主要把柄。表 2-4 中海油收购资金来源 资金来源资金来源 资金形式资金形式 资金金额（亿美元）资金金额（亿美元）中海油 自有资金 30 中海油大股东 融资 25 中海油总公司 长期次级债形式贷款 45 高盛、摩根大通 贷款 30 中国工商银行 贷款 60 共计共计 190 第二，公关失败。据英国金融时报报道，20 余名美国国会议员在选举周期中接受雪佛龙的捐助近 20 万美元，自 19 世纪末以来，雪佛龙先后向议员候选者提供了近 900 万美元的捐款。雪佛龙长期维护的政府关系，以及并购发生时出色的公关技巧使其大获全胜，而与此对比，中海

40、油在这方面显得十分被动，当应对巨大的政治压力时，中海油并未及时采取公关措施，挽救回不利局面。第三，公司内部管理。首先是董事会决策缺乏果断性。雪佛龙的介入，是由于中海油在报价最关键的时期，外籍独立董事否认收购计划，使得中海油失去了最佳的报价机会，公司 中国油气企业境外并购案例研究-14-内部管理决策机制也进而引人质疑。其次是警惕性不足，重要信息保密工作不足，关键时刻董事会决策机密信息西方媒体会报道出来。4.教训和启示教训和启示 4.1 油气类公司赴海外并购有关启示 第一，从外部环境来看，需合理选择并购时机。油价对于油气类公司海外并购至关重要，最理想的外部环境需要综合考虑世界经济政治格局整体情况；

41、此外，需要关注当地人生活、消费习惯、文化政治经济的周期性规律，争取民众的支持；最后，瞄准目标公司股价走势低迷时期和争取股东支持也是至关重要的。第二，从内部管理来看，需加强操作专业性。构建收购团队时，选取包括法律、财务、金融方面的人才，应考虑从当地专业机构中引入顾问，派一支队伍常驻在海外十分有必要，能给予国内最及时的反馈，在公关舆论上及时反应，与当地政府、媒体、民众以及目标公司做到最有效的沟通。最后，并购完成之后，需要处理好人员配置和文化冲突等问题，将并购转化为自身的长期利润。第三，承担更多的社会责任。国外环境保护意识比较强，油田泄漏等会对企业形象造成巨大的影响，中国企业在海外需要承担更多的社会

42、责任，加强防范和应急措施15。4.2 完善中国并购法律体系有关启示 油气垄断企业并购容易涉及能源安全和国家安全问题，中海油最终败在新增法案上，这点格外引人深思，发达国家完善的法律体制给予国内企业的保护，发展中国家法律体系路子野让并购企业措手不及，以及中国保护企业赴海外并购法律缺失，增加了额外的法律风险。发达国家拥有完善的法律体制给予国内企业的保护。如美国设立专门的外资投资委员会，共有来自 9 个政府机构的代表，包括财政部、国防部、国务部以及国土安全部等，专门审查可能存在美国国家安全问题的外资投资案例。另外，东线中的常规资源主要分布在一些发展中国家，国内企业进行并购时也会遇到各种各样的法律问题。

43、近年来，中国油气企业赴资源丰富的发展中国家并购的案例比例更高，但发展中国家法律体系不完善，无意中的法律漏洞能给予当权机构权力，对并购企业设置临时的障碍。针对上述问题，笔者认为中国政府需要改进审核海外并购的程序。如简化审批、外汇资金管理更加便利；其次，建议政府与经常合作的国家签订能源合作双边协议，以及法律、税收等方面的互惠条款，避免国内企业赴海外并购遭遇不公正待遇。中国油气企业境外并购案例研究-15-3.成功案例介绍成功案例介绍中石化收购加拿大日光能源中石化收购加拿大日光能源 1.交易过程概况交易过程概况 2011 年 10 月 9 日，中石化与加拿大日光能源达成协议，以 21.3 亿美元全资收

44、购该公司，交易前后日光能源的股权结构图变化如下。按照其交易对价可以计算出该较前一交易日收盘价溢价 119.6%；较前 20 个交易日平均价溢价 70.0%；较前 60 个交易日平均价溢价 43.6%；并且并购 21.3 亿美元的价格中不包含债务，这单大幅溢价的收购在国内引发了巨大的争议。Daylight Energy LtdFidelityBlackRockI.G Investment 其他投资者5.08%4.54%2.43%87.95%中国石化集团国际石油勘探开发有限公司(SIPC)中国石油化工集团公司(Sinopec)100%交易前交易前交易后交易后Daylight Energy Ltd2

45、011年10月9日公告，协议收购 图 3-1 日光能源股权变化图 Fig.3-1 Daylight Energy shareholder change 2.交易方背景和动机分析交易方背景和动机分析 2.1 交易方背景简介 如表 3-1 所示，笔者对于两家公司的基本情况做个简单的对比，日光能源（Daylight Energy）是一家 2004 年在多伦多交易所上市(DAY TSX)的加拿大油气开发公司，总部设在加拿大艾伯塔省，是加拿大有名的非常规能源聚集地，拥有世界上 95%以上的油砂资源，而中石化作为国内排名第三的石油巨头，一直以来上游资源和勘探开采是其短板，与日光能源的合并正好弥补其资源需求

46、16,17。表 3-1 2010 年 12 月 31 日交易双方基本情况 日光能源日光能源 中石化中石化 公司历史 2010 年日光资源信托收购西部能源，合并成立现在日光能源公司 1983 年成立中国石油化工总公司，1998 年重组为中国石油化工集团公司 总资产 22.1 亿美元 9853.9 亿人民币 负债 9.3 亿美元 4549.2 亿人民币 总收入 46.4 亿美元 19131.8 亿人民币 净利润-0.44 亿美元 1021.8 亿人民币 主要业务 石油、天然气的勘探、开采，处于早期开发阶段，少量开采非常规能源如油砂 石油、天然气的勘探、开采；炼油、运输、储存及营销原油及石油产品；生

47、产及销售石油化工 中国油气企业境外并购案例研究-16-表 3-1 2010 年 12 月 31 日交易双方基本情况（续）资源储量及分布 69个油气田主要分布在加拿大艾伯塔省西北部。2011 年 3 月探明储量较去年上涨 46%，收购完成之后，2012 年探明储量和可能储量较去年上涨26.8%，达到 2.22 亿桶油当量 公司销售收入主要来源于石油产品和化工产品，石油产品销售收入占比62.3%，化工产品收入占比 14.9%；2010 年底剩余油气探明储量 39.6 亿桶油当量 资源产量 拥有全球第三大的油气储备和页岩气资源。2011 年石油和天然气产量 3.8万桶油当量/日，一年产量 200 万

48、吨，收购完成之后，2012 年产量达到历史上最大值，每日产量 5.4 万桶油当量 2010 年，油气产量当量 4.01 亿桶油当量 2.2 日光能源交易动机分析 首先，从表 3-1 可以看出，虽然日光能源的储备丰富，但是经营状况出现了危机，希望寻找买家主要原因是从其利润下降，资金紧张，股价持续低迷。据报道：“在 2011 年 17月份，日光能源的平均股价为 10.2 加元，而之后两个多月内由于被抛售，平均股价跌至 4.6加元，在多伦多基指的 258 只成分股里，同期内其表现为倒数第四。”其次，从图 3-1 可以看出日光能源的几大股东均为逐利的机构投资者，包括了富达基金、贝莱德、IG 投资等，他

49、们在国际资本市场上经验丰富，投资致力于获得退出回报，对于此类溢价的交易趋之如骛。再次，亚洲市场对于这家中等规模的加拿大企业也有一定的吸引力，另外一方面，在奥运会和世博会之后，中国的国际形象受到全世界的认可，在金融危机之后，加拿大与中国的经济联系日益紧密，加拿大资本市场与中国各大石油巨头已经完成多起并购交易，这些背景一定程度上也促成了这段交易的达成。2.3 中石化交易动机分析 首先，如果对国内三大石油巨头简单情况进行对比，可以发现中石化相对于其他两家企业在在某些方面的竞争力明显不足。首先，中石化油气储备远远落后于中石油，而且用相当于两倍加油站的数目创造与其相当的零售额，每一个加油站的价值比中石油

50、更低，中石化最强的下游市场竞争力有所不足；其次，中石化相对于中海油，在经营利润指标表现方面，毛利率和净利润率明显更低。综合来说，中石化用更多的资产和成本，创造了较少的收入和利润。中国油气企业境外并购案例研究-17-表 3-2 2010 年 12 月 31 日三大油企竞争力分析 中石油中石油 中石化中石化 中海油中海油 注册资本 1149 亿元 1049 亿元 500 亿元 毛利率 33.79%19.66%39%净利润率 9.55%3.7%27.5%资产规模 16564.87 亿元 9853.89 亿人民币 6172 亿元 加油站数量 17996 座 30116 座 231 座 零售市场 1.2