三二七国债案例.pdf

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1、“三二七”国债事件”“三二七”国债事件”金融工程案例金融工程案例 顾力绘顾力绘 上海大学上海大学 短暂的辉煌 昂贵的学费“三二七”国债期货风波回顾 回顾我国国债期货从正式上市到暂停交易的近 30 个月的运行过程，对认识我国期货市场风险控制的重要性不无裨益。“327”国债期货风波概述 1992 年 12 月 28 日，上海证券交易所首先向证券商自营推出了国债期货交易。此时，国债期货尚未对公众开放，交投清淡，并未引起投资者的兴趣。1993 年 10 月 25 日，上证所国债期货交易向社会公众开放。与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。1994 年至 1995 年春节前，国债期

2、货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到 14 家（包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及 10 个商品交易所）。由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场尤其是上海证券交易所。1994 年全国国债期货市场总成交量达 2 8 万亿元。在“327”风波爆发前的数月中，上证所“314”国债合约上已出现数家机构联手操纵市场，日价格波幅达 3 元的异常行情。1995 年 2 月 23 日，财政部公布的 1995 年新债发行量被市场人士视为利多，加之“327”国债本身贴息消息日趋明朗，致使全国各地国债期货市场均出现向上突破行情。上证所 32

3、7 合约空方主力在 148 50 价位封盘失败、行情飙升后蓄意违规。16 点 22 分之后，空方主力大量透支交易，以千万手的巨量空单，将价格打压至 147 50 元收盘，使 327 合约暴跌 3 8 元，并使当日开仓的多头全线爆仓，造成了传媒所称的“中国的巴林事件”。“327”风波之后，各交易所采取了提高保证金比例、设置涨跌停板等措施以抑制国债期货的投机气氛。但因国债期货的特殊性和当时的经济形势，其交易中仍风波不断，并于 5月 10 日酿出“319”风波。5 月 17 日，中国证监会鉴于中国目前尚不具备开展国债期货的基本条件，作出了暂停国债期货交易试点的决定。至此，中国第一个金融期货品种宣告夭

4、折。对“327”国债期货风波的反思 其一，缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着巨大的风险。这主要是指国债期货赖以存在的利率机制市场化并没有形成，金融现货市场亦不够完善。其二，政策风险和信息披露制度不完善是期货市场的重要风险源。“327”国债风波中，保值贴补政策和国债贴息政策对债市气贯长虹的单边涨势起了决定作用。“327”国债可享受保值贴补，在保值贴补率连续数十月攀高的情况下，其票面收益大幅提高。在多空对峙时，其又受财政部公告（1995 年 2 月 25 日公布）的朦胧消息刺激而大幅飙升，使得“政策风险”最终成为空方失败的致命因素。于是，空方不惜蓄意违规，利用交易管理的漏洞演出了最后“疯狂

5、的一幕”。在高通胀的情况下，实施保值贴补政策有一定的必要性，但由于我国国债流动性差及品种结构不合理，每月公布一次的保值贴补率成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标，从而使我国的国债期货由利率期货演变成一种不完全的通货膨胀期货。于是，国债期货交易成了保值贴补率的“竞猜游戏”，交易者利用国家统计局的统计结果推算保贴率，而依据据称来自财政部的“消息”影响市场也成了多空孤注一掷的筹码。凡此种种，对我国国债期货市场的风险控制产生了直接的冲击，并最终导致国债期货成为“政策市”、“消息市”的牺牲品。其三，健全和完善交易所管理制度，方可防范期货市场层出不穷的风险。“327”国债期货风波的产生虽有其突发性“政

6、策风险”的因素，但各证券、期货交易所资金保障系统和交易监督管理系统的不健全也是“违规操作”得逞的原因。资金保障系统方面：首先，国债期货过低的保证金比例放大了资金使用效应，成为国债期货投资者过度投机的诱因。“327”国债期货风波发生之时，上证所 20000 元合约面值的国债收保证金 500 元，期货交易所国债期货的保证金普遍为合约市值的 1%。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机气氛更为浓重。其次，我国证券期货交易所均以计算机自动撮合为主要交易方式，此种交易方式仅按国际通行的逐日盯市方法来控制风险，尚不能杜绝透支交易。而“327”国债风

7、波发生时，上证所采用的正是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的“疯狂”行为得以实现。第三，“327”国债在风波发生之时，已成为临近交割的合约品种。“交割月追加保证金制度”当时尚未得到重视和有效实施，这也是国债期货反复酿成市场风波的重要原因之一。交易监督管理系统方面：首先，涨跌停板制度是国际期货界通行制度，而“327”国债期货风波出现之时，上证所甚至没有采取这种控制价格波动的基本手段。第二，没有持仓限量制度。当时中国国债的现券流通量很小，国债期货某一品种的可持仓量应与现货市场流通量之间保持合理的

8、比例关系，并在电脑撮合系统中设置。第三，从“327”合约在 2 月 23日尾市出现大笔抛单的情况看，交易所显然对每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交，扰乱了市场秩序。第四，浮动盈利禁开新仓，这项制度虽具中国特色，但行之有效，它无疑对期货市场的过度投机起到了抑制作用。其四，现代期货交易的风险控制要求计算机系统提供必要的技术保障。“327”国债期货风波出现之后，不少人对各交易所采取的计算机自动撮合交易方式提出质疑，认为这种交易方式对遏制过度投机和提高交易透明度不利。事实上，从五年来中国期货市场的实践和国际期货市场的发展趋势来看，通过计算机系统进行期货交易是我国期

9、货市场的最佳选择，而且通过大型计算机系统控制期货交易中的实时风险，更有人工控制和事后控制所不具备的优势。比如我国期货市场目前采用的“逐笔盯市”风险监控模式，由计算机首先控制交易者下单的数量、价格和保证金比例，再由计算机从其结算账户中扣除其保证金。一旦有效保证金不足，计算机可自动禁止其开新仓，只允许平仓操作。在这方面，计算机实时监控远比人工控制效率更高，反应更敏捷。应该说，在“327”国债期货风波发生之前，中国期货市场的迅速发展，交易所的丰厚利润，使管理者、投资者的风险意识大大淡化，一味追求市场规模和交易量，放松了风险控制这个期货市场的生命线，终于导致了“327”风波的发生，并葬送了国债期货这个

10、大品种，其教训是惨痛的。事件发生之后，政府监管部门、各交易所均健全了交易保证金控制制度、涨跌停板制度等规章制度，并建立了诸如持仓限量制度、大户申报制度、浮动盈利禁开新仓等的交易风险控制制度。“327”国债期货风波以其惨痛的教训，成为中国期货市场重视风险管理的开端 国债期货“三二七事件”（中国证券教父 管金生）国债期货市场是 1993 年底由上海证券交易所提出并经中国财政部、中国人民银行批准而设立的试点，最主要的目的是刺激国债市场，使国债能顺利地发出去。1992 年当时上海证券交易所总经理尉文渊到美国转了一圈，美国金融工具令人眼花缭乱但上交所是为股票设计的，市场又小，怕是承受不住期货。分析下来，

11、风险不太大、又最稳定的当然是国债。国债是固定利率，风险会小一些；而国债期货能够促进国债市场的发行，也更容易得到上层的支持。尉文渊还有个小算盘：证监会刚成立，还管不到这一段，早干比晚干好。于是 12 月先开了国债期货。国债期货的保证金定在 25%。327 品种是对 1992 年发行的 3 年期国债期货合约的代称。由于其于 1995 年 6 月即将交收，现货保值贴补率明显低于银行利率，故一向是颇为活跃的炒作题材。1995 年 2 月，市场传闻财政部可能要以 148 元的面值兑付 327 国债，而不是 132 元。但一向顺风顺水的管金生不这样看，财政部不会再割肉掏出 16 亿元来补贴 327 国债，

12、管金生决定率领万国证券做空预计财政部将下调“保值贴补”这会导致市场大幅下挫。翻空做多势必令公司负债倒闭，偏要率领万国证券做空。结果传闻变成现实。1995 年 2 月 23 日上午，财政部的提高 327 国债利率的传言终于得到证实，财政部发布公告称，327 国债将按 148.50元兑付提高的比例比下调的幅度更大。1995 年 2 月 23 日上午一开盘，有财政部背景的中经开公司（2002 年 6 月因“严重违规经营”被央行“撤销”。几个月后中经开老总姜继增因“操纵市场罪”被送上法庭）大肆逼空万国证券，率领多方借利好掩杀过来，用 80 万口将前日 148.21 元的收盘价一举攻到 148.50元，

13、接着又以 120 万口攻到 149.10 元，又用 100 万口攻到 150 元，下午攻到 151.98 元。随后万国的同盟军辽国发突然改做多头，327 国债在 1 分钟内涨了 2 元，10 分钟后涨了 3.77元！327 国债每涨 1 元，万国证券就要赔进十几亿元！管金生急红了眼，什么都不顾了。下午 4 时 22 分，休市前的 8 分钟管金生做出避免公司倒闭的最疯狂举动：大举抛售债券期货，继续做空国债。空方突然发难，先以 50 万口把价位从 151.30 元轰到 150 元，然后把价位打到 148 元，最后一个 730 万口的巨大卖单把价位打到 147.40 元。这笔 730 万口卖单面值

14、1.46 万亿元，接近中国 1994 年国民生产总值的 1/3！上交所尉文渊一身冷汗胆战心惊。收市后上交所紧急开会，争来争去，依然没有结论。晚上 10 点，尉文渊一个人跑到二楼贵宾室坐了一个小时。上交所当晚紧急宣布：23 日 16 时 22 分 13 秒之后的所有交易是异常的无效的，经过此调整当日国债成交额为 5400 亿元，当日 327 品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国要赔60亿元；如果按 147.40 元计算，万国赚 42 亿元；如果按 151.30 元平仓，万国亏 16 亿元。这天中国证监会下令将这 8 分钟内完成的交易全部

15、取消。酿成了全国世界注目的“327 国债”事件。此事件也令尉文渊 1995 年 8 月主动下台。第二天，万国证券发生挤兑。2 月 27 日和 28 日，上交所开设期货协议平仓专场 27 日，协议平仓只成交了 7000 多口，而 327 国债品种持仓量高达 300 多万口。2 月 28 日，采取强行平仓，大约在 151 元左右 140 万口，327 国债占 85%以上。3 月，人大政协两会召开，火力骤起。为什么这样一个没保证金、交易额达 1400 亿的交易能在上交所通过。尤其把 327 事件与英国巴林银行倒闭串在一起，一个叫利森的 20 多岁的交易员玩期货，他贼大胆越权放天量，几分钟就把个有百年

16、历史的英国巴林银行给玩倒了，这件事深深地刺激了中国管理层：国债期货实在不好玩！3 个月后，国债期货市场被关闭。“327”国债事件使拥有 14 亿资产的万国证券，瞬间损失国有资产 9.6 亿元。如此壮举，结束了他的中国证券业的职业生涯。据说，此事件后出现一次电视台节目时，许多老朋友竟然视而不见，如同陌生人。让他备感世态炎凉。1995 年 4 月，管金生落寞辞职。挂职 2 月后，其经济犯罪问题开始败露。1995 年 5 月 19日，管金生在海南被捕，罪名为贪污、挪用公款 40 余万元，但没有违反期货交易规则的说辞。尉说，当时管金生若无出逃迹象可能不会被捕。当时的法律，贪污是要进监狱的。贪污100 万元以上要吃枪子儿的，严重的渎职行为，证监会的权力只能够处罚，不能判刑。管金生押上万国几乎所有家当豪赌国债，结果满盘皆输。万国证券经此一仗，元气大伤，不久被重组。1996 年 7 月 16 日，申银与万国合并为申银万国证券公司。1997 年 2 月 3 日上海第一中级人民法院于判处管金生 17 年徒刑，罪名是行贿、并在期货市场成立前数年里滥用公共资金，总额达人民币 269 万元。有人说，管金生是因“327”而生出祸端，却硬套了一个行贿的罪名，可谓张冠李戴。在他被判 17 年监禁之时，中国第一大证券公司万国证券也分崩离析。管金生时代就此划上休止符。