企业并购中目标企业的价值评估_案例分析.pdf

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1、成人高教学刊!#年第$期本文拟通过具体案例说明如何计算并购的协同效应和企业控制价值，并在此基础上计算目标企业的价值和确定最终收购价格。一、并购协同效应的来源从兼并企业的角度看，企业间的并购行为是一项资本预算决策，投资的基本法则同样适用：只有当目标企业能为兼并企业创造正的净现值时，收购才能为股东创造价值，并购才是可行的。只要企业并购后的整体价值大于各个企业独立价值之和，即协同效应为正，并购就会提高经济效率。理论分析表明，企业并购协同效应主要有以下两种来源：经营协同效应和财务协同效应。前者指并购后的联合企业收入增加或成本减少，后者则是指并购降低了企业的融资成本（%&()，!）。金融学家还提出另外一

2、种重要理论企业控制市场和自由现金流假说，解释并购的动机。管理者追求自身利益最大化的行为给股东造成的财富损失被称为代理成本。在企业控制市场上的企业并购是解决代理问题、降低代理成本的重要机制。自由现金流假说（*+)+，,-./）则认为，由于管理者的报酬和权力常常与企业规模正相关，所以，管理者常常不将自由现金流发放给股东，而是投资于净现值为负的项目。并购可以有效地降低上述自由现金流发放问题产生的代理成本，增加公司价值。二、目标企业的价值评估如果确信收购一家企业可以产生正的协同效应或企业控制价值，下一步就是对目标企业的价值进行评估。估计目标企业价值的方法的复杂之处在于要估计收购产生的企业控制价值和协同

3、效应价值。实践中，估计目标企业的价值经常采用分步估价法：首先估计目标企业独立的价值（此时不考虑收购对目标企业的影响），然后估计企业控制的价值和协同效应价值。上述三者之和称为收购后目标企业价值，该价值就是投标企业为收购目标企业所能支付的最高价格。下面通过一个虚构的企业收购例子说明如何衡量收购后目标企业价值。案例：长江啤酒集团公司拟收购龙泉啤酒公司。!因为长江公司的管理层认为龙泉公司的管理水平低下。长江公司收购龙泉公司的目的是降低成本（通过规模经济效应）和提高销售额（通过占领新的市场）。#长江公司先进的啤酒制造工艺和龙泉公司高质量的原料供应将增加公司的竞争优势。,0保持现状的价值首先估计龙泉公司保

4、持现状的企业价值，即假定投资、融资决策和股利政策都保持现状的前提下龙泉公司的价值。这个价值为下一步估计收购的协同效应价值和企业控制价值奠定了基础。采用最常用的企业价值评估方法现金流贴现法。为了估计龙泉公司的价值我们对其财务指标做出如下假定：（,）龙泉公司!/年的息前税前利润（1234）为5$万元，总销售收入为,#，万元，因此，销售总利润率为#6，企业所得税率为/6。!/年的折旧额为#$万元，资本支出为#.万元，营运资本占总销售收入比率为!6，债务比率为/6，资产净收益率为.0,!6。（!）龙泉公司的$系数为,0!，税后债务成本为56，同期的无风险利率为/6，而金融市场上的风险溢价为5056，因

5、此，权益成本为-0$670/8,0!9055，而加权平均资本成本（:;成人高教学刊!#年第$期（%）在未来&年内，龙泉公司的息前税前利润、净资本支出和总销售收入预计能保持(的年增长速度。而&年以后，预计龙泉公司能步入稳定增长阶段，息前税前利润和总销售收入的年增长速度保持在$(的水平，直到永远。资本支出与折旧的比率为)(，债务率仍然保持在%(的水平。税后债务成本降低到#(，而权益的!系数降为)。（#）企业自由现金流（*+*）可按以下公式计算，)其中,为!%年后的年数。如!#年,就为)，!&年,就为!，依此类推。*+*,-./012（)3税率）3资本支出4折旧2（)4增长率）,3总销售收入2营运资

6、本占总销售收入比率2增长率计算*+*的现值时，采用的贴现率就是今后&年的加权平均资本成本56!(。（&）计算龙泉公司的终值，即第二阶段公司自由现金流的现值时，我们用!7年的*+*和!7年以后的新加权平均资本成本进行计算。新的权益成本-%(4)2&6&(-56&(-6256&(46%2#(-6)&(!5年以后的新加权平均资本成本终值-!&%678（6)&36$）-!，$7679万元）根据上述假设，采用两阶段贴现公司自由现金流（*+*）模型，可以计算龙泉公司的保持现状价值为)&，$77万元。!6企业控制价值高水平的管理层替换目前低水平的管理层后，会改变企业的管理策略，这有助于提高企业的价值。收购后

7、企业价值与原来企业价值的差额就是企业控制价值。企业控制价值可以用公式表示为：企业控制价值-改善管理后企业价值3目前管理下的企业价值假设长江公司收购了龙泉公司以后，对其管理策略进行了如下改变，然后可以根据这些假设估计企业控制价值。（)）将龙泉公司的负债比率提高到#(，!系数也由于负债权益比率提高到!8%而相应提高到)6%&，!加权平均资本成本则提高到56%$(。新!非杠杆!)4（)3税率）负债8权益-67%!#)4（)3%(）!8%-)6%&权益成本-%(4)6%&2&6&(-)6#%(新的税后债务成本-&6!&(，债务成本之所以提高，是因为公司负债比率提高，导致公司债务违约风险提高。加权平均资

8、本成本-)6#%(26$4&6!&(26#-56%$(（!）新管理层计划淘汰一些不受市场欢迎的产品和推出新的产品，并对龙泉公司人事制度、工资制度进行改革，为生产过程建立一套进行科学化的严格管理程序。通过上述改革，预计将龙泉公司未来&年内的增长率从原来的(提高到)(。（%）龙泉公司的销售净利润率从原来的啤酒行业平均水平#(提高到&(，资产净收益率提高到)6%)(。（#）&年以后，!系数仍然降低到)，而税后债务成本降低到#(。根据上述假设，可以重新计算龙泉公司的新价值，其结果如表!所示。如果长江公司收购龙泉公司以后的改革是成功的，并将未来&年的增长率提高到)(，那么龙泉公司的价值将提高到#，!$万

9、元，企业控制价值将是!5，&万元。计算过程如下：企业价值（改善管理）-#，!$9万元）企业价值（目前管理）-)&，$779万元）企业控制价值-!5，&9万元）%6协同效应价值表!9万元）年*+*终 值:;!#!)%67)76#)!&!%&6!7!6#!$!&565!%6#&!5#6!$6&%!5%)%6)$#，&65%#%，%756)!7#&)6&企 业 价 值#，!&67)表)保持现状价值9万元）年*+*终 值:;!#)5#6$)65!&)7$67&)$56)!$!)6%)$6!&6#7)$#6#!5!#)6!，$767)&，%6%#!7!&%67企 业 价 值)&，$776!$教 与 学&

10、33成人高教学刊!#年第$期要想准确地估计协同效应价值，就需要准确地估计收购后企业的未来现金流和适当贴现率。在估计协同效应价值之前，必须先明确两个问题。第一，协同效应产生的来源。第二，协同效应影响企业价值的时间。协同效应显现的时间越早，其价值也就越大。对上述两个问题有了明确答案之后，就可以利用贴现现金流模型估计协同效应价值。!要估计投标企业的独立价值，即收购以前的价值。估计不包括协同效应价值的收购后联合企业价值。必须注意，此处的联合企业价值包括企业控制价值，即两个企业独立价值之和再加上企业控制价值。#估计包括协同效应价值在内的联合企业价值。第三步估计的联合企业价值与第二步估计的联合企业价值的差

11、额就是协同效应价值。如上所述，为了估计协同效应价值，首先要估计长江公司的独立价值。为了估计长江公司的独立价值，仍然使用贴现现金流模型，并且做出如下假定：（%）长江公司!&年的总销售收入为%，万元，息前税前利润为%，$万元，销售净利润率为%($)*，公司所得税税率为&*。（!）!&年，资本支出为$+万元，折旧额为%万元，因此公司的净资本支出为%,万元，营运资本占总销售收入的比例为%*，负债比率为&*。（&）长江公司$系数为%(&，税后债务成本为*，同期的无风险利率为&*，而金融市场上的风险溢价为(*，因此，权益成本为%(%*-(&.%(&/(，而加权平均资本成本（0122）则为,($%*-()/

12、%(%*.(&/*。（#）在未来年内，长江公司的息前税前利润、净资本支出和总销售收入预计能保持%*的年增长速度。而年以后，预计长江公司能步入稳定增长阶段，息前税前利润和总销售收入的年增长速度保持在$*的水平，直到永远。资本支出与折旧的比率为%*，债务率提高到#*的水平。税后债务成本降低到#*，而权益的$系数降低到%。基于上述假设，运用贴现现金流模型，长江公司的价值估计如表&所示。长江公司的独立价值为$&，)&万元，不包括协同效应价值的联合企业价值（长江公司.龙泉公司）是两个企业独立价值之和，其中龙泉公司价值还要包括企业控制价值：龙泉公司价值（改善管理）-#，!$3万元）长江公司价值-%#)，,

13、%!3万元）联合公司价值（不包括协同效应）-%+!，%,3万元）因此，不包括协同效应价值的联合公司价值是%+!，%,万元。为了估计协同效应价值，最后需要计算的是长江公司和龙泉公司合并后的联合公司价值，为此做出如下假设：（%）两个企业合并产生了规模经济效应，每年节约的成本大约为!万元。这将提高销售总利润率，目前两个（独立）企业的销售总利润率为)(#*，而联合企业的销售总利润率为,(%#*，计算过程如下：由于收购后联合企业更具竞争优势，所以在未来年内，增长率提高到%*。-（!.$.%4$）5（%4.%#4）-,(%#*目前的销售总利润率-（6789长江.6789龙泉）5（销售额长江.销售额龙泉）-

14、（$.%4$）5（%4.%#4）-)(#*联合企业的销售总利润率为了求联合企业的$系数，首先需要求出长江公司和龙泉公司各自的非杠杆$系数&。-%(&5（%.($)/!5&）-(+&长江公司非杠杆$系数-%(&5（%.($)/&5)）-%(%龙泉公司非杠杆$系数求上面两个公司的非杠杆$系数的加权平均数，权数分别为各自公司的市场价值占两个公司市场价值之和的比重，就可以求出联合企业的非表&（万元）年:2:终值;成人高教学刊!#年第$期杠杆!系数：%&($)*)+,&*-#&.-)(#!$,&*-#&%-*联合企业的非杠杆!系数为了计算联合企业的杠杆!系数，还需先求出联合企业的负债,权益比率，计算过程

15、如下：%)!),$*%#*/联合企业的债务比率%（#!$(#.&#*0&!()）,&-!&0%)!)/联合企业的债务,权益比率由此，可以计算联合企业的杠杆!系数%$*(&/.)!)(+/%0#+/联合企业的杠杆!系数%-*(（&.$*(#*/）%&!-联合企业的权益成本%).&!-(+%&/联合企业的加权平均资本成本（!）+年以后，联合公司能步入稳定增长阶段，息前税前利润和总销售收入的年增长速度保持在$/的水平。资本支出与折旧的比率为&/，债务率提高到#/的水平。税后债务成本降低到#/，而权益的!系数降低到&。根据上述假设，我们可以对联合公司的未来现金流和企业价值进行估计，估计的结果如表+所示

16、：由于包括协同效应价值的联合企业价值为!&+，$0万元，而不包括协同效应价值的联合企业价值为&-!，&0万元，两者的差额就是协同效应价值。具体计算过程如下：三、收购价格的确定确定了目标企业并完成了目标企业的价值评估以后，下一步就是确定收购的价格。上面计算结果表明，龙泉公司目前的价值为&+，$-万元，收购后企业控制价值为!0，+*万元，协同效应价值为!)，$+万元。上述三者之和就是收购后目标企业价值，该价值就是投标企业为收购目标企业所能支付的最高价格。%目标企业目前价值.企业控制价值.协同效应价值%&+，$-.!0，+*.!)，$+%$*，0+$1万元2收购后目标企业价值一般来说，投标企业在收购

17、目标企业时，支付的收购价格都会高于目标企业的市场价值，收购价格超过市场价值的部分被称为收购溢价。如果收购价格低于或等于目标企业的市场价值，目标企业股东不可能卖出自己的股票。所以说，收购价格应该在目标企业的市场价值和收购后目标企业价值之间，最终的收购价格实际上决定了收购创造的价值如何在收购企业和目标企业之间分配。注：&企业自由现金流（3433）是一种付清税款和满足净投资额需求以后的，为公司所有投资者所有的现金流量。3433%5678(（&9税率）9资本支出.折旧和非付现费用9营运资本增加!杠杆!%非杠杆!&.（&9税率）负债,权益，根据上述公式，杠杆!为&!，负债权益比率为),*时，可以计算非龙

18、泉公司的非杠杆!为-)!#，进一步可以算出在负债比率提高到#/时，龙泉公司的杠杆!为&)+。)注意，此处采用的是改善管理后龙泉公司的数据。参考文献：&:4;=?=ABACD?EF，G8H:?IFJ KLI 4LIMNLI?J 4L=JILO：8H BEP=JPKPE 5QP=E&（SNIPO&-0)）!:T，B（!），G3P=?=EP?O SIEHPJEJCI，G5CILMN?=3P=?=EP?O:?=?UR=J，+：&)V&#!（;COT!）（作者单位：中国人民大学财政金融学院）（责任编辑：张红）联合公司价值（包括协同效应价值）%!&+，$01万元）协同效应价值%!)，$+1万元）%&-!W&01万元）联合公司价值（不包括协同效应价值）表#1万元）年3433终值XY!#Z&，+#$)Z-*!#*!+Z&，&*$#Z-+)#!$Z&，!-#&Z&，&0*+!*Z&，#!)+Z&，#!*&!0Z&，$&Z)&+，000*Z!&，$)0-+!-Z!，!&!企 业 价 值Z!&+，$0!教 与 学+-99