《债券组合管理》PPT课件.ppt

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1、第第5章章 债券组合管理债券组合管理本章学习提要本章学习提要 l介绍债券组合管理中的一些基本要素 l利率期限结构l久期和凸性l消极的债券组合管理l积极的债券组合管理章节目录章节目录l第一节 利率期限结构l第二节 久期l第三节 消极的债券组合管理策略l第四节 积极的债券组合管理策略第一节第一节 利率期限结构利率期限结构 l一、收益率曲线l二、即期利率与远期利率l三、利率期限结构理论第一节第一节 利率期限结构利率期限结构一、收益率曲线一、收益率曲线（一）收益率曲线的含义和形状l收益率曲线 描述某个时点不同国债的剩余期限与到期收益率之间的关系曲线。l收益率曲线一般有四种形状：向上倾斜的收益率曲线、向

2、下倾斜的收益率曲线、水平的收益率曲线、隆起的收益率曲线。剩余期限剩余期限剩余期限剩余期限收益率收益率收益率收益率(a)向上倾斜(b)向下倾斜(c)水平(d)隆起的0000收益率曲线形状收益率曲线形状第一节第一节 利率期限结构利率期限结构一、收益率曲线一、收益率曲线l收益率曲线形状的含义l向上倾斜剩余期限越长，其到期收益率越高 l向下倾斜剩余期限越长，其到期收益率越低l水平无论债券剩余期限长短如何，各种剩余期限的债券其到期收益率完全一样 l隆起随着债券剩余期限长度的增加，债券到期收益率先增加后减少 l收益率曲线的变化本质上体现了债券的到期收益率与剩余期限之间的关系，即债券的短期利率和长期利率表现

3、的差异性。第一节第一节 利率期限结构利率期限结构一、收益率曲线一、收益率曲线（二）利率期限结构(Term Structure of Interest Rates)及估计l利率期限结构是指在在某一时点上，不同期限资金的收益率与到期期限之间的关系。严格地说，利率期限结构是指某个时点不同期限的即期利率与到期期限的关系及变化规律。由于零息债券的到期收益率等于相同期限的市场即期利率。因此，利率期限结构也可称不同期限零息债券的到期收益率曲线。l息票剥离法是将附息债券剥离成若干个零息债券，附息债券的价值就等于剥离后的若干个零息债券的价值之和。第一节第一节 利率期限结构利率期限结构一、收益率曲线一、收益率曲线

4、l息票剥离法应用 例如一张5年期的附息国债，面值100元，票面利率为4%，每年付息一次，我们可以将这张5年期的附息国债拆开成5张零息债券的组合，如下表所示。期限（年）12345面值（元）4444104第一节第一节 利率期限结构利率期限结构一、收益率曲线一、收益率曲线l息票剥离法计算利率期限结构 假设市场上存在5只国债，且这5只国债的剩余期限、每年付息次数、票面利率和价格如下表所示。剩余期限（年）票面利率（%）每年付息次数价格（元）10096.50251100.02361101.0546.51102.00571103.60第一节第一节 利率期限结构利率期限结构一、收益率曲线一、收益率曲线l息票剥

5、离法计算利率期限结构 将这5只国债进行息票剥离，得到如下的方程组，计算出利率期限结构。第一节第一节 利率期限结构利率期限结构一、收益率曲线一、收益率曲线l息票剥离法计算利率期限结构第一节第一节 利率期限结构利率期限结构二、即期利率与远期利率二、即期利率与远期利率（一）即期利率l即期利率含义和计算方法与零息债券的到期收益率相同l若直接找到某剩余期限的零息债券，直接计算l若没有，对附息债券采用息票剥离法来计算 l货币政策与股市涨跌的关系l紧缩性货币政策与股市涨跌的关系l扩张性货币政策与股市涨跌的关系 第一节第一节 利率期限结构利率期限结构二、即期利率与远期利率二、即期利率与远期利率（二）远期利率l

6、远期利率当前时刻双方约定好的未来某个日期开始的一段时间借款利率l远期利率与即期利率关系第一节第一节 利率期限结构利率期限结构二、即期利率与远期利率二、即期利率与远期利率（二）远期利率l远期利率与即期利率关系表示当前时刻1年期的即期利率表示当前时刻2年期的即期利率表示当前时刻约定好的1年之后期限为1年期的远期利率第一节第一节 利率期限结构利率期限结构二、即期利率与远期利率二、即期利率与远期利率l远期利率计算l“到期策略”按照两年期的即期利率进行投资l“滚动投资策略”先按照1年期的即期利率投资1年，1年后的本利和再按照现在约定好的1年后的远期利率投资1年l两种策略的投资效果相同第一节第一节 利率期

7、限结构利率期限结构二、即期利率与远期利率二、即期利率与远期利率l远期利率与未来的即期利率区别l未来的即期利率是指未来时点上由市场决定的即期利率，只有到未来时点才可知，当前是不知道的，因此它是有风险的，它会随着市场的行情变化而变化。l远期利率是当前时刻就已经确定下来的，是无风险的。第一节第一节 利率期限结构利率期限结构三、利率期限结构理论三、利率期限结构理论（一）无偏预期理论l无偏预期理论认为远期利率是人们对未来即期利率预期的普遍预期，如果人们预期未来的即期利率相对于现在的即期利率会上涨，则利率期限结构是向上倾斜型的；如果人们预期未来的即期利率相对于现在的即期利率会下跌，则利率期限结构是向下倾斜

8、的。l用无偏预期理论能很好的解释利率期限结构的这三种形状，但很难解释利率期限结构呈现的隆起形状。同时一些学者的研究发现，现实中的利率期限结构一般以向上倾斜居多，而按照无偏预期理论很难给以解释。第一节第一节 利率期限结构利率期限结构三、利率期限结构理论三、利率期限结构理论（二）通货膨胀率对股市涨跌的影响l流动性偏好理论认为投资者一般都偏好流动性好的短期债券，而不喜欢流动性差的长期债券，如果要想投资者投资长期债券，必须给投资者提供比短期债券更高的利率。因此长期利率一般都比短期利率来得高，以弥补长期债券流动性差的风险。利率期限结构一般都是向上倾斜的。l流动性偏好理论很好的解释了为什么现实中向上倾斜的

9、利率期限结构要偏多。第一节第一节 利率期限结构利率期限结构三、利率期限结构理论三、利率期限结构理论（二）市场分割理论l市场分割理论认为短期债券和长期债券分属于不同的市场，其利率水平完全由各自市场资金的供求关系影响，彼此之间互不影响。l当短期债券市场资金供求双方决定的均衡利率低于长期债券市场资金供求双方决定的均衡利率，利率期限结构就呈现向上倾斜的形状；向下倾斜、水平和隆起的利率期限结构以此类推。l按照市场分割理论可以解释任何形状的利率期限结构。第二节第二节 久期久期 l一、久期的概念和性质l二、久期的基本类型l三、久期与凸性第二节第二节 久期久期 一、久期的概念和性质一、久期的概念和性质（一）概

10、念l久期久期（Duration），简单的说，就是债券现金流的加权平均年限。l根据美国的F麦考利（FMacaulay）1938年所定义的久期（简称麦考利久期麦考利久期）公式如下：第二节第二节 久期久期 一、久期的概念和性质一、久期的概念和性质（二）几类债券的久期l附息债券的久期：小于其剩余期限的久期：小于其剩余期限 现金流现金流现值第二节第二节 久期久期 一、久期的概念和性质一、久期的概念和性质（二）几类债券的久期l零息债券的久期：等于其剩余期限 由于零息债券不支付利息，其现金流只有1次，所以零息债券的到期收益率计算如下：第二节第二节 久期久期 一、久期的概念和性质一、久期的概念和性质（二）几类

11、债券的久期l永续债券的久期l永续债券永续债券（Perpetual Bond）是一种每年均会支付固定利息，但却永远不偿还本金，永无到期日的债券。l永续债券的久期公式：其中：表示债券的到期收益率第二节第二节 久期久期 一、久期的概念和性质一、久期的概念和性质（三）久期的经济含义l第一层经济含义：债券现金流的平均回收期。l久期越短，表示债券现金流的回收期越短；久期越长，表示债券现金流的回收期越长。l第二层经济含义：债券价格对利率变动敏感性。l债券久期越长，表示债券价格对利率变动敏感性越大，即利率变动1个百分点会引起债券价格变动很多个百分点；反之亦然。l正因为如此，久期成为衡量债券利率风险的一项有效工

12、具，久期常被用来从事利率风险及资金缺口（Gap）的管理。第二节第二节 久期久期 一、久期的概念和性质一、久期的概念和性质（四）久期的性质l零息债券的久期等于其剩余期限。l附息债券的久期小于其剩余期限，除非附息债券到期前只剩下最后一次现金流，这种情形同零息债券，即等于其剩余期限。l贴现债券的久期等于其剩余期限。l其他条件不变时，债券的到期日越远，久期也随之增加，但增加的幅度会递减。l其他条件不变时，票面利率越高，久期越短。l其他条件不变，到期收益率越高，久期越短。第二节第二节 久期久期 二、久期的基本类型二、久期的基本类型（一）麦考林久期（二）修正久期l修修正正久久期期（Modified dur

13、ation）是由麦考利久期衍生而来的，是实际应用中经常使用的久期形式。l修正久期是债券价格对收益率变动的敏敏感感程程度度性性指指标标。收益率变动一个百分点，债券价格变动多少个百分点。第二节第二节 久期久期 三、久期与凸性三、久期与凸性（一）久期与凸性的区别l久期来反映债券价格与收益率之间线性关系，凸性是反映债券价格与收益率之间的二次关系。l当利率上涨时，用久期估算出来的债券价格下跌幅度会大于债券实际下跌的幅度；当利率下跌时，用久期估算出来的债券价格上涨的幅度会小于实际上涨的幅度。（马马奇奇尔尔债债券定价第券定价第4 4定理定理）第二节第二节 久期久期 三、久期与凸性三、久期与凸性 第二节第二节

14、 久期久期 三、久期与凸性三、久期与凸性收益率变动越大通过久期方法计算的债券价格与债券实际价格误差越大收益率变动越大通过久期方法计算的债券价格与债券实际价格误差越大第二节第二节 久期久期 三、久期与凸性三、久期与凸性（二）利用久期和凸性对债券价格进行估算第三节第三节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理 l一、免疫策略l二、指数化策略第三节第三节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理 一、免疫策略一、免疫策略（一）有效债券市场l有效债券市场是消极债券组合管理的假设前提。l有效债券市场包括：弱式有效债券市场、半强式有效债券市场和强式有效债券市场。（二）免疫策略l免疫策略免疫策略是对债券久期概念的

15、应用，通过构造债券组合，使得债券组合的久期和债务的久期相等，这样无论利率如何变动，投资者组合与债务受到的影响完全相同，从而不用担心债务无法偿还。免疫策略又可以分为单期免疫策略和多期免疫策略。第三节第三节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理 一、免疫策略一、免疫策略（三）单期免疫策略l如果未来的债务只有一期，即只需要支付一笔确定的现金流，那么投资者构造的免疫策略就称为单期单期免疫策略。免疫策略。l构造单期免疫策略就是使得免疫组合的现值和债务的现值一致，免疫组合的久期和债务的久期一致。第三节第三节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理 一、免疫策略一、免疫策略（三）单期免疫策略某公司目前（200

16、9年8月25日）拥有一笔资金10万元，5年后将投入一项目。为了不闲置这笔资金，该公司准备投入债券市场，期望收益率是6%。该公司发现市场上有两只债券符合收益率的要求，这两个债券的基本资料如下：第三节第三节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理 一、免疫策略一、免疫策略（三）单期免疫策略 假设持有甲债券的权重为，持有乙债券的权重为，那么有：投资甲债券17090元，投资乙债券82910元；相当于持有甲债券175.6张，持有乙债券785.2张。，第三节第三节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理 一、免疫策略一、免疫策略（三）多期免疫策略l多期免疫策略是让构建债券组合的久期和未来一系列负债的久期满足一

17、定的条件，使得不论利率如何变化，债券组合和未来一系列负债所受利率的影响能相互抵消。一般可以有两种方法加以实现。l第一种方法是将每次负债产生的现金流作为一个单期的负债，然后利用上述单期免疫策略对每次负债分别构建债券组合，使得各债券组合的久期和现值与各期负债的久期和现值相等。l第二种方法是直接构建债券组合，使得债券组合的久期与负债现金流的久期加权平均值相等。第三节第三节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理 一、免疫策略一、免疫策略（三）多期免疫策略l例如，某公司在3年、4年和5年后需要支付3笔资金，第1笔资金的现值是100万元，第2笔资金的现值是50万元，第3笔资金的限制是70万元。l那么按照第

18、一种方法，为了对这3笔负债进行免疫，该公司需要投资3个债券组合，第一个债券组合的现值为100万元，久期为3年；第2个债券组合的现值为50万元，久期为4年；第3个债券组合的现值为70万元，久期为5年。l如果按照第二种方法，该公司需要设计一个债券组合，该组合的现值为220万元（）。该组合的久期为3.86年（）。第三节第三节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理 一、免疫策略一、免疫策略（四）免疫策略的限制l收益率曲线是水平的，即短期利率和长期利率相等；l收益率曲线是平行移动的，即长短期利率同步变动；l债券没有提前赎回的风险，即债券发行者不会倒闭，债券没有赎回的条款。第三节第三节 消极的债券组合管理

19、消极的债券组合管理 二、指数化策略二、指数化策略（一）含义l指指数数化化策策略略是指债券投资者构造一个债券组合模仿市场上存在的某种债券指数的业绩，以使得该债券组合的风险回报与相比较的债券市场指数的风险回报状况相当。第三节第三节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理 二、指数化策略二、指数化策略（二）特点l首先，一般来说股票指数中股票的种类一般比较稳定，不会轻易发生变动。但是债券市场上的指数构成中要求所选债券剩余期限必须大于1年，因此随着时间的推移，有些债券的剩余期限会逐渐小于1年，因此会被剔除掉，同时补充进新的债券。如果债券指数基金要完全复制债券市场指数，需要不断地剔除掉一些剩余期限小于1年的

20、债券，并加入新的债券，这样会加大管理工作的复杂度，也增加交易成本。l其次，由于债券相对股票的数量更多，而且有些债券交易并不活跃，因此要完全复制债券市场指数困难要比复制股票指数来的大。第三节第三节 消极的债券组合管理消极的债券组合管理 二、指数化策略二、指数化策略（三）分格方式复制l首先，将债券市场按照不同的标准进行分类；l然后，在市场上选择一个要复制的参考指数，计算出该指数所包含的债券在各单元格中的比重；l最后，债券投资者建立一个债券组合，使得组合中各单元格中的比重与指数所包含的债券在各单元格中的比重大致一致。第四节第四节 积极的债券组合管理策略积极的债券组合管理策略l一、债券收益率结构分析l

21、二、互换策略l三、收益率曲线策略第四节第四节 积极的债券组合管理策略积极的债券组合管理策略一、债券收益率结构分析一、债券收益率结构分析（一）含义l债券的持有期的总回报=时间因素的影响+到期收益率变动的影响+利息支付+利息的再投资收益l若投资者认为其有能力对到期收益率及其变动进行预测，则他就可以根据其预测情况，选择是否投资及选择何种债券进行投资，来获取超额收益。对到期收益率及其变动进行预测，又称为对利率水平进行预测，所以债券收益率结构分析又称为水平分析水平分析。第四节第四节 积极的债券组合管理策略积极的债券组合管理策略一、债券收益率结构分析一、债券收益率结构分析（二）应用第四节第四节 积极的债券

22、组合管理策略积极的债券组合管理策略二、互换策略二、互换策略（一）含义l债券互换策略债券互换策略（Bond Swapping）大体而言就是将预期收益率更低的债券转换成预期收益率更高的债券。（二）分类l替代互换替代互换（Substitution Swap）l跨市场利差互换跨市场利差互换（Inter-market Spread Swap）l利率预测互换策略利率预测互换策略（Rate Anticipation Swap）l纯追求高收益互换纯追求高收益互换（Pure Yield Pickup Swap）l税收互换税收互换（Tax Swap）第四节第四节 积极的债券组合管理策略积极的债券组合管理策略二、互

23、换策略二、互换策略（三）替代互换l替代互替代互换换（Substitution Swap）是指将债券组合中的债券转换为市场上的同质但收益率更高的债券。l例如，某债券投资者，他持有一只10年期AA级金融债，票面利率3.5%，按照目前的市价计算，到期收益率为4%。如果市场上同时还有一种10年期的AA级金融债，按照目前的市价计算，到期收益率为4.1%。替代互换的做法就是该债券投资者将其目前持有的第一种债券替换成同等金额的第二种债券，同时赚取10个bp的收益。第四节第四节 积极的债券组合管理策略积极的债券组合管理策略二、互换策略二、互换策略（四）利率预测互换策略l利率利率预测预测互互换换策略策略（Rat

24、e Anticipation Swap）是指债券投资者根据对市场利率变动的判断，来调整手中所持有债券的久期，以获得更高的收益或避免更大的损失。l如果投资者预测利率上升时，那么他应该将久期长的债券转换成久期短的债券，避免更大的损失；如果投资者预测利率下降时，那么他应该将久期短的债券转换成久期长的债券，获得更大的收益。当然，利率预测互换策略成功的前提是对利率走势的预测准确度，若预测失误，投资者操作完全相反，损失更大。第四节第四节 积极的债券组合管理策略积极的债券组合管理策略二、互换策略二、互换策略（五）纯追求高收益互换l纯纯追求高收益互追求高收益互换换（Pure Yield Pickup Swap

25、）是指债券投资者并不是由于发现了定价错误的债券，纯粹是持有收益率更高的债券以获得更高的回报率。第四节第四节 积极的债券组合管理策略积极的债券组合管理策略二、互换策略二、互换策略（六）纯追求高收益互换l纯纯追求高收益互追求高收益互换换（Pure Yield Pickup Swap）是指债券投资者并不是由于发现了定价错误的债券，纯粹是持有收益率更高的债券以获得更高的回报率。（七）税收互换l税收互税收互换换（Tax Swap）是一种利用税收优势的互换操作。第四节第四节 积极的债券组合管理策略积极的债券组合管理策略二、收益率曲线策略二、收益率曲线策略（一）前提l期初收益率曲线向上倾斜 l投资期间收益率

26、曲线保持不变（二）方法l投资者会购买比他所期望的期限更长一点的债券，然后在到期日之前出售，获得一定的资本利得。第四节第四节 积极的债券组合管理策略积极的债券组合管理策略二、收益率曲线策略二、收益率曲线策略（三）案例l例如，某投资者准确持有90天的国库券，目前一张面额为100元的90天期的国库券价格为98.75元，到期收益率为5%。同时，市场上180天期的国库券价格是97元，到期收益率为6%。如果投资者确定，未来3个月收益率曲线形状保持不变，那么按照收益率曲线策略，购买180天期的国库券持有90天出售，比简单地购买90天国库券并持有到期会获得更高的回报。本章小结本章小结 l本章首先介绍了收益率曲线、利率期限结构的概念、估计方法和解释理论，然后介绍了久期和凸性等利率风险指标的含义、计算方法和应用。l在此基础上我们提出了债券的组合管理的意义，并对消极的债券组合管理和积极的债券组合管理逐一细致地介绍，包括含义、分类、适用条件和缺陷。关键词关键词l收益率曲线 Yield Curvel利率期限结构 Interest Risk Structurel久期 Durationl凸性 Convexityl免疫策略 Immunization Strategyl消极债券组合管理 Native Managementl积极债券组合管理 Active Management