34-43收益游戏人人都参加无人是赢家.pdf

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1、 3 4 2 0 0 3 年 1 月 广 这么 多人 热衷于季度收益的数字游戏 实在是舍本逐末。收益 游戏：人人都参加 无人是赢家 哈里斯 科林伍德(H a r r is C o l l i n g w o o d)内部风险投资的s R O n e 公司账面 显示，其持有的生物科技股 出现了非常 可 观的赢 利。考虑 到生物 科技股 的价格 已达到或接近其波动周期的最高点(后 来事 实证 明确实 如此)，s R O n e 的总裁 布伦达 加文(B r e n d a G a v i n)打算把 这 些股票 卖掉，为 史克必 成公 司，或者 说为公司的股东们，套现这一大笔纸上 财 富。但 是，

2、这一计 划却 没有得 到总部 的许可。加文说：“当时总部来了指示，不让我们多赚一块钱。”一家公司竟然会合弃到手的赚更多 钱的机会，这似乎有些不合常理。但事 实上，这种做法在美国公司中非常普遍。为 了“凑 数字”，即按 照证 券分 析师 的 预期来报告季度收益(q u a r t e r l y e a r n i n g s)，很多公司常常避开可能会使收益 大幅波动的业务。这是为什么呢?在上 述 例子 中，史克必 成公 司总部 的财务人 员至少有 两个较有说 服力 的理 由去按照 分析师的预期报告每股收益，一分不能 多，一分也不能少。第一，炮制这样的 数字会给投资界一个信号，即史克必成 公司的

3、基 本业务运营 没有偏 离它 的战略 方针，也没有背离商业环境的变化；第 二点同样重要，如果在2 0 0 0 年第四季度 超出了分析师的预期，那么公司就不太 容易能够在2 0 0 1 年第四季度满足分析师 维普资讯 http:/ 维普资讯 http:/ 重建 诚 信 的预 期。在许 多 公 司，涌足 分析 师 来的 业绩 和 现金流 量方 面其买 没多 纵”(e a r n i n g s ma n a g e me n t)力 对收益持续平稳上升的预期 已成为 大用处，而这两者在理论上是决定 争使发布的收益报告符合华尔街的 当前的首要任务，其重要性甚至超 股价的基础。经济学家们虽然在几 预期

4、，而不是反映实际的财务状况 过了为股东获取尽可能高的回报这 乎每件事上都各执 己见，但是他们并不是主流现象，只有少数公 一宗 旨。正 因为如此，司才 这么 做。林 恩 加 文 才 会 接 到 那 个 看 经济学家仍虽然在几乎每件事上 都各执 特 纳(L v T u r。)上去 非常 奇怪的 命令 己见，但是 他仍一致认为，季度 收益报 就持这 种观点，他 不 一要 她放弃好几百 告除 了预测 个季度 的收益之外，对 预 相信“收 益操 纵”已 万 美 元的 潜 在收 益。公司的前景没有什么。全面泛 滥。按理，他 史克必成公司的 是 应该知 晓实情 的。所为，或者说“无为”，是收益游戏 的一种。

5、参加这种游戏的有分析师、投资人、会计师事务所和企业本身，各方利益都与季度收益数字密切相 关。有 关收 益 的好消 息 会使 公 司股 价上扬，但哪怕公司收益低于预期 数字一分钱，股价就会被打压。许 多高层管理人员的薪酬与股票价格 和收益 目标挂钩；证券分析师 的收 入 与 声望取 决 于他 们 能否 准确 预 报 所研究公司 的季度收益；投资者，或者至少是炒股人的回报也取决于 他们能否准确猜测哪些公司的收益 会达到或超过预期，哪些公司收益 会低 于 预 期；至 于 会 计 师 事 务所，如果帮助公司凑对 了数字有时 是 通过 对一 些 可疑 的做 假 账手 法 睁 一只眼闭一只眼，有时甚至暗示

6、公 司采 用这 些花 招，那么 它 们就 可 以 稳稳保住收益丰厚的审计业务，甚 至还有可能再得到一份咨询合同。然而，季度收益数字虽然受到 这么多人的关注，它在预测公司未 作者简介：哈里斯 科林伍德 哈佛 商业评论资深编辑。36 2 0 0 3 年 1 月 一致认为，季度收益报告除了预测 下个 季度 的收 益之 外，对预 测公 司 的前景没有什么帮助。并且 即使是 用 于 预测 下个 季度 收益，它 的价 值 也极为有限。尽 管 如此，企 业 以及 对企 业 进 行 分析、投资和 审计 的相关 机构 仍 然 将 季度 收益 奉为法 宝。一 个几 乎 毫无意义的指标，却受到如此疯狂 的关注，这实

7、在可笑。然而有件事 却让人笑不 出来：那就是这种收益 游戏会带来实际的危害。它会扭 曲 公 司 的决策。它 把证 券分 析 和证 券 投资降格为竞猜游戏。它还败坏了 公司审计的诚信。最终，它还会破 坏资本市场。当市场的参与者 日益 看清季度收益数字不过是一种集体 编造的虚假信息，收发双方都玩世 不恭时，他们就会对那些受季度收 益影响的其它数字也丧失信心 包括股价本身。而一旦市场参与者 看 到交 易物 的价格 与 其实 际 内在 价 值毫不相干时，市场很快就会垮掉。锱铢必较 有一个思想学派认为，“收益操 他现在担任美 国证券交易委员会的 首席会计师，此前曾是一家大型会 计师事务所的合伙人，还曾经

8、当过 一家大型半导体公司的财务主管。他说：“大多数财务主管都不赞同收 益操纵已四处泛滥这种说法。”但 这似乎只是少数人 的观点。笔者为撰写本文而采访的人中，几 乎所有其他人都认为，收益操纵在 美 国财务圈内已无处不在。美国证 券交易委员会前主席、曾是特纳上 司的阿瑟 莱维特(Ar t h u r L e v i t t)也是一位权威人士。他说，收益操 纵是“一种广泛存在，却很少受到 批评的恶习”。实证数据看来是支持 莱 维特 的观 点 的。哈佛 大学 约翰 肯尼迪政府学院政治经济学教授理 查 德泽 克 豪 泽(R i C h a r d Z e c k h a u s e r)，及其两位合作者

9、弗朗 索瓦 德乔治(F r a n c o i s De g e o r g e)和贾严都 帕特尔(J a y e n d u P a t e 1)研究 了成千上万份 公司收益报告。他们于1 9 9 9 年发表的研究报告指出，在这些收益报告 中，季度收益的数 字和分析师预测完全吻合、或者恰 好超过1 美分的情况非常多，远远超 维普资讯 http:/ 过 了统计学上随机分布的可能，而 少于预期 l 美 分的季度 收益报告则 少 得多。换 句话 说，除非概 率论 的定 理要大加修改，否则统计证据强有 力地 显示，即使不是大多数企业，那也 是有 相 当多 的企 业在 操纵 收 益 以满足华尔街的预期

10、。泽克豪泽坦 率地说：“很难找到一 家对收益 数字 不做手脚 的企业。”公司财务主管们私 下也承认，其实 他们 也 不愿 意花 那么 多 时 间和“准确 的预 测 收 益操 纵 的统计 学证 据 1 2，00 0 1 0，00 0 8，00 0 预 6,00 0 个 数 4，00 0 2，00 0 O 精力来满足华尔街的要求，非得使 公 司 的收益 看起 来在 持 续地、按 照 预 测地 增 长。但 是 他 们 别无 选 择，因为让华尔街失望将会付出高昂的 代 价。思 科 公司(Ci s c o S y s t e ms)就 是一 个极 好 的例 子。这 家 公 司 曾 受到投资者和分析师的广

11、泛追捧，但 这 并不 仅仅 因为它 在 建设 因特 网 基础设施中起了关键作用，还因为 它连续 l 4 个季度一直在每股收益上 恰好超 出分析师预期值l 美分。这一 匝建 诚信 纪录在 2 0 0 0 年最 后一 个季 度(思科 公司 会计 年度 的第 二 个季度)终于 不保。当时，思科公布 了l 8 美分的 每股收益，而分析师的预期是l 9 美 分。超 出预 期一 点点 会使 思科 的股 价 小 幅攀 升，而 低于预 期 一点 点却 导 致 公 司股价 可怕 地 大幅跳 水。就 在公布收益后的第二天，思科损失 了l 3 的市值。低 于 预 期 值 l 美 分 似 乎 无 关 大 局，但是这

12、不符 合收益游 戏的逻辑。为检验收益操纵的发生频率 哈佛大学教授理查德、泽克豪泽及其合作者弗朗 索瓦 德乔治和贾严都 帕特尔汇总整理 了从1 9 7 4 年到1 9 9 6 年 的1 O 0，0 0 0 多份季度收 益报告 并将它们与分析师的收益预期作了比较。他们发现 每股收益报告值多数恰 好等于分析师的预测值(也就是报 告值与预测值之差为零)或超 出预期刚好1 美分。与预测值十分吻合的报告值个数如此众多这强烈表明收益操纵在起作用。而另一方 面 低于预测值1 美分的报告值个数相对较少 这就进一步提供了证据。低于预测值1 美分 的收益值个 数与高于预测值1 美分的个数相 差悬殊 这表 明那些实际

13、收益有可能 低于预测值的企业 向未来季度”借”了收益。呙 o P 叩 o 寸 o 预测值与实 际收益之差(单位美分)器 0 骂 E 舌 橥 姬 2 0 0 3 年1 月 37 维普资讯 http:/ 缱 溅 疲 惫 不堪 的分 析师 和 投资 人对 企 业 如何 魔术 般 找到足 够 的收 益来 达 到 预期 水平 了如指 掌，一旦 看 到过 去 靠得 住 的公 司未 能达 到预 期，他 们 就会 断 定情 况 已经糟 糕透 顶。正 如 一位老练 的股 票经纪 人所说：“如 果 思科 连 区区一 分 钱都挤 不 出来，那 么情况一 定非常糟糕 了。”考 虑 到华 尔街 的 反应，一 些 公 司

14、就这样盘算：如果 自己的收益低 于预期，索性 就低得 多一点，“差 一 英寸还不 如差一英里”。当收益 低于 预期 已是不可改变的事实时，这些 公 司就会 趁机 冲销 亏 损 的投资 或坏 账，或者 将不 再需 要 的 资产 亏 本 出 售。这 种做 法 至 少可 以达 到两 个 目 的：一是公司能够借机把 以往难以 公布的坏消息和盘托出，因为令人 失望 的收 益 报道 很可 能会 吸 引外 界 大部 分注 意力，其他 的坏 消息 就 有 可 能不 会受 到过 多 的关注；二 是 为 以后 的季 度收 益设 定 一个 低 的 比较 基准。换句话说，游戏的逻辑是这 样的：如果2 0 0 0 年的

15、第四季度看上 去是 一场 十 足的灾 难，那么 2 0 0 1 年 的第 四季度哪怕业绩平平，也可以 通过 与去 年 同期 的数 字相 比而 显 得 引人注 目。然而，如果某家企业想通过扭 亏 为盈令 自 己声名 远播，或者 想 当 快 速增 长的超 级 明 星，那 么 即使 只 有一 个季 度业 绩较 差 也不行。在这 种情 况 下，企 业 可能会 动 足脑 筋 或 钻尽会计准则的空子来尽可能地粉 饰和 美化 令 人失望 的业 绩。它 也许 会向下一个季度“借”销售收入和 38 2 0 0 3 年1 月 收 益来 弥补 本季度 的不 足。常 用的 一种 手法 是“渠道 塞 货”(c h a

16、n n e l s t u ffin g)向尚未准 备购 买 的客 户销售产品。为引诱客户购买，卖 方 往往 向买方提 供 无息 融 资，并且 终借 来 的收入 还是 要 还 回去 的。企 业往往打算一旦业务好转，马上就 结清 账 目。但 有 时业 务始 终不 见好 转，采取的欺骗做法却越来越难 以 掩 饰。这 就是 S u n b e a m遇 到的情 形。当夏 季来 临 时，它 的 借用将来的销售收入弥补 B前的 蓉芦 已 掘 有了 需 差额会惹来麻烦，因为最终借来 要的 烧 染 昕以 公 的收入还是要还回去的。司 就没有 新的 销售 收 在 某些情 况下 还会 承担 储存 货物 的 成本

17、一直到客户提货。“渠道塞货”貌 似无 害，看 起来 只不 过是 鼓励 客 户提 前 订货 罢 了，但实 际上这 种 表 面无 害的做法有 时会失去控制。最 近 几年 来，一 致公 认 的实 施“渠道 塞货”的反面典型是 当时在首 席 执 行官 艾 伯 特 邓拉 普(Al b e r t D u n l a p)领 导 下的 家用设 备 制造 商 S u n b e a m公 司。为 了增 加 收益 以支 持 S u n b e a mt J 股 价，被 人 称 为“链 锯阿尔”(C h a i n s a w AI)的邓拉普，在隆冬季节向西尔斯(S e a r s)和沃 尔玛(Wa 1 Ma

18、r t)等客户销售 了价 值 几百 万美 元 的露 天烧烤 架，尽 管 这种烧烤架要到春季或者夏季才有 销 路。S u n b e a m立 即在 账 本上 记入 了这笔销售收入，但让客户延迟到 春 季 付款，这 些烧烤 架则 存放在 S u n b e a m租来 的仓 库 里。邓 拉 普 还 同意零售商将未售出的商品原价退 回。总 之，S u n b e a m这 种所 谓 的销 售只不过是把烧烤架生产出来，再 挪动一下地方而已。当然，借用将来的销售收入弥 补 目前 的差 额会惹 来麻 烦，因为最 入来掩盖“寅吃卯粮”的事 实。于 是，S u n b e a m不 得不 重 新编报好几个季

19、度的收入 和收益，颜面尽失。邓拉普和他的财务主管 都被撤 了职，这位首席执行官强硬 能干的声誉也毁于一旦。这 场 灾 难 给S u n b e a m造 成 了长 久的打击。零售商们本来 已经对邓 拉普时代留下的质量控制问题感到 不 满，当他们得 知 自己在不 知情 的 情 况下参与 了邓 拉普的“渠道填 塞”阴谋 后，自然感 到 愤怒 不 已。曾经 替一直颇有争议的邓拉普说话的分 析 师和 投资 机 构感 到被 出 卖了。由 于在 华尔街和零 售商那里信誉 扫地，这家公司在2 0 0 1 年2 月申请了破产保 护。公 司 的 新 管 理 层 发 誓 要 让 S u n b e a m东 山再

20、 起，但 在 这样 一 个 时刻，它的未来最多只能说是捉摸 不定。过早确认收入是另一种夸大销 售额的惯 用伎俩。与“渠道填塞”一样，这种手法把非常不确定的交 易 当作很有把握 的销售所得 入账。网 络 软 件 开 发 商 微 略 公 司(Mi c r o S t r a t e g y)就是一例。该公司 凭借 过早 确认 收入，使 自己一度 成 维普资讯 http:/ 为 华尔 街 的宠儿。收入 增 长突 飞猛 进 的假 象使 该公 司 的股 价一 度 达到 3 3 3 美元，微略公司的首席执行官迈 克尔 塞勒(Mi c h a e l S a y l o r)也暂 时成了纸上亿万富翁。他当时

21、宣布，将 用其 新得 财 富的一 部 分创 办一 所 可与哈佛匹敌 的免费在线大学。但 是，塞 勒 的慈 善 生涯 很快 就 走到了尽头。在财经媒体和证券交 易委 员会 的压 力下，该公 司被 迫 承 认 夸大 了 1 9 9 8 年和 l 9 9 9 年 的销 售收 入。微略公司夸大销售收入 的做法 是，不但 把销 售软 件 已经 收到 的钱 计人 收入，而 且还 把估 计 未来 能够 得到的这些软件 的升级费用也计人 收入。华尔 街喜 欢 听成 功 故事，但 如 果 最 后 发 现 这 种 故 事 是骗 局 的话，它也会愤怒地报复。2 0 0 0 年3 月，当 微略公司宣布将重新编报1 9

22、 9 8 年和 l 9 9 9 年 的经 营业绩，把收入削 减 5,4 0 0 万 美元，并 把获利 1,2 6 0 万美 元 改写成 亏损3，4 0 0 万美 元时，市场上 的反应又快又无情。微略公司的股 票在 一 天 之 内 失去 了6 2 的市 值，然后再一路持续下滑，一直跌至现 在的4 美元左右。随着股价的迅速下 跌，公司被迫取消了聘用2 0 0 名新雇 员的 计划。公 司还 花 了很 多钱 来 了 结股东和证券交易委员会对它提起 的诉讼。还有，塞勒 把他创办在线 大 学 的计划 束之 高 阁，这一 搁置 恐 怕将是永久性的。毫无疑问，S u n b e a m和微略公 司是 两 个极

23、 端 的例子。但 是 操纵 收 入数字、费用和收益报表 的做法，在 许 多上 市 公 司 中 已经 司 空 见 惯。管理者们经常拿这种“创造性会计”(c r e a t i v e a c c o u n t i n g)手法来开玩 笑，但它必将 会酿成苦果。看谁 胆大 收益游戏现在如此泛滥，以至 于有时似乎变成了大家集体去相信 一件 实 际上 不可 能 的事。看看 波士 顿炸鸡 公司(B o s t o n C h i c k e n)的例 子就 明 白 了。该 公司在 2 0 世纪 9 0 年 代 中期一 度使 全 世界相 信，它 能带 来一场行业革命，用烤鸡 肉和夹肉 面包等来代替快餐食

24、品(现在该公 司变 成 了麦 当劳 的一 个部 门，改 名 为 B o s t o n Ma r k e t，这真 是一 个绝 妙 的讽刺)。最终情况变得很明显，该 公 司对增 长 的预 测过分 乐 观 了。但 是在事情败露之前，它 已经向公众 发行了总额高达8 亿美元的股票和可 转换 债 券。这 些股 票 和债 券得 以售 出，主 要是 凭着 其收 益不 断上 升 的 假象，虽然 这种假 收 益在 当时 就 被 看出几乎完全是靠高超的会计手段 做 出来 的。波士顿炸鸡公司奇特的结构是 其表 面上 收益 增 长的 关键。该 公 司 数以百计的商店并不归 自己所 有，而是归被称为“受资助的地 区

25、开发 商”(fi n a n c e d a r e a d e v e l o p e r s，即 F A D)的大型地区特许经营商所有。但是，这些地区开发商只是在名义 上独立，它们建立和运营商店所需 的大部分资金都是 向波士顿炸鸡公 司借来的，而波士顿炸鸡公司随后 通过收取管理费用、特许权使用费 建诚 f 吉 和 利息 等来 弥 补大 部分 的支 出。地 区开 发商汇 来 的钱 款在 波士 顿炸鸡 公司 的损益表上被 列为收益。因而，商店 开 得越 多，公 司 的收益 也就 增 加得越多，尽管大多数商店 自身从 未赚过钱。最终，这种体系 自我崩 溃了。为使商店生意兴隆，地区开 发 商 向市

26、 场 大量 派 发优 惠券，结 果 吞 没 了潜在 的 收益。到 后来，波 士 顿炸鸡公司收到的钱款大幅度减少，收益增长的好戏终于收场了。该公 司于 l 9 9 8 年 申请 了破产保护。1 9 9 9 年，麦当劳公司突然袭击，一举将 这家陷入困境的公司廉价收购。波 士 顿炸 鸡 公司 的损 益表 没 有 真实地 反映其餐厅 的实 际经营 情况，这早 已不是什么秘密。商业媒体曾 发表过文章披露这家公司离奇的结 构和不规范的会计做法。做空头的 股 票投 资者 曾告诫 过：波士 顿炸鸡 公 司 的 收 益 只存 在 于 纸 上。然 而，只要这家公司还能公布正好符合或 略微超出分析师预期的收益，对其

27、 股票的需求就会始终居高不下。为什么投资人会根据他们 自己 也知 道是 子 虚 乌有 的收益 能力 来购 买股 票 呢?在为 人熟 知 的“更 大 的 傻瓜”(g r e a t e r f o o 1)这个现象中可 以找 到部 分 的解 释：在一 个普遍 上 扬的市场上，投资者会根据他也知 道是吹 出来的收益 能力来购买股 票，因为 他认 为，他总 能 找到 一个 比他 更大 的傻 瓜，这个 傻瓜 会 以更高 的 价格 把股 票从他的手里买去。但 是原 因还 不 止这 些。马 尔克 曼 资本 管理 公司(Ma r k ma n C a p i t a l 2 0 0 3 年 1 月 39 维

28、普资讯 http:/ 垂建 诚 信 Ma n a g e me n t)总裁罗伯特 马尔克 曼(R o b e r t Ma r k ma n)认为，因特 网 以及 商业有 线 电视新 闻频道 如 C NBC 等，向投资人发布 了大量的 信 息，造 成一 种 紧急 的气 氛，令 投 资人感到不得不立刻采取行动。马 尔克 曼在 2 0 年 的大部 分 时间 里一 直 从事专业化的资金管理工作。他热 衷于关注这些新闻报道，同时也保 持着警惕。特别使他厌倦的是，商 业新 闻媒 体 总是 不遗 余力 地 报道 季 度收益。他说：“季度收益似乎是有 意义 的，但它 其 实 只是一 个彻 头 彻 尾 的

29、人 为衡 量 标 准。短 短 的9 0 天，对于一个应 该持有股 票5 年 的投 资人 来说 有 什么 意义 呢?”然而，许 多 投资人还是看重季度收益数字，至 少其 中部分原因是媒体对季度收益 作 了大量 报道 从而使其 显得很重要。马尔克曼认为，事实上，季度 收益只不过是认真负责的分析师在 全面评价一家企业时所要考虑的许 多数据点中的一个。他把股票市场 比作一 幅点画(p o i n t i l l i s t p a i n t i n g)，这幅 画如 果 从近 处看，只是一 群 杂 乱 的色点，只有 放到 远处，才能 看 出是一幅 画。现在 让 我 们来 看看 分析 师，特 别是 那

30、些 为 经纪 机构 工作 的所 谓 的 卖方 分析 师(s e l 1 s i d e a n a l y s t)。他 们为什么要玩这种收益游戏只 盯住季度收益这一点而不看整幅图 画 呢?纽 约 大 学 斯 特 恩 商 学 院(S t e r n S c h o o l o f B u s i n e s s)会计学和 财 务 学 教授 巴鲁 克 列 夫(B a r u c h L e v)用另外一个比喻提出了类似的 4 0 2 0 0 3 年 1 月 疑 问。他 把分 析师 常用 的方 法 与 医 生 的方 法相 比较，以他 的 儿子，一 位 在特 拉 维夫 工作 的心 脏病 专 家为 例

31、来 说明他 的观点。他说：“我的儿 子 在给 病人 诊 断 时，并不 是只 盯住 一个数 据。他 会把 许 多数据 点，如 血 气指 标、胆 固醇 水平 和 脉搏 等综 合 起来 考 虑。如果 他 只看胆 固醇 水 平，他 会 作 出什 么样 的 诊 断 呢?”然而，分析师们却一般只依据季度 收益这一点来对他们所追踪的高度 复杂的企业作出诊断。这 不 仅 仅只 是列 夫一 个 人 的看 法。作 为对 公 司财 务信 息披 露研 究 的一部 分，列 夫指 导 的博士 生 旁听 了一些企业公布收益数字时召开的 电话会议。在这些会议上，公司的 最 高领 导通 常 先评 说一 下 公司 的收 益情况，

32、再讨论一下当前的业务情 况和计 划，随 后就 即席 回答 分析 师 提 出的 问题。列夫 的学 生把 所有 的 问题 按 照 内容 和寻 求 的信息 作 了分 类。尽管这种会议使投资人有机会 询问有关公司业务任何方面的问题，但 是9 0 以上 的 问题 都是 针对 下一 季度的收益。甚至当有人问到公司 的研 发时，问的也不是研 发的性质，而 是研 发费 用对 下季 的收益 将有 何 影 响。分 析 师有 很 充分 的理 由只考 虑 季度收益而不管其他方面，哪怕这 样做 会 令列 夫 和马 尔克 曼这 样 的人 感到沮丧。理由之一是，分析师就 是靠提供正确的收益预测来挣钱的。并且，分析师所作预测

33、的准确性在 很大程度上不仅决定他的薪水，而 且还 决 定他 的声 望，以及 他在 金融 出版物上的各种各样分析师精英榜 上 的排名。还 有一 点，分 析师 都是 大忙 人，往往 一人 要追 踪 几 十家公 司，并针 对每 家 公司 连续 不断地 发 布研究报告。如果专注于收益预测 能帮助他们应付工作量并得到最高 的报酬，那么他们当然要专注于收 益 了。旁敲侧 击 分析 师对 有 关 收益 的信 息 从不 知足，而 企业 的管 理者 也学 会 了利 用他 们 的这 种偏好。通 过 让分 析师 始终 获得 足够 的信 息，他 们培 养 了 分析师对公司的好感，同时也确保 了公司 自身是相关信息 的

34、主要来源。管理者们的思路是这样 的：给分析 师建立收益模型所需的所有资料后，他们就不会到公司外面寻找信息了。公 司往 往把 某 些特 殊 的信 息只 披露给一些与之交好的分析师。证 券交 易委 员会 最近 制 订 了一项 公平 披露信息条例，即常说的“R e g F D”(R e g u l a t i o n F a i r D i s c l o s u r e)，试图限 制这种做法。但是技巧高超的管理 者可以通过旁敲侧击来左右分析师 的预 期，并 能 够 洞 悉 他 们 的预 期，而这一切是不违反条例 的。例如，管理者在与分析师交谈时可以询问，其他 的分析师作 的是什么样 的预测。这位分

35、析师也许会 回答，他看到过 高达每股2 7 美分的预测。然后，这 位 管理 者 可 以评价说，2 7 美分似 乎 高 了一点。分析师对这个提示心领 神会后，会 问2 4 美分是不是更准确 维普资讯 http:/ 薯蓦嚣 器 簦 毒 l i ：_ 维普资讯 http:/ 缱诚 f 一点。就这 样，分 析师 和管 理者 相 互把数字抛来抛去，直到分析师 明 白该公 司打 算报 告每 股2 5 美 分 的收 益。这 样，管理 者就 防止 了华尔 街 对该 公 司过 分乐 观 的预 期，而分 析 师也会因为公司管理者把他引到 了 正确的数字上而心存感激。虽 然分 析 师 也像 他所 跟 踪 的企 业

36、一 样 受 到 公 平披 露 条 例 的束 缚，但他同样可以采用旁敲侧击的手法，把信息透露 给他喜欢 的客户。例 如，一位分 析师 在与 一 家大 型退 休金 基 金 的经理 交 谈 时，可能 会被 问及 他 最近 正 在从 事 哪些收 益预 测。公 正 披露条例也许不允许分析师直截 了 当地告诉这位基金经理某个特定的 预测值可能会下调，但没有什么可 以阻止他 这么说：“噢，我本 月 已作 了许 多预 测，我 特别 感 兴趣 的是 对 XY Z 公 司 的预测，但 愿我 对 其他 公 司 的预测 也会这么感 兴趣。”“你 对 QRS 公 司 的预 测 感 兴 趣 吗?”这位基 金经理 可 以这

37、么 问。“我 不 太感 兴 趣。”分 析师 可 能 这么说。这样，尽管是间接透露的，但 要 传递 的信息至此 已足够清楚了。并且，相 关各 方似乎都 可从 中受益，至 少 在短 期 内是这 样 的。然而，这 样做的代价要到以后才会显露出来。代价之一是，公司所作的资源配置 决策尽管讨好了华尔街，但却违背 了股东的长期利益。纽约大学的 巴 鲁克 列夫记得曾听到过一家著名 成像 公司 的首席 执 行官 向分 析 师保 证，其公司一定会达到收益 目标。42 2 0 0 3 年1 月 _ _ _ _ 为达到既定数字，该总裁承诺公司 将 削减研 发费用。“你能想像得到 吗?”列 夫说，“这是 一家典型 的

38、知 识型公司，依靠创新才能增长。可 是它竟然要 削减研 发费用!”更糟 的是分 析 师在 其撰 写 的关 于这 次会 议 的 报告 中，只 强调该 公 司保证 会 完成 收益 目标，而几 乎只 字不 提完 成这 一 目标 所要 付 出的潜 在 的长期 代价。但 是，即使 分析 师 没有 给投 资 人他 们所 需要 的信 息，部 分原 因也 是 因为投资人自己没有索要。他们 也像收益游戏的其他玩家一样，眼 睛只 盯住 季 度 收益。s R On e 公司 的布伦 达 加 文记 得 几年前 发生的 一件 事。当 时，她 在一 家 中等 规模 的上市 公 司担 任董 事。在 某一 季度 临近 尾声

39、的 时候，该公 司 收到 了一 大笔钱，作为一场专利争端的了结 费。这是一个地地道道的非经常项 目，是一时的飞来横财。公司在宣 布 收益时如实 作了报告。尽 管如此，公 司 的股票 价 格仍 然急 剧上 升。一 年 以后，正如 公司 所言，不 会再 有 这 样 的飞来 横 财 时，尽 管 公司经 常 性业务的收益有 了较大的上升，公 司 的股 价仍然迅速 下跌。“我有点 懂 了，为什么上市公司的那些家伙狡 猾多变。”加文苦笑着说。投 资人对收益数 字的密切 关注，催生 出了一个行业 来满足这种 需求。像I B E S 和 F i r s t C a l l 这 样 的公 司，就专 门从事搜集分

40、析师的一个个预 测，然 后据 此整 理 出所谓 的“一致 预测”。但因为收益操纵并不是一门 严密的科学，而且投资人总是想获 得 优 势，所 以很 快 又 有 人 推 出 了“密谈数字”(Wh i s p e r n u m b e r)。在 以股票为话题 的电子聊天室里，总 有一些关于收益的信息含量或多或 少的讨论，“密谈数字”由此应运而 生。按 照其 定义，它 显 然和“正 式 的”所 谓“一 致 预 测”不 太 一 样。当 然，如果 没有 不 同之 处，投资 人 就没有理 由要“密谈数字”了。“密 谈数字”之所 以有价值，是因为如 果 收益 发生 出人 意外 的变 化，股 票 价格会作 出

41、强烈 的反应，要么大涨，要么 大跌。投资者 中谁若 能 正确地 预测到别人预料不到的收益变化，就 能得 到 别 人难 以得 到 的优 势。Wh i s p e r N u m b e r c o m公 司浏览 因特 网 上数 以千计的留言板来搜集这些非 正式 的预 测，然后 用 自己独有 的软 件处理搜集到的资料，最后把得到 的数字公布在其网站上。“密谈数字”克服 了很 多分 析师 研 究 中的弱 点和 片面性，所 以经常 比“一致预测”准确。事 实上，分 析 师有 时也 会按 照“密谈数字”来调整他们的估计，这实际上是让他们的客户为他们做 了家庭作业。让 投 资者 抛开 分 析 师而 自己来

42、 作 收益 预测 似乎 更 好一 些，但 问题 仍然存在。把一个复杂的企业简化 为一个孤零零的、几乎没有什么预 测价值的数字肯定是不合理的。列 夫设计了一个他称之为“价值链记 分卡”(V a l u e C h a i n S c o r e c a r d)的体 系，使用大量的量化指标来综合评 估企 业，包括 员工 培 训费 用、专利 维普资讯 http:/ 特 许收 入、新产 品 面市、销售 收入 和收益等数据。但是，显然那些分 析 师们 并不 欢迎 他 的 发明，会计 专 业人 员也不愿意给他 多少帮助。与收益游戏 的其他玩家一样，大的会计师事务所也竭力想维持现 状。采取强 硬态 度 反

43、对 收益 操纵 不 仅 会危 及获 利 丰厚 的审 计业 务，而 且还可能丢掉咨询业务，而在大多 数大型 会计师事务 所的收入结 构 中，咨询业务收入 目前所 占的比例越来 越大。证券交易委员会最近提议严 格 限制 会计 师事 务所 向它 的审计 顾 客提供咨询服务，但在业界的愤怒 反对 之 下被 迫放 弃 了提 案。这里 我 们并不是要怀 疑谁 的道德有 问题，但不难想像会发生这样的情况：审 计师由于担心失去客户的咨询业务，难免 会放 过一 笔 有 问题 的账，或 者 只是轻描淡写地表示反对意见。此 外，一 家大 的 会计 师 事务 所 也不太可能质疑另一家会计师事务 所 的工作，尽 管 会

44、计 师 事务 所行 业 被认 为是 自我监管 的行业。当然，在财务丑闻暴露之后，一家会计师 事务所也许会复查另一家会计师事 务所作 出的审计这实际上是对 审计者进行审计。但是，一家会计 师事 务所 控告 另一 家 会计 师事 务所 故意舞弊，这 样的事情 则非常少见。当然，这也许是因为会计师事务所 都 有着一致 的、很高 的道德 水平 吧。也许，这 和五 大会 计 师事务 所 共 同 构建了一个玩忽职守的利益共同体 有 关。对一 家 会计 师 事务 所 的业务 有微词，就意味着对所有会计师事 务所 的冒犯。没人欢迎 揭发告密者。巧 用 误 差 公平 地 说，通 常很 难把 收 益操 纵与完全合

45、理 的商业 判断区分开来。一个试图稍微改变收益数字的企业 可 以振振 有词地 辩 称，它 是根 据 实 际情 况把 坏 账准 备 金 从5 降 到3 的。只要 企业 的管 理 者能够 提 出一 个说 得过 去 的理 由，审计 师一 般 不 大可能提 出质疑。但这样可能会诱 迮 诚化 想 在收 益操 纵 与欺 诈之 间画 一条 很 清 楚的 界 限是 不可 能的。但是，这 种做 法 至少 似乎 是滥 用 了 已经受 到 过分 吹 捧的 会计 灵活 性原 则。如 果 一项 误差 大 到足 以改 变所 公布 的 收 益值，它 还能说是无 足轻重的吗?也 许证 券 交 易委 员会将 制 止对 重要 性

46、原 则 的滥 用，也许 投 资者 中 C a l P E R S(美 国 加州公务 员退 休基 金)和T I A A C R E F(教 师保 险和学 院退休基金)这样的积极分子会对 一些政府监 管 士 学者初投资 要求普遍采用列夫 疑，某些企业故意在估计值 的价值链记分卡之 中，入 差来 纵收益，然后再 类的评价体系。但 辩称这些 差在l允 许范围之。是，问题的最终解 决 可 能 环 是 得 靠 使管理者作出过分离谱的预测，钻“重 要性原 则”(ma t e r i a l i t y)这 个模 糊概 念的空子。在任 何一 个大 企 业 的会 计账 本 上，坏 账准 备 金、退 休 金费 用

47、 以及 其他 或有负债(c o n t i n g e n t l i a b i l i t i e s)等都仅仅是估计值。通用会计准则 允 许这 些估 计值 与 实 际情 况 有一 定 的 出入。只要这 些 出入在 一 个合 理 的范 围内通常 把销 售额 的6 作 为 允许 的最 大误 差，这些 出入就 可 以被认为 是不重要的(n o n ma t e r i a 1)。但 是，一些 政府 监管 人士、学 者 和 投资人怀疑，某些企业故意在估计 值 中 引入误差 来 操纵 收益，然后再 辩称 这 些误差 在 允许 范 围之 内。和 企业采取这些伎俩相 比，更令人不 安的是审计师没有就此

48、向企业提出 质疑。确实，在会计师事务所行业，业 自己主动摒弃这种收益游戏。史 克 必成 公 司 的布伦 达 加 文 曾经接 到命令，1 分钱收益都不准多赚。后 来，这 家 公 司 和 葛 兰 素 威 康 公 司(Gl a x o We l l c o me)合并，成立 了一 家 巨大 的新 企 业 葛 兰素 史克 公 司(Gl a x o S m i t h K l i n e)。加 文与另外 几 位经 理最 近 会 晤了葛 兰素 公 司的 一些高级财务主管，她非常高兴听 到这 些 高级 主 管们 的意见。其 中一 位主管 对她说：“我不想看到你 们为 了能报 出 稳定 的收 益而 作 出愚 蠢 的 业务决 策。”遗憾 的是，如 果没有更 多 的公 司管 理 人员 向下 属传达 这样 清晰的信息，收益游戏还是不会缺 少玩家 的。翻译：蒋季奎 如对本 文观 点有任何评论或 补充 请发信至 e d it o r ia lh b r c h in a c o m 2 0 0 3 年1 月43 维普资讯 http:/