安然从成功到毁灭(案例).pdf

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1、案例分析二：安然从成功到毁灭案例分析二：安然从成功到毁灭 美国安然能源公司（以下简称安然）的历史要追溯到 1985 年。位于内布拉斯加州奥马哈的安然天然气公司与休斯敦的一家天然气公司合并，成为了今天安然的前身。当时，它的业务仅限于州内和州际。到世纪 80 年代末，总部设在得克萨斯州休斯敦的安然已经成为北美和英国最大的天然气公司。1994 年，美国政府宣布解除对电力市场的国家管制，安然北美公司随之推出电力贸易业务。由于经营良好，安然成为美国最大的电力公司。它的业务范围也越来越大，涉及煤炭、纸浆、塑料、宽带和纸张等，并于 1999 年启动了其全球商品交易网站，业务拓展到了金融衍生产品交易。到 20

2、00 年底，安然的事业发展达到了巅峰，其股票每股价格达到了 8487 美元，资产总额达到了 610 亿美元。至此，安然成为世界上最大的能源交易商，其主营业务由石油和天然气等能源产品及其衍生品转到了金融交易上。然而时隔年之后，安然突然向纽约破产法院申请破产保护，其股票从每股 90 美元左右暴跌到每股 026 美元左右，市值由近 800 亿美元缩至 268 亿美元，这个曾经位居世界500 强第 7 位、2000 年营业规模超过千亿元的能源业巨擘，几乎在一夜之间轰然坍塌。不可否认，安然在世纪 90 年代的锐意进取和迅速发展，与其在能源基础业务的基础上进行的诸多有益的金融创新莫无关系。安然连续四年被列

3、为财富杂志“美国最具创新精神的公司”，业内有口皆碑，其市场占有率亦节节上升，也取得了很好的收益。然而到了 90 年代后期，安然沉醉在金融衍生品交易的巨大成功中，基本上放弃了能源供应商的基础业务，几乎变成了华尔街上一个纯粹的金融交易商。其金融创新也逐渐脱离了实体经济的依托，步入歧途。在经济繁荣时期，这种所谓“金融创新”潜在的巨大风险尚难以暴露，而在经济衰退时期则迅速凸显，掀起轩然大波。作为反面案例，安然破产虽然有其会计制度和管理制度上的历史原因，但是安然高层管理人员运用金融衍生产品交易转移债务和虚增利润，掩人耳目的手段则明显悖离金融创新和金融工程的主旨。本案例第一部分分析了安然成功的金融创新，第

4、二部分分析了安然从鼎盛走向没落的主要原因，第三部分着重介绍了金融衍生产品交易在安然虚报会计利润、制造经济泡沫中所起到的作用。1 安然的成长史安然的成长史 11 背景背景 20 世纪 70 年代和 80 年代的一系列事件使得天然气价格不再稳定，使行业结构发生了巨大变化。其他能源价格的压力，天然气行业管制的突然放松，对当时流行合约方式的抛弃，供求的不规则变化，使得天然气价格大幅波动，短期价格波动性加大。联邦能源委员会的一系列法令的颁布使天然气市场纳入市场定价的轨道内。结果到了世纪 90 年代，大约 75%的天然气销售是在市场上进行的。市场上的天然气价格经历了从未有过的波动。标准合约允许可中断的传送

5、，即天然气的供应有可能因为供应者的任何原因中断而不受法律惩罚。因此，那时的天然气现货市场同现在的有支付保证的金融工具现代市场不同。许多买卖者迫切希望减少这种变动风险。许多天然气的消费者和一些生产者渴望天然气的价格与供应稳定且可以预测。可预见的价格产生可预知的现金流量，能够简化公司的投资和价格决策。安然就在这个时期适时而动，利用金融工程技术，推出了符合市场需求的天然气衍生金融交易，而在众多竞争者中脱颖而出，取得巨大的成功。并在后来的发展中，将这种模式推广到电力交易中。12 天然气衍生金融交易天然气衍生金融交易 1供应部门：同天然气供应者签订供应合同 为了同天然气使用者签订长期固定价格的供应合同，

6、安然必须获得可靠的长期固定价格的天然气。通过为弱小的生产者提供融资，安然可能获得这种长期固定价格的天然气。然而，在安然和供应商之间的合同必须同时满足安然和供应者的要求。安然为此设计了一种叫做数量性生产付款合同（VPP）的新合同。VPP 也称转贷人应得的权益份额，表示对地下气体拥有所有权，它使持有者有权在限定时间内或在某一产量限额内获得一份事先规定的产出份额。在 VPP 条款中，安然天然气服务公司（EGS）为天然气付款，并有权在一个确定时间内获得一个事先确定的产出份额。这使得它不需要花费生产成本。但不同于预付款合同，根据 VPP，当生产者破产时，安然对蕴藏的天然气有直接的法律要求权，VPP 带来

7、了“在破产过程中直接来自于生产者财产的利益”，即蕴藏的天然气不作为破产财产，而是安然的财产。安然可以用它来履行自己的支付义务。安然在 VPP 交易中唯一依靠的是生产者拥有的可履行合同的储备，因此它面对的一个主要风险是合同终止前天然气生产可能已经停止。为防范这种风险，安然只对已证实的、已开发的或正在生产的天然气应用 VPP 合同，而且雇佣了该行业最能干的技术人员来预测储备的寿命及可能的产量。此外，安然将它支付给生产者的付款结构化，以使每年的支付仅是所有已证明的储备的一部分。2市场部门：建立与天然气使用者的合同 EGS 的市场部门使天然气使用者可以调整天然气购买的数量及价格的确定程度。产品从高度标

8、准化合同到习惯化合同，还包括实物支付和财务结算合同。安然的金融结算合同是增长最迅速的，它不涉及天然气实物的交换。例如一个简单的天然气互换合约，使用者同意以每 MMBtu 单位 2 美元的价格在一年内向安然支付给定数量的天然气，安然则愿意以浮动指数价格向使用者支付同样名义数量的天然气。这种互换合同实际上非常类似于利率互换合约。通过互换合同与指数化天然气供应合同的组合，使用者能锁定固定成本。安然可以设计出使用者需要的任何金融合同，并且将它同实物合同联系在一起以便能容易地进入市场。例如，向当地管道分销商（LDC）销售天然气。安然风险管理部门：管理和化解风险 所有涉及安然的交易集中在安然风险管理部门（

9、ERMS），由 ERMS 管理所有的合同风险。它不是风险的消极管理者，而是积极的创造者和管理者。ERMS 提供给天然气生产者、消费者、投资者和贷款者大量的衍生工具，包括天然气互换合同、上限期权、下限期权、双限期权和互换期权等风险管理产品。ERMS 还可签订交易所上市的期货合同及同华尔街的天然气交易商进行柜台交易以管理安然的风险，两者都旨在减少安然的净风险。理论上，ERMS所做得很简单，它得到所有涉及安然的合同，然后将其分为五种风险类型，这些风险包含在被称作账册（books）的资料中，每个账册的管理者了解公司的某种特定风险并清楚市场对风险的评价，管理者可为市场或供应部门某种合同最低价格的确定提供

10、建议。此外，管理者之间也彼此交易以互相搭配风险。在风险搭配下，安然的各项业务风险互相抵消，整个公司无净风险敞口。（1）价格账册 天然气价格账册管理买卖固定价格天然气给安然造成的风险。具体地说，就是需要安然将固定价格交换为某种特定的指数价格，这种指数价格是指在路易斯安那中部的亨利中心（Henry Hub）支付的价格（纽约金属交易所指定的交割地点）。这种交易类似银行达成的利率互换承诺，即银行有义务以像 6 个月的 LIBOR 之类的某个给定指数交换固定利率。天然气价格账册包括交易对方的信息资料、合同每天交易量和交易的固定价格信息。（2）基差账册 基差账册管理由亨利中心与其他地区价格指数之间的差异所

11、引起的风险。基差账册包括每个指数或基差地的如下信息：在该地区交易的指数化天然气的数量、交易对方、交易达成的基本价和该地当月的估计基差。尽管基差管理者可通过个别地区价格差异的扩大或缩小来投机，但其主要功能是利用基差互换减少安然的基差风险。短期基差互换的交易者一般是商品交易者，而长期基差互换的交易者一般是天然气的生产者和使用者。对于特殊的基差地，由于买卖价差很大，基差互换可能流动性很差。（3）指数账册 指数账册管理使安然有充足的天然气以满足各个支付地支付义务所涉及的风险。在不同的指数地买卖天然气可能会引起在指定时间内不能在该地区支付天然气的风险。为了管理这种风险，指数账册包括各个在指数地每天买卖天

12、然气的数量和需要买卖以平衡账册头寸的数量。指数账册安然风险管理部门将 ABC 公司购买 Enfolio 天然气银行合同的风险的发解见图 1。力求在每一指数支付地保持平衡。账册体系使安然可以确认和管理价格及数量风险。这种独一无二的体系将这些交易融合在一起的能力使安然在世纪 90 年代取得了巨大的成功（见表），并在后来将这种模式成功应用到了电力行业。只是“成也萧何，败也萧何”，正是因为安然对衍生金融交易的过度迷恋，忽视了公司的能源基础业务，最终导致了安然的倒闭。但这并不是衍生金融交易本身之过。表是安然天然气公司战略性部门对毛利的贡献份额。表 1 安然天然气公司战略性部门对毛利的贡献份额 2.17

13、美元/MMBtu以期货，场外 互 换，VPP 对冲，生产者套期保值 以基差互换对冲 购买Enfolio天 然 气银 行 合同 在 Permian 的天然气 以实物合同对冲 指数帐册 价格 帐册 ABC 公司 ERMS 基差帐册 Permian 的天然气Permian 指 数+0.1 美元图图 1 ERMS 将将 ABC 公司购买公司购买 Enfolio 天然气银行合同造成的风险的分解天然气银行合同造成的风险的分解 纽约金属交易所 2.00 美元/MMBtu纽约金属交易所-0.2 美元Permi 战略性部门 1999 1998 1997 供应部门 11%16%21%市场部门 14%21%28%风

14、险管理部门 13%31%24%实物部门 62%32%27%2 管理混乱与投资失误管理混乱与投资失误 安然的成功正是因为它满足了在能源管制放松之后，天然气价格波动增加的背景下，能源消费者对稳定可靠的能源供应的需求，富于创新精神地利用了金融衍生工具来满足客户需求。然而，安然在取得初步成功之后，便开始了盲目扩张和业务多元化的步伐，并且过度沉迷于衍生金融产品的交易而忽视了实体经济和主营业务的经营。结果导致了其在许多大型投资项目的巨额亏损，只能想办法通过会计作假，掩盖事实真相。安然内部管理的混乱以及美国会计制度存在的漏洞，为安然的造假大开方便之门。然而泡沫终有破灭的一天，当虚增的利润受到市场的质疑时，安

15、然的破产也就随之而来。21 盲目的多元化投资盲目的多元化投资 事实上，安然公司的业务范围已远远超出了自己的本行天然气业务，其富于创新的精神使其具有足够的勇气将业务触角延伸到了许多与其业务不相关的领域。发电、管道、纸浆，甚至宽带、水厂以及网上交易平台等，都成了安然的投资目标。这种盲目多元化的投资策略并没有给安然带来丰厚的利润，反而消耗了大量的资金。在盲目的多元化投资过程中，安然原有的主营业务逐渐丧失了自身的优势。结果上述大多数前期多元化投资都形成了坏账损失。例如，在 1997 年安然公司并购了一家小型光缆公司波特兰通用电气，随即宣布将在全国建设自己的宽带网，为客户提供网络服务。安然承认，要想指望

16、宽带网赚钱需要一些时日，但它相信这一领域有巨大的发展潜力，认为其有朝一日将与天然气一样，成为公司的支柱产业。安然为此投入了 10 亿美元，建造了 18000 英里光纤网络，并购置了大量的服务器和路由器。但事实证明宽带接入服务根本没有为安然带来利润，因此，安然巨额投资又打了水漂，其计划的带宽交易市场就更不用提了。22 失败的国际化投资失败的国际化投资 安然虽然对国外市场投入了大量的项目资金和精力，但是其投资却极其失败。最典型的就是投资印度达博尔（Dabhol）电厂和英国埃瑟里克斯（Azurix）水厂。用“祸不单行”来形容达博尔项目，再合适不过了。该项目还没有“上马”，就遇到了麻烦。由于认定其在经

17、济上不可行，世界银行拒绝为这一项目提供贷款，结果安然公司自己投入了 12 亿美元。后来因印度执政党更迭，工程再次暂停，经过一年多的谈判，才得以恢复。好容易等到第一台740 兆瓦的机组并网发电了，唯一的用户马哈拉特拉邦电力委员会认为其收费太高，而拒绝支付电费。这一纠纷迟迟没能解决，安然只好停止电站的运行。基于同样的原因，第二台 1444 兆瓦机组也被迫停工，当时已完成了工程总量的 90%。安然在印度项目上总共损失了将近 30 亿美元。在埃瑟里克斯项目上，安然的损失更为惨重。安然公司于 1998 年投入 28 亿美元巨资买下了英国埃瑟里克斯水，期望以该公司作为平台，经营水处理业务，并将项目命名为埃

18、瑟里克斯。由于经验不足，项目于 1999 年 6 月步入市场后，在投标竞争中屡屡败给老到的对手。安然不得不出高价，与他们抢生意做。而如此得到的订单肯定是赔钱的。糟糕的是，英格兰恰在此时降低了水价，从而影响了公司的主营收入，这使得公司的股价急剧下跌了 40%。安然去年三季度公布的 101 亿美元亏损中，埃瑟里克斯项目占了其中相当一部分份额。23 大量的关联交易大量的关联交易 正是因为前述的投资失误，使安然面临着很大的亏损风险，为了使安然的财务报表能够看起来很漂亮，不得不通过大量的关联交易来美化财务报表，这样可以提升安然股票的价格。为此，安然的内部高层管理人员通过设立各种特定目的实体（specia

19、lpurpose entity，SPE），并与之发生关联交易，通过关联交易将大量潜亏的投资转移到 SPE 中去。当然，在一段时间后，安然公司一般会以一个更高的价格再购买回来以资产入账。这样，SPE 就可以从安然公司套取可观的利润，这些关联交易中，安然的高层管理人员也从中获取了大量的好处，只是安然公司的资产越变越空。除 Rhythms NetConnections Inc（一家因特网服务供应商）和 Raptors 公司外，在 1999年 9 月和 2001 年 7 月间，安然和 LJM 合伙公司从事了 20 多项交易，这些交易很好地反映了安然当时在商业投资方面所面临的困难。表面上，这些交易保持了

20、安然一贯的会计政策，但是在进行了许多这样类似的交易后，特别是 1999 年第三、第四季度发生的交易引起了人们对这些交易合法性的怀疑：在会计年度结束后，安然又买回了这些资产；LJM 合伙公司在每一项交易中都赚取了可观的利润，即使是这些交易资产的市场价值已经明显降低；根据法斯托（Andrew SFastow，安然前执行副总裁和 CFO）的陈述，这些交易在 1999年下半年对 LJM 直接或者间接地贡献了 229 亿美元的利润。以下通过几个典型的例子说明安然和 LJM 的关联交易。1Cuiaba 1999 年安然在巴西的一家能源公司 EPE 拥有 65%的股份，第三方拥有其他的股权。EPE当时正在巴

21、西的 Cuiaba 有一个能源项目。安然一直想出售其在巴西的业务，但是很难寻找到合适的买主。主要是因为其正面临严重的建设问题。1999 年 9 月 30 日 LJM 支付给安然1130 万美元购买 EPE 13%的股份以及一些安然子公司的可赎回优先股。出售后，安然不再控股 EPE，可以不再合并 EPE 的财务报表。这使得安然可以显现其子公司与这家能源企业的能源供应合同，这样在 1999 年下半年，安然就从这个安排中实现了 6500 万美元的利润。在出售给 LJM1 后，Cuiaba 项目面临了严重的技术和环境问题。尽管事实上 LJM1 购买的这项资产价值严重降低，安然还是在 2001 年 8

22、月 15 日以 1440 万美元买回了这项资产。这项交易给 LJM1 提供了最大的投资收益。2Nowa Sarzyna 1999 年 12 月 21 日安然出售其拥有的，正在建设中的波兰 Nowa Sarzyna 电厂 75%的股权给 LJM2，这样安然就不需要合并其财务报表。本来安然是想出售给第三方的，但是由于不能找到合适的买主，LJM2 仅作为一个临时的持有者。在这项交易中，LJM2 支付了 3000万美元。安然公司在这项交易中获得了近万美元的收益。到了 2000 年 3 月，这家电厂进入测试阶段却无法正常运转，安然不能发现感兴趣的买主。无奈之下安然只好重新买回了在 LJM2 中的股权，价

23、格为 3190 万美元。这项交易给了 LJM2 将近 25%的资产回报率。3MEGS 1999 年 12 月 29 日安然出售给 LJM2 其在 MEGS 90%的股权，这家公司在墨西哥湾拥有天然气开采系统。安然本来是想把它的权益出售给第三方的，但是不能在年末之前完成这项交易。在年末之前完成这项交易的好处是能使安然避免将 MEGS 的资产合并报表。LJM合伙公司购买了安然在 MEGS 中的股权。交易双方本来期望在 90 天内找到永久的买主。然而在收购后安然获知天然气的产量超出了预期值。2000 年 6 月安然又重新将 MEGS 从 LJM2买回。这次交易给了 LJM2 25%的投资收益。紧接着

24、，安然又宣布气井的产量出现下降。在这项收购并没有得到所有人的支持，安然的司库Jeff McMahon 就首先站出来反对，他认为这种交易对公司没有任何经济意义。4Backbone 在 20 世纪 90 年代后期，安然宽带服务公司（EBS）开始努力建设一个全国性的光纤网络。它铺设了数千英里的光纤，并且购买了额外数千英里光纤的使用权。到了 2000 年 5 月，EBS 决定出售一部分它尚未投入使用的光纤网络，并且准备在 2000 年第二季度结束前完成交易。这给了 EBS 工作人员很大的压力，随着时间的临近，他们除了选择与 LJM2 进行交易已别无选择。本来是由库柏（Michael Kopper，安然

25、前财务总监）代表 LJM 来进行谈判，确定 LJM 在交易中的封顶收益率为 18%。在协商接近尾声的时候，法斯托插了进来。他认为 EBS 出售给 LJM2 的光纤网络并没有投入运营的许可，需要花费长达一年的时间来获得政府认证。由于法斯托的干涉，最终 EBS 形成妥协，达成协议：如果 EBS 在两年内没能够将光纤再转手出去，EBS 将要向 LJM 支付 25%的投资收益；如果在两年内转手出去，LJM2获得 18%的收益。幸好在两年内成功地将这个光纤网络转手了出去。尽管法斯托干涉，安然还是获得了它“满意”的结果，安然记录了 5400 万美元的收入。24 混乱的内部管理混乱的内部管理 安然的内部管理

26、相当混乱，这与安然奖励业绩的制度有着直接的关系。安然对销售收入采取了非常激进的措施，对那些并没有收到现金的合同也确认为收入，而给予销售人员高额的提成，导致安然的销售收入中水分非常大，而管理人员却从中获得了丰厚的回报。经理人员完成一笔交易的时候，公司不是按照项目给公司带来的实际收入而是按预测的业绩来进行奖罚。也就是说，如果签署协议的那天，预计项目可以为公司带来 30%的回报，那么就按照这一数字给负责人发奖金。这样一来，经理人员常常在项目计划上做手脚，让它们看上去有利可图，然后迅速敲定，拿到分红，就万事大吉了。至于日后能否赚钱，根本不予考虑。结果导致长期以来安然的账面利润和现金流差异很大。与此同时

27、，美国贸易业通行的会计制度，也助长了安然的经理人员在签署项目时草率行事的歪风。按照这一制度，公司在签署一份长期合同时，就将预计给公司带来的所有收入，提前登录到账目上面去。日后如果经营业绩与预测的不符，再以亏损计算。内部高层管理人员还利用各种手段转移公司资产，通过设立各种 SPE，并与之发生交易，将许多安然的资产转移到 SPE 账下，并加以瓜分。一份调查报告称，安然的高层经理们成立了不少复杂的机构和公司外部人员合作，“操纵安然的财务报表，从中赚取了数千万美元的黑心钱。”安然的前 CFO 法斯托 2000 年在一笔合作交易中投入 25 万美元，在短短两个月中就轻而易举地赚取 450 万美元的个人巨

28、额利润。另外，他唆使安然的另两名员工参与交易，每人投资 5800 美元，各赚取了 100 万美元。从 19992001 年中，29 位安然的总裁和高层人士抛售了 1730 万股票，获得了 11 亿美元的收入，其中安然总裁莱（Kenneth LLay）抛售股票 350 万股，挣得 1 亿多美元，他手中的股票许多是以每股 86 美元出售的；安然的前总裁派依（Lou LPai）抛售 500 万股，挣得 3亿美元等等。仅仅在 2001 年 1 月至 8 月期间，安然的高管人员就通过出售股票，执行期权套现了 116 亿美元（见表）。表 2 安然高层管理人员通过抛售股票和执行期权获得的收益 姓 名 姓 名

29、 职 位 职 位 执行的期权 执行的期权 出售股票数量 出售股票数量 价 值 价 值 John c Baxter 董事，副主席 137,918 157,527 9,248,578 Robert A Belfer 董事，10%股权所有者 13,000 1,022,900 Richard B Buy 首席风险控制官 61,747 61,978 3,258,827 Richard A Causey 首席会计官 1,747 85,475 James V Derrick 总顾问 160,000 160,000 6,843,580 John H Duncan 董事 8,000 35,000 1,953,4

30、60 Andrew S Fastow 前任 CFO 17,380 Mark A Frevert 安然批发服务公司 CEO 20,276 Stanley C Horton 安 然 全 球 服 务 公 司 主席,CEO 78,334 98,362 4,268,173 Robert K Jaedicke 董事 8,000 8,000 431,760 Steven J Kean 副总裁,34,900 77,822 5,455,691 Mark E Koenig 副总裁 21,590 21,590 671,787 Kenneth LLay 主席，CEO 709,334 491,714 16,103,18

31、1 Charles A Lemaistre 董事 8,000 8,000 412,880 Cindy K Olson 执行副总裁 5,893 20,324 1,428,854 Lou L Pai 安然 xcelerator 公司主席，CEO 572,818 911,715 33,629,380 Kenneth D Rice 部门主管 657,542 656,399 14,792,625 Lawrence Ruben 10%权益所有者 10,000 700,300 Jack Saltz 股东,西港能源公司董事会成员 16,000 1,115,360 Jeffrey K Skilling 前任总裁

32、，CEO 240,000 15,554,700 共 计 2,989,178 116,977,511 而安然这些高管人员在高位抛售股票而成为随后导致安然股票直线下跌的一个诱因。按照规定，美国上市公司董事、高级管理人士和持股 10%以上的股东在买卖本公司股票时，必须向证监会申报。证监会随后会在其网站上公告，这些内部人的买卖交易便成为公开信息。这使得一些卖空机构发现了其中的疑问，由于美国股市的卖空机制，允许这些机构采取卖空措施，这引发了大量的基金对安然股票卖空，这也导致了安然股票急转直下。2000 年底之前，随着安然股价持续上涨，卖空安然股票的人越多，到 2001 年 2 月其空头总数达到 1400

33、多万股。至 6 月底做空活动又再度攀升，10 月达到近 2000 万股，11 月突破 3000 万股，12月则达到天文数字般的近 9000 万股。在此期间，对安然关联交易与会计手段的质疑也在不断升温。2001 年 10 月 16 日股市收盘之后，安然发布了第三季度财务报告，该季度安然居然一次性冲销了高达 101 亿美元的税后投资坏账。这笔坏账中有 3500 万美元是由安然公司与两家名为“LJMCaymanLP”和“LJM2CoInvestmentLP”的有限合伙公司（以下称“LJM 合伙”）之间的套期交易所造成的，这两家 LJM 合伙直到今年 7 月一直是由安然 CFO 法斯托所经营和控制的。

34、10 月 18 日，华尔街日报获得了一份由法斯托作为无限合伙人签署的LJM 合伙内部财务文件，并据此在头版刊登独家文章，披露法斯托所经营和控制的 LJM 合伙在 2000 年实现的利润超过 700 万美元，资本权益增长约 400 万美元。LJM 合伙的主要业务就是与安然进行各种涉及安然资产和股票的复杂套期交易。这意味着安然黑幕一角被揭开：安然可能存在违规的关联交易，并且关联交易可能严重损害了安然的利益。安然和 LJM 合伙之间的交易不仅直接造成了安然高达 3500 万美元的损失，而且为法斯托个人从中获利数百万美元，这种明显带有利益冲突的关联交易是导致市场对安然产生信心危机的一大原因。从此，安然

35、内部交易黑幕被一点点揭开。世纪 90 年代后半期开始，安然在全球超过 40 个国家和地区开展投资等业务，但成绩并不理想，如它在印度的能源项目投资就损失了几十亿美元。为保持其高速增长和实现其庞大的扩张计划，安然必须获得大量低成本资金；要做到这一点，安然必须在信用评级机构（特别是穆迪和标准普尔）那里获得较高的信用评级；为了维持较高的信用评级，安然的资产负债表上一般不能有过多的债务。但是，在业务高速扩张和大量投资带来债务增加之后，安然不仅没有着手于调整扩张计划和消化债务，却选择了一个看似聪明的捷径：在财务报表上玩弄花招，少报债务。安然的捷径主要是通过一系列与有限合伙之间的表外交易。在这种表外交易中，

36、安然向那些有限合伙提供现金、公司股票或其他资产，那些有限合伙公司则为安然对外筹借大量资金或开展业务，但有限合伙筹借的资金并不反映为安然财务报表上的债务。不过，有限合伙从与安然进行的交易中实现或将要实现的利润却被算入安然的利润当中。在过去几年里，安然与超过 30 家的有限合伙公司进行这种复杂的表外交易，包括这次安然事件中被曝光的 LJM 合伙公司。由于安然在其提交给美国证监会的例行报表中很少提及这些衍生交易，致使人们很难了解这些交易的具体细节。不过可以肯定的是，这些交易至少涉及数百万股的安然股票和数十亿美元的资产和商业票据，并且这些交易是导致安然在今年第三季度的财务报告中被迫宣布冲销高达 101

37、 亿美元的税后投资坏账，减少 12 亿美元的股东权益的关键所在。下面将根据一份对安然的独立调查报告对安然利用衍生产品交易转移债务和制造利润的具体细节进行分析。3 利用金融衍生工具的会计造假手段利用金融衍生工具的会计造假手段 安然为了使其股价持续上升，必须不断地创造利润。然而，其多项投资都不成功，为了掩饰其投资亏损和增加账面利润。安然通过大量与 SPE 的关联交易以及衍生交易将许多投资亏损转移到了这些 SPE 中去了，并且不需要合并报表，尽管安然最终要为这些 SPE 的风险负责。同时，安然的高管人员在这些 SPE 中也拥有大量的权益，这导致了安然大量的财富转移和财务报表的严重失真。安然涉及 SP

38、E 的交易及其会计事项非常复杂。在此只能着重介绍其中的几种典型例子。美国一份长达 218 页调查文件 Powers Report，详细调查了安然的这些 SPE 的情况。下面将重点探讨安然是如何歪曲会计准则以达到它们的目的的。这里需要提及 6 个格外重要的会计和审计事项，因为它们在安然操纵会计报表时曾广为运用：将 SPE 与母公司合并报表的会计政策，它决定了安然是否能够隐藏它的债务和损失。在安然将它的商业投资出售给不合并报表的 SPE 时的会计处理问题。安然那些基于未来的合同和服务费用在报表上的收入确认问题，尽管实际上这些收入并不存在。公允价值会计准则导致了那些数目不可靠的商业投资的重新确定。安

39、然对 SPE 发行并为之所持有的股票的处理问题。关联交易的不充分披露、利益冲突，及其对投资者的成本。安然成立了数百个 SPE 公司，它们根本不从事具体业务，其中许多是用来隐藏国外的收入以逃避税收，还有一些被用来与安然从事交易活动。实际上在美国，大公司这些关联企业的存在并不鲜见。在美国通用会计准则（GAAP）下，如果独立的第三方对 SPE 有控制权，并在公司中拥有一定的股份，这里股份要求的最低比例是 3%，安然可以不将 SPE 的财务报表与其合并。安然正是利用这个只注重法律形式，不顾经济实质的会计惯例的漏洞，设立数以千计的，以此作为隐瞒负债，掩盖损失的工具。更令人不可思议的是，这个 3%的惯例，

40、原先是 10 年前一个从事租赁业务的主体所设计的，后来该主体极力说服了有关当局认可了其会计处理。以后，这神奇的 3%规则便逐渐演化为约定俗成的惯例，并适用于对几乎所有的会计处理。通常情况下，安然会为这些 SPE 的银行债务提供担保。不寻常的是，这些 SPE 的股本金通常是安然的受限股票（Restricted Stock）。当安然股价下跌时，SPE 将会资不抵债。结果是由安然出面兜底。这是问题的根本，人们有理由相信安然是故意隐瞒其债务的，然而实际情况显得更加复杂。31 JEDI 和和 Chewco 1993 年安然和加州养老基金（CalPERS）合资成立了一个合资企业联合能源发展投资有限合伙公司

41、（JEDI），投资于能源相关项目，总投资资本达 5 亿美元，双方各占 50%股份，安然是无限合伙人，投入了价值 25 亿美元的安然股票；加州养老基金是有限合伙，投入了 25 亿美元的现金。因为安然和加州养老基金联合控制 JEDI 公司，因此安然无需将 JEDI 的财务状况合并入自己的报表。1997年安然考虑和加州养老基金合作成立一个价值10亿美元的合伙公司JEDI公司，安然认为加州养老基金不能同时在两家公司中维持投资。安然决定收购加州养老基金在JEDI 公司中的权益。为了使 JEDI 公司在收购后仍然能够保持不用合并入安然财务报表的状况，安然需要寻求一个新的有限合伙人。1997 年 11 月，

42、Chewco 投资有限公司（Chewco Investment LP）作为安然的第一个SPE 成立了，法斯托（Fastow，安然前执行副总裁和 CFO）想亲自担任总经理，但安然的长期外部咨询顾问V&E 公司提出建议，认为由于法斯托是公司的高级管理人员，如果他加入 Chewco 将不得不披露 Chewco 的财务状况。为了避免，进而由库柏（Kopper）担任此职，库柏是法斯托的一名下属，但不属于高层管理人员。所有的一切法律文件，由 V&E公司在 48 小时内完成的。为使 Chewco 符合不合并报表的条件，Chewco 必须拥有至少 3%由外部投资者提供的风险股本。在找不到第三方投资者的情况下，

43、安然为 Chewco 公司安排了过桥融资（Bridge Financing）。Chewco 在安然的担保下，向两家银行借款 383 亿美元买下加州养老基金在JEDI 中的 50%的有限合伙权益。这里并没有涉及到第三方的投资者，有的只是负债，安然计划在年底之前用其他的资本结构替换掉 Chewco 的过桥融资，以避免合并报表。如果安然对于 Chewco 有实际的控制权，按照 SPE 的会计原则，Chewco 将不符合独立报表的要求。这涉及两方面的内容，一方面是库柏是否控制着 Chewco，另一方面是由于库柏在安然的职位，他是否为安然提供了对 Chewco 的控制权。自 Chewco 成立起，库柏就

44、对Chewco 享有控制权，他一直是 Chewco 管理层中唯一的成员，对 Chewco 的交易业务享有完全的控制权。1997 年 12 月，安然和库柏为 Chewco 构筑了新的资本结构，目的是使 Chewco不合并入安然报表符合在 SPE 控制权方面的要求，同时也希望通过资本结构调整使 Chewco满足 3%的外部风险资产的要求。安然和库柏将 Chewco 从有限公司转型为有限合伙公司，库柏是无限合伙人，一个名为大河投资有限公司（Big River Funding LLC）的实体成为有限合伙人。大河投资有限公司和它唯一的成员小河投资有限公司（Little River Funding LLC

45、）在 Chewco 成立时都为其提供了过桥融资，当时库柏是这两家公司的管理者。但在年 12 月 18 日签署的协议上，库柏把他在大河和小河的所有者权利都转让给了道森（William D Dodson），至此库柏对 Chewco不再享有有限合伙人权益。安然希望这样能够在名义上削弱库柏对 Chewco 的控制权，使Chewco 的独立报表符合 SPE 控制权方面的要求。调整后的资本结构，由巴克莱银行提供了 24 亿美元的贷款，JEDI 公司提供了 132亿美元的预付款，在法斯托的要求下，由所谓的外部投资者以股本形式提供了 1150 万美元的资金，恰好占总股本 383 亿美元的 3%。这样可以满足

46、3%的最低要求，使 Chewco 公司不用合并报表。事实上，外部投资者的 1150 万美元中，库柏和道森通过名为 SONR#1 LP 的公司仅投资了 115 万美元的股本金，而巴克莱银行提供了余下所有的贷款，约 1140 万美元。事实上，并没有任何独立的第三方提供任何的股本投入。为了筹措其余的 1140 万美元的第三方外部股权，由安然和库柏与巴克莱银行达成协议，由银行向大河和小河公司提供股权贷款，协议中规定大河和小河公司不需要支付利息，而是支付“收益”给巴克莱银行，巴克莱银行把这一贷款定性为预付款，使得安然和 Chewco 公司可以在会计上把这笔资金作为产权资本的提供。至此 SPE 的融资行为

47、并没有明显不妥当的地方。但是，为了保证偿付，巴克莱银行要求大河和小河公司设立 660 万美元的“储备金账户”，这部分资金的提取，对 Chewco 符合 3%风险资本的条件产生了致命的打击。即使这部分资金仍然能够被看作是资本，但是已经丧失了风险性。Chewco 因为缺少风险资本而理应合并入安然的财务报表。由于 JEDI 公司是否需要合并报表依赖于 Chewco 的合并报表与否，JEDI公司从 1997 年 11 月起也应该合并入安然的财务报表。然而，安然无视这一变化，并没有合并hewco 和 JEDI 的财务报表，但是，却将其出售资产给hewco 和 JEDI 获得的收益列为收入。Powers

48、调查报告指出安然由于只占有 JEDI一半的股权，所以只能抵消出售资产收益的一半，如果是在全部合并报表的情况下，全部收益将会被抵消。图 2 描述了 Chewco 资本的构建过程。50%权益 3.83 亿美元担保11.5 万美元 安然 Chewco巴克莱银行Kopper Dodson 2.4 亿美元贷款 1.32 亿美元预付款养老基金 JEDI 的 50%权益JEDI 50%权益Big River Little River 1140 万美元 1140 万美元股权贷款 660 万美元 储备金 图 安然与 Chewco 的交易 安达信的 CEO 在 2001 年的一个听证会上表示，他们对于巴克莱银行要

49、求建立储备金账户一事毫不知情，因此作出了 Chewco 符合 3%外部投资者规则的错误判断。从 1993 年 JEDI 公司成立起直到 2000 年第一季度，安然采用了会计制度的权益法合并了来自 JEDI 公司的损益。JEDI 公司是一个商业投资基金，它以公允价值来记载它名下的资产，其名下资产公允价值的变化记为收入。在 JEDI 公司名下有 1200 万安然股票。在此期间，安然记载了由于自身股票升值而导致的收入。然而根据美国通用会计准则（GAAP），任何公司不得将其自身股票的升值确认为收入。在安达信 2000 年第一季度的一份工作报告中提到，在那一季度中，安然记录了 126 亿美元的源自自身股

50、票升值的收入。在 2001 年第一季度，由 JEDI 公司持有的安然股票贬值了近 9400 万美元，但是安然却没有记载由此带来的利润损失，其依据是 2000 年 3 季度安达信在工作报告中指出的，安然不得将来自自身股价变化的收益确认为收入。令人费解的是，安然在 1999 年和 2000 年股价上涨期间中又是以什么为依据把这部分收益确认为收入的？在 2001 年 3 月，安然用 3500 万美元重新购回了 Chewco 在 JEDI 中的权益，并把 JEDI合并入财务报表。库柏和道森总共投入了仅 12 5 万美元的本金（包括投入 Chewco 的 11 5万美元和投入大河和小河公司的 1 万美元