财务报表分析的逻辑框架_基于微软和三大汽车公司的案例分析.pdf

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1、黝髯季冬含讨案例分析?!。#%&门(?)黄世忠黝通用+,、福特?&./和戴姆勒克莱斯勒0!?12.3 4.丫52.三 大汽车公司6 7 78年合计的销售收入和资产余额分 别 为98:8亿美元和:;9 8亿美元是微软,?.&5&倍三 大汽车公司的员工总数高达引万人是微软的;6=?倍。但截止到67 78年年末三大 汽车公司的股票市值只有?8亿美元仅相 当于微软6?6亿美元股票市值的 6。三大 汽车巨头 为何 还 赶 不上一家软件公司:如何设 释 这种有悖常理的现象:在资本市场上“做大“为何不等于“做强“这种经营规模 与股票市值背离的现象,既可从行业层面诊释,也可从财务角度比较=更应从盈利质 量、资

2、产 质量 和现金流量的逻 辑框架来进行分析。一、行业层面的诊释从技术上说,股 票价格的高低是由市盈率决定的。市盈率越高意味着股票价格越高,反 之亦然。剔除投机因素,市盈率的高低受公司盈利前景的影响。盈利前景 越好的公司=其市盈率也越 高。盈 利前景既受特定公司核心竞争力 的影响还受该公司所 处行业发展前景 的影响。不同企业处于不同的行业生命周期其发展前景截然不同。从行业层 面看三大汽车公司与微软处于不同的行业 生命周期。如同自然人一样一个企业也好=一个行业也罢,都要经历 出生一一成长一一成熟一一衰 亡 阶段。三大汽车公司属于传统的制 造行业是“旧经济”的典型代表目前处于成熟阶段。在这一阶段.竞

3、争异常激烈.销售收入 和经营利润的成长性较低经营风险较高。对于这类发展前景有限的上市公司,投资者当然 不愿意为之付出太 高 的 溢价=因而其市盈率和股票市值一般也较低。反之,微软属于高新技术行业是“新经 济 的典型代表目前处 于成长阶段。在这一阶段,竞争虽然日趋激 烈=但销售收入和经营利润仍然高速增长,经营风险相对较低。对于这类具有良好发展前景的上市公司投资者往往愿意 为 其 股票 支付额外的溢价,因而其市盈率和股票市值通常也较高。6。6年 至6。8年,微软 的市盈率介于6 6至9 6倍之间=而三大汽车公司的市盈 率剔除微利和亏损年度的影响只有:至6。倍=表明投资者愿意为高速成长的微软支付更高

4、的价格。买股 票就是买未来。尽管微软目前的市盈率较高,投资者还是 期望高速增长的 经营业绩最 终将降低微软的市盈率。但只要微软 的 成 长性符合投资者的预期=其股 票价格和 市盈率就会维持在较高的水平上。换言之=股 票价格包含了投资者对上市公司发展前景的预 期。二、财务角度的比较股票价格的高低 除了受上市公司发 展前景的影响外还 直接受上市公司盈利水平 和财务风险的影响。一 盈 利水 平 的比较6 7 7 6年至6 7 78年,微软其会计年度结束于每年的8月7日共计实现了9。亿美元的净利润,而三大汽车公司实现的净利 润 为一;7 亿美元=与微软形成了强烈的反差。从盈利能 力 的角度看三大汽车;

5、财务与 会计=综合版6。:;7案例分?2.飞!3。吕邵。熏。淤季令讨2瓢公司与微软的差距更大。以6。年为例尽管三大汽车公司当年合计 的净利润 为?亿美元,比微软的?7亿 美元多了?亿美元=但这并不意 味着三大汽车公司的盈 利 能力高于微软。因为三大汽车 公司当年投入的人力资源雇员人数是微软的;:倍投入的财务资源资产总额是微软的;6倍=但其 为股 东创造的产出 净利润 只 比微软多出约;。换言之=微软的人 均净利 润人力资源投入产 出比高 达;9?9美元是 三大汽车公司人均净利润?;6美元的;:倍微软的总 资产回报 率财务资源投入产出比为?=9,是三大汽车公司总资产回报率7=?的;7倍。正因为三

6、 大汽车公司的盈 利 能力远不 如微软,其股 票市值理 所 当 然也低于微软。二 财务风 险的比较传统意义 上,净资产规模经常用于衡量企业的财务风险。过 去9个会计年度 结 束时三大 汽 车公司的净 资 产均明显大于微软。67 7 8会计年度 结 束时,三大汽车公司的净资产合计为 86亿美元=比微软的;亿美元多了9;亿美元。这能否说明三 大汽车公司的财务风险小于 微软答案显然是 否定的。衡量企业的 财务风险时,净资产规 模固然重 要,但最重 要 的还 是净资产 与资产总额 的相对比例即净资产率。以67 7 8年为例尽管微软的净资产只有;亿美元但这一净资产 支 撑的资产总额为8 6亿美元净资 产

7、率高达?=6即负债率仅为9 7=。而三大汽车公司虽然拥有8 6亿美元的净资产但其资产 总额却高达:;9 8 亿美元净资产率仅 为9=;负债率高达?=?。事实上三大汽车公司负债率居高不下过去9年均超过)。财务风险凸显。而微软的负债 率相对较低=其负债主 要是递延收入,677 8年会计年度递延收入余额高达;6 8亿美元,约占全部负债的 7若剔除这一因素其 中蕴涵的利润超过;77亿美元,其负债率约为 7。财务风险的重大差 别,也 是导致三 大汽车公司与微软的 股票市 值 产生较 大差异的一个重要原因。三、逻辑框架 的分析从 盈利水平和财 务风险的角度进行比较是一种较直 观 的财务分析方 法。另 一种

8、比较科学、有效 的财务分析方法是在 由盈 利质 量、资产质量 和现金流 量所构成 的逻辑框架中,对财务报表进 行全面和系统的分析。一盈利质量分 析盈利质 量 分析可从收入质量、利润质 量和毛利率这三个角度进 行。;、收入 质量的分析盈 利 质 量的分析=主 要利用 利润表提供的资料。众 所周知利润表的第一行为销售收入最 后一行为净利润。在解读利润表 时,经常遇到 的一个问题 是到底是第一行 重要:还是 最 后一行重要对于这 一 问题=可 谓 见 仁见智。事实上=绝 大部分的报表使用者偏好的是最后 一行。他们在分析利润表 时往往是 从第一行找到最 后一行=其他项目基本忽略不计。对此,美国会计大师

9、佩顿=!(&和利特 尔顿=%=?川(&曾经幽默地建议会计准则制定机构将净利润列在 第一行免得大部分报表使用者辛辛苦苦地 从第一行找到 最 后一行。那么,企业 是靠 利 润生存的吗:6。世纪?。年代是西方 发达 国家经济较繁荣的;7年但还 是有 不少企业破产倒闭。经验数据表明,这 一时期每家破产倒闭的企业有家是盈利的,只有;家是亏损的。这说明企业 不是 靠利润生存的。那么=企业到底靠什么生存答案 是靠现 金流量。因此,老练的使用者在分析利润表 时,首先关 注的是收入质 最。因为销售商品或提供劳务所获得的收入,是企业稳定和可靠的现金流量来源。通过分析收入质量,报表使用者就可评估企 业依靠具有核心竞

10、争力的主营业务创造现金流量 的能力进而对企业能 否持续经营做出基本判断。此外,将企业收入与 行业数据结合在一起,报表使用者还可以计算出市场占有率,而市场占有率是评价一个企业是否具有核心竞争力的 重要硬指标之 一。收入质 量分析侧重于 观察企业收入 的成长性和波动 性。成长性越高,收入质 量 越好说明企业 通过主营业务创 造现金流量的能 力 越强。波 动性越大,收入质量越差=说明企业现金流量创 造能 力 和核心竞争力越不稳定。分析 收入成长性和波动性的有效办法是编制 趋势报表。表;列示 了微软与三大汽车公司,?年至67 78年的趋势报表。其 编 制 方法 是以家公司;?年 的销售收入 为 基数,

11、分别将67 77年至67 78年的销售收入除以;?年的销售收入。值得说明的是=为了剔除汇率变动对销售收入变动趋势 的不利 影响表;列示的戴姆勒克莱斯勒汽车公司 以下简称戴克汽车销售收入表微软 与三大 汽车公司梢售收入趋势报表;?6777 7 767 7;6776 6 6677 6 77 67 79 9 967 78 8 8微微软软亿美元元67 7 769 6 66 6 68?9;公公司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司趋趋趋势比比;77;7;6;7;87;:;?666通通用用亿美元元;8?7 7 7;:?;8?;:;99 9 9;?9 9 9;?68 8

12、 867:汽汽车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车趋趋趋势比比;77;7;77;79;7;9;6福福特特亿美元元;87;8?;87?;86 ;86 6 6;:7?;:;87;汽汽车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车趋趋趋势比比;77;78;77;7;7;7:;77戴戴克克亿欧元元;6 6 6;87 ;9 7 7 7;:;8 ;6;?;9;8 8 8汽汽车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车趋趋趋势比比;77;7;7?6?8;7;7667 7:;7财务与会计综台版;9蘸豺李分讨二

13、裹烈忿呱表6微软与三大 汽车公司净利润趋势报 表;?6777 7 7677;6776 6 6677 6 77 677 9 9 96778 8 8微微软软亿美元元?:?9 9 9?7 7 7;6 6 6 6;68 8 8;公公司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司趋趋趋势比比;77:;7;?8;7;97通通 用用亿美元元87 7 79 9 98 8 82:6 一;78 8 8一6;汽汽车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车趋趋趋势比比;77:9;768:一;:8一9福福特特亿美元元:6 6 69 9 9一99 9 9一;7 7 79

14、 9 99 9 967 7 7一;6 汽汽 车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车趋趋趋势比比;77?一:8一;:?6一;:6戴戴 克克亿欧元元9:?一:69 9 96 6 6 6汽汽车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车趋趋趋势比比;77;?一;66:?98采用的是按欧元编 制的原始报表 数据。表;显示,过去 的年,微软的销售收入每年均达到两位数的增长。相比 之下=三大汽车公司的销售收入基本上 围绕 着;?年的水 平徘徊不前=充分体现了成 熟市场的基本特征。微软销售收入 的成 长 性不 仅 让三 大汽 车公司望尘莫及在波 动 性

15、方面更 是令三 大汽车公司望洋兴 叹。微软 的 收入曲线呈现 的是稳步上升 的趋势=而三大汽车公司的收入 曲线却起伏不定,表明其 创 造 现金 流量 和 市 场 竞争力 的稳 定性明显 逊 色于微软。分析波动性时,将特定 公司的销售收入 与宏观经济周期的波动结合在一起考察还可判 断该 公司抵 御宏观经济周期波动的能力。以6 77;年为例,美国67世纪?7年代经历了一段被美联储前主席格林斯潘称为“非理性繁荣”的时期。6 7 7 7年月以网络 和 电信概念股为 代 表 的高科 技泡沫开始破裂其对宏观经济的负面影 响在6 77;年体现得淋漓尽致加上当年其他重大事件的影响6 77;年美国的经济 陷入了

16、低谷。面 对如此不利的 宏观 经济环境,微软的销售收入仍然比;?年和677 7年分别增长了6 和;,这说明微软抗击宏观 经济周期波动的能力较强。而三大汽车公司在遭遇逆境的6 77;年销售收入迅速滑落通 用汽车、福特汽车和戴克汽车的销售收入分别比6 7 7 7年下降了、8和表明三大汽车公司抵御宏观经济风 险的能力较为脆弱。;8财务与会计缘合版6。:,。6、利润 质量 的分析利 润是企 业为其股东创造价值的主要来源是衡量企业 经营绩效的重要指标之 一。与收入质 量 的分析方法一样利 润 质 量 的分析也是侧重 于成长性和波动性。成长性越高波动性越小=利润质量也越 好反之亦然。表6以趋势报表的方 式

17、揭示了;?年至6。8年期 间三 大汽车公司与微软 净 利润 的成长 性和波 动性。就净利润 的 成长性而言,三大汽车公司显 然 不 能 与 微软相比。戴克汽车6778年的净利润比;?年下降了 而通 用汽车和福特汽车分 别在67 7 9年和6 7 7 8年 发生了;7 8亿美元和;6 亿美元 的巨额亏损。与此形成鲜明对比的是微软6 778年的净利 润比;?年增长了97。另 一 方 面三大汽车公司净利润的波 动性明显大于微软,除了67 77年和677;年出现较大波动外 微软的净利润在其他年度没有出 现较明显的波动=表明其经营风险较低。相反地三大汽车公司的净利润却呈现了大 起 大落的变动趋势,表明它

18、们的经营风险较高。值得关注 的是=在6 7 7 7年销售收入比;?年增长;7的情况下为何微软当年 的净 利润反而比;?年下降了6 6只要对 这两个会计年度的利润表稍加分析就可 以发现,6 7 7 7年净利 润的减 少主 要有两个方面 的原因一是微软在当年确认了=7 亿美元的投 资减值损失二是当年 的研究开发和 广告促销 费用 比?年增加了;=8 8亿美元。投资减值损失属 于非经营性损 失与微软 的主营业务没有任何关联性。而研究开发和广 告促销费用则属于斟酌性支出=管理层 对这两项费用发生金额的多 寡、发生时间的迟 早具有较高的 自由裁量权因而往往成为管理层调节利润 的便 利工具。6。年微软的研

19、 究开 发和广告促销费用分别比;?年增加了;8和;=远高干;7 的收入增幅。这很可能表明微软通 过 加 大 研究开发和广告促销费用=人 为压低了6 7 7 7年 的净利润。、毛利率的分 析表列示了三大 汽车公司与 微软的毛利率。通用汽车和福特 汽车毛利率的计算只涵盖汽车制造 和销售业务,剔除了金融 和保险业务。戴克汽车提供 的分部报告资料不太详细无法 剔除 金融和保险业务故 直接以合并报表上的销售收入与销售成本作为毛利率的计算基础。微软 的销售收入全部来自软件的开发 和销售业务无需 剔除。可 见=微软历年来高达 7以上表三大 汽车公司与微软毛利率的比较会会计年度度通用汽车车福特汽车车戴克汽 车

20、车微软公司司6 6 677;?=6;=;8=;8=6 6 6776 6 6:=8=;=;=86 6 677 =78=6;?=;=66 6 677 8=?:=:;?=;=6 6 6779 9 96=:9=;:=?=6 6 6778 8 8=一=?;:=;:?=;,677 8会计年度,微软对肋7 游戏机业务确认了;7=9:亿 英元的减位损失,并计入梢售成本,若别除这一因素,微软当年的毛利率为8;=;。案例分析厂2 飞!.、%!%&(2、)然净令讨2黝表微软和三大汽车公司现金性资产及其占资产总额 的比例6 6 6 6 677;6776 6 6677 677 6779 9 96778 8 8微微软软现

21、金性资产 亿 美元 96?86:6 :9 9 9公公司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司占占占资产总额比例例:=6:=:=;8=:8=89=7通通用用现金性资产 亿 美元 97 7 76:8 8 8:8 8 8?9 6;汽汽车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车占占占资产总额比例例;7=?:=9;7=8;76:=;6=?福福特特现金性资产 亿美元 6:6;7 7 7 77 6 6 69 7 汽汽车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车占占占资产总额比例例=?;7=;=7;7=7;=

22、8;=;戴戴克克现金性资产亿欧元 ;9 9 9;6 ;:;68 8 8;汽汽车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车车占占占资产总额比例例:=78=8=78=8=8=?的毛利率是 通用汽 车 和福特汽车远不能相 比的,这 正是“新经 济”与“旧经济”的差别之 一。对于微软而言=销售成本主要 包括拷贝费用、包 装 费用和运输 费用,它们在总的成本费用中所占比例不大=广告促销和研 究开发费用才是微软 的重要 成本 费用 项目。6。8年=微软的广 告促销和研究开发费用合计为了 8亿美元,是销售成本的;=?倍。事实上过去;7年微软每年从销售收入中拿出67至6 9用于广

23、告促 销;9至67用于研究开发活动。相比之下,三大 汽车公司在广告促 销和研 究开发 的投 入占销售 收入的比例只有;7左右。正是因为在广告促销和研究开发方 面不断加大投入力度,微 软盈利能力 的可持续性才使得 三大汽车公司相形见细。二 资产 质量分析资 产质量分析可从 资产 结 构 和 现金含量这 两个角度进行。;、资产结构的分析资产 结构是指各类资产 占资产总额 的比例。分析资产 结 构,有助于评估企业的退出壁垒、经营风险 和技术风险。一般而言固定资产和无形资产占资产总额的比例越高,企业的退出壁垒就越高企业自由选择权就越小。当企业所处 行业竞争加剧、获利空间萎缩、发 展前景不 明时,企业通

24、常面临着两种选择退 出竞争或继续竞争。对于 固定资产 和无形资产占资产 总额比例不高的企业选择退出竞争的策略需要付出的机会成本较小。反之对于固定资产和无形资 产占资产总额比例较 高的企业=选择退 出竞争的策略则需要付出高昂的机会成本。通过计算可以 得出三大 汽车公司的固定资产占资产 总额的比例较高属 于典型的资本密集型行业,而微软的固定资产 所占比重则微不足道,属 于典型的 以知识为基 础 的行业。以677 8年为例通用汽车、福特汽车和 戴克汽车固定资产占资产总额的比例分别 为 6=、6=9和:=而微软的固定资产占资产总额的比例仅为8=?,这 说明三大 汽 车 公司的退出 门槛明显高于微软。一

25、般来说固定资产占资产总额的比例越高,表明企业面临的技术风险也越大。这是因为资本密集型的企业,其固定资产 遭受技 术陈旧的可能性较大,特别是新技 术的出现=容易导致这类企业 因技术 陈旧而不得 不 对固定资产计提减 值准 备。此外,为 了使其技术跟上行业发 展的步伐,资本 密集型的企业还 必须 将 经营活动赚得的现金流量不断用 于固定资产的更新换代,加 大了未来期间的资金需求。6、现 金含量的分析首先,资产 的现金含量越高,企业的财务 弹 性就越大。对于 拥有充裕现金储备 的企业 而言,一 旦 市 场出现投资 的机会或其他机遇=就可迅速 加以利用,而 对于 出现 的市场逆境也可以坦然应对。反之,

26、对于 现金储备严重匾乏的企业面对 再 好的投资机会和其他机遇,也只能是失之交臂。表列示了微软和三 大汽车公司过 去8年 的现金性资产现金 及现金等价物和 随 时可以变现的有价证券投资之和及其占资产总额的比例。从表可 以看 出=过 去8年微软资产 总额 中的现金含量介于9 至:之间,表明其 具有良好的财务弹性。而三大 汽车公 司资产 总额 中的现金含量很少超过;9=财务弹性较差。值得一提 的是=微软6 77 年至6778年 的现金含量之所 以逐年下降=主要 是因为6 7 7 年:月67日微软宣布了:87亿美 元 的一揽子现金 分 红计划包括在6。年 一 次性派发 6。亿美元的特别现金 股利在6

27、7 7 9年和67 7 8年又 分 别净回购了;:;亿美元 和67 亿美元的股其次=资产 的现金含 量越高企业发生潜在损 失 的风险就越低,反之,发生潜在损失的风险越高。如果企 业的大部分资产由非现金资产如应收款项、存货、长 期股权投资、固定 资产和表9应收款项余额及占资产总额 的比例会会计计微软公司司通用汽车车福特汽车车戴克 汽车车年年度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度度应应应收款项项比例 应 收款项项比例 应收款项项比例 应收款项项比例 亿美元 亿美元 亿美元 亿欧元 6 6 677;9 2 2 2:=9 9 9?7=8 8 8;76 6 6

28、?=?9 9 96=?6 6 6776 6 696 6 68=;8 8 88=9 9 9?:7 7 76=?96;6:=6 6 67 7 9?8=;:?=?;77 7 79=968 8 86?=9 9 96 6 6 77 :6 6 6;7=6 6 6;?8 8 8;=8 8 8;69 9 9:=8 8 898 ;=;6 6 6779 9 9?;=;7 =7 7 7;7=8;7=6 6 6778 8 8;:=?;?:=9 9 9;7?=96 6:=9 9 9677 8年,通用汽车将其从事金融保险业务的子公司+,%出售,+,3的报表不再 纳入合并报表范围,故应收款项 大幅下降。67 7:;7财务与

29、会计=综 合版;:蘸淤于令付。篇翼热表8经 营性现金流量比较会会计年 度度微软公司 亿美元 通用汽车 亿美元 福特汽车 亿美元 戴克汽车 亿 欧元 6 6 677;9 9 9;66 6 66;?;99 9 96 6 6776 6 6;9 ;:;7 7 76 6 677 ;8 8 8一6 67 ;89 9 96 6 677 ;88 8 8?;97 7 7;6 6 677 9 9 9;一;8 ;8 8 8;6 6 6 6 778 8 8;:一;?8 8 8;7 7 7无形资产组成,那么该企业 发生坏账损失、跌价损失和减值损失的概率就越大。从对外公 布的财务报表 可以看出,三 大汽车公司比较大的资产

30、 项目是金融资产。在这些 金融资产中=三大汽车公司 下属的 金 融和保 险 部 门的 应收款项对汽车经销商的债权高居榜首。表9列示了微软和三大汽 车公司应收款项 的金额及 其占资产 总额的比例。可见=三大汽 车公司的应 收 款 项金额比较大占资产总额的比例远 高于微软。应 收款 项居高不下不仅 占用了三大 汽 车 公司大量 的营运资本加重了利 息负担=而且增大了发 生坏 账损失的风险。最 后 需要说明的是,在分析微软与三 大 汽车公司的资产质量 时还 应考虑未在资产 负债表 上体现的 软资产。譬 如,根据 商业周刊 对67 7:年全球,7 7大品牌价值的评比,微软的品牌价值高达9:亿美元仅 次

31、于可口可 乐8 9 亿美元远高于戴克汽车旗下的奔驰“品牌6 8亿美元。这 些账外的“软资产 对于企业的价值创造和核心竞争力的维持是至 关重要的。对于微软这类知识 经济型的企业=其他未在资产负债表上 反映的“软资产“还包括在人力资源和研究开发方面的投入。三 现金流(分析现金流=分析可从 经营性现 金 流,和自由现金流(这两个角度进行。;、经营性现金流(的分析经营活动产生的现 金流(相当于企 业的“造 血功能”,即不靠股东注资、;财务与会计综合版=6。:;7不靠银 行贷款、不靠变卖非流动资产=企业通过其具有核心竞争力的主营业务就 能 独立自主地 创 造 企业生存和发展的现金流量。如果经营性现金流入

32、明显大于现 金流出表明其“造 血功能 较强对 股 东和银 行的依赖性较低。反 之=如果经营性现金流量入不敷出 现金 流 出大于现金 流入 且金额较大表明企业的“造血 功能脆弱对股 东和银行 的依赖性较高。表8列示了过 去8年微软与三大汽车公司经营性现金净 流量。从表8可 以看出三大汽车公司的造血功 能“明显 弱于 微软。如果再考虑销售 规模差异的因素=则三大汽车公司的“造血 功能 更是相形见细。表:列示了三大 汽车公司与微软经营性现金流量 占销售收入的比例。表:也 说明微软销售收入的质 量明显优于 三 大汽车公司,因为其销售收入 的含金 量持续高于三大汽车公司。6、自由现 金流量的分析在现金流

33、 量 的分 析中=经营性现金 流 量固然重要但更重 要的是自由现 金流量。经营性现金流量 虽然能够揭示企业 造血功能”的强 弱,但即使是 正值的经营性现金流量 也未必代表企业可将其 全部用 于还本付息或 支付股利。衡量 企业还本付息和支付股 利能力的重要 指标是 自 由现金流量。从定性的角度看自由现 金 流量是指企业在维持现有经营规模的前提下,能够 自由处置包括还本付息和支付 股利的经营性现金净流量。从定量 的角度看,自由现 金 流最等于经营活动产生的现 金流量 减 去维持现有经营规模所必需的资本性支出更新改造固定资产的现金 流出。这是因为固定资产经过使用,必然会陈旧老化,经营活动 产生的 现

34、金流量首先必须满足更新改 造固定资产 的 现 金需求,剩余部分才可用 于还本付 息 和支付股利。将 自由现 金 流量与 企业还本付息、支付 股利所需 的现金流出进 行比较=就可评价企业创 造现金 流量 的真正能力。表列示了三大 汽车公司与微软过 去8年 的 自由现金 流 量及 其与还本付息的对比情况。可以看出,三大 汽车公司的自由现金 流 量相 对于其利 息支 出 和负债总额的资金需求,可谓杯水车薪。尤其是通用汽车=每年创 造 的自由现金流量连 支付利息费用都不够,更不 用说偿还高额的负债。相比之下,微软 的 自由现金流量 就较充裕。微软的负债总额中 没有任何银行贷款,不存在付息 问题。677

35、8会计年度末 微软的负债主要由递延收入;6 8=8亿美元、应 付账款6=:亿美元、应付税款;7=7亿美元 和应计报酬6=6 9亿美元组成,这四项负债约占负债总额的8 7。正因为三大 汽车公司的 盈利质量、表了经营性现金流童占梢售收入比例会会计年度度微软公司司通用汽车车福特汽 车车戴 克汽车车6 6 677;9;=78:=67;=8;7=76 6 6776 6 6?=7:=:;7=?9;6=6 6 6 677?=8:一;=6 9;=:;6=7?6 6 677 ;=:;=8;=;:=:?6 6 677 9 9 96=9;一=:9=:=9;6 6 6 778 8 8=一9=8?8=77?=6蘸淤于令

36、付。篇翼热表8经 营性现金流量比较会会计年 度度微软公司 亿美元 通用汽车 亿美元 福特汽车 亿美元 戴克汽车 亿 欧元 6 6 677;9 9 9;66 6 66;?;99 9 96 6 6776 6 6;9 ;:;7 7 76 6 677 ;8 8 8一6 67 ;89 9 96 6 677 ;88 8 8?;97 7 7;6 6 677 9 9 9;一;8 ;8 8 8;6 6 6 6 778 8 8;:一;?8 8 8;7 7 7无形资产组成,那么该企业 发生坏账损失、跌价损失和减值损失的概率就越大。从对外公 布的财务报表 可以看出,三 大汽车公司比较大的资产 项目是金融资产。在这些

37、金融资产中=三大汽车公司 下属的 金 融和保 险 部 门的 应收款项对汽车经销商的债权高居榜首。表9列示了微软和三大汽 车公司应收款项 的金额及 其占资产 总额的比例。可见=三大汽 车公司的应 收 款 项金额比较大占资产总额的比例远 高于微软。应 收款 项居高不下不仅 占用了三大 汽 车 公司大量 的营运资本加重了利 息负担=而且增大了发 生坏 账损失的风险。最 后 需要说明的是,在分析微软与三 大 汽车公司的资产质量 时还 应考虑未在资产 负债表 上体现的 软资产。譬 如,根据 商业周刊 对67 7:年全球,7 7大品牌价值的评比,微软的品牌价值高达9:亿美元仅 次于可口可 乐8 9 亿美元

38、远高于戴克汽车旗下的奔驰“品牌6 8亿美元。这 些账外的“软资产 对于企业的价值创造和核心竞争力的维持是至 关重要的。对于微软这类知识 经济型的企业=其他未在资产负债表上 反映的“软资产“还包括在人力资源和研究开发方面的投入。三 现金流(分析现金流=分析可从 经营性现 金 流,和自由现金流(这两个角度进行。;、经营性现金流(的分析经营活动产生的现 金流(相当于企 业的“造 血功能”,即不靠股东注资、;财务与会计综合版=6。:;7不靠银 行贷款、不靠变卖非流动资产=企业通过其具有核心竞争力的主营业务就 能 独立自主地 创 造 企业生存和发展的现金流量。如果经营性现金流入明显大于现 金流出表明其“

39、造 血功能 较强对 股 东和银 行的依赖性较低。反 之=如果经营性现金流量入不敷出 现金 流 出大于现金 流入 且金额较大表明企业的“造血 功能脆弱对股 东和银行 的依赖性较高。表8列示了过 去8年微软与三大汽车公司经营性现金净 流量。从表8可 以看出三大汽车公司的造血功 能“明显 弱于 微软。如果再考虑销售 规模差异的因素=则三大汽车公司的“造血 功能 更是相形见细。表:列示了三大 汽车公司与微软经营性现金流量 占销售收入的比例。表:也 说明微软销售收入的质 量明显优于 三 大汽车公司,因为其销售收入 的含金 量持续高于三大汽车公司。6、自由现 金流量的分析在现金流 量 的分 析中=经营性现

40、金 流 量固然重要但更重 要的是自由现 金流量。经营性现金流量 虽然能够揭示企业 造血功能”的强 弱,但即使是 正值的经营性现金流量 也未必代表企业可将其 全部用 于还本付息或 支付股利。衡量 企业还本付息和支付股 利能力的重要 指标是 自 由现金流量。从定性的角度看自由现 金 流量是指企业在维持现有经营规模的前提下,能够 自由处置包括还本付息和支付 股利的经营性现金净流量。从定量 的角度看,自由现 金 流最等于经营活动产生的现 金流量 减 去维持现有经营规模所必需的资本性支出更新改造固定资产的现金 流出。这是因为固定资产经过使用,必然会陈旧老化,经营活动 产生的 现金流量首先必须满足更新改

41、造固定资产 的 现 金需求,剩余部分才可用 于还本付 息 和支付股利。将 自由现 金 流量与 企业还本付息、支付 股利所需 的现金流出进 行比较=就可评价企业创 造现金 流量 的真正能力。表列示了三大 汽车公司与微软过 去8年 的 自由现金 流 量及 其与还本付息的对比情况。可以看出,三大 汽车公司的自由现金 流 量相 对于其利 息支 出 和负债总额的资金需求,可谓杯水车薪。尤其是通用汽车=每年创 造 的自由现金流量连 支付利息费用都不够,更不 用说偿还高额的负债。相比之下,微软 的 自由现金流量 就较充裕。微软的负债总额中 没有任何银行贷款,不存在付息 问题。6778会计年度末 微软的负债主要由递延收入;6 8=8亿美元、应 付账款6=:亿美元、应付税款;7=7亿美元 和应计报酬6=6 9亿美元组成,这四项负债约占负债总额的8 7。正因为三大 汽车公司的 盈利质量、表了经营性现金流童占梢售收入比例会会计年度度微软公司司通用汽车车福特汽 车车戴 克汽车车6 6 677;9;=78:=67;=8;7=76 6 6776 6 6?=7:=:;7=?9;6=6 6 6 677?=8:一;=6 9;=:;6=7?6 6 677 ;=:;=8;=;:=:?6 6 677 9 9 96=9;一=:9=:=9;6 6 6 778 8 8=一9=8?8=77?=6