道德控制_鸿仪系_掏空_上市公司的案例研究.pdf

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1、商业伦理 诚信义务与不道德控制 鸿仪系“掏空”上市公司的案例研究黎来芳(中国人民大学商学院会计系 100872)【摘要】论文从商业伦理、诚信义务和不道德控制的角度,对鸿仪系“掏空”旗下上市公司的案例进行了研究。论文认为,为防范控制性股东违背商业伦理和诚信义务的不道德控制现象的发生,应当从股权结构、公司治理、内部资本市场和信息披露几个方面入手,加强对债权人和中小股东等利益相关者的保护,健全资本市场的秩序。【关键词】商业伦理 诚信义务 不道德控制 掏空控制性股东“掏空”上市公司的行为屡见不鲜。2004年,德隆系、托普系、飞天系、鸿仪系等庞大的资本系相继坍塌,旗下上市公司深受其累。如何遏制大型企业集

2、团中控制性股东对上市公司的侵害,再度引起世人的关注。如何构建全社会的诚信机制,再度成为讨论的热点。论文拟从商业伦理、诚信义务和不道德控制的角度,以鸿仪系为例,对控制性股东“掏空”上市公司的行为进行深入剖析,并在此基础上提出相关防范建议。一、理论阐述(一)利益相关者与商业伦理1.利益相关者含义与利益相关者理论。已有研究中对利益相关者有不同的界定,较具代表性的包括如下两种。第一,Freeman(1984)认为,利益相关者是受企业的行动、决策、政策、做法或目标影响,反过来也能影响企业的行动、决策、政策、做法或目标的任何个人或群体。第二,吴成丰(2004)认为,利益相关者是指一项商业行为中涉及利害关系

3、的人群、团体或组织机构。前者关注的是企业的利益相关者,而后者关注的是商业行为的利益相关者。二者有交叉,又有不同。相应地,对利益相关者理论也有两种理解。一种认为企业应对诸多利益相关者负责任。另一种认为商业行为应考虑诸多利益相关者的利益。总之,利益相关者理论强调诸多利益相关者之间的利益均衡,而这也正是商业伦理关注的焦点。2.商业伦理的界定与意义。现有研究中对商业伦理也有不同的定义。例如,Lewis(1985)认为,商业伦理是提供在特定情况之下合乎道德与真理指引的一种规则、标准、规范或原则;Carrol(1987)认为,商业伦理是为企业组织工作的人的行为的是非对错;Jeffery和Nadine(19

4、88)认为,商业伦理是含有道德价值的管理决策。可见,对商业伦理的理解有广义与狭义之分:狭义的商业伦理关注企业行为,又翻译为企业伦理;而广义的商业伦理不局限于企业,而是关注各种商业行为。本文对商业伦理的定义基于广义的理解。我们认为,商业伦理是人们在追求商业利益过程中应当遵循的道德原则,即:商业活动以追求利益为目的,但在追求自己的利益时不得损害其他利益相关者的利益。美国商业、技术与伦理研究所主任8AlbertM.Eris man博士认为,商业伦理关乎个人与组织的内在价值,影响商业行为的方式与目的,对财务数据的真实、合同的遵守、社会责任的承担等很多方面都提出要求。在经济飞速发展的今天,商业伦理正越来

5、越受到高度重视。商业伦理本身不具有法律意义上的强制性,但它有道德意义上的导向性和自我约束性,是一个企业乃至一个商业社会和谐、长远发展的基石。(二)控制权收益与诚信义务1.控制权收益。本文所指的控制权是广义的控制权,即对企业所拥有资源的决策支配权。控制性股东是掌握了企业控制权的股东。控制权收益则是由于掌握了企业控制权而获取的收益,包括共享收益和私人收益。控制性股东利用控制权改善企业经营和管理,增加企业价值,从而获得由所有利益相关者共同分享的收益属于控制权共享收益。控制性股东利用控制权攫取的将其他利益相关者排除在外而独自享有的收益属于控制权私人收益。控制权私人收益是控制权收益的主要形式,也是研究学

6、者关注的重点。2.诚信义务。诚信义务来源于诚实信用的道德要求,原指信托法中受托人对委托人承担的注意义务和忠实义务。注意义务是指受托人在处理受托事务时,应尽如同一个谨慎的人处于同等地位与情形下对其所经营的事项所给予的注意一样的谨慎义务。忠实义务是指受托人不得从事有损于委托人利益的行为。在公司法中,诚信义务通常指公司的董事及高管人员应对公司承担的注意义务和忠实义务。股东除了履行出资义务外,不承担包括诚信义务在内的其他义务。但随着控制性股东攫取私人收益、侵害中小股东等利益相关者事件的频繁发生,诚信义务逐渐扩展到控制性股东。由于控制性股东取得了对公司的控制权,因而就具有了侵害中小股东等利益相关者利益的

7、可能性。根据权利与义务对等的原则,控制性股东在享有控制权的同时,应当对中小股东等利益相关者负责。因此,控制性股东的诚信义务是指控制性股东在处于控制地位或行使控制权时,对公司其他利益相关者所应承担的注意义务和忠实义务。(三)不道德控制与“掏空”行为1.不道德控制。Carroll(1987)根据对利益相关者的关注程度和对商业伦理的遵循程度,将企业的管理分为道德管理、非道德管理和不道德管理。相应地,我们可以将控制性股东对企业的控制区分为道德控制、非道德控制和不道德控制。道德控制是指控制性股东遵守商业伦理和诚信义务的最高标准,以公平、均衡和无私为控制动机,通过控制权的行使为企业所有利益相关者牟取共享收

8、益的现象。非道德控制是指控制性股东在行使控制权时忽略商业伦理和诚信义务的现象。不道德控制则是指控制性股东违背商业伦理和诚信义务的原则和规戒,通过控制权的行使,不惜侵害其他利益相关者的利益,为自身攫取私人收益的现象。控制性股东的“掏空”行为属于典型的不道德控制。2.“掏空”行为。“掏空”是Johnson等(2000)首先提出的概念,它主要指控制性股东利用所掌握的控制权,将公司资源转移到自己手中的行为。他们认为,“掏空”行为可以采取各种各样的方式,包括:控制性股东侵占公司的发展机会,有利于控制性股东的转移定价,以非市场价格将公司的资产出售给控制性股东,用公司资产为控制性股东提供贷款担保,稀释中小股

9、东权益,等等。Bertrand等(2002),Bae、Kang和Ki m(2002)以及Joh(2003)指出,企业集团的所有者通过并购等途径将资源从他们具有低现金流权的公司转移到他们具有高现金流权的公司也是“掏空”的重要方式。除此之外,向代表控制性股东的高管人员支付过高的薪水,甚至最为直接的偷盗等,都可能成为控制性股东“掏空”公司的行为方式。卢平和(2004)指出,中国上市公司的控制性股东“掏空”上市公司的最常见的行为方式包括:直接占用上市公司资金、通过关联交易转移上市公司资产以及利用上市公司进行借款担保。李增泉等(2005)认为,上市公司对非上市公司的购并行为是地方政府和控股股东“支持”或

10、“掏空”上市公司9的一种手段。“掏空”行为的危害极大。Johnson等(2000)证明,控制性股东猖狂的“掏空”行为是导致19971998年的亚洲金融危机的重要原因。Morck和Yeung(2000)以及Wurgler(2000)证明,控制性股东的“掏空”行为降低了资本市场的配置效率。Bertrand等(2002)指出,“掏空”行为可能降低整个经济的透明度、歪曲会计收益数据,从而加大外部投资者评价企业财务状况的难度。由此可见,“掏空”行为不仅会损害中小股东和债权人等的利益,还会危及整个资本市场的秩序,甚至败坏整个社会的商业伦理。综上所述,商业伦理要求商业活动主体在追求自身利益时不得损害其他利益

11、相关者的利益;诚信义务是商业伦理在公司治理中的具体体现;控制性股东利用控制权侵占公司其他利益相关者的利益,获取控制权私人收益的行为,属于不道德控制,而不道德控制是对控制性股东诚信义务的违背;“掏空”行为则是不道德控制的典型表现。下面我们通过鸿仪系的案例来具体分析控制性股东“掏空”上市公司的操作手法与严重后果。二、案例分析鸿仪系是由一系列上市公司和非上市公司构成的一个庞大的民营企业集团。鸿仪系旗下的上市公司主要有湖南国光瓷业集团股份有限公司(以下简称“国光瓷业”)、张家界旅游开发股份有限公司(以下简称“张家界”)和湖南安塑股份有限公司/湖南嘉瑞新材料集团股份有限公司(以下分别简称“安塑股份”和“

12、嘉瑞新材”)。此外,鸿仪系还对湖南亚华种业股份有限公司(以下简称“亚华种业”)具有重大影响力。其中,鸿仪系对国光瓷业和张家界采用的是先“支持”再“掏空”的方式,而对安塑股份/嘉瑞新材和亚华种业采用的是直接“掏空”的方式。(一)鸿仪系“支持”并“掏空”国光瓷业的案例分析1.鸿仪入主国光瓷业。2000年9月5日,国光瓷业第一大股东株州市国有资产管理局与上海鸿仪投资发展有限公司(以下简称“上海鸿仪”)达成转让国光瓷业2700万股国家股的意向。9月21日,双方草签股权转让协议。上海鸿仪成为国光瓷业的潜在控制人。2002年4月17日,国光瓷业2700万股国家股授权上海鸿仪托管经营。上海鸿仪对国光瓷业的控

13、制权进一步加强。2002年9月10日,国光瓷业3240万股股份(占国光瓷业总股份的28142%)正式转让给上海鸿仪。上海鸿仪正式成为国光瓷业的第一大股东。在2000年9月上海鸿仪与国光瓷业第一大股东草签股权转让协议后,鸿仪系即开始对国光瓷业进行人员渗透。等到2002年9月股权实际过户之后,鸿仪系又进一步从人员上巩固了对国光瓷业的控制,鸿仪系派出人员在国光瓷业担任了董事长、副董事长、总裁、监事会召集人等重要职务。2.鸿仪“支持”国光瓷业。鸿仪入主国光瓷业后,立即对国光瓷业进行了大刀阔斧的资产重组,将一系列优质资产注入国光瓷业,还通过提供贷款担保等方式为国光瓷业的发展提供资金来源。此外,国光瓷业还

14、通过虚增收入等手段增加账面利润。并且,国光瓷业2000年和2001年都向股东分派了红利。鸿仪系的这番苦心经营,无疑是为了国光瓷业能够达到配股条件,实现再融资。2002年11月中旬,国光瓷业提出了配股方案。但令鸿仪系失望的是,此次配股方案遭证监会否决。方案遭否决的重要原因可能就是国光瓷业的配股资格是通过鸿仪系的“支持”得来的。3.鸿仪“掏空”国光瓷业。国光瓷业配股不成,鸿仪系大规模扩张的资金需求只能通过旗下上市公司大规模举债以及关联担保来满足。自鸿仪系入主国光瓷业以来,国光瓷业的银行借款和资产负债率都大幅上升,2004年的资产负债率甚至超过了95%,银行借款竟高达净资产的2118倍。截至2004

15、年末,据01国光瓷业披露,控制性股东及其关联方占用国光瓷业的资金达1128亿元,国光瓷业为控制性股东及其关联方提供贷款担保的金额更是高达2190亿元,分别占2004年末国光瓷业净资产的368134%和831170%。相应地,2002年以后,国光瓷业的净利润以及净资产收益率都急剧下降。到2004年,国光瓷业净资产收益率甚至低至-739100%。在被鸿仪系“掏空”之后,2005年5月10日,国光瓷业被实施退市风险警示,股票简称由“国光瓷业”直接变更为“3ST国瓷”。(二)鸿仪系“掏空”安塑股份/嘉瑞新材的案例分析1.鸿仪入主安塑股份/嘉瑞新材。2001年6月,安塑股份原第一大股东原湖南安江塑料厂集

16、体资产管理委员会将其持有的安塑股份法人股288019万股(占公司总股本的29185%)转让给洪江市大有发展有限责任公司(以下简称“洪江大有”)。此次股权转让价格为每股21874元,比2000年末安塑股份每股净资产4182元低40%。而洪江大有由自然人袁峰和李蜜于2001年5月23日设立。两个自然人设立的一个不足一个月的公司以超低价一举得到安塑股份这个天生好壳的控股权,这一度引起了市场的置疑。2001年12月,洪江大有股东李蜜、袁峰分别将其持有的40%和30%的股份转让给深圳市荣涵投资有限公司(以下简称“荣涵投资”)。2002年4月18日,安塑股份第三大股东湖南金利塑料制品有限公司将其持有的安塑

17、股份法人股1100万股(占安塑股份总股本的11140%)转让给上海沪荣物资有限公司(以下简称“上海沪荣”)。鸿仪系的关联法人上海沪荣成为安塑股份第三大股东。2002年11月25日,荣涵投资与李蜜签署了股权转让意向书,拟将其持有洪江大有70%的股权转让给李蜜。安塑股份的潜在控制权兜了一圈又转回李蜜手中。直到此时,市场才得知李蜜是鸿仪系实际控制人候军的妻子。鸿仪系这才浮出水面。其操作手法不可谓不高明。2004年9月29日,荣涵投资解除了与李蜜的股权转让意向书,而与上海佰汇实业有限公司(以下简称“上海佰汇”)签署股权转让协议,将洪江大有70%的股权转让给上海佰汇。而上海佰汇两大主要股东湖南天龙产业发

18、展有限公司(以下简称“湖南天龙”)和上海群仪实业有限公司(以下简称“上海群仪”)均为鸿仪系所控制。在2002年11月鸿仪系对安塑股份的潜在控制权公开之后,鸿仪系的人员就频繁出现在安塑股份的董事、监事及高管人员名单中。事实上,从2001年6月开始,除荣涵投资做了短时间的过客之外,鸿仪系几乎一直牢牢掌握着安塑股份/嘉瑞新材的实际控制权。2.鸿仪“掏空”安塑股份/嘉瑞新材。鸿仪“掏空”安塑股份/嘉瑞新材的主要手段仍是资金占用和贷款担保。截至2004年末,鸿仪系占用嘉瑞新材资金5187亿万元;嘉瑞新材为鸿仪系提供贷款担保4161亿元。自从2001年鸿仪系开始入主安塑股份/嘉瑞新材以来,安塑股份/嘉瑞新

19、材的资产负债率和银行借款就节节攀升。到2004年末,银行借款竟高达净资产的4156倍,其他应收款也高达净资产的412倍。可见,安塑股份/嘉瑞新材不顾风险进行巨额借款的目的就是为了满足控制性股东及其关联方的资金占用。经过鸿仪系的“掏空”,安塑股份/嘉瑞新材的净利润和净资产收益率都急剧跳水。2005年3月22日,嘉瑞新材被实施退市风险警示,股票简称由“嘉瑞新材”直接变更为“3ST嘉瑞”。三、案例总结(一)金字塔式股权结构加大商业伦理及诚信风险Shleifer和Vishny(1997)、Wolfenzon(1998)以及Bebchuk等(1999)发现,现在的公司股权结构中,控制性股东在很多情况下只

20、拥有公司较少的股权(现金流权),却掌握了公司的绝对控制权。Beb2chuk等(1999)将这种控制权和现金流权不一致的现象称为控制权与现金流权的分离。金字塔式的股权结构是加大控制权与现金流权分离程度的重要方式。Claessens等(2000)和Bertrand等(2002)对控制11性股东利用金字塔式股权结构侵害中小股东利益的现象进行了检验。唐宗明和蒋位(2002)认为,在中国大陆,控制性股东利用金字塔式股权结构加大上市公司控制权和现金流权分离的现象也呈逐步上升趋势。一般来说,终极控股股东对上市公司的控制链条的层级越多,现金流权与控制权分离程度也会更高。鸿仪系对上市公司的控制都是通过金字塔式的

21、间接持股实现的,并且控制链条都比较长。通过这种金字塔式的股权结构,鸿仪系以较小的现金流权掌握了上市公司的绝对控制权。我国资本市场中存在着大量的资本系。这些资本系往往都通过复杂的多层级的金字塔式股权结构,来实现控制权与现金流权的高度分离。从早些年相继出事的中科系、华晨系,到今天纷纷落马的鸿仪系、德隆系、托普系、飞天系,无不说明了金字塔式股权结构中隐藏着极高的商业伦理和诚信风险。(二)控制性股东诚信义务与董事、监事及高管人员诚信义务合二为一Berle和Means(1932)首先提出了所有权与经营权相分离的思想。自Jensen和Meckling(1976)以后的很长时间里,大量公司治理的研究文献一直

22、围绕着所有者与管理者之间的委托代理问题展开,进而引出了董事、监事及高管人员的诚信义务。直到La Porta等(1999)才澄清,股权的集中才是大多数现代公司所有权的特征。由此引出了对控制性股东与中小股东之间的委托代理关系的探讨,并提出了控制性股东诚信义务的概念。由前文的分析可见,不管是国光瓷业,还是安塑股份/嘉瑞新材,鸿仪系在取得控股权的前后,都通过董事、监事及高管人员的派驻,牢牢掌握公司的经营决策权,让上市公司的经营决策为控制性股东的利益服务。可见,在鸿仪系“掏空”上市公司的过程中,是控制性股东与上市公司董事、监事及高管人员共同发挥作用,做出了不利于上市公司健康发展并有损于中小股东和债权人利

23、益的逆向选择。中国的资本市场中,上市公司的董事会、监事会、管理层被控制性股东把持的现象十分普遍。这种情况下,控制性股东与董事、监事及高管人员共同作为中小股东及债权人等利益相关者的受托人,掌握公司的经营控制权。因而,控制性股东诚信义务与董事、监事及高管人员诚信义务合二为一。这无疑增强了控制性股东实施不道德控制的能力,为他们侵害中小股东及债权人等其他利益相关者利益提供了更加便利的条件。如果上市公司董事会、监事会及管理层脱离了控制性股东的掌控,从而使两种诚信义务分离开来,则中小股东、债权人等委托人的利益将得到更好的保护。(三)脱离商业伦理与诚信约束的内部资本市场风险巨大众所周知,外部资本市场是用来解

24、决资源配置问题的。在鸿仪系这样的大型企业集团中也存在着资源配置的问题,因而内部资本市场应运而生。内部资本市场的主要职能在于资金在集团内部的融通和投放。如果内部资本市场运用得当,应当能够提高资源的配置效率,提高集团的经营效益。但是,内部资本市场是一把双刃剑,尤其当集团内部存在上市公司时更是如此。由于上市公司资金实力雄厚、融资渠道多、融资能力强,因而往往被作为企业集团内部资本市场与外部资本市场的连接口。此时如果合理地运用这种连接口,内部资本市场的运作可能会更加灵活。然而,如果控制性股东违背商业伦理与诚信义务,则可能置上市公司利益于不顾,把上市公司当作“提款机”,一味利用上市公司“圈钱”。这种迫使上

25、市公司进行违规贷款担保并肆意转移上市公司资金的内部资本市场,不仅置集团内部上市公司的健康发展于不顾,置上市公司债权人和广大中小股东的利益于不顾,而且极大地损害了整个上市公司群体的信誉,增加了整个资本市场的风险。鸿仪系要建立一个集医药、旅游、材料、金融等行业于一体的庞大的产业集团,必然需要大量的资金。正是在这种资金饥渴症的驱使下,鸿仪系开始控制一系列的上市公司,希望通过上市公司的超强融资21能力来满足集团扩张的资金需求。在国光瓷业2002年提出的配股方案遭证监会否决后,鸿仪系转而依靠旗下的众多上市公司采用相互担保等形式进行大规模的银行借款,并通过赤裸裸的直接占用将上市公司借款得来的大量资金转移出

26、上市公司。此外,鸿仪系内的相关公司又通过上市公司担保、质押上市公司股权等手段直接从银行获得巨额资金。通过关联占款和关联担保连接起来的内部资本市场将鸿仪系旗下的众多上市公司和非上市公司牢牢地拴在了一起。一旦内部资本市场中的某些环节发生了资金问题,其他公司便在骨牌效应中纷纷被卷进资金的黑洞,作为“提款机”的上市公司更是被拖入无底深渊。德隆系、托普系、飞天系等也都是由于内部资本市场的不当应用,最终导致资金链的断裂从而土崩瓦解的。(四)信息不透明为不道德控制现象设置天然屏障鸿仪系旗下的上市公司无一例外地存在着不及时、如实披露巨额关联担保及关联资金占用的现象。鸿仪系旗下的上市公司被关联方占用巨额资金及为

27、关联方提供巨额担保的情况早已有之,这种风险早就存在,但直到2004年鸿仪系的资金链越绷越紧,这些上市公司才像挤牙膏一样一点一点地对外披露这些事项。如果这些上市公司都及时、如实地披露所有关联资金占用和关联担保事项,那么鸿仪系的资金风险可能不会积聚到不可挽回的地步才被暴露,银行也应该会及早控制对鸿仪系的贷款,广大中小股东也不会等到上市公司几乎被掏成空壳才如梦方醒。德隆系、托普系等的相继坍塌,也与不及时、如实披露信息导致风险积聚不无关系。2003年9月,证监会和国资委联合发布了 关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知 。通知 对上市公司限期内的自查、报告及最近一期年度报告信

28、息披露等作了专门规定。但是,单单披露上市公司的信息仍是不够的,因为在很多大型企业集团中,违规资金占用和违规担保越来越隐性化。例如,很多上市公司为其控股子公司提供资金或担保,再通过子公司向上市公司的控制性股东及关联方提供资金或担保。在2004年末上市公司对控股子公司的担保余额935185亿元当中,部分担保就极有可能属于隐性的违规担保。这种情况下,如果只披露上市公司的信息,必然导致监管部门监控的困难。因此,大型企业集团信息的充分透明是防范资金风险的重要保障。四、建议要防范控制性股东违背商业伦理和诚信义务,减少控制性股东不道德控制的现象,需要从股权结构、公司治理、内部资本市场和信息披露几方面入手。(

29、一)关注高风险股权结构。要求位于金字塔式股权结构中的上市公司对控制链条详尽披露。对股权结构复杂的资本系中的上市公司,尤其应当要求其详尽披露所有相关公司的关联关系。在此基础上,加强对这类上市公司及其控制性股东和关联方的监管,以降低商业伦理和诚信风险,减少不正当关联交易的发生。(二)完善上市公司治理。合理安排上市公司董事会、监事会及管理层的人员构成并设计科学的决策程序,以制衡控制性股东的权力,防范违背商业伦理和诚信义务事件的发生。例如,要求上市公司如实披露董事会、监事会及管理层人员的背景;增加独立董事的比例,赋予独立董事充分的权力,并切实保障独立董事的独立性;召开在线股东大会,允许股东在线参会和在

30、线投票,等等。(三)加强内部资本市场监管。具体措施包括:大型企业集团内的上市公司在配股、增发或向银行借款后应定期详细报告资金去向和用途。上市公司为集团中的关联企业提供贷款担保时,必须在上市公司对关联担保事项进行公开披露后,关联方才能从银行取得资金,等等。总之,大型企业集团的内部资本市场必须受到严格监管,否则很可能成为控制性股东滋生不道德控制的土壤。31(四)保障信息真实透明。真实透明的信息是防范商业伦理和诚信风险的根基。只有保障中小股东、债权人、监管部门等的充分知情权,才能约束控制性股东的行为。除此而外,对不如实披露相关信息的公司必须对相关人员予以处罚。总之,落实控制性股东的商业伦理和诚信义务

31、,是从源头上防范不道德控制现象的发生、保障中小股东和债权人等的利益、促进资本市场健康发展的重要途径。主要参考文献李增泉,孙铮,王志伟.2004.“掏空”与所有权安排 来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据.会计研究,12李增泉,余谦,王晓坤.2005.掏空、支持与并购重组 来自我国上市公司的经验证据.经济研究,1卢平和.2004.大股东如何掏空上市公司.中国经济周刊,27唐宗明,蒋位.2002.中国上市公司大股东侵害度实证分析.经济研究,4吴成丰.2004.企业伦理.北京:中国人民大学出版社Archie B.Carroll.1987.LinkingBusiness Ethics to Beh

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33、s2Ownership,and Dual Class Equity:The Creation andAgency Costs of Seperating Control from Cash Flow Rights.Havard Law School.Working PaperBerle A.,G.Means.1932.TheModern Corporation and Private Property.Mc2Millan,New YorkBertrandM.,P.Mehta,S.Mullainathan.2002.Ferreting Out Tunneling:An Application t

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