第十二章 债券价值分析.ppt

《第十二章 债券价值分析.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《第十二章 债券价值分析.ppt（62页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、第十二章第十二章 债券价值分析债券价值分析 将分别运用收入将分别运用收入资本化法资本化法(Capitalization of Capitalization of income method of valuation),income method of valuation),即收入法即收入法（Income ApproachIncome Approach）对债券和普通股的价值进行对债券和普通股的价值进行分析。事实上，价值分析的方法除了收入法之外，分析。事实上，价值分析的方法除了收入法之外，还包括市场法还包括市场法(Market Approach)Market Approach)与资产基准法与资产基

2、准法(Asset-Based Approach)Asset-Based Approach)等方法。收入法或收入等方法。收入法或收入资本化法，又称现金流贴现法（资本化法，又称现金流贴现法（Discounted Cash Discounted Cash Flow Method,Flow Method,简称简称DCFDCF），），包括股息（或利息）贴包括股息（或利息）贴现法和自由现金流贴现法。现法和自由现金流贴现法。第一节第一节 收入资本化法收入资本化法收收入入资资本本化化法法认认为为任任何何资资产产的的内内在在价价值值（intrinsic intrinsic valuevalue）决决定定于于投投

3、资资者者对对持持有有该该资资产产预预期期的的未未来来现现金金流流的的现现值值。根根据据资资产产的的内内在在价价值值与与市市场场价价格格是是否否一一致致 ，可可以以判判断断该该资资产产是是否否被被低低估估或或高高估估，从从而而帮帮助助投投资资者者进进行行正正确确的的投投资资决决策策。所所以以，决决定定债债券券的的内内在在价价值值成成为债券价值分析的核心。为债券价值分析的核心。收收入入法法或或收收入入资资本本化化法法，又又称称现现金金流流贴贴现现法法（Discounted Discounted Cash Cash Flow Flow Method,Method,简简称称DCFDCF），包包括括股股

4、息息（或或利利息息）贴贴现现法法和和自自由由现现金金流流贴贴现现法。法。收收入入资资本本化化法法认认为为任任何何资资产产的的内内在在价价值值（intrinsic intrinsic valuevalue）取取决决于于该该资资产产预预期期的的未未来现金流的现值。来现金流的现值。一、贴现债券一、贴现债券（贴贴现现债债券券，又又称称零零息息票票债债券券（zero-zero-coupon coupon bondbond），是是一一种种以以低低于于面面值值的的贴贴现现方方式式发发行行，不不支支付付利利息息，到到期期按按债债券券面面值值偿偿还还的的债债券券，其其内内在在价价值值由由以以下下公公式决定：式决

5、定：假定某种贴现债券的面值为假定某种贴现债券的面值为100100万美元，万美元，期限为期限为2020年，利率为年，利率为10%10%，那么它的内在，那么它的内在价值应该是：价值应该是：(万美元万美元)。换言之，该贴现债券的内在价。换言之，该贴现债券的内在价值仅为其面值的值仅为其面值的15%15%左右。左右。二、直接债券二、直接债券又称定息债券，或固定利息债券，按照票面金又称定息债券，或固定利息债券，按照票面金额计算利息，票面上可附有作为定期支付利息额计算利息，票面上可附有作为定期支付利息凭证的息票，也可不附息票。投资者不仅可以凭证的息票，也可不附息票。投资者不仅可以在债券期满时收回本金（面值）

6、，而且还可定在债券期满时收回本金（面值），而且还可定期获得固定的利息收入，其内在价值公式如下：期获得固定的利息收入，其内在价值公式如下：三、统一公债三、统一公债统一公债是一种没有到期日的特殊的定息债券。统一公债是一种没有到期日的特殊的定息债券。最典型的统一公债是英格兰银行在最典型的统一公债是英格兰银行在1818世纪发行的世纪发行的英国统一公债（英国统一公债（English English ConsolsConsols），），英格兰银英格兰银行保证对该公债的投资者永久期地支付固定的利行保证对该公债的投资者永久期地支付固定的利息。直至如今，在伦敦的证券市场上仍然可以买息。直至如今，在伦敦的证券市场

7、上仍然可以买卖这种公债。卖这种公债。因为优先股的股东可以无限期地获得固定的股息，因为优先股的股东可以无限期地获得固定的股息，所以优先股实际上也是一种统一公债。所以优先股实际上也是一种统一公债。统一公债是一种没有到期日的特殊的定统一公债是一种没有到期日的特殊的定息债券。统一公债的内在价值的计算公息债券。统一公债的内在价值的计算公式如下式如下：例例如如，某某种种统统一一公公债债每每年年的的固固定定利利息息是是5050美美元元，假假定定市市场场利利率率水水平平为为10%10%，那那么么，该该债债券券的的内内在价值为在价值为500500美元，即：美元，即：在上述三种债券中，直接债券是一种最普遍的在上述

8、三种债券中，直接债券是一种最普遍的债券形式。下面就以直接债券为例，说明如何债券形式。下面就以直接债券为例，说明如何根据债券的内在价值与市场价格的差异，判断根据债券的内在价值与市场价格的差异，判断债券价格属于低估还是高估。债券价格属于低估还是高估。第一种方法，比较两类到期收益率的差异。第一种方法，比较两类到期收益率的差异。第二种方法，比较债券的内在价值与债券价格第二种方法，比较债券的内在价值与债券价格的差异。的差异。第一种：比较两类到期收益率的差异第一种：比较两类到期收益率的差异r r是市场的利率水平，即根据债券的风险是市场的利率水平，即根据债券的风险大小确定的到期收益率（大小确定的到期收益率（

9、appropriate appropriate yield-to-maturityyield-to-maturity）；）；另外一类到期收益率，是债券本身承诺另外一类到期收益率，是债券本身承诺的到期收益率（的到期收益率（promised yield-to-promised yield-to-maturitymaturity），），用用y y表示。表示。假假定定债债券券的的价价格格为为P P，每每期期支支付付的的利利息息为为c c，到到期期偿偿还还本本金金（面面值值）A A，那那么么，债债券券价价格格与与债债券券本本身身承承诺诺的到期收益率之间存在下列关系式：的到期收益率之间存在下列关系式：如果

10、如果ryry，则该债券的价格被高估；则该债券的价格被高估；如果如果ryry，表现为该债券的价格被低估表现为该债券的价格被低估 例如，某种债券的价格为例如，某种债券的价格为900美元，每年支付利美元，每年支付利息息60美元，三年后到期偿还本金美元，三年后到期偿还本金1000美元，那美元，那么可以算出该债券承诺的到期收益率么可以算出该债券承诺的到期收益率y为为10.02%。如果市场利率为。如果市场利率为9%。那么，这种债。那么，这种债券的价格是被低估的。具体计算过程如下：券的价格是被低估的。具体计算过程如下：第二种方法第二种方法:比较债券的内在价值与债券价比较债券的内在价值与债券价格的差异格的差异

11、我们把债券的内在价值（我们把债券的内在价值（V V）与债券价格（与债券价格（P P）两者的差额，定义为债券投资者的净现值两者的差额，定义为债券投资者的净现值（NPVNPV）。）。当净现值大于零时，意味着内在价当净现值大于零时，意味着内在价值大于债券价格，即市场利率低于债券承诺的值大于债券价格，即市场利率低于债券承诺的到期收益率，该债券被低估；反之，当净现值到期收益率，该债券被低估；反之，当净现值小于零时，该债券被高估。小于零时，该债券被高估。沿用第一种方法种的例子，可以发现该债券的沿用第一种方法种的例子，可以发现该债券的净现值为净现值为24.0624.06美元，所以该债券的价格被低美元，所以该

12、债券的价格被低估了，具体计算如下：估了，具体计算如下：当净现值大于零时，对于投资者是一个买入信当净现值大于零时，对于投资者是一个买入信号。相反，如果市场利率号。相反，如果市场利率r r不是不是9%9%，而是，而是11%11%，那么，该债券的净现值将小于零（那么，该债券的净现值将小于零（-22.19-22.19美元）美元），表明它被高估了，对于投资者构成了一个卖，表明它被高估了，对于投资者构成了一个卖出信号。出信号。只有当市场利率近似的等于债券承诺只有当市场利率近似的等于债券承诺的到期收益率时，债券的价格处于一个比较合的到期收益率时，债券的价格处于一个比较合理的水平。理的水平。第二节第二节 债券

13、属性与价值分析债券属性与价值分析（1 1）到期时间（期限）到期时间（期限）（2 2）债券的息票率）债券的息票率（3 3）债券的可赎回条款）债券的可赎回条款（4 4）税收待遇）税收待遇（5 5）市场的流通性）市场的流通性（6 6）违约风险）违约风险（7 7）可转换性）可转换性（8 8）可延期性）可延期性一、到期时间一、到期时间（Time to Maturity）当债券的预期收益率当债券的预期收益率r r和债券的到期收益率和债券的到期收益率y y上上升时，债券的内在价值和市场价格都将下降。升时，债券的内在价值和市场价格都将下降。当其他条件完全一致时，当其他条件完全一致时，债券的到期时间越长，债券的

14、到期时间越长，债券价格的波动幅度越大。债券价格的波动幅度越大。但是当到期时间变但是当到期时间变化时，债券的边际价格变动率递减。化时，债券的边际价格变动率递减。例如，假定存在例如，假定存在4 4种期限分别是种期限分别是1 1年、年、1010年、年、2020年和年和3030年的债券，它们的息票率都是年的债券，它们的息票率都是6%6%，面值，面值均为均为100100元，其他的属性也完全一样。如果起元，其他的属性也完全一样。如果起初的市场利率为初的市场利率为6%6%，根据内在价值的计算公式，根据内在价值的计算公式可知这可知这4 4种债券的内在价值都是种债券的内在价值都是100100元。元。相应的市场利

15、率相应的市场利率 期限期限 1 1年年 1010年年 2020年年 3030年年 4%4%102 116 127 135102 116 127 135 5%5%101 108 112 115101 108 112 115 6%6%100 100 100 100 100100 100 100 7%7%99 93 89 88 99 93 89 88 8%8%98 86 80 77 98 86 80 77反映了当市场利率由现在的反映了当市场利率由现在的6%6%上升到上升到8%8%，四种，四种期限的债券的内在价值分别下降期限的债券的内在价值分别下降2 2元、元、1414元、元、2020元和元和2323

16、元。元。同时，当市场利率由现在的同时，当市场利率由现在的6%6%上升到上升到8%8%时，时，1 1年期和年期和1010年期的债券的内在价值下降幅度相差年期的债券的内在价值下降幅度相差1212元，元，1010年期和年期和2020年期的债券的内在价值下降年期的债券的内在价值下降幅度相差幅度相差6 6元，元，2020年期和年期和3030年期的债券的内在年期的债券的内在价值下降幅度相差价值下降幅度相差3 3元。元。可见，由单位期限变可见，由单位期限变动引起的边际价格变动率递减。动引起的边际价格变动率递减。下面分析随着到期时间的减少同一债券价格的变下面分析随着到期时间的减少同一债券价格的变动情况，即动态

17、的债券价格。动情况，即动态的债券价格。当债券息票率等于市场利率时，投资者资金的时当债券息票率等于市场利率时，投资者资金的时间价值通过间价值通过利息收入得到补偿利息收入得到补偿。当息票率低于市。当息票率低于市场价值时，利息支付不足以补偿资金的时间价值，场价值时，利息支付不足以补偿资金的时间价值，投资者还需从债券价格的升值中获得投资者还需从债券价格的升值中获得资本收益资本收益。例如，几年前发行的某债券的市场利率和息票率例如，几年前发行的某债券的市场利率和息票率都等于都等于7%7%，面值为，面值为10001000美元，现在离到期日还有美元，现在离到期日还有三年时间，市场利率变为三年时间，市场利率变为

18、8%8%，则此时债券合理的，则此时债券合理的市场价格应该是：市场价格应该是：所以，如果投资者以所以，如果投资者以974.23974.23美元的价格买入，美元的价格买入，这一年投资者获得的资本收益为这一年投资者获得的资本收益为982.17-982.17-974.23=7.94974.23=7.94（美元），总收益为（美元），总收益为70+7.94=77.9470+7.94=77.94（美元），持有期收益率为（美元），持有期收益率为77.94/974.23=8%77.94/974.23=8%。正好等于市场利率。正好等于市场利率。动态的债券价格动态的债券价格 当债券价格由当债券价格由市场利市场利率率

19、确定的现值决定时，确定的现值决定时，折价债券将会升值，折价债券将会升值，预期的资本收益能够预期的资本收益能够补足息票率与预期收补足息票率与预期收益率的差异；相反，益率的差异；相反，溢价债券的价格将会溢价债券的价格将会下跌，资本损失抵消下跌，资本损失抵消了较高的利息收入，了较高的利息收入，投资者仍然获得相当投资者仍然获得相当于预期收益率的收益于预期收益率的收益率。率。本例说明，虽然利息收入与资本收益的比重有本例说明，虽然利息收入与资本收益的比重有所不同，不同息票率的债券提供给投资者的收所不同，不同息票率的债券提供给投资者的收益率是相同的。在一个有效的资本市场上，经益率是相同的。在一个有效的资本市

20、场上，经过税负调节和风险因素的调整后，各种债券的过税负调节和风险因素的调整后，各种债券的整体收益应该是相等的。否则，投资者就会卖整体收益应该是相等的。否则，投资者就会卖掉收益率低的债券，买入收益率高的债券，导掉收益率低的债券，买入收益率高的债券，导致相应价格的下降或上升，直到各种债券收益致相应价格的下降或上升，直到各种债券收益率相等为止。率相等为止。零息票债券的价格变动零息票债券的价格变动零息票债券的价格变动有其特殊性。在到期日，债券零息票债券的价格变动有其特殊性。在到期日，债券价格等于面值，到期日之前，由于资金的时间价值，价格等于面值，到期日之前，由于资金的时间价值，债券价格低于面值，并且随

21、着到期日的临近而趋近于债券价格低于面值，并且随着到期日的临近而趋近于面值。如果利率恒定，则价格以等于利率值的速度上面值。如果利率恒定，则价格以等于利率值的速度上升。升。二、息票率二、息票率（Coupon Rate）在其他属性不变的条件下，债券的息票在其他属性不变的条件下，债券的息票率越低，债券价格随预期收益率波动的率越低，债券价格随预期收益率波动的幅度越大。幅度越大。例如，存在例如，存在5 5种债券，期限均为种债券，期限均为2020年，面值为年，面值为100100元。唯一的区别在于息票率，即它们的息元。唯一的区别在于息票率，即它们的息票率分别为票率分别为4%4%、5%5%、6%6%、7%7%和

22、和8%8%。假设初始。假设初始的市场利率水平为的市场利率水平为7%7%，那么，可以分别计算出，那么，可以分别计算出各自的初始的内在价值。如果市场利率发生了各自的初始的内在价值。如果市场利率发生了变化（上升到变化（上升到8%8%和下降到和下降到5%5%），相应地可以计），相应地可以计算出这算出这5 5种债券的新的内在价值。种债券的新的内在价值。息票率息票率相应的市场利率相应的市场利率内在价值变化率内在价值变化率（7%7%到到8%8%）内在价值变化率内在价值变化率（7%7%到到 5%5%）7%8%5%7%8%5%4%4%68 60 87 68 60 87 -11.3%-11.3%+28.7%+28

23、.7%5%5%78 70 100 78 70 100 -10.5-10.5 +27.1%+27.1%6%6%89 80 112 89 80 112 -10.0%-10.0%+25.8%+25.8%7%7%100 90 125100 90 125 -9.8%-9.8%+25.1%+25.1%8%8%110 100 137110 100 137 -9.5%-9.5%+24.4%+24.4%可以发现面对同样的市场利率变动可以发现面对同样的市场利率变动,无论市场无论市场利率上升还是下降利率上升还是下降,5,5种债券中息票率最低的债种债券中息票率最低的债券券(4%)(4%)的内在价值波动幅度最大的内在价

24、值波动幅度最大,而随着息票而随着息票率的提高率的提高,5,5种债券的内在价值的变化幅度逐渐种债券的内在价值的变化幅度逐渐降低。降低。所以，债券的息票率越低，债券价格的所以，债券的息票率越低，债券价格的波动幅度越大。波动幅度越大。三、可赎回条款三、可赎回条款（Call Provision）许多债券在发行时含有可赎回条款许多债券在发行时含有可赎回条款,即在一定即在一定时间内发行人有权赎回债券。时间内发行人有权赎回债券。这是有利于发行人的条款，当市场利率下降并这是有利于发行人的条款，当市场利率下降并低于债券的息票率时，低于债券的息票率时，债券的发行人能够以更债券的发行人能够以更低的成本筹到资金。这种

25、放弃高息债券，以低低的成本筹到资金。这种放弃高息债券，以低息债券重新融资的行为称为再融资息债券重新融资的行为称为再融资(Refunding)Refunding)。发行人行使赎回权时，以赎回价格发行人行使赎回权时，以赎回价格(Call Call price)price)将债券从投资者手中收回。初始赎回价将债券从投资者手中收回。初始赎回价格通常设定为债券面值加上年利息，并且随着格通常设定为债券面值加上年利息，并且随着到期时间的减少而下降，逐渐趋近于面值。尽到期时间的减少而下降，逐渐趋近于面值。尽管债券的赎回价格高于面值。管债券的赎回价格高于面值。但是，赎回价格的存在制约了债券市场价格的但是，赎回价

26、格的存在制约了债券市场价格的上升空间，并且增加了投资者的交易成本，所上升空间，并且增加了投资者的交易成本，所以，降低了投资者的投资收益率。以，降低了投资者的投资收益率。为此，可赎回债券往往规定了赎回保护期，即为此，可赎回债券往往规定了赎回保护期，即在保护期内，发行人不得行使赎回权。这种债在保护期内，发行人不得行使赎回权。这种债券称为有限制的可赎回债券券称为有限制的可赎回债券(Deferred Deferred callable bonds)callable bonds)。常见的赎回保护期是发行常见的赎回保护期是发行后的后的5 5至至1010年。年。例如，一种例如，一种1010年期的可赎回债券的

27、息票率为年期的可赎回债券的息票率为12%12%，按面值按面值10001000美元发行，赎回价格为美元发行，赎回价格为10501050美元，赎美元，赎回保护期为回保护期为5 5年。年。如果如果5 5年后，年后，5 5年期的债券的息票率降低为年期的债券的息票率降低为8%8%，该，该债券的发行人可能行使赎回权。债券的发行人可能行使赎回权。这时，投资者的现金流发生了变化，即从原来的这时，投资者的现金流发生了变化，即从原来的每年每年120120美元利息（共美元利息（共1010年）加第年）加第1010年年末的本金年年末的本金（10001000美元），改变为每年美元），改变为每年120120美元利息（前美元

28、利息（前5 5年）年）加第加第5 5年年末的赎回价格（年年末的赎回价格（10501050美元）。美元）。假定在没有交易零股限制的情况下，投资者将赎假定在没有交易零股限制的情况下，投资者将赎回价格回价格10501050美元再投资于息票率为美元再投资于息票率为8%8%的的5 5年期债券，年期债券，该投资组合的内在价值也低于发行人没有行使赎该投资组合的内在价值也低于发行人没有行使赎回权的内在价值，回权的内在价值，未行使赎回权情况下的债券的内在价值（未行使赎回权情况下的债券的内在价值（r r是市是市场利率）：场利率）：行使赎回权情况下的投资组合的内在价值行使赎回权情况下的投资组合的内在价值(r r是是

29、市场利率市场利率)：所以，可赎回条款的存在，降低了该类债券的所以，可赎回条款的存在，降低了该类债券的内在价值，并且降低了投资者的实际收益率。内在价值，并且降低了投资者的实际收益率。一般而言，息票率越高，发行人行使赎回权的一般而言，息票率越高，发行人行使赎回权的概率越大，即投资债券的实际收益率与债券承概率越大，即投资债券的实际收益率与债券承诺的收益率之间的差额越大。为弥补被赎回的诺的收益率之间的差额越大。为弥补被赎回的风险，这种债券发行时通常有较高的息票率和风险，这种债券发行时通常有较高的息票率和较高的承诺到期收益率。较高的承诺到期收益率。在这种情况下，投资者更关注的是债券的赎回收益率在这种情况

30、下，投资者更关注的是债券的赎回收益率(yield to call)yield to call)而非到期收益率而非到期收益率(yield to yield to maturity)maturity)。下面举例说明两者的差异。例如，下面举例说明两者的差异。例如，3030年期年期的可赎回债券，发行价为的可赎回债券，发行价为11501150美元，息票率美元，息票率8%8%（以半（以半年计息），赎回保护期为年计息），赎回保护期为1010年，赎回价格年，赎回价格11001100美元。美元。则赎回收益率为：则赎回收益率为：3030年期的债券以面值年期的债券以面值10001000美元发行，息票率美元发行，息票

31、率为为8%8%。如果债券不可赎。如果债券不可赎回，其价格随市场利率回，其价格随市场利率的变动如曲线的变动如曲线AAAA所示。所示。如果是可赎回债券，赎如果是可赎回债券，赎回价格是回价格是11001100美元，其美元，其价格变动如曲线价格变动如曲线BBBB所示。所示。随着市场利率下降，债随着市场利率下降，债券未来支付的现金流的券未来支付的现金流的现值增加，当这一现值现值增加，当这一现值大于赎回价格时，发行大于赎回价格时，发行者就会赎回债券，给投者就会赎回债券，给投资者造成损失。资者造成损失。四、税收待遇四、税收待遇(Tax Treatment)Tax Treatment)债券的税收待遇的关键，在

32、于债券的利息收入是债券的税收待遇的关键，在于债券的利息收入是否需要纳税。由于利息收入纳税与否直接影响着否需要纳税。由于利息收入纳税与否直接影响着投资的实际收益率，所以，税收待遇成为影响债投资的实际收益率，所以，税收待遇成为影响债券的市场价格和收益率的一个重要因素。券的市场价格和收益率的一个重要因素。享受免税待遇的债券的内在价值一般略高于没有享受免税待遇的债券的内在价值一般略高于没有免税待遇的债券。免税待遇的债券。例如，某例如，某3030年期的零息票债券，面值为年期的零息票债券，面值为10001000美元，预美元，预期收益率期收益率10%10%，则发行价为，则发行价为1000/1000/（1+1

33、0%1+10%）=57.31=57.31（美（美元）。元）。一年后，预期收益率不变时，债券价格为一年后，预期收益率不变时，债券价格为1000/1000/（1+10%1+10%）=63.04=63.04（美元）。价差（美元）。价差63.04-63.04-57.31=5.7357.31=5.73（美元）作为利息收入来纳税。（美元）作为利息收入来纳税。如果预期收益率下降为如果预期收益率下降为9.9%9.9%，债券价格变为，债券价格变为1000/1000/（1+9.9%1+9.9%）=64.72=64.72（美元）。若债券被卖掉，价（美元）。若债券被卖掉，价差差64.72-63.04=1.6864.7

34、2-63.04=1.68（美元）作为资本收益以相应税率（美元）作为资本收益以相应税率纳税；若债券没有卖掉，则纳税；若债券没有卖掉，则1.681.68美元的价差作为未实现美元的价差作为未实现的资本收益的资本收益(unrealized capital gains)unrealized capital gains)不需纳税。不需纳税。五、流通性五、流通性 (Liquidity)Liquidity)债券的流通性，或者流动性，是指债券投资者将手中的债券的流通性，或者流动性，是指债券投资者将手中的债券变现的能力。如果变现的速度很快，并且没有遭受债券变现的能力。如果变现的速度很快，并且没有遭受变现所可能带来

35、的损失，那么这种债券的流通性就比较变现所可能带来的损失，那么这种债券的流通性就比较高；反之，如果变现速度很慢，或者为了迅速变现必须高；反之，如果变现速度很慢，或者为了迅速变现必须为此承担额外的损失，那么，这些债券的流动性就比较为此承担额外的损失，那么，这些债券的流动性就比较慢。慢。例如，尽管凡例如，尽管凡 高的作品在世界上享有很高的声誉高的作品在世界上享有很高的声誉,但是但是如果某收藏家计划在一个小时内出售其收藏的凡如果某收藏家计划在一个小时内出售其收藏的凡 高作品高作品,那么那么,他的成交价格一定大大低于该作品应有的价值。相他的成交价格一定大大低于该作品应有的价值。相比之下，债券的流动性远远

36、高于上述收藏品。比之下，债券的流动性远远高于上述收藏品。通常用债券的买卖差价的大小反映债券的流动通常用债券的买卖差价的大小反映债券的流动性大小。性大小。买卖差价较小的债券流动性比较高；买卖差价较小的债券流动性比较高；反之，流动性较低。这是因为绝大多数的债券反之，流动性较低。这是因为绝大多数的债券的交易发生在债券的经纪人市场。对于经纪人的交易发生在债券的经纪人市场。对于经纪人来说，来说，买卖流动性高的债券的风险低于流动性买卖流动性高的债券的风险低于流动性低的债券，所以，前者的买卖差价小于后者。低的债券，所以，前者的买卖差价小于后者。所以，在其他条件不变的情况下，债券的流动所以，在其他条件不变的情

37、况下，债券的流动性与债券的名义的到期收益率之间呈反比例关性与债券的名义的到期收益率之间呈反比例关系，即：流动性高的债券的到期收益率比较低，系，即：流动性高的债券的到期收益率比较低，反之亦然。相应地，债券的流动性与债券的内反之亦然。相应地，债券的流动性与债券的内在价值呈正比例关系。在价值呈正比例关系。六、违约风险六、违约风险 (Default Risk)Default Risk)债券的违约风险是指债券发行人未履行契约的债券的违约风险是指债券发行人未履行契约的规定支付债券的本金和利息，给债券投资者带规定支付债券的本金和利息，给债券投资者带来损失的可能性。来损失的可能性。违约风险越高，投资收益率也应

38、该越高。违约风险越高，投资收益率也应该越高。债券评级依据的主要财务比率有：债券评级依据的主要财务比率有：固固定定成成本本倍倍数数、比比率率、流流动动性性比比率率、盈盈利利性比率、现金比率性比率、现金比率 1.1.固定成本倍数固定成本倍数(Coverage ratios)Coverage ratios)，即公司收益与固定即公司收益与固定成本之比，反映公司可能面临资金流动的困难。成本之比，反映公司可能面临资金流动的困难。2.2.杠杆比率（杠杆比率（Leverage ratioLeverage ratio），），即资产负债比率即资产负债比率(Debt-Debt-to-equity ratio)to-

39、equity ratio)。资产负债率过高，意味着公司负债过资产负债率过高，意味着公司负债过多，可能有偿债困难。多，可能有偿债困难。3.3.流动性比率流动性比率(Liquidity ratios)Liquidity ratios)。常见的有流动比率常见的有流动比率(current ratio)current ratio)和速动比率和速动比率(quick ratio)quick ratio)，反映公司用反映公司用可调动资金偿还到期债务的能力。可调动资金偿还到期债务的能力。4.4.盈利性比率（盈利性比率（Profitability ratiosProfitability ratios）。）。常见的

40、是资产常见的是资产收益率收益率(return on assets,ROA)return on assets,ROA)，即息税前收益与总资产即息税前收益与总资产之比，可反映公司的整体财务状况。之比，可反映公司的整体财务状况。5.5.现金比率现金比率(Cash flow-to-debt ratio)Cash flow-to-debt ratio)，即公司现金与即公司现金与负债之比。负债之比。七、可转换性七、可转换性 (Convertibility)Convertibility)可转换债券的持有者可用债券来交换一定数量可转换债券的持有者可用债券来交换一定数量的普通股股票。每单位债券可换得的股票股数的

41、普通股股票。每单位债券可换得的股票股数称为转换率称为转换率(conversion ratio)conversion ratio)，可换得的股可换得的股票当前价值称为市场转换价值票当前价值称为市场转换价值(market market conversion value)conversion value)，债券价格与市场转换价债券价格与市场转换价值的差额称为转换损益值的差额称为转换损益(conversion premium)conversion premium)。例如，债券价格为例如，债券价格为10001000美元，转换率为美元，转换率为4040，当，当前股价每股前股价每股2020美元，此时，转换损

42、失为美元，此时，转换损失为1000-1000-4040 20=20020=200美元，投资者不会实行转换权。如美元，投资者不会实行转换权。如果股价升至每股果股价升至每股3030美元，则转换收益为美元，则转换收益为4040 30-1000=20030-1000=200美元。可见，投资者可以从美元。可见，投资者可以从公司股票的升值中受益。公司股票的升值中受益。所以，可转换债券息票率和承诺的到期所以，可转换债券息票率和承诺的到期收益率通常较低。但是，如果从转换中收益率通常较低。但是，如果从转换中获利，则持有者的实际收益率会大于承获利，则持有者的实际收益率会大于承诺的收益率。诺的收益率。八、可延期性八

43、、可延期性 (ExtendabilityExtendability)可延期债券是一种较新的债券形式。与可赎回可延期债券是一种较新的债券形式。与可赎回债券相比，它给予持有者而不是发行者一种终债券相比，它给予持有者而不是发行者一种终止或继续拥有债券的权利。如果市场利率低于止或继续拥有债券的权利。如果市场利率低于息票率，投资者将继续拥有债券；反之，如果息票率，投资者将继续拥有债券；反之，如果市场利率上升，超过了息票率，投资者将放弃市场利率上升，超过了息票率，投资者将放弃这种债券，收回资金，投资于其他收益率更高这种债券，收回资金，投资于其他收益率更高的资产。这一规定有利于投资者，所以可延期的资产。这一

44、规定有利于投资者，所以可延期债券的息票率和承诺的到期收益率较低。债券的息票率和承诺的到期收益率较低。债券属性债券属性与债券收益率的关系与债券收益率的关系1.1.期限期限当市场利率调整时，期限越长，债券的价格波动幅度越大；但是，当市场利率调整时，期限越长，债券的价格波动幅度越大；但是，当期限延长时，单位期限的债券价格的波动幅度递减。当期限延长时，单位期限的债券价格的波动幅度递减。2.2.息票率息票率当市场利率调整时，息票率越低，债券的价格波动幅度越大。当市场利率调整时，息票率越低，债券的价格波动幅度越大。3.3.可赎回条款可赎回条款当债券被赎回时，投资收益率降低。所以，作为补偿，易被赎回当债券被

45、赎回时，投资收益率降低。所以，作为补偿，易被赎回的债券的名义收益率比较高，不易被赎回的债券的名义收益率比的债券的名义收益率比较高，不易被赎回的债券的名义收益率比较低。较低。4.4.税收待遇税收待遇享受税收优惠待遇的债券的收益率比较低，无税收优惠待遇的债享受税收优惠待遇的债券的收益率比较低，无税收优惠待遇的债券的收益率比较高。券的收益率比较高。5.5.流动性流动性流动性高的债券的收益率比较低，流动性低的债券的收益率比较流动性高的债券的收益率比较低，流动性低的债券的收益率比较高。高。6.6.违约风险违约风险违约风险高的债券的收益率比较高，违约风险低的债券的收益率违约风险高的债券的收益率比较高，违约

46、风险低的债券的收益率比较低。比较低。7.7.可转换性可转换性可转换债券的收益率比较低，不可转换债券的收益率比较高。可转换债券的收益率比较低，不可转换债券的收益率比较高。8.8.可延期性可延期性可延期债券的收益率比较低，不可延期的债券收益率比较高。可延期债券的收益率比较低，不可延期的债券收益率比较高。第三节第三节 债券定价原理债券定价原理 定理一：债券的价格与债券的收益率成反定理一：债券的价格与债券的收益率成反比例关系。比例关系。当当债债券价格上升券价格上升时时，债债券的券的收益率下降收益率下降。例一：某例一：某5 5年期的年期的债债券券A A，面面值为值为10001000美美元，每年支付利息元

47、，每年支付利息8080美元，即息票率美元，即息票率为为8%8%。如果。如果现现在的市在的市场场价格等于面价格等于面值值，意，意味着它的收益率等于息票率味着它的收益率等于息票率8%8%。如果市。如果市场场价格上升到价格上升到11001100美元，它的收益率下美元，它的收益率下降降为为5.76%5.76%，低于息票率；反之，当市，低于息票率；反之，当市场场价格下降到价格下降到900900美元美元时时，它的收益率上升，它的收益率上升到到 10.98%10.98%，高于息票率。，高于息票率。定理二：当债券的收益率不变，即债券定理二：当债券的收益率不变，即债券的息票率与收益率之间的差额固定不变的息票率与

48、收益率之间的差额固定不变时，债券的到期时间与债券价格的波动时，债券的到期时间与债券价格的波动幅度之间成正比关系。幅度之间成正比关系。换换言之，到期言之，到期时时间间越越长长，价格波，价格波动动幅度越大；幅度越大；例二：某例二：某5 5年期的债券年期的债券B B，面值为面值为10001000美元，每年支付利息美元，每年支付利息6060美元，即息票率为美元，即息票率为6%6%。如果它的发行价格低于面值。如果它的发行价格低于面值,为为833.31833.31美元美元,意味着收益率为意味着收益率为9%,9%,高于息票率；如果一年后，高于息票率；如果一年后，该债券的收益率维持在该债券的收益率维持在9%9

49、%的水平不变的水平不变,它的市场价格将为它的市场价格将为902.81902.81美元。这种变动说明了在维持收益率不变的条件下，美元。这种变动说明了在维持收益率不变的条件下，随着债券期限的临近，债券价格的波动幅度从随着债券期限的临近，债券价格的波动幅度从116.69(1000-883.31)116.69(1000-883.31)美元减少到美元减少到97.19(1000-902.81)97.19(1000-902.81)美美元，元，两者的差额为两者的差额为19.519.5美元，占面值的美元，占面值的1.95%1.95%。具体计算。具体计算公式如下：公式如下：定理三：随着债券到期时间的临近，债定理三

50、：随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增券价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债的速度减少；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。速度增加。例三：沿用例二中的债券。假定两年后，它的收益率仍然例三：沿用例二中的债券。假定两年后，它的收益率仍然为为9%9%，当时它的市场价格将为，当时它的市场价格将为924.06924.06美元，该债券的价格美元，该债券的价格波动幅度为波动幅度为75.94(1000-924.06)75.94(1000-924.06)美元。与例二中的美元。与例二中的97.1