Cha汇率决定理论.ppt

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1、汇率决定理论汇率决定理率决定理论的背景：的背景：实行行货币自由自由兑换，汇率由市率由市场来决定。来决定。汇率决定理率决定理论研究研究纸币制度下制度下汇率的决定。率的决定。汇率决定理率决定理论研究的着眼点：研究的着眼点：一国一国货币的的汇率水平受什么因素决率水平受什么因素决定和影响。定和影响。Chapter 2.Exchange Theories1.1.购买力平价说购买力平价说2.2.利率平价说利率平价说3.3.国际收支说国际收支说4.4.资产市场说资产市场说 1.1.汇率与价格水平的关系：率与价格水平的关系：购买力平价力平价说购买力平价力平价说的思想：两国的思想：两国货币的的购买力决定两国力决

2、定两国货币之之间的的汇率水平率水平货币购买力力1价格水平价格水平汇率与价格水平密切相关率与价格水平密切相关购买力平价理力平价理论的基的基础是一价定律是一价定律一、一价定律一、一价定律（The Law of One Price）在不存在运在不存在运输费用和人用和人为的的贸易壁易壁垒（如关税）的（如关税）的自由自由竞争市争市场，同种商品在不同国家用相同，同种商品在不同国家用相同币种种表示的售价相同。表示的售价相同。Identical goods sold in different countries must sell for the same price when their prices ar

3、e expressed in terms of the same currency if there are no transportation cost and tariff.用公式表示用公式表示为：P(i,t)=S(t)*Pf(i,t)或：或：S(t)P(i,t)Pf(i,t)其中：其中：P(i,t)，Pf(i,t)分分别表示商品表示商品i的的现行本行本币价价格和外格和外币价格；价格；S(t)表示表示现行行汇率（直接率（直接标价法）价法）一价定律的一价定律的经济机制机制一价定律包含的三个假一价定律包含的三个假设：1.忽略国忽略国际资本流本流动对汇率的影响；率的影响；2.商品同商品同质、可、

4、可贸易；易；3.不存在不存在贸易壁易壁垒和交易和交易费用。用。关于关于“一价定律一价定律”的真的真实性。性。二、二、购买力平价力平价（Purchasing Power Parity,PPP理理论）瑞典学者卡塞瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）1916年首次提出年首次提出PPP states that exchange rate between twocountriescurrenciesequaltheratioofcountriespricelevels.购买力平价有两种形式力平价有两种形式绝对形式（形式（absoluteversion）与相）与相对形式（形式（relativeversion

5、）绝对形式：某一形式：某一时点上点上汇率的决定率的决定相相对形式：某一形式：某一时期内期内汇率的率的变动Absolute PPP（一）（一）绝对PPP用公式可表述用公式可表述为：P(t)=S(t)*Pf(t)或：或：S(t)P(t)Pf(t)其中：其中：P(t)，Pf(t)分分别表示本国与外国的价格水平；表示本国与外国的价格水平；S(t)表示表示现行行汇率（直接率（直接标价法）价法）一价定律与一价定律与购买力平价定律力平价定律区区别：1.适用范适用范围2.一价定律成立，一价定律成立，PPP一定成立；但反一定成立；但反过来不一定。来不一定。联系：系：二者背后的二者背后的经济机制相同机制相同A L

6、ong-Run Exchange Rate Model Based on PPP,PPP does badly.绝对购买力只有当所参照的商品力只有当所参照的商品篮子子对各国都相各国都相同同时才成立才成立实际中各国中各国计算本国价格水平所采用的一算本国价格水平所采用的一篮子商子商品及其品及其权数并不相同。数并不相同。相相对购买力平价（力平价（RelativePPP）弥）弥补了了绝对购买力平价力平价这一不足。一不足。绝对购买力只有当所参照的商品力只有当所参照的商品篮子子对各国都相同各国都相同时才成立才成立实际中各国中各国计算本国价格水平所采用的一算本国价格水平所采用的一篮子商品及子商品及其其权数并

7、不相同。数并不相同。相相对购买力平价（力平价（RelativePPP）弥）弥补了了绝对购买力力平价平价这一不足。一不足。Relative PPP（二）相（二）相对PPP S(t+1)S(t+1)S(t)S(t)S(t)S(t)(t)-(t)-f f(t(t)其中：其中：S(t+1)S(t+1)，S(t)S(t)分分别表示下一期与本期两国表示下一期与本期两国货币之之间的的汇率水平率水平。表示本表示本币相相对外外币的升的升值率（率（0 0）或）或贬值率（率（0 0）(t)(t)，f f(t)(t)分分别表示本期国内外通表示本期国内外通货膨膨胀率率。绝对PPP与相与相对PPP的比的比较1）测量指量指

8、标的差异性和一致性的差异性和一致性2）比）比较两国价格水平的商品两国价格水平的商品篮子子3）影响价格水平的因素若有）影响价格水平的因素若有变动案例案例假如美国假如美国1 1年期年期间通通货膨膨胀率达到率达到6 6，而英国的通，而英国的通货膨膨胀率是率是1313。问：英：英镑兑美元价格会如何美元价格会如何变化？化？变化多少？化多少？S S$6 61313-7-7英英镑相相对美元美元贬值 7 7，美元相，美元相对升升值7 7购买力平价力平价说的的简要要评价价贡献：献：较为合理地解合理地解释了了汇率的决定基率的决定基础，揭示了，揭示了汇率率长期期变动的根本原因。的根本原因。局限：局限：建立在一系列假

9、建立在一系列假设之上：之上：1.商品同商品同质2.忽略了国忽略了国际资本流本流动的存在及其的存在及其对汇率的影响率的影响3.忽略了忽略了贸易成本和易成本和贸易壁易壁垒对国国际商品套商品套购所所产生的制生的制约4.价格水平可灵活价格水平可灵活调整整Empirical Study on PPP在在计量量检验中存在很大的技中存在很大的技术上的困上的困难1.物价指数的物价指数的选择：GDPdeflator;WholesalePriceIndex;ConsumerPriceIndex2.商品分商品分类上的可比性：上的可比性：tradablegoods;non-tradablegoods;commodit

10、ybasket;3.基期和基期和连续数据：数据：Itrequiresdataof100yearormore.2.2.开放开放经济下下汇率与利率的关系：率与利率的关系：利率平价利率平价说开放开放经济：与外国商品市与外国商品市场间存在存在联系系与外国金融市与外国金融市场间的的联系更系更为密切密切利率平价理利率平价理论与与购买力平价理力平价理论的关系的关系Interest Rate Parity Theory凯恩斯恩斯(J.M.Keynes)1923提出提出Points：Theforeignexchangemarketisinequilibriumwhendepositsofallcurrencie

11、sofferthesameexpectedrateofreturn.利率平价理利率平价理论分分为两种两种一一.非抛非抛补的利率平价的利率平价（UncoveredInterest-rateParity，简称称UIP）前提：甲乙两国无金融管制前提：甲乙两国无金融管制甲国投甲国投资者两种投者两种投资策略的比策略的比较：投投资本国：本国：1i投投资外国：分三步完成：外国：分三步完成：1）将本）将本币换成外成外币：11S2）投）投资外国外国银行行1年所得本利和：年所得本利和：（1+if）1S3）将外）将外币本利和本利和换成本成本币：（1+if）Se/S比比较：外汇市场均衡时：将（2）代入（1）外汇市场均

12、衡时，满足：i if =se 这就是非抛补的利率平价条件 其中：i，if 分别表示本国与外国的利率；se 表示本币预期贬值率（se 0）或预期升值率（se 0）注意：预期期限与利率期限应一致预期期汇率率变动率与两国利率差之率与两国利率差之间的关系：的关系：高利率国高利率国货币即期即期汇率升率升值，预期期汇率率贬值低利率国低利率国货币即期即期汇率率贬值，预期期汇率升率升值随着随着远期外期外汇市市场的的发展，非抛展，非抛补套利活套利活动越来越来越少。越少。案例案例假定美国和德国的利率分假定美国和德国的利率分别为每年每年9 9和和3 3，则人人们对次年次年 DMDM$真真实汇率有何率有何预期？期？S

13、 Se e DMDM$i i DMDM i i$3 3 9 9 6 6 人人们预期次年德国期次年德国马克将升克将升值6 6，美元将，美元将贬值6 6利率平价的典型事例：利率平价的典型事例：19981998年在日本年在日本“金融大爆炸金融大爆炸”和日元零利率的推和日元零利率的推动下，下，日本的个人存款源源不断地流向美国以日本的个人存款源源不断地流向美国以试图赚取高达取高达4 45 5的年利率差，此的年利率差，此举导致日元致日元汇率急率急剧下跌至下跌至1 1美元美元兑147147日元，日元，为19911991年以来最低年以来最低汇率水平。率水平。利率平价成立的条件：利率平价成立的条件：预期起着重要

14、作用期起着重要作用利率与利率与汇率的关系一般表率的关系一般表现为利率上升、利率上升、汇率也上率也上升的同方向升的同方向变化。化。但在少数但在少数场合可能出合可能出现反向反向变动。如。如1995年后期、年后期、1996年初的美元利率下年初的美元利率下调所引起的不是美元所引起的不是美元汇率的率的下跌而是上升。又如下跌而是上升。又如1999年年4月月8日欧洲中央日欧洲中央银行的行的首次降息，也使欧元首次降息，也使欧元兑美元美元汇率上升。并且，有率上升。并且，有时也会出也会出现互互动关系，即关系，即汇率率变动对利率利率产生影响。生影响。二二.抛抛补的利率平价的利率平价（CoveredIntereste

15、d-rateParity,简称称CIP）抛抛补的目的的目的?抛抛补的套利操作的套利操作?抛抛补的利率平价条件：的利率平价条件：iif=f（F-S）/S其中：其中：i，if分分别表示本国与外国的利率；表示本国与外国的利率；f表示表示远期外期外币升水（或本升水（或本币远期期贴水）水）注意：注意：远期期汇率和利率的期限率和利率的期限应一致！一致！汇率升率升贴水与两国利率差之水与两国利率差之间的关系：的关系：高利率国高利率国货币即期即期汇率升率升值，远期期汇率率贬值低利率国低利率国货币即期即期汇率率贬值，远期期汇率升率升值CIP理理论的的实际意意义：远期期汇率的确定率的确定UIP与与CIP的的联系系外

16、外汇市市场上的投机活上的投机活动将使两种利率平价将使两种利率平价统一起来，一起来，远期期汇率将完全等于率将完全等于预期的即期期的即期汇率。率。若若SeF，意味着投机者，意味着投机者认为远期期汇率率对未来的外未来的外币币值低估。投机者如何低估。投机者如何进行套利操作？行套利操作？案例案例美美国国和和瑞瑞士士的的年年利利率率分分别是是10%和和4%，即即期期汇率率是是0.3864$/SF:（1）如如果果利利率率平平价价条条件件满足足，则90天天远期期汇率率是是多多少少？（2）观察察到到的的90天天远期期汇率率报价价是是0.3902$/SF，则外外汇市市场上上存存在在套套利利机机会会吗？如如果果存存

17、在在，应怎怎样利利用用这一机会？一机会？已知：已知：i i$=10%,i iSF=4%,S$/SF=0.3864求：（求：（1 1）F F9090 （2 2）若若F F90900.3902$/SF，问：外外汇市市场上上存存在在套套利机会利机会吗，如何利用？，如何利用？解：（解：（1 1）抛）抛补的利率平价公式的利率平价公式i i$i iSF=f f$SFSF （F F9090S）S（F F9090 0.3864）0.3864（104%）4解之，得：解之，得：F F90900.3922（$/SF）（2 2）若若F F90900.3902$/SF，表表明明远期期外外汇市市场上上瑞瑞士士法郎低估，美

18、元高估。法郎低估，美元高估。现期期：A.A.借借入入瑞瑞士士法法郎郎；B.B.即即期期买入入美美元元交交易易；C.C.存入美国存入美国银行；行；D.D.卖出出远期美元本利和期美元本利和90天后：交割天后：交割远期外期外汇合同合同三三.对利率平价理利率平价理论的的评价价非独立理非独立理论远期期汇率的确定率的确定央行的干央行的干预3.3.汇率与国率与国际收支的关系：收支的关系：国国际收支收支说利率平价利率平价说：忽略了国：忽略了国际贸易在易在汇率决定中的作率决定中的作用用国国际收支收支说：从外：从外汇市市场上供求流量的上供求流量的变化角度，化角度，认识汇率决定率决定问题一、国一、国际借借贷说（Th

19、eory of International Indebtedness）国国际收支收支说的早期形式的早期形式1861年，英国学者葛年，英国学者葛逊（）提出（）提出Points：一国：一国汇率的率的变动取决于外取决于外汇市市场的供的供给和需和需求求对比比即：国即：国际借借贷（流（流动债权债务）外外汇的供求的供求外外汇汇率率二、二、现代国代国际收支收支说形成于布雷形成于布雷顿森林体系崩森林体系崩溃后后从两方面从两方面对国国际借借贷说加以修正和改加以修正和改进：一是将国一是将国际资本流本流动纳入入汇率决定的分析；率决定的分析；二是二是进一步一步应用用贸易收支和国易收支和国际资本流本流动的有关理的有关理

20、论分分析探析探讨深深层的的汇率决定因素。率决定因素。主要主要观点：点：CA+K=0CACA（Y，Yf，P，Pf，E）K=K(i,if,Ee,E)外外汇供求平衡供求平衡时的的汇率，可以表示率，可以表示为：E=E(Y，Yf，P，Pf，i，if，Ee)1.本国国民收入的本国国民收入的变动：Y上升将上升将导致本致本币贬值DDSSDDD,S E2.外国国民收入的外国国民收入的变动：Yf上升将上升将导致本致本币升升值DDSSD,S ESSDDSSD,S E3.价格水平的相价格水平的相对变动：（：（PPf）0，将将导致本致本币贬值DDDDSSD,S ESS4.利率的相利率的相对变动：（：（iif）0，将，将

21、导致致本本币升升值DDSSD,S ESSDD5.对未来未来汇率率预期的期的变动：预期本期本币升升值将将导致本致本币实际升升值SSDDSSD,S EDD三、三、评价价属于属于凯恩斯主恩斯主义的的汇率决定理率决定理论1.是关于是关于汇率决定的流量理率决定的流量理论，认为是国是国际收支引收支引起的外起的外汇供求流量决定了供求流量决定了汇率水平及其率水平及其变动；2.没有没有进一步分析哪些因素决定了外一步分析哪些因素决定了外汇供求流量；供求流量；3.分析方法是分析方法是简单地运用地运用类似普通商品市似普通商品市场上价格上价格与供求之与供求之间的关系来的关系来对外外汇市市场进行分析行分析4.4.汇率决定

22、的率决定的资产市市场说形成于形成于20世世纪70年代中期以后年代中期以后重重视金融金融资产市市场均衡均衡对汇率率变动的影响。的影响。一般均衡分析方法，将商品市一般均衡分析方法，将商品市场、货币市市场和和证券市券市场结合起来合起来进行分析。行分析。资产市市场说的不同模型的不同模型资产完全替代完全替代货币分析法分析法资产不完全替代不完全替代资产组合平衡模式合平衡模式弹性价格货币论弹性价格货币论粘性价格货币论粘性价格货币论根据受到冲击后，对资产的替代性和价格调整速根据受到冲击后，对资产的替代性和价格调整速度的不同假设，形成了各种资产市场说的模型度的不同假设，形成了各种资产市场说的模型一、一、汇率决定

23、的率决定的货币分析法分析法 （Monetary Approach）资产完全替代完全替代货币分析法分析法模型框架：模型框架：货币市市场与外与外汇市市场同同时平衡平衡弹性价格货币论弹性价格货币论粘性价格货币论粘性价格货币论（一）（一）弹性价格性价格货币分析法分析法（flexible-price monetary approach）又称又称为“国国际货币主主义的的汇率模式率模式”或或“货币供求供求说”约翰翰逊、蒙代、蒙代尔等于等于20世世纪70年代初年代初创立立背景：浮背景：浮动汇率制度率制度无交易成本和无交易成本和资本管制等本管制等假假设：购买力平价持力平价持续有效成立，即价格有效成立，即价格总是

24、立即是立即调整（适整（适用于用于长期期汇率决定的分析）率决定的分析）名名义货币供供给是由是由货币当局决定的外生当局决定的外生变量量实际货币需求是需求是实际国民收入和利率水平的国民收入和利率水平的稳定函数。定函数。影响影响长期期汇率率变动的因素：的因素：货币供供给：M P SM P S货币需求需求 A.A.国民收入国民收入:Y L P S:Y L P S （“货币模型模型”与与“国国际收支收支说”的的结论相反）相反）B.B.利率利率:i L P S:i L P S（是利率（是利率对汇率的率的长期影响，与短期影响不同）期影响，与短期影响不同）案例案例假定美国和德国相假定美国和德国相对真真实货币需求

25、方程需求方程为：100并且有以下信息：并且有以下信息：（1）美国）美国货币供供给量量为10000亿美元；美元；（2）德国）德国货币供供给量量为5000亿德国德国马克；克；（3）美国真）美国真实国民收入是德国的国民收入是德国的2倍；倍；（4）美国利率）美国利率5%，德国利率，德国利率2.5%。根据根据汇率决定的率决定的货币理理论，计算算DM/$汇率。率。解解:解：解：对货币模型的模型的评价价优点：点：抓住了抓住了汇率率变量的特殊性量的特殊性质；是一般均衡分析；是一般均衡分析；是是资产市市场说中最中最为简单的形式和更的形式和更为复复杂的的汇率理率理论的基的基础。缺点缺点以以购买力平价理力平价理论为

26、前提；前提；假定假定货币需求是需求是稳定的。定的。对货币模型的模型的检验在大部分在大部分实证检验中，中，货币模型都不成立。但在分模型都不成立。但在分析析汇率率变动的的长期期趋势方面，是具有帮助的。方面，是具有帮助的。（二）粘性价格（二）粘性价格货币分析法分析法（sticky-price monetary approach）简称称“汇率的超率的超调模型（模型（overshootingmodel）鲁格格多恩布茨多恩布茨(RudigerDornbusch)于于1976年提出的年提出的与与货币模型的区模型的区别与与联系：系：同属同属汇率的率的货币论对价格价格变动的假定的假定货币市场均衡与利率决定LMs

27、/Pi*i货币市场均衡与利率决定iLMs/Pi*外汇市场均衡与汇率的确定CABss*i*用本币表示回报率本币存款的回报率外币存款预期本币回报率讨论：外币存款的预期本币回报率？货币市市场与外与外汇市市场的的双重均衡双重均衡Ms/PAL(i,Y)外币存款预期回报率A Ms/P,L用本币表示的预期回报率i*S*Si2i1图：本国货币供给增加的短期和长期影响（假定实际产出不变）S1S2S3用本币表示的收益率对汇率超率超调模型的模型的评价价优点点货币主主义与与凯恩斯主恩斯主义的一种的一种综合合首次涉及了首次涉及了汇率的率的动态调整整问题具有具有鲜明的政策含明的政策含义缺点：缺点：建立在建立在货币模型的分

28、析基模型的分析基础上上汇率波率波动完全完全归因于因于货币市市场的失衡的失衡对超超调模型的模型的检验难以以对其其进行行计量量检验，因，因为：选择计量量检验方式的困方式的困难；现实生活中的冲生活中的冲击过多；多；难以区分是以区分是处于短期于短期变动还是向是向长期状期状态的复的复归。汇率决定的率决定的资产组合分析法合分析法（Portfolio Balance Model of Exchange Rate）形成于形成于20世世纪70年代，其代表人物是美国普林斯年代，其代表人物是美国普林斯顿大大学教授布朗森。学教授布朗森。资产组合合选择理理论的中心的中心论点：理性的投点：理性的投资者会将其者会将其拥有的

29、有的财富，按照收益与富，按照收益与风险的的权衡，配置于各种可衡，配置于各种可供供选择的的资产上。上。(一一)资产组合分析法的合分析法的汇率率调整整过程程1.模型的基本框架模型的基本框架式式中中，W、M、N、e、F分分别别表表示示私私人人部部门门持持有有的的财财富富净净额额、本本国国货货币币、本本国国证证券券、汇汇率率（以以本币表示的外币价格）和国外资产。本币表示的外币价格）和国外资产。各种资产的比例各种资产的比例:M=M=（i,ii,if f,e,ee e）W WN=N=（i,ii,if f,e,ee e）W WeF=eF=（i,ii,if f,e,ee e）W W+=1+=1，或，或W=M+

30、N+eFW=M+N+eF在以上每个市场上，资产供求的不平衡会带来相在以上每个市场上，资产供求的不平衡会带来相应变量的调整，主要是本国利率和汇率的调整。应变量的调整，主要是本国利率和汇率的调整。短期内，在各种资产的供给量既定的情况下，对短期内，在各种资产的供给量既定的情况下，对各种资产的需求将确定本国利率与汇率水平。各种资产的需求将确定本国利率与汇率水平。长期中，对于本国既定的货币供给与债券供给，长期中，对于本国既定的货币供给与债券供给，经常账户的失衡会带来本国持有的外国债券总量经常账户的失衡会带来本国持有的外国债券总量的变动，这一变动又会引起资产市场的调整。的变动，这一变动又会引起资产市场的调

31、整。在资产组合调整过程中可区分为两种不同类型的在资产组合调整过程中可区分为两种不同类型的资产调整：资产调整：一种是金融资产存量在短期内的迅速调整，汇一种是金融资产存量在短期内的迅速调整，汇率在短期内产生较大幅度的波动；率在短期内产生较大幅度的波动；另一种是贸易流量在长期中的缓慢调整。另一种是贸易流量在长期中的缓慢调整。对资产组合分析法的合分析法的评价价优点：点：是更是更为一般的模型一般的模型具有特殊的政策分析价具有特殊的政策分析价值缺点：缺点：属于比属于比较静静态分析分析存在存在严格的假定条件：不存在外格的假定条件：不存在外汇管制管制从理从理论上尽管将流量因素（上尽管将流量因素（经常常账户）纳入，但并未入，但并未对流量因素本身作更流量因素本身作更为专门的分析的分析难以以对其其进行行检验复复习与思考与思考现代代经济中影响中影响汇率率变化的因素有哪些？化的因素有哪些？这些因素如何些因素如何影响影响汇率？率？什么是什么是购买力平价？它有哪两种基本形式？力平价？它有哪两种基本形式？应当如何当如何评价价购买力平价理力平价理论？什么是利率平价？什么是什么是利率平价？什么是CIP？什么是？什么是UIP？应当如何当如何评价利率平价理价利率平价理论？汇率决定的国率决定的国际收支收支说的主要内容。的主要内容。汇率决定的率决定的货币主主义（弹性价格）性价格）说的主要内容。的主要内容。