第10章-企业价值评估(1).ppt

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1、资产评估实务资产评估实务企业价值评估企业价值评估企业价值评估企业价值评估Ch 08评估概述评估概述评估方法选择期权理论收益法的应用2023/1/282023/1/282 2Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务评估概述评估概述 8.1企业定义及特点评估特点评估重要性范围界定转型经济相关问题2023/1/282023/1/283 3Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务一、企业定义及特点一、企业定义及特点 8.11.1.盈利性盈利性2.2.持续经营性持续经营性3.3.整体性整体性 企业是以盈利为目的，按照法律程序建立的经济实体，形式上体现为由各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的

2、法人实体。企业是一个复合的概念，在进行企业价值评估时，应首先界定清楚评估的具体对象、评估范围、企业价值类型和价值形式等。2023/1/282023/1/284 4Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务二、评估特点二、评估特点 8.1企业价值特点表现企业整体价值；所有者权益价值；部分股权价值。3.整体性评估，有别于单项资产评估值的简单加和。（1 1）评估对象的差别；）评估对象的差别；（2 2）影响因素的差异；）影响因素的差异；（3 3）评估结果的差异。）评估结果的差异。企业在特定时期、地点和条件约束下所具有企业在特定时期、地点和条件约束下所具有的持续获利能力的市场表现。的持续获利能力的市场表

3、现。2.企业价值取决于企业的整体获利能力。1.评估对象是由多种单项资产组成的资产综合体。评估价值：企业的公允价值，基于企业的盈利能力，有别于帐面价值、公司市值和清算价值。2023/1/282023/1/285 5Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务三、评估重要性三、评估重要性 8.11.产权交易（1 1）公司上市）公司上市（2 2）企业并购）企业并购（3 3）高新技术企业筹资）高新技术企业筹资2.企业价值管理3.员工股票期权计划2023/1/282023/1/286 6Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务四、评估范围界定四、评估范围界定 8.1企业的全部资产，包括企业产权主体自身占

4、用及经营的部分，企业产权主体所能控制的部分。有关数据资料：有关数据资料：1 1）企业资产评估）企业资产评估申请报告及主管部门批复文件所规定申请报告及主管部门批复文件所规定的评估范围；的评估范围；2 2）企业有关产权转让或）企业有关产权转让或变动的协议、合同中规定的范围。变动的协议、合同中规定的范围。从产权的角度从有效资产的角度企业的盈利能力是企业的有效资产共同作用的结果，应将企业的有效资产作为评估企业价值的具体资产范围。注意点：注意点：1 1）在评估时点产权不清的资产，应划为）在评估时点产权不清的资产，应划为“待定产权资产待定产权资产”，不列入评估范围。，不列入评估范围。2 2）在产权清晰）在

5、产权清晰的基础上，正确区分有效资产和无效资产。的基础上，正确区分有效资产和无效资产。3 3）无效资）无效资产的两种处理方式：一是资产剥离；二是用适当的方法产的两种处理方式：一是资产剥离；二是用适当的方法单独评估。单独评估。2023/1/282023/1/287 7Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务五、转型经济相关问题五、转型经济相关问题 8.11.产权模糊对企业价值评估的影响2.企业价值多元贡献与投资者一元所有的矛盾3.体制惯性对企业价值评估的影响4.企业价值评估的风险估计问题*容易引致政府对企业行为的干预。容易引致政府对企业行为的干预。*企业价值是资本资源、人力资源和管理资企业价值是

6、资本资源、人力资源和管理资源有机结合，共同作用的结果。源有机结合，共同作用的结果。*旧体制下形成的企业包袱仍未解决，其行旧体制下形成的企业包袱仍未解决，其行为方式也具有一定的惯性。为方式也具有一定的惯性。*企业交易双方面临的风险和障碍远大于成企业交易双方面临的风险和障碍远大于成熟市场，评估困难。熟市场，评估困难。*导致在评估实践中难以正确界定资产范围。导致在评估实践中难以正确界定资产范围。*通常只考虑了企业股东权益价值或债权权通常只考虑了企业股东权益价值或债权权益价值，忽略了其他利益相关者的权益。益价值，忽略了其他利益相关者的权益。*掩盖了企业的真实盈利能力。掩盖了企业的真实盈利能力。*风险包

7、括：通胀率波动、经济不稳定、资风险包括：通胀率波动、经济不稳定、资本控制权变动、国家政策变化等等。本控制权变动、国家政策变化等等。2023/1/282023/1/288 8Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务企业价值评估企业价值评估Ch 08评估概述评估方法选择评估方法选择期权理论收益法的应用2023/1/282023/1/289 9Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务评估方法选择评估方法选择 8.2收益法市场比较法成本法加和法2023/1/282023/1/281010Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务一、收益法一、收益法 8.2应用前提 企业需具有一定的盈利水平；企业需

8、具有一定的盈利水平；企业的未来收益可以预测；企业的未来收益可以预测；同未来收益相联系的风险也能够预测。同未来收益相联系的风险也能够预测。1.1.业绩平平或出于盈亏边缘的企业。业绩平平或出于盈亏边缘的企业。2.2.具有高科技含量的成长型或新生公司。具有高科技含量的成长型或新生公司。3.3.收益不稳定或处于周期性行业中的企业。收益不稳定或处于周期性行业中的企业。企业价值评估的本质是评估企业这样的资产综合体的获利能力，收益法是首选，适用于评估收益稳定的成熟企业。特殊情形2023/1/282023/1/281111Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务二、市场比较法二、市场比较法 8.2基本公式被

9、评估企业价值被评估企业价值V V1 1=可比企业价值可比企业价值V V2 2*被评估企业相关可比指标被评估企业相关可比指标X X1 1/可比企业相关可比指标可比企业相关可比指标X X2 2 选择同行业的，生产同一产品的选择同行业的，生产同一产品的市场地位相类似的企业；市场地位相类似的企业；资产结构和财务指标大致类似。资产结构和财务指标大致类似。直接反映企业获利能力的指标，如直接反映企业获利能力的指标，如企业利润、现金净流量等。企业利润、现金净流量等。间接反映企业获利能力的指标，如间接反映企业获利能力的指标，如销售收入、证券的账面价值。销售收入、证券的账面价值。选择可比企业选择可比指标2023/

10、1/282023/1/281212Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务二、市场比较法二、市场比较法 8.2v 多样本、多参数的综合方法例题例题 评估W公司的价值，从市场上找到三个相似的公司A、B、C，得到各公司的市场价值与销售额的比率、与帐面价值的比率以及与净现金流量的比率，结果如下表所示。已知W公司实际年销售额为1亿元，账面价值6000万元，净现金流量500万元。相似公司比率汇总表相似公司比率汇总表A 公司B 公司C 公司平 均1.21.0市价/销售额市价/帐面价值市价/净现金流1.5201.32015251.21.00.82.02023/1/282023/1/281313Ch08 企

11、业价值评估实务企业价值评估实务三、成本法三、成本法 8.2基本思路企业价值企业价值=所有有形资产所有有形资产+无形资产无形资产-负债负债 对企业的盈利能力以及相匹配的单项资产进行认定。对企业的盈利能力以及相匹配的单项资产进行认定。应该明确各单项资产的评估前提：应该明确各单项资产的评估前提：持续经营假设前提下各单项资产的评估，应该按贡献原则持续经营假设前提下各单项资产的评估，应该按贡献原则评估其价值；评估其价值；非持续经营假设前提下各单项资产的评估，应按变现原则非持续经营假设前提下各单项资产的评估，应按变现原则进行。进行。也称资产基础法，在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值。前期

12、工作2023/1/282023/1/281414Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务四、加和法四、加和法 8.2基本思路企业整体资产价值企业整体资产价值=单项可确指资产评估值单项可确指资产评估值+商誉（或商誉（或 经济性贬值）经济性贬值）1.1.确定纳入企业价值评估范围的资产；确定纳入企业价值评估范围的资产；2.2.对界定后的各单项资产逐项评估并加总；对界定后的各单项资产逐项评估并加总；3.3.对企业负债进行确认和计量并计算净资产价值；对企业负债进行确认和计量并计算净资产价值；4.4.采用收益法评估企业价值，从而确定企业的商誉采用收益法评估企业价值，从而确定企业的商誉或经济性贬值。或经济

13、性贬值。应用成本法评估持续经营企业的价值的同时，运用收益法进行验证。评估步骤2023/1/282023/1/281515Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务四、加和法四、加和法 8.2例题例题 某企业拟进行产权转让，评估人员根据企业盈利状况决定采用加和法评估企业价值。具体评估步骤如下：（1）逐项评估企业的可确指资产。评估结果为：机器设备2500万元，厂房800万元，流动资产1500万元，土地使用权价值400万元，商标权100万元，负债2000万元。（2）采用收益法评估该企业价值，评估结果为3200万元。（3）分析确定评估值。该企业在产品销售网络方面存在一定问题，其获利能力略低于行业平均水

14、平，评估人员认为存在经济性贬值因素，最后认定评估结果应为3200万元。2023/1/282023/1/281616Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务企业价值评估企业价值评估Ch 08评估概述评估方法选择期权理论收益法的应用收益法的应用2023/1/282023/1/281717Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务收益法的应用收益法的应用 8.3核心问题企业收益基本公式折现率2023/1/282023/1/281818Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务一、核心问题一、核心问题 8.3 首先，要对企业的收益予以界定。首先，要对企业的收益予以界定。企业的收益有多种形式，包括净利

15、润、企业的收益有多种形式，包括净利润、净现金流、息前净利润和息前净现金流等。净现金流、息前净利润和息前净现金流等。其次，要对企业的收益进行合理的预测。其次，要对企业的收益进行合理的预测。应全面考虑影响企业盈利能力的因素。应全面考虑影响企业盈利能力的因素。最后，要选择合适的折现率。最后，要选择合适的折现率。这直接关系到对企业未来收益风险的判断。这直接关系到对企业未来收益风险的判断。2023/1/282023/1/281919Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务二、基本公式二、基本公式 8.31.年金法v 企业持续经营假设前提下的收益法企业持续经营假设前提下的收益法企业评估值P=年金收益A/

16、资本化率r例题例题 待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、110万元、130万元、120万元，假定本金化率为10%。试用年金法估测待估企业价值。1153万元2023/1/282023/1/282020Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务二、基本公式二、基本公式 8.32.分段法v 企业持续经营假设前提下的收益法企业持续经营假设前提下的收益法例题例题 待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、150万元、160万元、200万元。假定本金化率为10%。据推断：1）从第6年开始，企业年收益额将维持在200万元水平上；2）从第6年开始，收益额将在第5年的基础上

17、以2%的增长率保持增长。试用分段法估测上述两种情形下企业的价值。1778万元，2119万元永续经营价值永续经营价值2023/1/282023/1/282121Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务二、基本公式二、基本公式 8.3v 企业企业有限经营假设前提有限经营假设前提下的收益法下的收益法例题例题 待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、150万元、160万元、200万元。假定本金化率为10%。据推断，从第6年开始企业不再继续经营，估计可变现640万元。试估测企业的价值。933万元 第第n n年资产的变现值年资产的变现值从最有利于回收企业投资的角度，争取在不从最有利于回

18、收企业投资的角度，争取在不追加资本性投资的前提下，最大限度地获取追加资本性投资的前提下，最大限度地获取投资收益，直至企业无法持续经营为止。投资收益，直至企业无法持续经营为止。2023/1/282023/1/282222Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务三、企业收益三、企业收益 8.3预测原则界定与选择影响因素预测方法2023/1/282023/1/282323Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务三、企业收益三、企业收益 8.3收益形式的选择收益的界定（一）界定与选择一）界定与选择 正常条件下，企业所获得的归企业所有的所得额。企业创造的不归企业产权主体所企业创造的不归企业产权主体所

19、有的收入，不能作为企业收益，如税收。有的收入，不能作为企业收益，如税收。凡归企业权益主体所有的企业收凡归企业权益主体所有的企业收支净额，都可视为企业收益，包括营业支净额，都可视为企业收益，包括营业收支、资产收支、投资收支等。收支、资产收支、投资收支等。两种基本表现形式：净利润、净现金流。净现金流净现金流=净利润净利润+折旧折旧-追加投资追加投资 资产构成、评估值与收益形式的对应关系：资产构成资产构成评估值内涵评估值内涵所有者权益价值收益形式收益形式净利润(净现金流量)全部资产负债全部资产短期负债全部资产价值全部资产含长期负债的企业投资价值净利润(净现金流量)+长期负债利息*(1-所得税率)净利

20、润(净现金流量)+利息*(1-所得税率)2023/1/282023/1/282424Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务三、企业收益三、企业收益 8.3（二）预测原则二）预测原则 应遵循的主要原则：应遵循的主要原则：以被评估企业的现实资产（存量资产）为出发点，预测企业在未来正常经营中可以产生的收益。既不是以评估基准日企业的实际收益既不是以评估基准日企业的实际收益为出发点，也不是以产权变动后的实际收益为出发点，也不是以产权变动后的实际收益为出发点。为出发点。预测基础预测基础：企业价值评估的预期收益，应是在正常经营条件下的正常收益。2023/1/282023/1/282525Ch08 企业价

21、值评估实务企业价值评估实务三、企业收益三、企业收益 8.3影响未来影响现状（三）影响因素三）影响因素 市场需求因素；供给因素；经营管理水平；政策因素；其他因素。商品市场形势分析；国家宏观经济政策和技术政策因素。收益预测三阶段收益预测三阶段：对企业收益的历史及现状的分析；对企业未来可预测的若干年的预期收益的预测；对企业未来持续经营条件下的长期收益趋势的判断。2023/1/282023/1/282626Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务三、企业收益三、企业收益 8.3产品周期法综合调整法（四）预测方法四）预测方法预期年收益=当前正常年收益额+预期有利因素增加收益额之和-预期不利因素减少收益

22、额之和。一般用于企业预期收益受制于主要产品经营状况的企业收益预测。根据企业主导产品寿命周期的特点，根据企业主导产品寿命周期的特点，预测企业收益增减变化趋势。预测企业收益增减变化趋势。数理统计中常用的处理多个变量之间相关关系的方法，通常称为时间序列法。线性回归法2023/1/282023/1/282727Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务四、折现率四、折现率 8.3口径一致问题确定原则确定方法2023/1/282023/1/282828Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务四、折现率四、折现率 8.31.不低于无风险报酬的原则（一）确定原则一）确定原则资产报酬率资产报酬率=无风险报酬

23、率+风险报酬率2.以行业平均报酬率为重要参考指标的原则行业平均收益率行业平均收益率=行业各企业净利润之和行业各企业净利润之和/行业各企业资产加总行业各企业资产加总*100%*100%3.折现率与收益额相匹配的原则如果预期收益中考虑了通货膨胀因素和其他因素的如果预期收益中考虑了通货膨胀因素和其他因素的影响，那么在折现率中也应有所体现。影响，那么在折现率中也应有所体现。2023/1/282023/1/282929Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务四、折现率四、折现率 8.3（二）口径一致问题二）口径一致问题收益额收益额评估值内涵评估值内涵净资产收益率评估值的资产构成评估值的资产构成所有者权

24、益价值税后利润息前税后利润净资产回报率净现金流量加权平均资本成本含长期负债的企业投资价值资产负债折现率折现率息前净现金流量净投资资产回报率所有者权益价值含长期负债的企业投资价值资产短期负债资产短期负债资产负债2023/1/282023/1/283030Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务四、折现率四、折现率 8.3资本资产定价模型（CAPM）（三）确定方法三）确定方法企业不同融资成本加权平均值加权平均资本成本(WACC)权益资产折现率套利定价模型（APM）累加法：资本报酬率资本报酬率 r =无风险报酬率无风险报酬率 Rg +经营风险报酬率经营风险报酬率 Rp +财务风险报酬率财务风险报酬

25、率 Rf +行业风险报酬率行业风险报酬率 Rt2023/1/282023/1/283131Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务四、折现率四、折现率 8.3（三）确定方法三）确定方法r=Rg+(Rm Rg)*，=0*说明：r资本报酬率；Rg无风险报酬率；Rm市场平均收益率；被评估企业的风险相对于市场平均风险的比值；0行业系数；企业在行业中的地位系数。v CAPM模型例题例题 被评估企业的行业系数为0.8，企业在该行业中的地位系数为0.9，市场平均收益率为17%，无风险报酬率为10%。则评估中适用的股本报酬率是多少？15.04%2023/1/282023/1/283232Ch08 企业价值评

26、估实务企业价值评估实务四、折现率四、折现率 8.3（三）确定方法三）确定方法r=Rg+(R1Rg)*1+(R2Rg)*2+(RnRg)*n说明：r资本报酬率；Rg无风险报酬率；Ri(i=1,n)投资收益仅受第i 项因素影响而不受其他因素影响时的投资收益率；i(i=1,n)第i 项因素的系数。v APM模型例题例题 某一被评估企业预期收益率主要受工业生产指数和长期通货膨胀两个因素的影响。已知被评估企业预期收益率仅受工业生产指数和长期通货膨胀因素影响时分别为12%和10.5%，相应的系数分别为0.85和1.2，无风险报酬率为6%。则企业的预期收益率是多少？16.5%2023/1/282023/1/

27、283333Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务四、折现率四、折现率 8.3（三）确定方法三）确定方法r=R1*K1+R2*K2+Rn*Kn 说明：r 加权平均资本成本；Ri(i=1,n)第i 种个别资本成本；Ki(i=1,n)第i 种个别资本占全部资本的权重。v WACC模型例题例题 某企业帐面反映的长期资金共1000万元，其中长期借款200万元，应付长期债券100万元，普通股500万元，留存收益200万元，其成本分别为6.7%、9.17%、11.26%、11%。则该企业的加权平均资金成本为多少？10.09%2023/1/282023/1/283434Ch08 企业价值评估实务企业价值

28、评估实务四、折现率四、折现率 8.3（三）确定方法三）确定方法r=Re*Ke+Rd*（1-T）*Kd 说明：r 加权平均资本成本（折现率）；Re 自有资金成本；Ke 自有资金占全部资本的比例；Rd 借贷资金成本；Kd 借贷资金占全部资本的比例；T 企业所得税税率。v WACC模型例题例题 某企业的资本总额为1亿元人民币，其中长期负债占40%，平均利息率为6%，所有者权益占60%。评估时五年期国债的年利率为5.5%，社会平均投资收益为7%，该企业的所得税率为33%。该企业的系数估计为1.5。计算该企业的加权平均资本成本。6.408%当企业资金来源主要由长期负债和所有者权益构成时2023/1/28

29、2023/1/283535Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务收益法的应用收益法的应用 8.3 应用举例例题例题 某大型化工企业已与外商签订合资意向书，需要评估企业净资产的现实价格。评估基准日1999年1月1日。评估过程和结果如下：（一）被评估企业有关历史资料的统计分析。评估人员采用的主要指标有：工业总产值、销售收入、成本、利润以及企业净现金流量。（二）分析、预测企业未来发展情况。未来5年（1999-2003）企业净现金流量预测分别为：489.5万元、790.1万元、961.3万元、938.1万元、966.4万元；5年后，每年收益比较稳定。（三）参数估算。该企业的投资风险较小，风险报酬率

30、取3%，无风险利率取6%。（四）评估结果。10128万元 2023/1/282023/1/283636Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务企业价值评估企业价值评估Ch 08评估概述评估方法选择期权方法期权方法收益法的应用2023/1/282023/1/283737Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务期权方法期权方法 8.4传统方法的不足传统方法的不足期权基本知识期权基本知识价值评估思路价值评估思路2023/1/282023/1/283838Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务一、传统方法的不足一、传统方法的不足 8.4 对于企业价值评估，三种传统方法思路中，收益法是首选，常称

31、为DCF法，其中NPV法是最常用的。收益法的缺陷：（1）未来收益现金流的难以预测（是不确定的，以一定的概率发生）；（2）折现率的预测估计非常主观（各种风险因素的作用是复杂、非线性的）。举例：常有这样亏损的企业，有着一流的设备，雄厚的生产能力，只是由于管理的混乱、观念的陈旧而导致市场份额损失殆尽。如用传统方法评估，该企业的股权价值可能是负值。2023/1/282023/1/283939Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务一、传统方法的不足一、传统方法的不足 8.4 企业价值，包括未来发展潜力的机会价值。知识经济时代，不确定性的机会价值在企业整体价值中所占的比重越来越大，特别是在高新技术行业

32、。企业拥有对未来发展机会的主动把握权，即选择权或期权，它们是有价值的，称为期权价值。高新技术企业的特点：1）无形资产比重大；2）高风险；3）高成长性；4）企业经营历史短。不适用传统的方法思路进行价值评估。2023/1/282023/1/284040Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务二、期权基本知识二、期权基本知识 8.4 John C.Hull.Options,Futures,and Other Derivatives,5th edition,2002.v 经典教材 中译本：Hull,J C.期权、期货及其衍生产品（第三版）,张陶伟译,北京:华夏出版社,1999.2023/1/2820

33、23/1/284141Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务三、价值评估思路三、价值评估思路 8.4 在传统评估方法不太适用或很难使用的情况下，期权评估方法提供了理想的独辟蹊径的解决办法；即使在传统方法适用的情况下，期权方法也提供了有价值的独特的视角。企业股东持有的股权可以看作是股东持有的以企业为标的（基础）资产，企业债务总额为执行价格的看涨期权，该期权价值就是企业的股权资本价值。基于期权的企业价值评估，不仅考虑了企业资产的现时价值，而且考虑了企业未来获得良好发展前景的各种机会，是一个全面的动态的过程。2023/1/282023/1/284242Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务期权方法期权方法 8.4 应用举例例题例题 某公司资产价值5000万元，公司对外发行10年期零息票债券6000万元，公司收益的年标准差为0.18，10年期国库券利率为8%。试评估该公司股权资本的价值。2449万元 2023/1/282023/1/284343Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务The End2023/1/282023/1/284444Ch08 企业价值评估实务企业价值评估实务