《公司筹资》PPT课件.ppt

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1、第第11课课公司筹资公司筹资筹资的两种形式-内部筹资与外部筹资v内部筹资（在美国占资本来源总额的85%）是指通过企业运营-主要是通过保留盈余-来筹集资金v外部筹资 是指向外部贷款人和投资者发行债券和股票来筹集资金美国公司的资本来源(%)19891991199319951997由企业内部产生的现金87112887885净股票发行额-2734-8-14净负债增加额40-1483030中国公司境内股票融资与银行贷款增加额的比率19931994199519961997境内筹资款（亿）27610086294853贷款增加额（亿）6,3357,2179,34010,68310,703所占比例（%）4113

2、81993 1994199519961997上市公司净利润（亿）13208197260433外部融资-股权融资与债务融资v普通股v优先股v认股权证v债务融资v租赁普通股从投资者的角度：v对公司资产和现金流的剩余剩余剩余剩余索取权v投票权 没有投票权的普通股从公司的角度：v没有义务归还本金和支付股利v丧失控制权，资本成本高优先股v没有投票权v每年发放固定比例的股利 股利发放的“可选择性”：可以在某一年或某几年不发放股利 累积性：如果任何一年的股利没有发放，那么该年投资者获得股利的权力将转入下一年v与债券不同，它支付的股利不能免税 债务融资v公司通过承诺定期支付利息并在到期日偿付本金以换取资本v没

3、有控制权v融资成本低v利息支出可以抵减税收风险资本与非公开权益市场v大多数成功的公司最先都是由风险资本提供资金的。这样的例子有Microsoft、Oracle、Intel和Sun Microsystemsv风险资本（VC）在高科技行业的发展过程中扮演着重要的角色v在公司创立之初，提供管理、商业建议以及资本v非公开权益市场 没有在证券监管当局进行登记 在小的紧密控制的公司中持有的股份风险投资基金的资金来源构成美国投资基金的收益(%)(1980-1997)房地产风险投资风险投资风险投资风险投资融资投资国内股票最大值498.2243.918.1第一四分位数9.917.123.816.6平均值7.88

4、.18.113.215.5第三四分位数5.90.61.114.9最小值-89.7-65.913.2首次公开发行(IPO)(IPO)vv成功的企业在它们的发展过程中通常会达到这样一个阶段：对资本的需求量如此之大，以至于它们不得不变成公众公司以获得所需的资本vv上市之弊控制权的丧失控制权的丧失资本市场的压力资本市场的压力信息披露信息披露vv公开上市管理注册制注册制核准制核准制(特许制特许制)首次公开发行(IPO)(IPO)vvIPO的阶段 选择承销商选择承销商 获得主管当局的批准获得主管当局的批准 决定发行价格：价格往往决定发行的成决定发行价格：价格往往决定发行的成败败vv价格发现 发行价格尽可能

5、反映公司的真实价值和发行价格尽可能反映公司的真实价值和市场的供求关系市场的供求关系通过路演向投资者介绍公司，了解市场需通过路演向投资者介绍公司，了解市场需求求路演加强公司和投资者的交流路演加强公司和投资者的交流vv发行方式：公幕和私幕投资银行在IPO中的作用vv投资银行的作用投资银行的作用 财务和重组顾问财务和重组顾问vv重组的重要性和工作量超过上市发行重组的重要性和工作量超过上市发行vv重组是价值创造关键环节重组是价值创造关键环节 发行计划的执行者发行计划的执行者vv购买新发股份购买新发股份 把它们销售给公众把它们销售给公众vvIPOIPO后市场支持后市场支持vv承销方式承销方式 最佳努力协

6、议（最佳努力协议（Best efforts arrangement)Best efforts arrangement)投资银行包销投资银行包销我国发行成本(吴立范,2002)发行规模公司数目筹资总额（万元）直接费用（万元）折价（万元）1亿以下176774407 165132441-3亿19121714906 355311643-6亿212417161405 544421316-9亿68728022031 64415889-12亿171065792629 781317312亿以上26225981？15637369IPO中的定价偏低现象vv在美国，IPO平均定价偏低的幅度是发行总价值的15%左右v

7、v在中国，“新股发行不败”vv从1997到2001首日平均收益为138(吴立范，2002)在在591591家新上市公司中，最低首日收益为家新上市公司中，最低首日收益为0.73%;0.73%;最高首日收益为最高首日收益为830%830%在在19971997到到20012001年间，新股发行市盈率的年年间，新股发行市盈率的年平均水平为：平均水平为：14,15,22,34,3014,15,22,34,30从新股上市公告书中发现，流通股东前十从新股上市公告书中发现，流通股东前十家中都是承销商家中都是承销商IPO中的定价偏低现象vv赢家的诅咒（Winners curse)和信息不对称发行价过低时，知情投

8、资者多申购，一般投资发行价过低时，知情投资者多申购，一般投资者的需求得不到满足者的需求得不到满足发行价过高时，知情者不参与，风险由一般投发行价过高时，知情者不参与，风险由一般投资者承担资者承担降低发行价以吸引一般投资者，保证发行成功降低发行价以吸引一般投资者，保证发行成功首日收益的公司分布(1997-2001)发行市盈率与市场市盈率增发和配股vv现有的股东对增发的新股有优先购买权vv为了防止财富转移vv配股权是一项按发行价格购买新发行股票的选择权vv财富分配与配股价格无关配股的例子v原有1亿股；当前的股票价格为1.20元v需要募集2500万元v“四配一”：配股价1.00元v每持有四股原有的股票

9、，有权购买1股新股v5股股票的价值：4.80+1.005.80v配股后的每股股票的价值：1.16v原有股票每股所附带的购股权的价值是0.04元配股的例子v“一配一”；配股价0.25元v两股股票的价值：1.20+0.251.45v配股后的每股价值：0.725元v原有股票每股所附带的购股权的价值是0.475元v绝大多数的配股价折价比率介于5和30之间v绝大多数的配股发行都采用承销的方式，承销费通常为配股金额的2认股权证筹资 v认股权证（warrants）：股份公司发行的，持有者有权购买该公司股票的一种权利证书。认股权证的持有者没有投票权，也不享受股利分配，但认股权证规定的施权价随股票股利的分配而自

10、动调整v认股权证的价值：认股权证具有期权的性质，它相当于一个股票看涨期权。因此其价值可由期权定价公式确定。认股权证的价值可分为内在价值与时间价值两部分 认股权证的价值 vN股发行在外的流通股股票vM份认股权证；每股认股权证可以以每股为X的执行价格购买股股票v股东权益的价值V=NS+MW式中，S是股票价格；W是认股权证价格v认股权证执行后的股票价格为：v认股权证持有者的收益为：认股权证的价值 v认股权证的价值是或基于V/N的看涨期权的价值v使用BlackScholes期权定价模型时-S0 改为波动率是所有股东权益的波动率-最后乘以 发行公司债券v发行定价利率的收益率曲线信用评级（反映违约的可能性

11、）v可转换债券持有该公司债券的投资者有权在债券到期前按照规定的比例转换成该公司的普通股公司债券vv评级根据债务人违约的可能性债务人违约的可能性违约时对投资者的保护违约时对投资者的保护vv主权债具有最高评级vv评级和债券收益间的关系vv违约概率随评级下降而上升违约概率随评级下降而上升vv收益随评级下降而上升收益随评级下降而上升标普评级标普评级BBBBBB以下的债券以下的债券19711999年间美国债券的违约率Source:EdwardAltman,DefaultandReturnsonHigh-YieldBondsThrough1998&DefaultOutlookfor1999-2000,Ne

12、wYorkUniversitySalomonCenter,January1999.可转换债券的例子v1996年ALZA发行了5亿美元的、2006年到期、票面利率为5的可转换债券v每份债券（面值为1000美元）可以在到期以前的任何时间转换成26.2股股票v转股价：1000/26.238.17美元v当前的股票价格为28美元v可转债普通债券看涨期权v可转换债券通常有针对拆股或发放股利的保护措施国际融资v股票和存托凭证（Deposit Receipts)的跨国上市v外国债券v欧洲债券：在国外发行的以本国货币标价的债券海外上市的利弊vv国内融资成本低同一公司国内的市盈率平均为海外的同一公司国内的市盈率平

13、均为海外的2-32-3倍倍vv海外市场容量大，股东群更广泛海外以机构投资者为主海外以机构投资者为主vv海外市场监管严格vv海外市场行政限制小、政策风险小vv提高企业名称和产品在国外市场的知名度vv使收购外国公司更加容易跨国上市的优点学术研究发现：v股票价格对跨国上市作出积极的反应v跨国上市平均可以使权益资本成本降低114个基本点v证券在国内和国外证券交易所的流动性都得到了提高跨国上市的缺点?vv达到信息披露和上市要求的成本很高vv可能会被外国投资者所控制跨国上市的缺点v德国的企业不愿意在国外上市，因为德国的会计制度和英美国家的会计制度之间很难折中v1993年Daimler-Benz在NYSE上

14、市v为了达到上市的要求，Daimler-Benz不得不按照美国的GAPP来编制财务报表，这导致该公司自二战以来第一次在中报中出现5.92亿美元的损失存托凭证v存托凭证是由受存银行以股票作抵押发行的代表相应股票权利的可转让票证（negotiable certificates)vADRs:美国存托凭证 GDRs：全球存托凭证v一级ADR 在柜台市场（OTC）交易 会计标准：本国 SEC登记：免 发行：仅对现有的股票 v二级ADR在股票市场交易会计标准：本国和美国GAPPSEC登记：全面发行：仅对现有的股票 v三级ADR在股票交易所交易会计标准:本国和美国GAPPSEC登记:全国发行:通过公开发行募

15、集新的资本纽约交易所vv上市条件 过去过去3 3年税前总收入至少年税前总收入至少650650万美元万美元 有型净资产至少有型净资产至少18001800万美元万美元vv退市 股东人数低于股东人数低于12001200 公众股数量低于公众股数量低于6060万万 公众股市值低于公众股市值低于500500万美元万美元vv外国公司上市条件 过去过去3 3年税前总收入至少年税前总收入至少1 1亿美元亿美元 有型净资产至少有型净资产至少1 1亿美元亿美元国际化的过程:丹麦Novo Industri的案例v1977年：同时用丹麦和英语两种语言进行信息披露v1978年：发行可转换欧洲债券筹得2000万美元资金,并

16、在伦敦证交所（LSE）上市v1980年：在纽约组织了一次市场研讨会v1981年4月：ADRs在NASDAQ上市v1981年7月：在NYSE上市Novo B-股票价格1998年跨国上市的分布交易所国内公司数量外国公司数量国内公司市值（10亿）外国公司市值（10亿）外国公司的交易量占总体交易量的比例%Frankfort7412351,094NA2.3London2,3995222,3734,66654.4New York2,72239210,2724808.5NASDAQ4,6274412,5281283.4Paris7841789914181.5Tokyo1,838522,496NA0.1股票交

17、易所的趋势v许多跨国公司在多家交易所上市v股票交易所之间在吸引外国企业前来上市上的竞争非常激烈v股票交易所之间的并购债券市场v国内债券v外国债券v欧洲债券v1998年的公司债券市场规模国内债券：50,990亿美元外国债券：9,390亿美元欧洲债券：26,890亿美元v1998年的政府债券：143,890亿美元欧洲债券市场v管制少v发行成本低 公司信用等级高 发行规模大（超过1亿美元）v违约风险低v投资者匿名(bearer security)v利率低欧洲债券的主要类型vv(简单)固定利率债券(Straight fixed-rate bond)vv指数化债券:如零售价格指数(相联系的)债券、石油(价格相联系的)债券、浮动利率票据(FRNs)vv双重货币可转换债券(Dual-currency convertible bonds)vv双重货币债券(Dual-currency bonds)伦敦：国际金融中心v外汇交易量：超过纽约和东京两地之和v在伦敦交易所上市的外国公司数量超过NYSEv在伦敦的美国银行数量超过在纽约的美国银行数量，在伦敦的日本银行数量也超过在东京的日本银行数量伦敦：国际金融中心v最大的欧洲债券交易中心v最大的基金管理公司聚集地v最大的衍生金融工具交易中心