chapter8 企业价值评估.ppt

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1、资资 产产 评评 估估 第八章 企业价值评估 目目 录录一、企业价值评估及其特点一、企业价值评估及其特点 1.企业价值评估特点2.企业价值评估的界定范围二、转型经济与企业价值评估二、转型经济与企业价值评估1.企业价值评估的转型经济特征2.转型经济中企业价值评估的风险估计问题 三、企业价值评估中的收益法三、企业价值评估中的收益法 四、企业价值评估中的市场法与成本法四、企业价值评估中的市场法与成本法五、企业价值评估中的溢价和折价五、企业价值评估中的溢价和折价重点问题重点问题l企业价值辨析企业价值辨析l转型经济对企业价值评估的影响转型经济对企业价值评估的影响l企业价值评估中预期收益及折现率的确定企业

2、价值评估中预期收益及折现率的确定l运用成本法和市场法进行企业价值评估运用成本法和市场法进行企业价值评估l企业价值评估中的溢价和折价企业价值评估中的溢价和折价第一节第一节 企业价值评估及其特点企业价值评估及其特点 一、企业的定义及特点一、企业的定义及特点 企业是由各种要素资产的相关利益者通过签订契企业是由各种要素资产的相关利益者通过签订契约的方式依法组成的以盈利为目的，具有持续经营能约的方式依法组成的以盈利为目的，具有持续经营能力的法人实体。力的法人实体。特点：盈利性特点：盈利性 持续经营性持续经营性 整体性整体性 二、企业价值评估的特点二、企业价值评估的特点 中国资产评估协会中国资产评估协会2

3、0052005年发布的年发布的企业价值评估指企业价值评估指导意见导意见中将企业价值评估定义为：注册评估师对评估中将企业价值评估定义为：注册评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。过程。企业价值评估具有以下特点：企业价值评估具有以下特点：1.1.评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体；合体；2.2.决定企业价值高低的因素，是企业的整体获利能；。决定企业价值高低的因素，是企业的整体

4、获利能；。3.3.企业价值评估是一种整体性评估，与构成企业的企业价值评估是一种整体性评估，与构成企业的各个单各个单 项资产的评估值简单加和是由区别的。项资产的评估值简单加和是由区别的。企企业业价价值值是是企企业业在在特特定定时时期期地地点点和和条条件件约约束下所具有的持续获利能力。束下所具有的持续获利能力。对对于于企企业业价价值值的的理理解解，需需要要注注意意以以下下两两个个方方面：面：1 1企业价值基于企业的盈利能力。企业价值基于企业的盈利能力。2 2资资产产评评估估中中的的企企业业价价值值不不能能简简单单的的等等同同于账于账 面价值面价值、公司市值和清算价值。、公司市值和清算价值。三、企业

5、价值辨析三、企业价值辨析 将将企企业业资资产产范范围围内内的的有有效效资资产产和和无无效效资资产产进进行行正正确确的的界界定定与与区区分分，将将企企业的有效资产作为评估企业价值的资产范围，是进行企业价值评估的重要前提。业的有效资产作为评估企业价值的资产范围，是进行企业价值评估的重要前提。在界定企业价值评估的范围时，应注意以下几点：在界定企业价值评估的范围时，应注意以下几点：（一一）在在评评估估时时点点产产权权不不清清的的资资产产，应应划划为为“待待定定产产权权资资产产”，不不列列入入企企业价值评估的资产范围。业价值评估的资产范围。（二）在产权清晰的基础上，对企业的有效资产和无效资产进行区分。（

6、二）在产权清晰的基础上，对企业的有效资产和无效资产进行区分。（三三）对对无无效效资资产产有有两两种种处处理理方方式式：一一是是进进行行“资资产产剥剥离离”；二二是是用用适适当当的方法将其进行单独评估，并将评估值加总到企业价值评估的最终结果之中。的方法将其进行单独评估，并将评估值加总到企业价值评估的最终结果之中。（四四）如如企企业业出出售售方方拟拟通通过过“填填平平补补齐齐”的的方方法法对对影影响响企企业业盈盈利利能能力力的的薄薄弱弱环环节节进进行行改改进进时时，评评估估人人员员应应着着重重判判断断该该改改进进对对正正确确揭揭示示企企业业盈盈利利能能力力的的影影响。响。四、企业价值评估的范围界定

7、四、企业价值评估的范围界定 在中国经济转型的过程中，企业价值的分析和评估已成在中国经济转型的过程中，企业价值的分析和评估已成为一个日益重要，且相当复杂的现实问题。为一个日益重要，且相当复杂的现实问题。重要性体现在两个方面：重要性体现在两个方面：一是由于在经济转型过程中存一是由于在经济转型过程中存在的众多国有企业改制行为创造了对企业价值评估的现实需在的众多国有企业改制行为创造了对企业价值评估的现实需求，在该过程中为解决诸如产权的交易员工身份的补偿等求，在该过程中为解决诸如产权的交易员工身份的补偿等问题需要通过对企业价值的分析和评估提供专业性意见。问题需要通过对企业价值的分析和评估提供专业性意见。

8、二是由于在中国的资本市场上出现了上市公司利用资产二是由于在中国的资本市场上出现了上市公司利用资产交易、资产置换等方法以操纵利润、侵蚀国家和公众股东利交易、资产置换等方法以操纵利润、侵蚀国家和公众股东利益的违规现象，为规范上市公司行为，加强对上市公司信息益的违规现象，为规范上市公司行为，加强对上市公司信息披露的监管，需要通过企业价值评估提供有关上市公司资产披露的监管，需要通过企业价值评估提供有关上市公司资产和整体价值的专业性意见。和整体价值的专业性意见。第二节第二节 转型经济与企业价值评估转型经济与企业价值评估 复杂性表现为：复杂性表现为：1.1.在现实的转型经济中进行企业价值分析和评估，势必在

9、现实的转型经济中进行企业价值分析和评估，势必受到诸如利益主体博弈、基于历史和存续条件急剧变化的信受到诸如利益主体博弈、基于历史和存续条件急剧变化的信息不对称、政治环境与法制的不完善等众多因素的制约，从息不对称、政治环境与法制的不完善等众多因素的制约，从而导致对企业价值的分析和评估偏离企业的真实状况。而导致对企业价值的分析和评估偏离企业的真实状况。2.2.中国作为处在由传统计划经济向社会主义市场经济过中国作为处在由传统计划经济向社会主义市场经济过渡的国家，企业制度、法制及政策环境显然有别于发达市场渡的国家，企业制度、法制及政策环境显然有别于发达市场经济国家，这就决定了企业价值评估中因市场机制不健

10、全，经济国家，这就决定了企业价值评估中因市场机制不健全，市场体系不完善和化解历史负担，产生了企业资产剥离重组，市场体系不完善和化解历史负担，产生了企业资产剥离重组，自然资源及无形资产的资本化，以及企业职工与资产挂钩联自然资源及无形资产的资本化，以及企业职工与资产挂钩联动等特别问题。动等特别问题。3.3.在转型经济中，政府的各项改革措施和政策对企业价在转型经济中，政府的各项改革措施和政策对企业价值创造和价值分配行为产生了深刻的影响，使转型经济中的值创造和价值分配行为产生了深刻的影响，使转型经济中的企业必然具有不同于成熟市场经济条件下企业的一些特性，企业必然具有不同于成熟市场经济条件下企业的一些特

11、性，进而影响人们对企业价值的判断。进而影响人们对企业价值的判断。正是由于在转型经济中所呈现出的重正是由于在转型经济中所呈现出的重要性和复杂性，使得中国的企业价值评估要性和复杂性，使得中国的企业价值评估既具有与发达市场经济条件下同步发展的既具有与发达市场经济条件下同步发展的技术性要求，又具有自身独有的转型经济技术性要求，又具有自身独有的转型经济特征。特征。一、企业价值的多元贡献与投资者一元所有的矛一、企业价值的多元贡献与投资者一元所有的矛盾盾 企业价值是资本资源，人力资源和管理资源有机结合，企业价值是资本资源，人力资源和管理资源有机结合，共同作用的结果，然而在企业价值评估中通常考虑的是企共同作用

12、的结果，然而在企业价值评估中通常考虑的是企业股东权益价值或债权权益价值，忽略了其它利益相关者业股东权益价值或债权权益价值，忽略了其它利益相关者的权益。在企业转制中，投资者独享企业价值失去合理性。的权益。在企业转制中，投资者独享企业价值失去合理性。这种情况下，企业价值评估不仅需要正确揭示企业的这种情况下，企业价值评估不仅需要正确揭示企业的价值，而且需要分析企业价值的形成过程，正确评估各种价值，而且需要分析企业价值的形成过程，正确评估各种要素对企业价值贡献的大小，从而为解决企业价值多元贡要素对企业价值贡献的大小，从而为解决企业价值多元贡献与投资者一元所有的矛盾提供技术支持，维护企业相关献与投资者一

13、元所有的矛盾提供技术支持，维护企业相关利益主体的权益。利益主体的权益。二、企业价值中自然资源资本化贡献的客观存在与自然二、企业价值中自然资源资本化贡献的客观存在与自然资资 源市场配置理论和评估方法研究相对落后的矛盾源市场配置理论和评估方法研究相对落后的矛盾 企业价值的增加往往得益于企业无偿或廉价取得的自企业价值的增加往往得益于企业无偿或廉价取得的自然资源使用权和开采权的资本化，但由于理论研究和管理然资源使用权和开采权的资本化，但由于理论研究和管理体制改革的滞后，出现了下列问题：体制改革的滞后，出现了下列问题：一是自然资源储量、品位和价格的不确定性成为评估一是自然资源储量、品位和价格的不确定性成

14、为评估的技术障碍。的技术障碍。二是自然资源占用和开采中事实上的价格双轨制，除二是自然资源占用和开采中事实上的价格双轨制，除了导致自然资源的低效使用和掠夺性开采之外，还产生了了导致自然资源的低效使用和掠夺性开采之外，还产生了企业间不平等竞争的问题。企业间不平等竞争的问题。三是伴随自然资源资本化过程出现愈演愈烈的资源收三是伴随自然资源资本化过程出现愈演愈烈的资源收益分配的企业倾向和地区倾向。益分配的企业倾向和地区倾向。三、体制惯性对企业价值评估的影响三、体制惯性对企业价值评估的影响 所所谓谓体体制制惯惯性性是是指指企企业业虽虽然然以以强强制制方方式式从从形形式式上上实实现现了了产产权权明明晰晰，由

15、由过过去去政政府府的的附附庸庸转转变变为为独独立立的的法法人人实实体体，但但旧旧体体制制下下形形成成的的企企业业包包袱袱仍仍未未解解决决，旧旧体体制制下下的的行行为为方方式式也也具具有有一一定定的的惯惯性性，政政府府行行政政干干预预企企业业经经营营、企企业业承承担担政政府府分分派派任务的行为仍然事实上存在。任务的行为仍然事实上存在。体体制制惯惯性性的的影影响响掩掩盖盖了了企企业业的的真真实实盈盈利利能能力力，同同时时企企业业的的历历史史经经营营信信息息与与当当前前状状况况缺缺乏乏必必然然的的联联系系，导导致致评评估估人人员员无无法法在在对对企企业业历历史史数数据据分分析析基基础础上上揭揭示示企

16、企业业真真实实盈盈利利能能力力，正确评估企业价值。正确评估企业价值。四、转型经济中企业价值评估的风险估计问四、转型经济中企业价值评估的风险估计问题题 在我国转型经济中，企业面临的风险包括通胀率波动、在我国转型经济中，企业面临的风险包括通胀率波动、经济不稳定、资本控制权变动、国家有关政策的变化、合同经济不稳定、资本控制权变动、国家有关政策的变化、合同法和投资者权益定义模糊，法律保护不力、会计制度松弛等法和投资者权益定义模糊，法律保护不力、会计制度松弛等等。等。传统的评估方法大多数将风险反映在折现率中，缺乏深传统的评估方法大多数将风险反映在折现率中，缺乏深入的分析，也无助于人们对风险更好的理解。入

17、的分析，也无助于人们对风险更好的理解。评估人员也可采用另外一种方法考虑风险，即进行加权评估人员也可采用另外一种方法考虑风险，即进行加权平均风险概率的分析，将风险反映在现金流预测中。首先评平均风险概率的分析，将风险反映在现金流预测中。首先评估人员可以根据宏观经济各项指标及行业和公司未来可能面估人员可以根据宏观经济各项指标及行业和公司未来可能面临的风险建立不同的假设情境，并对各种假设情境的概率进临的风险建立不同的假设情境，并对各种假设情境的概率进行估计。然后，分析各种假设情境下现金流的各组成部分是行估计。然后，分析各种假设情境下现金流的各组成部分是如何变化的，并对净现金流量进行调整。如何变化的，并

18、对净现金流量进行调整。第三节企业价值评估中的收益法第三节企业价值评估中的收益法 一、收益法评估企业价值的核心问题一、收益法评估企业价值的核心问题 运用收益法对企业进行价值评估，关键在于运用收益法对企业进行价值评估，关键在于对以下三个问题的解决：对以下三个问题的解决：首先，要对企业的收益予以界定。首先，要对企业的收益予以界定。其次，要对企业的收益进行合理的预测。其次，要对企业的收益进行合理的预测。最后，在对企业的收益做出合理的预测后，最后，在对企业的收益做出合理的预测后，要选择合适的折现率。要选择合适的折现率。二、企业收益及其预测二、企业收益及其预测 （一）企业收益的界定（一）企业收益的界定 一

19、般而言，应选择企业的净现金流作为用收益法进行企一般而言，应选择企业的净现金流作为用收益法进行企业价值评估的收益基础业价值评估的收益基础 。在企业价值的具体评估中还需要根据评估目的的不同，在企业价值的具体评估中还需要根据评估目的的不同，对不同口径的收益做出选择，如净现金流量（净利润）与息前对不同口径的收益做出选择，如净现金流量（净利润）与息前净现金流量（息前净利润）的选择。净现金流量（息前净利润）的选择。选择什么口径的企业收益作为收益法评估企业价值的基选择什么口径的企业收益作为收益法评估企业价值的基础，首先应服从企业价值评估的目的，即企业价值评估目的是础，首先应服从企业价值评估的目的，即企业价值

20、评估目的是评估反映企业所有者权益的净资产价值还是反映企业所有者权评估反映企业所有者权益的净资产价值还是反映企业所有者权益及债权人权益的投资资本价值。其次，对企业收益口径的选益及债权人权益的投资资本价值。其次，对企业收益口径的选择，应在不影响企业价值评估目的的前提下，选择最能客观反择，应在不影响企业价值评估目的的前提下，选择最能客观反映企业正常盈利能力的收益额作为对企业进行价值评估的收益映企业正常盈利能力的收益额作为对企业进行价值评估的收益基础。基础。（二）收益的有效范围（二）收益的有效范围 在对企业收益的有效范围进行确定时，应该注意以下几点：在对企业收益的有效范围进行确定时，应该注意以下几点：

21、第一、企业价值取决于企业业务的收益。第一、企业价值取决于企业业务的收益。第二、在对多业务的企业进行收益分析和预测时，应该在第二、在对多业务的企业进行收益分析和预测时，应该在可行的条件下，分不同业务单元进行分析和预测。可行的条件下，分不同业务单元进行分析和预测。第三、在对企业的有效收益进行分析和预测时，必须要注第三、在对企业的有效收益进行分析和预测时，必须要注意与有效收益相对应的成本配比。意与有效收益相对应的成本配比。第四、在对企业的有效收益进行分析和预测时，应关注第四、在对企业的有效收益进行分析和预测时，应关注“无效资产无效资产”的剥离问题。的剥离问题。（三）收益的预测期（三）收益的预测期 l

22、决定预测收益年限的流行方法是将收益预测分为两段，一段决定预测收益年限的流行方法是将收益预测分为两段，一段是从预测之日起进行一定年限的逐年预测，一般是是从预测之日起进行一定年限的逐年预测，一般是5-105-10年。年。另一段是在上段之后将每年的收益预测为一个稳定的年金。另一段是在上段之后将每年的收益预测为一个稳定的年金。这种方法是建立在这种方法是建立在5-105-10年以后企业的收益将趋于稳定的假设年以后企业的收益将趋于稳定的假设之上。之上。l对两段式的预测的一个改进做法是将预测期分为三段：首先对两段式的预测的一个改进做法是将预测期分为三段：首先精确预测企业的逐年收益，这段时间一般是五年，需要对

23、影精确预测企业的逐年收益，这段时间一般是五年，需要对影响企业收益的因素进行全盘细致的考虑。这段时间的预测一响企业收益的因素进行全盘细致的考虑。这段时间的预测一般都要做出相应的损益表和资产负债表；然后逐年预测般都要做出相应的损益表和资产负债表；然后逐年预测6-156-15年的企业收益，这段时间的企业收益预测是一个比较粗放的年的企业收益，这段时间的企业收益预测是一个比较粗放的预测，可以主要关注几个影响收益的关键因素，避免预测过预测，可以主要关注几个影响收益的关键因素，避免预测过度精确带来的弊端；然后用度精确带来的弊端；然后用1515年预测最后一年的收益作为企年预测最后一年的收益作为企业永续收益的年

24、金。业永续收益的年金。（四）企业收益预测（四）企业收益预测 l企业的收益预测，大致分为三个阶段：企业的收益预测，大致分为三个阶段：首先，是对企业收益的历史及现状的分析与判断。首先，是对企业收益的历史及现状的分析与判断。其次，是对企业未来若干年收益的预测。其次，是对企业未来若干年收益的预测。最后，是对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的最后，是对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断。判断。l企业收益的预测的基本步骤：企业收益的预测的基本步骤：第一，评估基准日审计后企业收益的调整。第一，评估基准日审计后企业收益的调整。第二，企业收益趋势的总体分析和判断。第二，企业收益趋势的总体分析

25、和判断。第三，企业收益预测。第三，企业收益预测。四、折现率及其估测四、折现率及其估测 在选择和确定折现率时，必须注意以下几方面的问题：在选择和确定折现率时，必须注意以下几方面的问题：1 1折现率不低于投资的机会成本。折现率不低于投资的机会成本。2 2调整后的行业平均收益率可作为确定折现率的重要参考指调整后的行业平均收益率可作为确定折现率的重要参考指标。标。3.3.贴现率不宜直接作为折现率。贴现率不宜直接作为折现率。在实际的评估中，对折现率的确定应用较多的是在实际的评估中，对折现率的确定应用较多的是WACCWACC和和CAPMCAPM模模型。型。（一）加权平均资本成本（一）加权平均资本成本（WA

26、CC模型）模型）现在一般都将估算加权平均资本成本现在一般都将估算加权平均资本成本WACCWACC（Weighted Weighted Average Cost of CapitalAverage Cost of Capital）作为折现率的估算思路，）作为折现率的估算思路，WACCWACC的的计算公式如下：计算公式如下：式中：式中：Ke=Ke=企业的普通股资本成本企业的普通股资本成本 We=We=市场价值下，普通股资本在资本结构中的权数市场价值下，普通股资本在资本结构中的权数 Kp=Kp=企业的优先股资本成本企业的优先股资本成本 Wp=Wp=市场价值下，优先股资本在资本结构中的权数市场价值下，

27、优先股资本在资本结构中的权数 Kd=Kd=企业的债务资本成本企业的债务资本成本 Wd=Wd=市场价值下，债务资本在资本结构中所占权数市场价值下，债务资本在资本结构中所占权数 T=T=税率税率 对加权平均资本成本的估算的关键思路一般有以下对加权平均资本成本的估算的关键思路一般有以下三步：三步：第一、确定资本结构的市场价值权数；第一、确定资本结构的市场价值权数；第二、确定非权益资本的资本成本，包括各种债权第二、确定非权益资本的资本成本，包括各种债权和优和优 先股；先股；第三、确定权益资本的资本成本，主要是指普通股。第三、确定权益资本的资本成本，主要是指普通股。（二）资本资产定价模型（二）资本资产定

28、价模型（CAPMCAPM模型）模型）资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPMCAPM，Capital Asset Pricing ModelCapital Asset Pricing Model）是美国斯坦福大学的威廉姆是美国斯坦福大学的威廉姆夏普（夏普（WilliamWilliamF Fsharpesharpe）教）教授于授于19641964年提出的，其公式如下：年提出的，其公式如下：式中：式中：Kr Kr 股权资本成本股权资本成本 Rm Rm 社会平均收益率社会平均收益率 Rg Rg 无风险报酬率无风险报酬率 被评估企业所在行业的被评估企业所在行业的系数系数 上式中，上式中，KrKr即

29、为我们所需要确定的股权资本成本。即为我们所需要确定的股权资本成本。RgRg为无风收益率，一般取同期的国库券利率。为无风收益率，一般取同期的国库券利率。RmRm是通过计算证券投资组合的平均收益率获得，在是通过计算证券投资组合的平均收益率获得，在价值价值 评估中一般取同行业企业的平均收益率。评估中一般取同行业企业的平均收益率。反映了企业收益率相对于市场收益率变动的变动反映了企业收益率相对于市场收益率变动的变动程程 度，实际上是企业风险的一种度量表示方式。度，实际上是企业风险的一种度量表示方式。(Rm(Rm Rg)Rg)则反映了市场风险的补偿。则反映了市场风险的补偿。资本资产定价模型有以下几个假设前

30、提：资本资产定价模型有以下几个假设前提：（1 1）投资者对资产的收益和变化预期是一致的；）投资者对资产的收益和变化预期是一致的；（2 2）投资者可以按照无风险利率进行借或贷；）投资者可以按照无风险利率进行借或贷；（3 3）所有资产是可交易的，而且是完全可分割的；）所有资产是可交易的，而且是完全可分割的；（4 4）不存在交易成本；）不存在交易成本；（5 5）资本市场上没有对卖空交易的限制。）资本市场上没有对卖空交易的限制。五、运用收益法评估企业的案例及其说明五、运用收益法评估企业的案例及其说明 ABCABC钢铁有限责任公司是一家大型国有钢铁产钢铁有限责任公司是一家大型国有钢铁产销型企业。由于销型

31、企业。由于ABCABC钢铁有限责任公司的股权需要钢铁有限责任公司的股权需要转让，因此对所涉及的转让，因此对所涉及的ABCABC钢铁有限责任公司的企钢铁有限责任公司的企业价值需要进行评估。评估按下列流程展开：业价值需要进行评估。评估按下列流程展开：（一）收益预测（一）收益预测 （二）折现率分析与计算（二）折现率分析与计算 （三）（三）ABCABC钢铁公司现金流现值的计算钢铁公司现金流现值的计算 （四）评估结论（四）评估结论第四节第四节 企业价值评估中的市场法与成本法企业价值评估中的市场法与成本法 一、企业价值评估的市场法一、企业价值评估的市场法 企业价值评估的市场法就是在市场上找出一企业价值评估

32、的市场法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照系企业，个或几个与被评估企业相同或相似的参照系企业，分析比较被评估企业和参照系企业的重要指标，分析比较被评估企业和参照系企业的重要指标，在此基础上，修正调整参照系企业的市场价值，在此基础上，修正调整参照系企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。最后确定被评估企业的价值。1 1企业价值评估的市场法是基于类似资产应该具有类似交易企业价值评估的市场法是基于类似资产应该具有类似交易价价 格的理论推断。格的理论推断。2 2运用市场法评估企业价值存在两个障碍。运用市场法评估企业价值存在两个障碍。3 3用相关因素间接比较的方法评估企业价值的关键

33、在于两点：用相关因素间接比较的方法评估企业价值的关键在于两点：第一、对可比企业的选择。第一、对可比企业的选择。第二、对可比指标的选择。第二、对可比指标的选择。市场法的一个优点是，它可以用来确定一个股票不公开交市场法的一个优点是，它可以用来确定一个股票不公开交易的公司的价值。这是一种可以来预测公司股票公开交易时所易的公司的价值。这是一种可以来预测公司股票公开交易时所倾向的价格的方法，同样适用于兼并收购中估价的验证。在兼倾向的价格的方法，同样适用于兼并收购中估价的验证。在兼并收购中的买主和卖主可选择该方法，以确认相对于其他公司并收购中的买主和卖主可选择该方法，以确认相对于其他公司的价值来讲这个价格

34、是公平的。的价值来讲这个价格是公平的。二、企业价值评估中的成本法二、企业价值评估中的成本法 成本法实际上是通过对企业账面价值的调整得到企业价值。成本法实际上是通过对企业账面价值的调整得到企业价值。其理论基础是其理论基础是“替代原则替代原则”，即任何一个精明的潜在投资者，在，即任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。具有相同用途的替代品所需的成本。在使用成本法评估时，主要通过调整企业财务报表的所有资在使用成本法评估时，主要通过调整企业财务报表的所有资产和负债来反映它

35、们的现时市场价值。当然，在企业价值评估中产和负债来反映它们的现时市场价值。当然，在企业价值评估中运用成本法时要遵循的一个假设是企业的价值等于所有有形资产运用成本法时要遵循的一个假设是企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和。和无形资产的成本之和。成本法以企业单项资产的成本为出发点，忽视了企业的获利成本法以企业单项资产的成本为出发点，忽视了企业的获利能力，而且在评估中不考虑那些未在财务报表上出现的项目，如能力，而且在评估中不考虑那些未在财务报表上出现的项目，如企业的管理效率、自创商誉、销售网络等。因此，成本法适用于企业的管理效率、自创商誉、销售网络等。因此，成本法适用于不以盈利为目的的非盈

36、利组织的评估。不以盈利为目的的非盈利组织的评估。三、企业价值评估的加和法三、企业价值评估的加和法 加和法是实现企业重建的具体技术手段，也加和法是实现企业重建的具体技术手段，也是成本法和收益法在企业重建思路下的一个融合，是成本法和收益法在企业重建思路下的一个融合，具体是指将构成企业的各种要素资产的评估值加具体是指将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业价值的方法。企业重建并不是对被评总求得企业价值的方法。企业重建并不是对被评估企业的简单复制，而主要是对企业生产能力和估企业的简单复制，而主要是对企业生产能力和盈利能力的重建。因此，企业价值评估的加和法盈利能力的重建。因此，企业价值评估的加和法是

37、紧紧围绕企业的盈利能力进行的，所得出的企是紧紧围绕企业的盈利能力进行的，所得出的企业股权价值就是企业有形资产和无形资产的总和业股权价值就是企业有形资产和无形资产的总和减去负债。减去负债。第五节第五节 企业价值评估中的溢价和折价企业价值评估中的溢价和折价 需要对溢价和折价问题进行考虑的情况主要有两种：需要对溢价和折价问题进行考虑的情况主要有两种：一是考虑所评估的部分股权是否具有对企业的控制或支一是考虑所评估的部分股权是否具有对企业的控制或支配能力。配能力。二是考虑所评估企业股权作为交易对象在市场上的交易二是考虑所评估企业股权作为交易对象在市场上的交易难度和变难度和变 现能力，当所评估企业股权作为

38、交易对象在市现能力，当所评估企业股权作为交易对象在市场上的交易难度大，变现能力弱时，需要考虑企业价值的场上的交易难度大，变现能力弱时，需要考虑企业价值的适当折价。适当折价。基于对控制权和流动性因素的考虑，在实际的企业价基于对控制权和流动性因素的考虑，在实际的企业价值评估中，还会出现以下两种交叉性的情况：值评估中，还会出现以下两种交叉性的情况：（1 1）控制权的溢价和流动性折价并存。既要考虑控制权）控制权的溢价和流动性折价并存。既要考虑控制权导致的价值溢价，又要考虑流动性不足导致的价值折价；导致的价值溢价，又要考虑流动性不足导致的价值折价；（2 2）少数股权的折价和流动性折价并存。既要考虑少数）

39、少数股权的折价和流动性折价并存。既要考虑少数股权导致的价值折价，又要考虑流动性不足导致的价值折股权导致的价值折价，又要考虑流动性不足导致的价值折价。价。一、企业价值评估中的控制权溢价和少数股权折价一、企业价值评估中的控制权溢价和少数股权折价（一）控制权和少数股权的权利差异和界定（一）控制权和少数股权的权利差异和界定 在企业价值评估中，评估人员判断评估的对象是控制性权在企业价值评估中，评估人员判断评估的对象是控制性权益，还是少数权益，并不是以数量作为标准，而要以不同国益，还是少数权益，并不是以数量作为标准，而要以不同国家和地区对于控制权的具体规定来判断，控制权和少数权益家和地区对于控制权的具体规

40、定来判断，控制权和少数权益实际是一个相对的概念。实际是一个相对的概念。控制权可以分为绝对控股和相对控股，而在绝对控股和相控制权可以分为绝对控股和相对控股，而在绝对控股和相对控股里根据实际决策权利的不同还可以进行进一步的分析：对控股里根据实际决策权利的不同还可以进行进一步的分析：1 1直接拥有被收购企业直接拥有被收购企业50%50%以上股权，一般可以称为绝对控以上股权，一般可以称为绝对控股。股。2 2虽然只拥有被收购企业虽然只拥有被收购企业50%50%以下股权，但由于其他股以下股权，但由于其他股权过于分散，无法集合起来制约最大股东的决策，因而所拥权过于分散，无法集合起来制约最大股东的决策，因而所

41、拥有的有的50%50%以下股权具有对企业的实质控制权，称为相对控股。以下股权具有对企业的实质控制权，称为相对控股。（二）（二）控制权溢价和少数股权折价的影响因控制权溢价和少数股权折价的影响因素和素和 估算估算 在股权交易的过程中，影响控制权溢价和少数在股权交易的过程中，影响控制权溢价和少数股权折价的关键因素如下：股权折价的关键因素如下：（1 1）公司规模。）公司规模。（2 2）股权转让比例。）股权转让比例。（3 3）大股东变更。）大股东变更。（4 4）公司业绩。）公司业绩。如果根据对企业控制权利的差异对控制权溢价如果根据对企业控制权利的差异对控制权溢价和少数股权折价进行分析，则少数股权的折价可

42、以和少数股权折价进行分析，则少数股权的折价可以通过控制权溢价间接的换算得出，其计算公式如下：通过控制权溢价间接的换算得出，其计算公式如下：其中：其中：MIDMID少数股权折价；少数股权折价；CPCP控制权溢价。控制权溢价。二、企业价值评估中的流动性折价二、企业价值评估中的流动性折价（一）流动性折价的概念（一）流动性折价的概念 流动性折价可以定义为两种收益权利相同、流动性折价可以定义为两种收益权利相同、但因流动性不同而导致的代表企业权益的证券间但因流动性不同而导致的代表企业权益的证券间的价格差异。的价格差异。影响流动性折价的主要因素：影响流动性折价的主要因素：(1)资产种类。资产种类。(2)资产

43、价值的不确定性。资产价值的不确定性。(3)资产的交易特征。资产的交易特征。(4)市场竞争程度。市场竞争程度。（二）流动性折价的估算（二）流动性折价的估算 l首先，关于受限制的股票折价研究。在美国，在证券交易委员会首先，关于受限制的股票折价研究。在美国，在证券交易委员会(SEC)注册注册证券需要一定的时间和成本，公开上市交易的公司有时会发行证券需要一定的时间和成本，公开上市交易的公司有时会发行“未登记未登记”股股票，即没有正式登记的股票。尽管未登记股票不能上市交易，但可以进行私票，即没有正式登记的股票。尽管未登记股票不能上市交易，但可以进行私下交易，一般需要向下交易，一般需要向SEC报告。通过比

44、较未登记股票的交易价格与可比的登报告。通过比较未登记股票的交易价格与可比的登记上市的股票交易价格，就可确定有限制的股票的折价。记上市的股票交易价格，就可确定有限制的股票的折价。l其次，关于上市前公司股票折价的研究。流动性折价的一个更为直接的估计其次，关于上市前公司股票折价的研究。流动性折价的一个更为直接的估计方法是，按照在一个公司上市之前其股票私下成交的价格与股票上市之后公方法是，按照在一个公司上市之前其股票私下成交的价格与股票上市之后公开交易的价格之间的差别来确定。开交易的价格之间的差别来确定。l最后，关于上市成本的研究。具有控制力的股东总是握有期权，通过促成公最后，关于上市成本的研究。具有

45、控制力的股东总是握有期权，通过促成公司上市交易，可以克服不可公开交易的问题。因此，从他们的观点来看，缺司上市交易，可以克服不可公开交易的问题。因此，从他们的观点来看，缺少可交易性的折价不会超过实施股票发行上市所发生的费用。如果折价超过少可交易性的折价不会超过实施股票发行上市所发生的费用。如果折价超过了实施费用，一个具有控制力的股东将选择促成公司上市发行。当股票价值了实施费用，一个具有控制力的股东将选择促成公司上市发行。当股票价值的折价显著地超过发行上市的成本时，即使没有控制力的股东，比如处于少的折价显著地超过发行上市的成本时，即使没有控制力的股东，比如处于少数股权地位的股东，也有动力组织起来，

46、给企业管理层施加压力，促成企业数股权地位的股东，也有动力组织起来，给企业管理层施加压力，促成企业的发行上市。这样，就有了估算缺少可交易性股票折价的另一种方法，即计的发行上市。这样，就有了估算缺少可交易性股票折价的另一种方法，即计算上市成本。上市成本包括证券的承销费用、注册费用、法律费用、会计费算上市成本。上市成本包括证券的承销费用、注册费用、法律费用、会计费用、打印和印刷费用以及上市手续费用。用、打印和印刷费用以及上市手续费用。思考题思考题l在评估中的企业价值如何界定？在评估中的企业价值如何界定？l企业收益预测中的关键问题是什么？企业收益预测中的关键问题是什么？l如何对企业收益预测进行检验？如何对企业收益预测进行检验？l如何确定企业价值评估中的折现率？如何确定企业价值评估中的折现率？l运用市场法评估企业价值的思路与障碍是什么？运用市场法评估企业价值的思路与障碍是什么？l如何分析企业价值评估中的溢价和折价。如何分析企业价值评估中的溢价和折价。