~ROE DCF 价格乘数估值.ppt

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1、第七章 前景分析會計基礎的評價技術第一節盈餘折現分析綜覽第二節盈餘折現評價法之步驟第三節超常盈餘/ROE評價法與DCF評價法之比較第四節價格乘數評價法第五節詳細評價法與乘數評價法第一節盈餘折現分析綜覽DCF評價法係就整個期望現金流量加以評價，而超常盈餘評價法是帳面值加上超額盈餘的調整來估計公司價值。二者主要差異在於評價架構不同，使分析者注意到的問題核心不同。第一節盈餘折現分析綜覽1.1 超常盈餘折現評價法1.2 超常ROE折現評價法1.3 以超常ROE折現為基礎之評價捷徑1.4 盈餘基礎評價釋例1.5 盈餘折現法下會計決策如何影響價值1.6 現金流量基礎評價法與會計基礎評價法1.1 超常盈餘折

2、現評價法 公司權益的價值等於未來所有股利的現值。第一，利用完全剩餘會計觀念，也就是所有記入權益項下的科目都先經過損益表，可得到股利：股利權益期初帳面價值盈餘資本貢獻 （或是資本提出）權益期末帳面價值 第二，將盈餘區分為正常盈餘與超常盈餘。超常盈餘盈餘（權益期初帳面價值權益成本）將上述盈餘與股利代入股利折現模式，即可將公司權益價值表達為其目前帳面價值加上未來預期超常盈餘折現值。t期的權益價值Vt=t期的權益帳面價值+（z為T年超常盈餘），因此，公司市場價值與帳面價值的差距，須視公司獲取超常盈餘的能力而定。1.2 超常ROE折現評價法 將上述超常盈餘會計評價方程式以帳面價值加以平減，超常盈餘評價法

3、即可改以ROE表示：上式係將市價對帳面價值之比直接以未來超常ROE來表示。所以公司價值決定於超常ROE與成長率。此方法可直接建立在財務分析中所預測的會計數字上，而毋須轉換成現金流量。1.3 以超常ROE折現為基礎之評價捷徑 超常ROE評價法比超常盈餘的折現式子更能簡便迅速地算出估計價值，而不必依賴一些像PE乘數簡單應用法背後所隱含的嚴格假設。假設某公司的未來ROE固定不變，銷貨與權益帳面值的成長率恆定為g，則市價對帳面值比率：只要有目前的ROE資料、知道ROE未來的可能變化、可能的銷貨成長率等，即可迅速得到簡略的公司價值估計值。1.4 盈餘基礎評價釋例 假設某個零舉債的公司除了60M的存貨外，

4、沒有其他資產，預期未來二年將全部銷售完，並結束營業。預料每年銷售一半存貨，分別獲得50M現金。若適用稅率為0，在DCF下的可支配現金流量二年都是50M；而盈餘也都是20M。盈餘與可支配現金流量並非同步發生。但下例可發現盈餘基礎評價法會產生和DCF法相同的價值估計。在現金流量折現法中，權益市價等於隸屬於權益的可支配現金流量之現值。在權益成本15下，DCF法所估計的市價為81M，如下表示：第一年第二年隸屬權益之可支配現金流量預測$50$50現值利率因子（折現率為15）0.86960.7561可支配現金流量之現值43.537.8現金流量現值合計$81.3 運用超常盈餘折現法的權益市值等於權益期初帳面

5、值加上未來超常盈餘估計之現值。每年的超常盈餘等於預期盈餘減去權益的期初帳面值乘上資金成本。本例則將公司所有剩餘現金以股利發放出去。第一年第二年初始帳面值$60預計盈餘$20$20期初帳面價值6030超常盈餘（盈餘帳面值*15%）11.015.5現值利率因子0.86960.7561超常盈餘現值21.39.611.7初始帳面值加上超常盈餘現值$81.3 超常ROE法下的市價對帳面值比率等於一加上經帳面值成長率調整的未來超常ROE之現值。ROE係由盈餘估計與期初帳面值所計算出來。第一年第二年初始帳面值$60預計盈餘$20$20期初帳面價值6030ROE0.3330.667超常ROE ROE-r0.1

6、830.517以第一年為基期的累計帳面值成長率1.000.50超常ROE*累計帳面值成長率0.1830.259現值利率因子（15）0.86960.7561（超常ROE*累計帳面值成長率）之現值0.1590.195市價對帳面值比（0.159+0.195+1）1.354市場價值$81.2 以上例子說明了盈餘與現金流量時間點的差異並不會造成估計值的不同。時機不同同時影響盈餘與帳面值，因此，任何在現金流入之前認定的盈餘會在後續期間的帳面價值反映出來，也就是會降低未來的超常盈餘。等到現金實際流入時，時間差異對帳面值所造成的影響就消失了。1.5 盈餘折現法下會計決策如何影響價值 會計選擇必然同時影響到盈餘

7、與帳面值，再加上複式分錄下自我校正的特質，因此超常盈餘折現法下的價值估計並不會被會計選擇所影響。假設：第一年第二年會計決策的影響：預計盈餘+$10-$10 期初帳面價值-+10 超常盈餘 盈餘-r帳面值(r=15%)+10-11.5 超常盈餘現值+10-101.6 現金流量基礎評價法與會計基礎評價法 超常盈餘折現法所得到的價值估計與DCF法者完全相同。但二者分析過程的差異具有相當重要的涵義。評價結構的不同使分析者注意的重點不同。會計基礎法使分析師的注意力放在績效衡量的關鍵指標ROE上，也就是標準的財務分析的最終指標。第二節 盈餘折現評價法之步驟步驟一：策略分析步驟二：會計分析步驟三：預測終期以

8、前的ROE或未來盈餘步驟四：預測終期以前的未來帳面值成長步驟五：對終期以後之盈餘/ROE及帳面值成長率 進行預測步驟六：估計權益資金成本步驟七：利用權益資金成本估計超常盈餘或ROE 並求現值步驟一：策略分析 公司所屬產業與其在產業中的定位，係決定該公司長期的盈餘、長期ROE、與帳面值成長率等，最重要的因素。應評估產業與廠商績效表現，能否持續成長或被競爭對手模仿。Ref:表7-1,表7-2步驟二：會計分析 對公司會計決策的透徹分析，有助於決定公司真正的經濟情況是否被過於積極或是過於保守地報導出來，還是確以客觀無偏誤的方式呈現予投資人。超常盈餘或ROE是否能持續下去，及是否因會計方法太保守而有所低

9、估等。完成會計決策評估後，須對盈餘與帳面值預測進行會計偏誤調整。一是調整目前帳面價值；二是直接對未來盈餘進行調整。如果公司偏離了完全剩餘會計法則，亦突顯出會計分析的重要性。在此一會計法則下，下式必成立：期末權益帳面值期初權益帳面值盈餘 股利資本投入 （資本撤出）步驟三：盈餘/ROE預測 策略分析與會計分析是盈餘與ROE預測極重要的步驟，因其幫助分析師判斷當前的超常盈餘或是ROE係來自持久性的競爭優勢、或是來自無法持久的會計操縱。進行細部評價預測時段要多長，原則上ROE在穩定前都應涵蓋在內加以分析預測。Ref:表7-1,表7-2步驟四：帳面價值成長預測 策略分析與會計分析能幫助分析師評估帳面價值

10、的未來成長情形因為要先估量被分析公司會保留多少盈餘在公司，才能估出帳面價值。前者有助於預測公司是否會將盈餘保留而後再投資到新的投資機會，也就是帳面值的成長是否會與權益報酬相同。而後者則幫助分析師評估公司是否做了太積極的會計估計，將來沖銷回來後將呈現較低的帳面價值。Ref:表7-1,表7-2步驟五：終期之後盈餘/ROE與帳面值預測 估計終期價值的方法有一，可以假設終期以後所有的銷貨、利潤、帳面價值等均固定不變。二是假設終期以後的市價對帳面價值比可以維持在終期的正常水準上。最後，亦可利用捷徑法，對該公司長期平均的ROE與銷貨成長率做簡化假設。步驟六：權益成本估計 最常見的方法是利用資本資產定價模式

11、（CAPM）。即權益成本等於無風險報酬率加上系統風險溢酬。步驟七：超常盈餘/ROE折現估計 待完成盈餘與帳面價值的預測及權益成本估計後，即可對超常盈餘加以折現。對Compaq來說，1994到2000年之間的超常盈餘現值等於947M。2000年以後超常盈餘預測於1993年底現值為718M。將此值加上期初帳面價值，即得到每股54的估計值。如表7-2所示，超常ROE方法下得到的權益價值與DCF和超常盈餘法所得者相同。第三節 超常盈餘/ROE評價法與DCF評價法比較 會計基礎評價技術的效果決定於會計應計程序真實反映未來現金流量的程度而定。當會計本身沒有偏誤時，ROE的超乎正常即可完全歸因於經濟成果，而

12、不是會計處理所造成的，則此一評價法的價值達到最高。在此情況下，終期以後達均衡則廠商只賺取正常報酬，則終期以後期望ROE會接近資金成本，而超常盈餘趨近於零，因此終值亦近乎於零。第四節 價格乘數評價法 只要在相同產業中找到相當的對照公司，計算乘數，再將乘數應用到受評價公司即可。4.1 對照公司的選擇 4.2 未來預測與過去績效 4.3 槓桿乘數調整 4.4 乘數解釋與比較 4.5 價格乘數分析之涵義 4.6 乘數公式4.1 對照公司之選擇 同一產業中的現有競爭者是最直接的挑選對象，不過，即使在定義狹隘的產業中，也不容易找到對照公司。在Compaq所有競爭者中，屬上市公司又以桌上型電腦為主產品者，包

13、括Apple、AST Research與Dell，表7-3即列示了這些公司的價格乘數。4.2 未來預測與過去績效 價格應建立在未來的預期績效上，因此只有當歷史資料可作為未來指標時，才可利用歷史資料。當有可靠的未來預測資料可用時，最好以其為乘數基礎。表7-3同時列示了由過往盈餘所計算出來的比益比與以1994年盈餘預測所計算出來的本益比。4.3 槓桿乘數調整 計算價格乘數時，分子分母間應具有一致性。特別當分母所涵蓋的是未償債前的績效水準時，一致性尤其重要。無槓桿市價對銷貨落後乘數計算：4.4 乘數解釋與比較 一、本益比 二、市價對帳面價值比 三、市價對銷貨比 四、市價對現金流量比本益比 本益比與未

14、來超常盈餘的預期成長成正比，與風險呈反比。若是預期盈餘將維持在目前的水準，而不再成長，或是預期成長僅是來自淨現值為零的額外投資，則PE比應約等於權益資金成本的倒數，故約在610之間。Ref:表7-3市價對帳面價值比 不同公司間呈現不同的市價對帳面價值比，是來自未來預期ROE的差異、帳面值成長率的差異、以及風險的差異。Ref:表7-3市價對銷貨比 市價對銷貨比可視為本益比與淨利率之乘積。因此，市價對銷貨比除了因各項影響本益比的因素而呈現差異外，亦因預期利潤率的不同而不同。擁有高利潤率的公司，每塊錢的銷貨理應有較高的價值。Ref:表7-3市價對現金流量比 計算市價對現金流量比時，最常用的是現金流量

15、數字是EBITDAT（息前稅前折舊前攤銷前的營業利益）。Ref:表7-34.5 價格乘數分析之涵義 整體而言，表7-3中乘數互有高低，不宜就斷言Compaq的定價是高估或低估。因各項乘數只能提供一個合理區間的估計，而不是點估計。所以公司評價充滿了困難與不確定，沒有任何一種技術可以改變此一根本性質。4.6 乘數公式 戈登模式，即權益資金成本與未來股利成長率的關係式：Miller與Modigliani提供，假設不管成長率將持續多長的期間，但其與現值攸關者僅為期T年，T年之後的成長率即與現值無關，因為屆時的期望投資報酬率將在競爭壓力下等於資金成本。如果此T年中，公司將盈餘中保留了k比例的部份用於再投資，則其PE比為：第五節 詳細評價法與乘數評價法 DCF與超常盈餘折現法都需要對未來多年許多參數做詳盡的預測，包括成長率、獲利率、資金成本等。但其中之細部分析對分析師個人的估計誤差非常敏感。相反地，乘數評價法所需要的分析性任務較輕，因為此法將部份參數交給市場來決定，也避免對分析師個人估計的極端敏感性。