我国私募股权投资基金发展研究.pdf

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1、西南财经大学硕士学位论文我国私募股权投资基金发展研究姓名：门磊申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：翟立宏20081101内容摘要内容摘要私募股权投资(P r i v a t eE q u i t y，又称私募股权投资基金)近年来在全球蓬勃发展，已发展成为包括合伙制风险投资基金、杠杆购并基金、夹层融资基金、增长基金等多种具体形态，全球私募股权投资基金管理的资金规模增长迅速，成为国际金融市场的重要组成部分，无论在企业还是市场层面都发挥着重要的作用。据有关资料考证，伴随中国的对外开放，国外的私募股权投资基金也开始以外商投资的名义同步进入中国，但是在初期并未引起中国人的注意，中国人并没有注意到一些

2、外商其实是使用其管理的投资者的资金进行投资。1 9 9 0 年代第一波境外私募股权投资基金涌进中国，但是由于中国制度环境等多方面的原因，境外私募股权投资大规模进入中国并获得巨额投资回报只是2 0 0 0 年之后的事情。近年来，尤其是2 0 0 6 年开始，私募股权投资在我国迅速升温，发展迅速，各类境外私募股权投资大举进军中国并走进公众的视野，新桥、黑石、凯雷、高盛等投资机构等成为中国财经媒体的新宠。而其间中国本土的私募股权投资基金也开始发育成长，但是受制于多种因素制约，多数均以从事风险投资的股份有限公司形态出现(例如深圳创新投资股份有限公司、北京科技风险投资股份有限公司)，少数以信托公司的集合

3、资金信托计划的面目出现(例如2 0 0 5 年9 月天津信托推出的“渤海银行股权投资集合资金信托计划)，而在合伙企业法增加有限合伙形式之前，以有限合伙制企业形式出现(例如北京鼎晖创业投资中心)的只是个别现象。总体上说，中国本土的私募股权投资基金出现时间远远晚于西方发达国家，且规模发展缓慢。在该文章中，笔者通过列举美国、欧洲以及日本在私募股权投资基金领域的发展状况，进而结合我国在该领域的现状，逐步得出分析结论，对私募我国私募股权投资基金发展研究股权投资基金在我国的发展前景以及利弊条件作出了自己的判断。文章的大致内容如下：第一章是导论部分，由于私募股权投资基金是一个外来品，故首先列举了国外的研究情

4、况，分别从：契约管理和发展动力、项目选择、对投资企业的监督以及风险资本变现效益这四个方面进行了文献归纳总结。然后回到国内，近年来，国内一些学者也开始运用现代经济管理理论，对私募股权投资基金投资运作机理、契约关系和制度环境进行了研究。接下来的部分是对该论文的研究方法，创新部分和框架结构进行阐述说明。并指出由于私募股权投资基金信息不透明的行业特点，很难获得相关的统计数据来进行定量研究，因此文章在实证方面比较薄弱；同时由于数据的更新也较慢，在寻找最新数据来证明观点方面做的也不够，希望在不久的将来，私募股权投资基金规范发展以后，会有更多的数据提供出来以便做进一步的研究。第二章是私募股权投资基金概述。笔

5、者从私募股权投资基金定义入手，通过广泛查阅资料，找到现有的对于私募股权投资基金的种种定义，随后确定该论文所使用的定义，即：通过私募形式投资于非上市企业的权益性资本，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。接下来简要介绍了几种典型的私募股权投资基金类型，包括：风险投资、发展资本、收购基金、夹层基金和重振基金。通过对这几种类型不同资金运用方式和特点的介绍，将私募股权投资基金的类型严格区分了出来。最后，总结了私募股权投资现存的主要组织模式，分别是：公司型基金(投资公司)、信托型基金(单位信托或者投资信托)、合伙制基金、公司(有限公司和股份有限公司)

6、。并结合制度环境和现有状况介绍了各组织模式的不同特点以及优缺点，指出公司型基金和公司型在我国制度下都不是最优选择，相比较而言，信托型基金和合伙制基金已经有了相应的制度基础，在中国的发展值得期待。这样的分析让读者对私募股权投资基金有横向的了解。第三章是描述国外私募股权投资基金的演变与发展现状，在这部分里，笔者列举了三个在该领域比较有代表性的国家(地区)。首先选择美国，因为私募股权投资最早出现在美国，并且发展规模最大，因此，研究美国私募股权投资市场的历史对发展中国私募股权投资市场有着极为重要的借鉴意2内容摘要义。笔者系统性的总结了私募股权投资基金在美国发展的五个阶段，分别是：早期萌芽阶段、前期发展

7、阶段、中期发展阶段、高峰调整阶段以及资本市场的新宠阶段。而后笔者的目标转向欧洲大陆，因为从资金募集数量以及投资规模来看，欧洲私募股权资本市场占据了世界市场3 9 的份额，是仅次于北美(含美国和加拿大)私募股权资本市场的全球第二大市场。该部分主要论述了欧洲私募股权投资基金的特点，特别是其与美国相区别的地方，通过这样的对比分析，读者可以慢慢调整思维，逐步将视线转移到各国(地区)的不同特色划分，以及作出该划分的缘由。最后，笔者列举到了我国的邻国日本，由于同处亚洲，且相互比邻，我们更加关注私募股权投资基金在该国的发展情况，通过总结归纳当地私募股权投资基金的几个特点，为下文介绍中国的自身情况做了很好的纵

8、向说明。第四章是总结我国私募股权投资基金的演变与发展现状。首先分析私募股权投资基金在我国的发展历程：首先是私募股权投资在中国历经三次起落，现已日渐成熟；然后从交易规模上来说，投资纪录不断被刷新，且交易次数日渐频繁；其次从交易主体上来说，境外私募股权投资基金通过投资中国企业获得了丰厚的回报，与此同时，国内的本土投资机构也在快速成长；最后从机遇上看，中国大陆成为P E 热土，本土机构发展大机遇已然显现。然后笔者着手于论述私募股权投资基金在我国的制度环境，分别说明了：公司法、证券法、中华人民共和国合伙企业法、关于外国投资者并购境内企业的规定等多部法规对私募股权投资基金的不同影响，并且针对私募股权投资

9、基金在中国的顺利发展提出了制度上的建议和意见。该部分最后通过搜罗我国私募股权投资基金的相关数据，在投资规模、投资领域和退出渠道三方面进行了相应的数据列示和图表分析，多种工具的组合运用使分析看起来一目了然，让读者更加明确认识到私募股权投资基金在我国发展的现状。最后一章是阐述私募股权投资基金在我国发展的重要性和前景。就重要性而言，笔者先从整个金融体系的角度出发，论述了私募股权投资基金在全球资本市场的重要性，着重指出：私募股权投资已成为2 l 世纪重塑全球资本市场的重要新兴力量。随后结合我国国情，从五个方面论述了私募股权投资。此处P E，即指私募股权投资基金，下同。3我国私募股权投资基金发展研究基金

10、在我国发展的重要性，分别是：其一，私募股权投资有利于突破中小企业融资瓶颈，优化国家整体产业结构；其二，私募股权投资有利于提高资源利用效率，整合传统产业发展；其三，私募股权投资有利于分散金融风险，形成多层次的投资渠道；其四，私募股权投资可以帮助国内居民分享经济成长的成果，增加财产性收入；第五，私募股权投资有助于促进资本市场的良性循环。通过这五个方面的分析，得出一个结论私募股权投资对于中国金融市场乃至整体经济的健康发展具有重要作用。随后，笔者提出了我国发展私募股权投资基金的有利条件及不利因素。最后，根据私募股权投资基金的总体分析，得出我国在该领域发展的前景预测，包括：1、信托型和有限合伙型将成为私

11、募股权投资基金的主要组织形式；2、私募股权投资基金占基金市场份额的比重将逐步提高；3、私募股权投资基金将逐渐成为私募基金存在的重要方式；4、民营企业和中小企业将成为私募股权投资基金的重要投资对象；5、本土私募股权投资基金发展将逐步提速，政府资本和民间资本的功能定位更加清晰；6、对私募股权投资基金的监管将逐步规范化。4关键词：私募股权投资基金演变发展A b s t r a e tP r i v a t eE q u i t yg r o w sr a p i d l yi nr e c e n ty e a r s I th a sd e v e l o p e di nm a n yf o r

12、 m s，s u c ha sv e n t u r ec a p i t a lf u n d s，l e v e r a g e da c q u i s i t i o nf u n d s，m e z z a n i n ef m a n c i n gf u n d s，g r o w t hf u n d sa n dS Oo n I tp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nt h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t s A tt h eb e g i n n i n

13、go f2 0 0 6，t h ep r i v a t ee q u i t yi nC h i n ah a dar a p i d l ye x p a n d i n g I n v e s t m e n ti n s t i t u t i o n s，l i k eN e wB r i d g eC a p i t a l，T h eB l a c k s t o n eG r o u p，T h eC a r l y l eG r o u p，G o l d m a nS a c h s，b e c a m et h eh o t t e s ti n v e s t o ri

14、 nC h i n a Sc a p i t a lm a r k e t A tt h es a m et i m e，l o c a lP E si no u rc o u n t r yw a sg r o w i n gs t e a d i n e s s O nt h ew h o l e，C h i n a Sd o m e s t i cp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tf u n d sa p p e a rm u c hl a t e rt h a nt h ew e s t e r nd e v e l o p e dc

15、 o u n t r i e s，a n dt h es c a l eo ft h ed e v e l o p m e n ti ss l o w h lt h ep a p e r，t h ea u t h o rc i t e dt h ea d o p t i o no ft h eU n i t e dS t a t e s，E u r o p ea n dJ a p a ni nt h ep r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tf u n d si nt h ef i e l do fd e v e l o p m e n t，a n

16、 dt h ec o m b i n a t i o no fo u rc o u n t r yi nt h ef i e l do ft h es t a t u sa n dg r a d u a l l yc o m et ot h ec o n c l u s i o n F o rp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tf u n d si nC h i n a Sd e v e l o p m e n tp r o s p e c t s，a sw e l la st h ea d v a n t a g e sa n dd i s

17、a d v a n t a g e so ft h ec o n d i t i o n st om a k eh i sO W nj u d g m e n t s T h ef r s tc h a p t e ri st h eI n t r o d u c t i o n F i r s to fa l ll i s t e dd o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c hs i t u a t i o n T h en e x tp a r to ft h ep a p e r Sm e t h o d o l o g y，i n n

18、 o v a t i v ep a r to ft h ef r a m e w o r ka n ds t r u c t u r eo nt h a t T h es e c o n dc h a p t e ri sa no v e r v i e wo fp r i v a t ee q u i t yf u n d s D e t e r m i n e dt h ed e f i n i t i o no fP E N e x to u t l i n e ds e v e r a lt y p i c a lt y p e so fp r i v a t ee q u i t y

19、f u n d s F i n a l l y，s u m m e du pt h ee x i s t i n go r g a n i z a t i o no fp r i v a t ee q u i t y 1R e s e a r c ho nt h eD e v e l o p m e n to fP r i v a t eE q u i t yI n v e s t m e n tF u n di nC h i n aT h et h i r dc h a p t e ri sad e s c r i p t i o no ft h ef o r e i g np r i v

20、a t ee q u i t yi n v e s t m e n tf u n d sa n dt h ee v o l u t i o no ft h ed e v e l o p m e n to ft h es t a t u s I nt h i sp a r t，t h ea u t h o rl i s t st h r e ec o u n t r y(r e g i o n)w h i c hi nt h ef i e l dh a v em o r er e p r e s e n t a t i o n C h a p t e rI Vi sas u m m a r yo

21、 fo u rp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tf u n d sa n dt h ee v o l u t i o no ft h ed e v e l o p m e n to ft h es t a t u s F i r s t，a n a l y s et h ed e v e l o p m e n to ft h ep r i v a t ee q u i t yf u n di no u rc o u n t r y T h e nt op r o c e e do np r i v a t ee q u i t yi n v

22、 e s t m e n tf u n d si nC h i n a Si n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n t T h r o u g ho u rp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tf u n d sa s s o c i a t e dd a t aa n a l y s i s，w ec o m et os o m ec o n c l u s i o na b o u tt h ed e v e l o p m e n to nP Ei nC h i n a T h ef i n

23、a lc h a p t e ri so np r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tf u n d si nC h i n a Sd e v e l o p m e n ta n dp r o s p e c t s 2K e yw o r d s：P r i v a t ee q u i t yf u n d sE v o l u t i o nD e v e l o p m e n t西南财经大学学位论文原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含

24、任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。本学位论文成果归西南财经大学所有。特此声明学位申请人：11 磊2 0 0 8 年1 1 月2 7 日1 导论1 导论1 1 国内外私募股权投资基金的研究现状私募股权投资基金是2 0 世纪以来全球金融领域最成功的创新成就之一。在私募股权投资基金的快速发展中，该领域也成为了金融研究的重要课题。虽然学术研究远落后于私募股权投资基金实践发展的进程，但是国内外也有一大批金融学者、经济学家和管理专家积极投身于私募股权投资基金实践的研究，研究文献主要体现在以

25、下几方面。1 1 1 国外研究的基本概况(一)私募股权投资基金及其契约管理和发展动力。传统的私募股权投资基金资本主要来源于富有的个人，同时保险公司和商业银行也提供大量资金；对于独立运作的私募股权投资基金一般是采用封闭性向社会募集基金形成。B y g r a v ea n dT i m m o n s(1 9 9 2)指出对高技术企业的后期投入，特别是投资于杠杆收购不是创业投资；而W r i g h t，R o b b i ea n dE n n e w(1 9 9 5)则做出相反的结论，因为这些投资都有利于企业的产品和组织创新，并且多数主要是由风险资本作为交易工具的。E l a g o 等人(

26、1 9 9 5)进一步提出了私募股权投资基金投资的阶段混合性，论证了不同投资阶段的不同收益，并且对产业的统计也支持这个观点，而且创业资本越来越增大后期阶段的投资。S a h l m a n(1 9 9 0)运用委托代理理论解释了私募股权投资基金和资金提供者之间的关系，为了双方的利益，提出了二者之间的合约必须建立在激励的基础上，并且制约风险资本家可能引起投资利益损失和管理费用增加的相关行为，风险资本家同意通过规范的形式为投资者提供相应的信息。这样，一些不能满足投资者要求的私募股权投资基金就可能被淘汰。M a n i g a r t(1 9 9 4)运用人口生态学的方法，通过英国、法国和荷兰的数据

27、我国私募股权投资基金发展研究研究，表明产业密度是推动私募股权投资基金产生的主要动力因素而非二级市场和优惠的税收政策环境等组织变化因素。W r i g h t 等人(1 9 9 2)讨论了欧洲杠杆收购及其和发达的风险资本市场的关系，说明了优惠的税收和高素质的会计中介机构的重要作用。(二)私募股权投资基金投资的项目选择。关于交易项目的选择。M a c M i l l 锄等人(1 9 8 5)、R a h 等人(1 9 9 4)对美国高技术企业早期的投资规律进行大量的研究，用评估分类方法鉴别不同的投资法则的相对重要性，M a c M i l l 强等人认为风险资本家在选择投资申请报告中最重要的投资法

28、则是注重企业家的人格和经验，较少依据市场地位、产品和战略。F r i e da I l dH i s f i c h(1 9 9 4)在基于问卷的方法和以前研究的基础上，通过风险资本家所采用的投资过程，并且覆盖投资所有阶段的特殊案例详细分析，为投资项目在实施详细评估前的选择得出三个一般的法则：项目的生存性和新颖性；管理能力、经验和管理团队互补性；高收益和退出的可能性。M u z y k a 等人(1 9 9 5)强调了几种原则应该综合使用，并且得到重要的结论：风险资本家宁肯选择具有优秀的管理团队、合理的融资和产品市场特征的投资机会，即使不满足所有的融资和交易条件要求。关于私募股权投资基金的项目

29、评估。2 0 世纪9 0 年代后，面对巨大的不确定性，W r i g h t 觚dR o b b i e(1 9 9 6)指出风险资本家进行了广泛的风险评估。此外，M u r r a y 觚dL o t t e(1 9 9 5)证明基于技术的项目比后期阶段投资有更大的风险。关于项目投资的资本结构。一个合适的融资结构对于私募股权投资基金获得目标的收益率具有特殊的含义，它是普通股、优先股、辛迪加投资以及债券等投资工具的组合。B l o c k 柚dM a c M i N 锄(1 9 9 3)阐述了公司的风险基金既可以直接从事小额的创业投资，也可以间接通过创业投资公司投资，从而可以更早地为企业提供获

30、得新技术和市场的机会，或者实现投资收益。C h 锄等人(1 9 9 0)研究了银行和创业投资公司共存的条件，分析了创业投资公司在监管和不确定性方面的专业优势。(三)私募股权投资基金对投资企业的监督。C h 觚等人(1 9 9 0)设计了一个两阶段模型解释风险资本家监管合约的特征。通过经验性工作，S a h l m 锄(1 9 9 0)表明不同激励机制有助于风险企业家提高经营效益和披露准确信息。21 导论这些机制包括：阶段性投资原则，类似“棘轮股权的可转换的融资工具，价值创造的基本补偿，通过合约规定风险企业的交易权。G o m p e r s(1 9 9 5)实证了阶段性投资作用效果，发现风险资

31、本家根据从风险企业获得关于未来收益信息的好坏，决定是否增加还是中止新一轮的投资。S w e e t i n g(1 9 9 1)强调了会计信息在监管中的重要作用。M i t c h e l l 等人(1 9 9 5)指出私募股权投资基金设计良好的信息披露要求，能够解决大量的道德风险和信息不对称问题；并且对于风险企业的会计信息流，需要比上市公司法定的要求更规范和细致。S w e e t i n g(1 9 9 1)，H a t h e r l y e t a l(1 9 9 4)运用英国的资料，F r i e da n dH i s r i c h(1 9 9 5)使用美国的史料表明在创业投资中

32、通过个人关系的弹性管理的重要性，而正规的权力很少使用，除非事情变得很糟糕。(四)私募股权投资基金的风险资本变现效益。关于私募股权投资基金变现途径和效益比较。W r i g h t 等人(1 9 9 3)显示在I P O 以外的交易风险投资公司对风险资本变现的时间和交易方式一般运用弹性方法。R e l a n d e r 等人(1 9 9 4)研究了欧洲的情况后，发现公开上市是一个优先变现方式，但是，实际上协商交易方式如第三方购并被广泛使用。P e t t y 等人(1 9 9 3)同样研究了美国风险资本协商交易变现的情况，发现这种交易会比公开上市更快提供全部的现金，但是，企业家因为失去了企业的

33、控制权而不满意。在对早期阶段投资撤出研究中，M u n y(1 9 9 4)阐述了风险资本变现的协商交易作为喜欢方式位居第一、公司回购第二、公开上市第三、扩展投资名列第四。同时作者提出对于具有高成长性的年轻公司，由于相对扩展投资商来说规模太小和不成熟，面临投资“断层 问题(e q u i t yg a p)。关于创业投资的合约。S t a r ra n dB y g r a v e(1 9 9 1)认为，虽然有经验的企业家重复过去的行为对新企业变得危险，但是同样因为过去的创业经验本质上会使得他们很容易获得启动阶段的资金。以前，风险资本家在一些情形下比无经验的企业家更有谈判的优势，新一轮投资下的

34、企业家己经了解创业投资公司的监控作用和初始合约的优劣，所以同一个项目不同阶段的合约将是一个多阶段博弈问题。并且企业家也将根据自己的偏好变换预期收益的分配，随着风险资本市场的成熟，日益增加的风险资本将可能依据风险企业家的要求变现。关于私募股权投资基金的效益。一般风险资本家事前确定的投资内部收3我国私募股权投资基金发展研究益率在3 0 左右，但是B y g r a v e(1 9 9 4)通过文献分析表明大部分私募股权投资基金的收益率在1 0 一2 0 之间，在一些期间的收益率为2 0 3 0，很少超过3 0。同时，作者还研究了创建于1 9 6 9 到1 9 8 5 年的创业投资公司效益，发现在1

35、 9 8 2 年收益高峰期间，平均收益率为2 7，并且早期阶段的投资比后期投资的收益率高。美国以外对私募股权投资基金收益的分析较少，因为大多数国家的风险资本市场都是刚开始，相关的数据很难获取。M a n i g a r t 等人(1 9 9 4)对1 9 7 7 1 9 9 1 年3 3 家欧洲上市的创业投资公司实证研究表明，在一个专业领域投资的创业投资公司有较高的收益率。由英国和荷兰等国家风险资本协会指导，对收益信息进行了研究，但是分析过程缺乏透明性。英国对1 9 8 0 年到1 9 9 0 年设立的创业基金作为样本，证明到1 9 9 4 年底总平均年收益率为1 2 1：荷兰的风险资本通过已

36、经实现了的收益数据表明，在1 9 8 6 年到1 9 9 0 年期间年平均投资收益率为1 3，其中早期阶段投资收益率为3，而较少风险的后期阶段投资年收益率为2 5。1 1 2 国内私募股权投资基金的主要研究成果私募股权投资基金投资的作用与政策研究在最近几年形成了热潮，但大都不涉及与私募股权投资基金投资制度效率相关的问题。近年来，国内一些学者也开始运用现代经济管理理论，对私募股权投资基金投资运作机理、契约关系和制度环境进行了研究。其中比较有代表性的包括：吴敬琏等人提出风险资本市场的形成和发展是一种制度安排和制度变迁，其实质是一种由市场需求、融资制度、企业家和风险投资家创新动机等多种综合性因素诱发

37、的诱致性制度变迁。林强等人(2 0 0 1)首次对创业理论体系进行了探讨，明晰了“创业经济 概念。王信(1 9 9 9)概述了创业基金进行关系型投资的做法及其对企业绩效的影响，并分析了这种投资模式之所以产生的动因。石勇迸、颜光华对于私募股权投资基金组织分析、组织设计和组织管理进行了研究，认为私募股权投资基金投资过程是资本与知识结合的过程，私募股权投资基金的主导资源是知识而不是资本。张伟、陈耀刚研究了风险投资过程中所有权与控制权的分配问题。他们认为，风险投资过程中采取的是特殊的相机治理机制，即根据企业的实际发展和运营状况以及企业家的能力是否适应企业41 导论的发展要求而配置控制权，o 张树中则从

38、新制度经济学的角度考察了创业资本市场的形成和发展。他在其博士论文中提出了以下观点：创业资本是一种新的金融契约安排，它解决风险和信息不对称所造成的高新技术企业的融资困难。作为创业资本的主体风险投资公司，主要通过积累专业化技能、组合投资和联合投资、过程管理和权益安排等方式来解决资金需求和资金供给过程中的风险和信息不对称两个障碍。王松奇等人研究了创业投资体系的基本构架，并对培育创业投资主体提出了若干建议。俞自由等人则将风险投资与契约关系、金融市场等理论联系起来，进行了系统的研究。林琳设计了一个中小企业融资方式选择的模型，用来比较风险投资和银行贷款的不同特点。1 2 本文的研究方法和结构框架1 2 1

39、 研究方法(一)规范分析的研究方法：本文列示了欧美国家和日本的私募股权投资基金发展情况，与本国的私募股权投资基金现状达成对比，由此进行深入研究。(二)理论与实际相结合的研究方法：通过研究国内外私募股权投资基金的相关理论学说，来探索如何根据我国的国情，为我国私募股权投资基金的发展和规范指出一套较为合理的运作机制和发展方向。(三)综合归纳的研究方法：通过综合归纳欧美日本的私募股权投资基金运行和监管情况，总结出其优越和不足之处，结合我国的国情为我国的私募股权投资基金发展提出相应的建议。1 2 2 结构框架本文共为五部分各部分安排如下：第一部分为导论部分，主要介绍私募股权投资基金的国内外研究状况。第二

40、部分主要介绍私募股权投资基金的定义、分类和组织模式。将现有的理论进行规范和统一，为下文的论证做好铺垫。第三部分分析了美国、欧洲和日本私募股权投资基金的演变与发展。着5我国私募股权投资基金发展研究重分析了各国私募股权投资基金的发展过程、基金特点和相关法律，为下文比较我国私募股权投资基金提供启示。第四部分分析了我国私募股权投资基金的演变过程和发展现状。通过数据和理论结合的方式，将我国私募股权投资基金的法律环境和现有状况给予详细列示和分析，为下文的建议和结论提供依据。第五部分论述了私募股权投资基金在我国发展的重要性和前景，在分析有利条件和不利条件的基础上提出了自己的设想和建议。1 3 本文的创新与需

41、要完善之处。本文在综合了国内外私募基金相关文献的基础上，通过对比分析美国、欧洲、日本和我国的私募股权投资基金，提出了具有针对性的规范方式和可行性方案。对我国的私募股权投资基金的发展方向、法制建设、退出渠道等关键问题进行了探索，提出了自己的建议。由于私募股权投资基金信息不透明的行业特点，很难获得相关的统计数据来进行定量研究，因此本文在实证方面比较薄弱；同时由于数据的更新也较慢，在寻找最新数据来证明观点方面做的也不够，希望在不久的将来，私募股权投资基金规范发展以后，会有更多的数据提供给大家以便做进一步的研究。63 国外私募股权投资基金的演变与发展现状2 私募股权投资基金概述2 1 私募股权投资基金

42、的定义(一)私募股权资本G e o r g eW F e n n、N e l l i eL i a n g 以及S t e p h a nP r o w s e 在其合著的私募股权资本市场经济学一书中指出：私募股权资本是由专业人员管理的，投资于不公开发行证券的私有或共有公司的资本。专业管理由专门的财产管理中介机构提供。在美国，私募股权资本市场涵盖了其他一些有别于传统的有组织规范的市场模式：，第一种是天使资本市场由一些富有的个人专门投资于一些小型的、集中控制的基金或者公司。天使投资者可能会拥有公司股权，并且控制管理公司，但是他们通常不像私募股权资本投资基金，可以通过专业管理人员积极地对公司实施控

43、制和有效管理。第二种是非正式私募股权资本市场(I n f o r m a lP r i v a t eE q u i t yM a r k e t)。在这个市场中，非注册的未上市流通的公司股票被出售给机构投资者和个人投资者。这个公司为投资于其他非上市公司股权而设立。通常投资于这类公司的投资者数量较多，远远大于天使资本市场的投资人数额。更重要的是，公司的所有权并没有集中在外部投资者手中，“内部人 控制现象严重。最后一种就是在1 9 9 0 年，由美国证券交易委员会(S e c u r i t i e sa n dE x c h a n g eC o m m i s s i o n)颁发并实施的1

44、 4 4 A 法案(R u l e1 4 4 A)所规定的私募股权资本市场(P r i v a t eE q u i t yM a r k e t)。该法案规定了私募股权可以在某一范围的机构投资者内自由流通，并阐述了相关的准则和规定。这也就是我们所说的有组织的私募股权资本市场(O r g a n i z e dP r i v a t eE q u i t yM a r k e t)。7我国私募股权投资基金发展研究1 9 4 6 年美国研究与发展公司(A m e r i c a nR e s e a r c h D e v e l o p m e n tC o r p o r a t i o n

45、，简记为A R D)指出，私募股权资本是旨在完成三项任务的资本：为中小企业提供资金帮助；为融资企业提供专业管理；培养新型的专业私募股权资本管理人。英国风险投资协会(B r i t i s hV e n t u r eC a p i t a lA s s o c i a t i o n)指出：私募股权资本是指投资在不公开报价的公司的资本。在英国和欧洲大陆的大部分地区，风险资本和私募股权资本被等同起来。然而，在美国，风险资本通常是专指为年轻、早期的和发展期企业提供资金的资本。而私募股权资本则主要与公司并购等活动相联系。伦敦商学院的O l i v e rB e r g e l 教授指出：私募股权资本

46、是一种机制，为企业在公开证券和债务市场之外提供了一种新的融资途径。英国风险投资与私募股权资本协会出版的私募股权资本概要一书中指出，私募股权资本是指提供中长期融资，以换取在具有潜在高增长公司中的部分股权的一种投资方式。该类公司一般不公开募集资金，而私募股权资本不只提供资金也同时提供一些管理经验和市场战略的咨询。(二)私募股权投资应当说，对于私募股权投资，并没有一个得到完全公认的世界统一的定义。P E 仅仅是约定俗成的称呼，不是学术上的清晰界定。在美国，所谓的私募股权投资是指对不必经过美国证券交易委员会审批登记的股权资本在私人之间或各金融与非金融机构之间所进行的交易。维基百科对私募股权投资的定义是

47、：包括对任何一种既不能自由在公开交易所进行交易，也不能公开对外出售的代表被投资资产权益的证券的股权投资。因此，私募股权投资是通过私募形式投资于非上市企业的权益性资本，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。也有少部分私募股权投资针对已上市公司的股权，还有的私募股权投资也部分采取债权型投资方式。广义的私募股权投资的投资范围涵盖了企业首次公开发行前各阶段的权益资本，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和P r e I P O 各个时期的企业所投资的资本，按照投资阶段可划分为创业资本风险资本(V e n t u r eC a p i t

48、a l)、发展资本(d e v e l o p m e n tc a p i t a l)、收购资本(b u y o u t b u y i nf u n d)、夹层资本(M e z z a n i n eC a p i t a l)、重振资本83 国外私募股权投资基金的演变与发展现状(t u r n a r o u n d)，P r e-I P O 资本(如过桥基金)以及上市后私募资本(p r i v a t ei n v e s t m e n ti np u b l i ce q u i t y，即P I P E)等等。与广义的私募股权投资相对应的是公众股权投资，二者的本质区别在于，通常

49、情况下，准备进行私募股权融资的公司只向有限的经过仔细筛选的潜在投资者披露相关信息，并且法律对这些投资者的资格有着严格的规定。因此，私募股权投资是一种私募方式的股权投资。狭义的私募股权投资主要针对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的进行权益资本投资，包括风险投资后期的私募股权投资，而这其中收购资本和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。从投资特征来看，私募股权投资是以股权形式为主的一种高投入、高风险、高收益的投资，其核心理念是令投资的资产增值，然后将这部分资产卖出，以从中获取收益。现代P E 在境外大多是通过特定的基金方式存在的，包括信托契约型基金(英国及其前殖民地所称的“单位信托：日

50、本与韩国的“投资信托)、公司型基金和合伙制基金等不同的类型。因此，P E 可以说是私募股权投资基金(p r i v a t ee q u i t yf u n d)的同义词。但是在中国，因为法律制度和其他方面的原因，使得中国公司法意义上股份有限公司甚至有限公司也成为一种并非个别的P E 模式。在很多情况下，国外的投资公司(公司型基金)被混同为中国的公司。由于中国存在非基金形式的P E，因此，将P E 等同于私募股权投资基金显然并不完全合适。但是，一旦将来有关法律及其配套制度完善，出于规避重复纳税的考虑，公司型的P E 应当会退出中国市场。所以，笔者暂时将二者等同于一个概念，以后文中出现的私募股