我国私募证券投资基金风险管理研究.pdf

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1、北京机械工业学院硕士学位论文我国私募证券投资基金风险管理研究姓名：于瑞贤申请学位级别：硕士专业：国民经济学指导教师：侯军岐20071101摘要摘要我国“私募基金”是在日益发展的金融市场中自发成长起来的，并随着当前证券市场的发展规模日见庞大，对证券市场的影响力也越来越深。当前市场上既有已经公开化、以信托方式出现的私募基金，还有大量以委托理财等不明朗形式存在的私募基金，更有一些借私募之名非法集资的“假私募；而高风险、高收益、高门槛，以及隐蔽的信息披露，更为私募基金增添了神秘的色彩。由此可见，对于目前我国私募基金表现形式混乱、操作规范不明、风险防范无章可循的状况，如果不为这支巨大的资本力量创造良好的

2、市场环境，进行合理的风险监控，私募基金很难走上健康发展的道路，甚至还会形成金融风险隐患。因此，剖析我国私募基金的发展和经营现状，了解私募基金的特性，揭开其神秘面纱，借鉴国外成功经验，提出适当的风险控制建议，最终使私募基金能为我国证券市场持续健康发展服务，是当前我们面临的一大课题，也是文章研究的目的所在。本文共分五章：第一章导论。主要对本文的研究背景、研究目的和意义进行了说明，在文献综述部分详细阐述了国内外关于私募证券投资基金及其风险管理的有关成果，并在此基础上对本文的研究思路、研究方法及创新点进行了归纳和总结。第二章私募证券投资基金风险管理的基本理论。详细介绍了私募证券投资基金的内涵、区别于其

3、他基金形式的特点及其风险管理的基本理论。第三章我国私募证券投资基金发展现状及存在问题。主要介绍了私募证券投资基金在我国的发展现状以及发展过程中存在的诸多问题。第四章私募证券投资基金的主要风险及其控制。通过例举了私募基金的一个全球性案例使我们认识到其高风险性，接下来就私募证券投资基金在运作过程中存在的主要风险进行了详细探讨，并在此基础上提出了一些规避风险的措施。第五章我国私募证券投资基金规范化发展的建议。在前面几章研究的基础上，本文提出一点关于私募证券投资基金发展的建议。包括为私募基金合法化，完善风险内控体系以及尝试引入更加透明高效的有限合伙制基金模式等。关键词：私募基金；公募基金；基金风险管理

4、A b s t r a c tA B S T R A C TT h ep f i v m ep l a c e m e n tf u n di no u rc o u n t r yg r o w ss p o n t a n e o u s l yw i t ht h em o n e ym a r k e t,d e v e l o p i n gw i t ht h ec u r r e n ts t o c km a r k e td e v e l o p m e n ts c a l ea n di n f l u e n c i n gm o r ea n dm o r ed e

5、 e p l yt ot h es t o c km a r k e t I nt h ec u r r e n tm a r k e tw en o to n l yc a ns e ep r i v a t ep l a c e m e n tf u n de x i s t si np u b l i c，t h et r u s tw a y,b u ta l s oh a st h ee x i s t e n c eo fu n c l e a rf o r m ss u c ha se n t r u s tf i n a n c i n g,e v e ns o m ef u

6、n d sc o l l e c t i n gc a p i t a lb yt h en a m eo fp f i v m ep l a c e m e n tf u n d T h eh i g hr i s k，t h eh i g hi n c o m er a t e，t h eh i g ht h r e s h o l d，a sw e l la st h eh i d i n gi n f o r m a t i o nd i s c l o s e dm o r ei n c r e a s e di t Sm y s t i f i c a t i o n I nv i

7、 e wo ft h ed i s o r d e rm 砌f e s t a t i o n u n c l e a ro p e r a t i o ns t a n d a r da n dd i s o r d e rr i s kg u a r d，i fw eC a l ln o tc r e a t eg o o dm a r k e te n v i r o n m e n t，C a r r yo nt h er e a s o n a b l er i s km o n i t o r i n g,t h ep d v m ep l a c e m e n tf u n d

8、i sv e r yd i f f i c u l tt od e v e l o ph e a l t h y,e v e na l s oC a nf o r mt h ef i n a n c i a lr i s kh i d d e nd a n g e r T h e r e f o r e，a n a l y z i n gt h ed e v e l o p m e n ta n dt h em a n a g e m e n tp r e s e n ts i t u a t i o no fp r i v a t ep l a c e m e n tf u n di no

9、u rc o u n t r y,u n d e r s t a n d i n gi t Sc h a r a c t e r i s t i c，u n c o v e r i n gi t sm y s t i c a lv e i l，p r o p o s i n gt h es u i t a b l er i s kc o n t r o ls u g g e s t i o nb yo v e r s e aS U C C E S Se x p e r i e n c ea n df i n a l l ye n s u r e dp f i v a t ep l a c e

10、m e n tf u n dt ob ea b l et op r o v i d eh e a l t h ys e r v i c ef o ro u rc o u n t r y Ss t o c km a r k e ti sab i gt o p i cw h i c hc u r r e n tw ef a c e s，a n da l s oi st h ea i mt h a tw es t u d y T h i sa r t i c l ei n c l u d e sf i v ep a r t s：T h ef i r s tc h a p t e ri si n t

11、r o d u c t o r yr e m a r k s I nt h i sp a r tIi n t r o d u c et h eb a c k g r o u n d，a i ma n ds i g n i f i c a t i o no ft h i ss m d I nt h el i t e r a t u r es u m m a r yIi nd e t a i li n t r o d u c e dt h es t u d yf r u i to fp r i v a t ep l a c e m e n tf u n dr i s km a n a g e m

12、e n ti nd o m e s t i ca n df o r e i g n,o nt h i sb a s i sIa l s oi n d u c ea n ds u m m a r yt h er e s e a r c hm e n t a l i t y,r e s e a r c ht e c h n i q u ea n di n n o v a t i o ns p o t so ft h i sa r t i c l e T h es e c o n dc h a p t e ri se l e m e n t a r yt h e o r yo fp r i v a

13、t ep l a c e m e n ti n v e s t m e n tf u n dr i s km a n a g e m e n t I nt h i sp a r tIi nd e t a i li n t r o d u c e di t sc o n n o t a t i o n，c h a r a c t e r st h a td i f f e r e n tf r o mo t h e rf u n d sa n de l e m e n t a r yt h e o r yo fr i s km a n a g e m e n t T h et h i r dc

14、h a p t e ri st h ed e v e l o p m e n tp r e s e n ts i t u a t i o na n dq u e s t i o n so fp r i v a t ep l a c e m e n ti n v e s t m e n tf u n di no u rc o u n t r y I nt h i sp a r tIm a i n l yi n t r o d u c e di t Sp r e s e n tI IA b s t r a c tc o n d i t i o na n dq u e s t i o n sm a

15、te X i s t e n c ei I ld e V e l o p i n gp r o c e s s Jh ef o u r t hc h a p t e ri st h em a i nr i s k sa n di t sc o n t r o lo fp r i v a t ep l a c e m e n t1 n V e s t m e n tf u n d I nt h i sp a r tIf i r s t l ye x a m p l eag l o b a lc a s et om a k el l sr e a l i z et h en l g t ln s

16、ko fp r i V a t ep l a c e m e n ti n v e s t m e n tf u n d，a f t e rt h a tIi nd e t a i ls t u d i e di t，sm a i nn s k sw h i c he x i s t e di nt h eo p e r a t i o np r o c e s sa n dp r o p o s es o m em e a s u r e st od o d g ea l lk i n d so fr i s k si nt h i sf o u n d a t i o nT h ef i

17、f t hc h a p t e ri st h es u g g e s t i o n st op f i v a t ep l a c e m e n ti n v e s n n e n t di no u r蚰咄I I lt h er e s e a r c hf o u n d a t i o n so ff o r m e rc h a p t e r s，i nt h i sp a r tIp r o p o s es o m ee 虢c t i v ed e V e l o p m e n ts u g g e s t i o n s S u c ha sm a k el a

18、 w st o 州V a t ep l a c 锄e n ti n V e s 衄e n tf u n d，p e r f e c tr i s kc o n t r o ls y s t e ma n da t t e m p tt oi n t r o d u c et 1 1 e 心p a t t e n lo fl i m i t e d l yp a r t n e r s h i ps y s t e ma n dS Oo n K e yW o r d s：P r i v a t eP 1 a c e m e n tF u n d；P u b l i cF u n d；F u n

19、dR i s kM a n a g 锄e 1 1 tl l I学位论文版权使用授权书本人完全了解北京机械工业学院关于收集、保存、使用学位论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。学位论文作者签名：亍确恹7 一侔7 月，7 日l(注：非保密论文无需签字)经指导教师同意，本学位论

20、文属于保密，在年解密后适用本授权书。指导教师签名：学位论文作者签名：年月日年月日硕士学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任由本人承担。签名：寸确嗳 仍矿年1 月7 日第1 章导论1 1 选题的目的及意义第1 章导论本文选择我国私募证券投资基金风险管理这一研究课题，主要基于以下考虑：首先，基于我国证券投资基金的理论和实践思考。

21、自2 0 0 4 年6 月1 日证券投资基金法实施以来，我国证券投资基金进入了一个规范化、快速发展的阶段。证券投资基金在监管机构的大力扶持下如雨后春笋般建立起来。此法虽然承认了私募基金的合法地位，但对于私募基金的含义、资金来源、组织方式、运作模式等都没有做出明确的规定，也就是说私募基金在法律上是一片空白，可想而知，私募基金在实际运作中也必然面临巨大的困难和风险，投资者也很可能承担高风险。国外成熟的证券投资基金运作方面的理论和经验我们可以借鉴，但我国的证券投资基金市场由于其自身的功能定位和历史因素的影响，其在发展过程中面临着比国外更多的不确定性。全面研究和探讨我国证券投资基金的风险管理问题，能够

22、对我国证券投资基金的健康发展提供有益的参考。其次，基于风险理论研究的思考。人们对风险问题的研究形成了丰富的材料，奠定了证券投资基金风险研究的理论基础。从国外的研究情况看，风险的防范技术和实务操作的应用性研究已经有了很大发展，但是理论研究则主要停留在对风险形成和风险分类的研究方面。n 1 就国内的研究情况看，与金融风险相关的学术性和实务操作指导性的论著很多，但在研究视角上，一般比较侧重于从某一具体视角的风险理论探讨，很少对某一领域的风险理论及实践进行全方位的深入考究；在风险实践活动的探讨上，比较注重介绍和引进国外风险防范的操作方式与技术手段，而结合中国风险实践特点的创新活动则几乎没有。再次，在当

23、前股票市场的牛市格局下，作为机构投资者的私募证券投资基金无疑扮演了重要的角色。如何防止股市大起大落，延续这一牛市局面，避免重蹈2 0 0 1 年“中科创业”、“亿安科技”、“大连国际 的覆辙，对规模庞大的私募证券投资基金的有效监管和风险控制就显得尤为重要。第1 章导论我国的证券投资基金发展尽管时间较短，但已经成为我国证券市场上一支举足轻重的投资力量；但是我国证券投资基金在管理模式、绩效评估和风险控制等诸多方面还与国际水平与市场要求存在极大的差距，为我国证券投资基金长期发展埋下了隐忧。全面研究和探讨我国证券投资基金的风险管理问题，不仅对我国证券投资基金的健康发展提供有益的理论参考，而且对我国证券

24、投资基金的健康发展提供有益的实践借鉴，同时对保护投资者利益、促进我国证券市场的发展具有重要理论和实践指导意义。1 2 国内外研究动态1 2 1 国外对风险管理的研究动态国外许多学者从不同的角度来阐述风险管理的概念。克里斯蒂认为，“风险管理是企业或组织为控制偶然损失的风险，以保全获利能力和资产所做的一切的努力”。而美国风险管理专家威廉姆斯和汉斯指出：风险管理是一种通过对风险的识别、衡量和控制，以最少的成本将风险导致的各种不利后果减少到最低限度的科学方法。尽管有各种不同的定义，但有一点是共同的，即都认为风险管理可以降低纯粹风险所导致的成本。为此，我们可以将风险管理定义为：风险管理是经济单位通过风险

25、的识别、衡量、预测和分析，采取相应对策处置风险和不确定性，力求以最小成本保障最大安全和最佳经营效能的一切活动。倒比较而言，金融领域的风险更为复杂，防范更为困难。最近几十年来，风险管理的知识体系随着经济学、数学、统计学、会计学特别是金融理论的发展呈现出全面化、系统化和专业化的趋势，且数量倾向不断被强化。马柯维茨1 9 5 2 年建立的证券投资组合理论使金融学从-f-描述性的科学转变为分析性科学。2 0 世纪6 0 年代，学者进一步发展了他的理论，使得金融界实务人员得以利用这个理论工具进行风险管理的资产组合选择和套期保值决策。资本资产定价模型和套利定价模型的发表，标志着分析型的现代金融理论开始走向

26、成熟。最具有革命性和里程碑式的成果，则是费雪布莱克和麦隆舒尔斯在1 9 7 3 年5 月提出的第一个完整期权定价模型。现在，布莱克一舒尔斯定价公式己被期货市场参与者广泛接受。与此同时，芝加哥期权交易所正式开始运作，两者从理论和实践上为金融衍生工具的发展提供了强大的推动力。2第1 章导论金融衍生工具的发展是现代金融风险管理发展的核心内容之一。一方面，期权等衍生金融工具为对冲和转移风险提供了有效的市场手段；另一方面，金融衍生工具自身复杂的风险特征也为现代风险管理提出了挑战。2 0 世纪8 0 年代以来，在全球经济一体化的总体背景下，金融服务业正经历着一场前所未有的变革。这些变革主要表现为：由于金融

27、全球化和政府管制不断放松带来的金融自由化；为防范风险、规避管制、逃避税收以及加强竞争优势而开展的金融创新；资本市场不断发展带来的融资证券化趋势等。金融风险管理作为金融体系的基本活动之一，也必然受整个金融体系发展趋势的影响，沿着技术分析的方向发生了飞跃。口1 达莱尔达菲等人在不完全竞争市场一般均衡理论的经济学研究为金融创新和金融工程的发展提供了重要的理论支持，他们的工作从理论上证明了金融创新和金融工程的合理性对提高社会资本配置效率有重大意义。H 12 0 世纪8 0 年代末期，一些从事金融、财务理论应用研究方面的领先学者开始意识到，金融作为一门科学正经历从分析型向工程型的科学转变。组合保险策略的

28、创始人海恩利兰德和马克鲁宾斯坦创立了规避风险的组合保险策略，这是证券市场有效规避风险的又一重大发展。关于风险的度量和控制，V a R 模型自1 9 9 5 年为J P 摩根所开发应用之后，现在已成为国外风险管理的主流模型。菲利浦乔瑞分析了V a R 模型的基本理论和各种应用。C u o e o，H e&I s s a e n k o 指出运用V a R 进行风险管理必须根据情况变化，动态地评估V a R 指标，同时用V a R 控制交易风险效果显著。哺1关于风险管理和控制的理念，L o 在1 9 9 9 年提出了全面风险管理的概念，他主张将价格、偏好与V a R 等风险管理手段结合起来。D i

29、 e b o l d&S a n t o m e r o 分析了历史上若干次金融危机，总结出三条生存之道：认真贯彻管理制度，建立精确的风险管控系统，不断地评估目前面临的风险并采取适当的措施。并且，国外的投资者也一直在倡导“价值投资”的投资理念。此外，国际证监会联合会技术委员会(1 9 9 8)认为对于内部控制系统而言，有五个方面的要素至关重要，即控制的环境、性质和范围、实施、检查、报告。其中特别强调风险管理与控制应涵盖市场风险、信用风险、法律风险、操作风险和流动性风险。总之，国外对管理风险的基本思路是设立一套完整的风险管理组织系统，同时运用最新的理论，如V a R 模型等进行定量分析并实时监控

30、。第i 章导论1 2 2 国内对风险管理的研究动态在我国，证券投资基金风险管理仍是一个有待深入研究的领域。我国证券市场刚刚走完十年的发展历程，目前仍处于初级阶段。跟其他任何市场一样，在发展的早期，各种制度都不完善，难免出现这样那样的问题。尽管基本的风险管理制度已经建立起来，但是仍然很不完善，各种各样的风险因素广泛存在；而从管理技术上说，基本停留在定性分析的基础之上，没有对可度量的风险如市场风险、信用风险等进行定量测度和管理；从管理思想和文化上，亦缺乏一种有助于提高风险管理水平的文化。我国学者关于金融风险管理的研究始于2 0 世纪8 0 年代末期和9 0 年代初期，当时的研究大都停留在介绍和引进

31、国外金融风险管理理论的初级阶段上，真正的系统研究开始于1 9 9 7 年以后。当时正是东南亚爆发金融危机，引起人们对金融风险的警觉和重视。哺1国内较早研究证券投资基金风险管理的学者中，陈云贤搏士可谓“领头羊”。他在借鉴国外研究成果和深入研究投资银行各项业务的风险和收益后创造性提出了“风险一收益对应论”，指出在投资银行的竞争趋于智能化、专业化、多样化、集中化和国际化的时代，商业银行传统的资产负债管理已经不适应投资银行业务管理的要求，为此，针对投资银行业务高风险的特点，提出在“风险一收益对应论 思想的基础上，实行风险收益管理，即在最小化风险的同时，争取获得尽可能大的收益。风险收益管理思想适应了证券

32、业的行业特性以及证券公司的经营要求，有望解决传统内控型风险管理的缺陷与不足，有一定的理论意义，但目前这种研究仍停留在理论层面，还没有出现可操作的定量模型。玎1中国人民大学赵锡军博士的研究认为，证券产品投资价值的不稳定性是目前中国证券市场市场诸多风险的源头，中国证券市场的不规范性是滋生风险的温床，不稳定的市场因素是中国证券市场风险的导火索，投资者投资意识淡漠和强烈的投机心理是风险的催化剂。解决这些问题，一是提高上市公司的质量以稳定证券产品的投资价值；二是加强证券立法、证券监管和行业自律来加强证券市场的规范化建设；三是通过经济、法律和行政手段来加强对影响证券市场各种短期因素的控制；四是通过政策引导

33、和舆论教育提高投资者素质和投资意识。8 1陈忠阳的研究则认为，目前在我国，一是风险承担主体不明确导致宏观层4第1 章导论次风险意识突出，微观层次风险意识淡薄；二是内控体制不健全，风险管理组织结构不完善，没有现代意义上的独立的风险管理部门和管理体系；三是管理工具缺乏，尤其是缺乏金融衍生工具等有效转移风险的手段；四是风险量化管理落后；五是管理人才严重匾乏；六是金融市场中介服务机构不健全，缺乏独立的风险和信用评价机构；七是法制基础不够具体和完善。虽然陈忠阳也探讨了将V a R 用于市场风险和信用风险管理的可能性，但还没有成型的研究，仅是停留在理论探讨的层面。口1许平彩结合我国的实际情况分析了证券自营

34、业务中存在的法律风险、市场风险、管理风险，并从投资决策、筹资管理、财务控制、业务流程控制等四个方面探讨了防范这些风险应采取的若干措施。n 伽许建华认为证券公司应设立风险管理委员会、引入国外成熟的风险管理技术、强化证券公司资产负债配比管理的意识、建立决策风险控制机制；同时他还提出了几个风险评估指标体系，即资本充足性指标、财务杠杆指标、资产流动性指标、资产安全性指标和交易风险准备金比率等。宫龙云则认为，由于我国仍存在较为明显的政策市特征，难以像国外那样将风险模型化和定量管理，但也应抓紧进行管理体制改革，建立健全内部风险控制体系，加强内部的监督、稽核机制，实行集中统一的财务管理制度，严格授权授信规则

35、，对重要岗位落实责任制和轮换制度等。n 妇张鸿羽探讨了证券风险管理的五个重点：一是建立风险评估指标体系，二是建立专门的风险管理部门，三是加强对分支机构的管理，四是利用电信技术，五是加强内部稽核审计。n 2 1姚刚和吴亦力在详细研究证券投资基金的价格风险、信用风险、操作风险后，提出了有1 1 个指标的风险资产比例管理的框架。通过借鉴国外投资风险管理的经验和结合我国实际，他们建议我国证券投资基金采取制度化的风险防范措施：建立一套集中统一、多层次的风险控制结构；全面、系统的风险控制政策和程序，即建立独立的风险控制委员会及下属的市场风险管理部、信贷风险管理部、内部审计部等风险管理职能组织，确定其风险控

36、制过程中的权利和责任，通过有效的内部会计控制和审计程序，对市场风险、信用风险、操作风险进行事前事后的全面监控。n 3 1巴曙松对操作风险进行了专门的研究，将操作风险分为操作性杠杆风险和操作性失误风险，指出在管理操作风险时，重点要建立与信用风险和市场风险相一致的操作风险管理框架，确定不同职位的人员在操作风险管理中的责任，5第1 章导论再在此基础上构建操作风险管理体系。此外，要形成操作风险的报告体系，该报告系统应独立于业务部门，且能够自动生成主要的数据，敏感地反映操作风险的变动。1 3 本文的研究思路及方法我国的私募证券基金以其灵活的投资和退出方式，较高的投资收益以及隐秘而富有成效的操作征服了许多

37、投资者，日益庞大的资金规模也引起了证券业界及市场的高度关注。但私募证券基金由于在我国的非公开性，一直被蒙着一层面纱，关于私募证券基金的确切规模、存在方式、运作风险等各方面均没有公开、准确、详细的分析资料，其投资运作更缺乏有效的管理。我国的各类监管机构、市场人士和政府有关部门也一再呼吁：作为证券市场监管的盲点，不应该继续将其排斥在市场管理外。对于私募证券基金在我国目前呈现的快速发展态势，本文的基本观点是：应从宏观层面上积极鼓励，从微观层面上加强管理，本文就是围绕这一思路展开全文讨论的。为了更深入的揭示私募证券投资基金的真实状况，在研究的过程中我们采用了比较分析方法、定性分析与定量分析相结合的分析

38、方法、实证分析和规范分析相结合的分析方法等科学研究方法。1 4 本文的创新之处鉴于当前我国私募证券投资基金表现形式混乱的问题，本文结合刚出台的合伙企业法和已有的有限合伙制公司的模式，提出了独立于契约型和公司型的有限合伙制私募证券投资基金发展形式的设想。该基金模式可以有效解决私募证券投资基金由于委托一代理关系产生的道德风险问题，使私募基金更加透明高效。6第2 章私募证券投资基金风险管理的基本理论第2 章私募证券投资基金风险管理的基本理论私募基金在国外的发展，特别是在美国，已经具有相当的规模，而且也表现出很大的优越性和灵活性。但是在我国，私募基金依然让很多人感到陌生，并且其发展还处于一种地下状态，

39、没有合法的身份，因此常常得不到法律的支持。另外，对私募基金的存在问题，经济界的人士在讨论中依然众说纷纭。可是，不管经济界的人士如何不能统一观点，但私募基金这种新生的投资工具已经在我国客观存在。因此，我们有必要来了解和掌握有关私募基金的一些基本理论。2 1 私募证券投资基金概述2 1 1 私募证券投资基金的内涵私募基金是指通过非公开方式，面向少数特定的投资者募集的资金而设立的基金，私募基金是相对公募基金而言的。在我国，在资本市场经常被提到的“私募基金，主要是指相对于受我国政府主管部门监督的，向不特定投资人公开发行基金单位的证券投资基金而言的一种非经公开宣传，私下向特定投资人募集资金进行的一种集合

40、投资方式。u 引根据私募基金的投资方向的不同，我们大致将对上市企业权益、其他种类的有价证券及其衍生产品进行投资的私募基金分类为私募证券投资基金，而将投资于非上市企业权益的私募基金分类为私募股权投资基金。而私募证券投资基金又有两种基本的形式：一种是签订委托投资合同的契约型集合投资基金；一种是共同投资入股成立股份公司的公司型集合投资基金。主要通过证券投资获利的“私募基金”一般就是指的“私募证券投资基金。2 1 2 私募证券投资基金的特征我国私募证券投资基金与公募证券投资基金相比具有以下一些突出的特第2 章私募证券投资基金风险管理的基本理论征：u 刨1 在募集方式、对象方面我国私募证券投资基金在募集

41、方式上采取的是非公开的向特定对象募集基金单位，进行集合投资的方式。私募基金一般不允许利用任何传播媒体做广告宣传，投资于私募基金的投资者一般是具有一定的风险承受能力，资产规模相对较大的机构或者是直接认识基金管理者的个人投资者。2 在双方的契约关系方面公募基金一般由基金发起人单方面确定有关条款，基金投资人只能被动接受。但是我国私募基金的投资者可以和基金发起人相互协商，讨价还价，就基金的投资方向、目标等有关事项共同确定。3 在服务方式方面公募基金采取的是“批发式 服务方式。基金管理公司制定出相应的投资策略和方式后，向社会公众推广，投资者只能被动选择。而私募基金则根据投资者的具体要求和目标，采取“个性

42、化 的服务方式，制定相应的投资策略和风格。4 在信息披露方面公募基金要求基金经理人按照规定和协议要求定期报告投资策略、投资组合、业绩状况等重大信息。私募基金则没有如此严格和频率极高的信息披露要求，一般只需半年或一年向私募基金投资者报告投资组合及收益状况，投资信息较为隐蔽。5 在监管原则和标准方面公募基金对基金管理人的资格、成立条件、审批程序、投资活动、信息披露等具有严格明确的要求和限定。而私募基金的监管相对宽松，在基金运作方面具有很高的自由度，较少接受监管部门的限制和约束。因此私募基金的投资更具有隐蔽性，运作也更为灵活，相应获得高回报的机会也更大。这也是在发达国家市场上私募基金具有较强吸引力的

43、原因之一。6 在法律规范方面我国目前对公募基金已经有中国人民共和国证券投资基金法等法律法规作为法律支持和依据。但对于私募基金来说，却没有一部法律法规对其合法性给予承认。因此，从目前情况看，虽然这种现象大规模客观存在，但其还不具有合法存在的基础。相信在不远的将来，它的合法性将会通过法律法规加以第2 章私募证券投资基金风险管理的基本理论确定。2 2 私募证券投资基金的风险管理工具私募证券投资基金作为金融市场上出现的一种新兴投资产品，与传统的投资工具一样，它的投资策略、投资行为、风险管理以及利益分配都打上了现有经济学理论的烙印。n 钉n 町1 资产组合管理理论2 0 世纪5 0 年代，哈里马柯威茨提

44、出的现代资产组合理论构成了现代金融理论的核心和基石。它主要包括马柯威茨开创的为建立最优风险资产组合的马柯威茨量化模型，即马柯威茨均值一方差模型，以及他的学生威廉夏普将无风险资产条件引入后得出的夏普单指数模型。资产组合理论还为随后出现的资产定价理论打下了基础。以1 9 5 2 年马柯威茨的资产组合选择一文为标志的现代组合资产管理理论的产生被金融学界称为现代金融学的开端。(1)马科威茨均值一方差模型该模型主要建立在一系列的假设之上：投资者都是风险规避者，效用是财富的函数，但财富的边际效用递减；投资收益率呈正态分布；投资风险用收益率的方差或标准差表示；投资者选择资产时总是追求风险水平给定下的利润最大

45、化或利润水平给定下的风险最小化；投资者仅进行单期投资决策，所有投资者的投资期限都是相同的，而投资者的投资决策只受当期因素的影响；市场信息是完全的。在上述假设前提下，该理论认为，众多的投资者在资产市场上通过对风险资产组合和对无风险资产投资的搭配来确定适合于风险偏好和财富额不同的投资者的最终完全投资组合，按照这一理论建立起来的资产组合，能保证在一定收益率条件下，将风险降低到最低限度。(2)夏普单指数模型夏普单指数模型也建立了一系列的假设：模型假设收益通过同一指数因子相联系，且因子是唯一的。每种证券的收益变动是其或多或少对市场收益变动作出反应的结果；模型假设宏观事件的变动对整个市场的证券均产生影响，

46、而微观事件只影响个体。9第2 章私募证券投资基金风险管理的基本理论夏普单指数模型用公式表示为：R j=口f+f l i R 肘+P f其中，瓜i 表示单种证券超过无风险收益的超额收益“i 表示如果市场是中性的，即市场超额收益为零时的股票预期收益率r 是证券对市场运动的敏感度e t 指由于只与这个证券相关的非预期事件形成的非预期成分，也叫残差马柯威茨投资组合模型成为国际通用的证券理论，而单因子模型推出的B系数作为反应风险的指标，成为国际上通行的衡量单种证券风险的工具。现代资产组合理论告诉了经济主体如何将手中的资金分配到众多的资产上，利用分散化原则进行投资来降低风险，获取最大收益。资产组合管理理论

47、从投资者资产选择的角度出发，以投资者的风险和回报的权衡为中心，深入地研究了资产的风险因素对投资者决策的影响，并从理论上为投资者指明了降低风险，建立最优投资组合的方向和路径。该理论贡献总结如下：以预期收益来衡量收益和以方差或标准差来衡量风险的风险分析基本框架在现代金融理论中得到确立；组合投资的视角是对资产风险属性认识的进一步深化；多样化原理、保险原理和对冲原理在风险管理中得到广泛应用；提出了组合投资降低风险的步骤与组合风险管理的决策层次；消极投资管理战略大大降低了投资家的投资操作成本。2 资本资产定价理论在马柯威茨提出了资产组合管理理论后，2 0 世纪6 0 年代，夏普、特雷诺和詹森三人分别独立

48、提出了资产资本定价模型(C A P M)，为投资者衡量风险投资的预期收益和风险补偿提供了理论依据和参考。1 9 7 6 年，罗斯从无风险套利机会的市场均衡的角度出发，突破性地提出了与资产资本定价模型结论基本相同的套利定价理论(A P T)。1 9 7 3 年，费希尔布莱克和迈伦斯科尔斯为解决买卖证券中如何给买卖期权合约确定价格的问题提出了期权定价理论。这些理论都是对马柯威茨的资产组合理论的修正和发展。我们现在来简要介绍资本资产定价理论。资本资产定价模型进一步给出了在市场均衡状态下，风险资产的预期收益的预测方法。该模型的基本假设遵循资产组合理论的基本假设，但还要强调资本资产定价模型的主要几个假设

49、前提：存在大量投资者，每个投资者的财富相对于所有投资者的财富总量是微不足道的，投资者是价格的接受者；不存在1 0第2 章私募证券投资基金风险管理的基本理论资产交易成本和税赋；投资者仅限于公开金融市场上交易的资产；所有投资者都在同一证券持有期计划自己的投资行为资产组合；所有投资人均是理性的，追求投资资产组合的方差最小化；所有投资者对证券的评价和经济局势的预期都是一致的。在此假设前提下，资本资产定价理论得出资本市场均衡的两个重要特点：(1)市场组合会被所有的投资者持有，是最有效、最优的风险资产组合。其风险补偿与风险和典型投资者的风险偏好成比例。根据上述完全信息假设，以及投资者均为理性的假设，所有投

50、资者均会将马柯威茨分析应用于同样广泛的证券，那么他们必然会达到相同的最优风险资产组合，作为所有投资者资产组合的总和的市场组合自然也是最优风险资产组合。(2)单一资产的风险补偿与市场组合的风险补偿与该资产的系数成正比。对于市场组合，其风险被偿为E()一，和方差万己之比被称为风险的市场价格，这实际上是资产组合管理理论中报酬一波动比率(夏普比率)的一种变形。根据假设，市场组合是资产市场处于均衡状态时的最优风险资产组合，风险的市场价格也就是风险的最优价格，即市场组合的夏普比率最大。如果以Q 表示无风险利率借入并用做新增投资的资金占原市场组合投资的百分比，E(r)和J 2 表示新增投资后组合的预期回报和