第四章证券的估价(精品).ppt

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1、证券的估价证券的估价潘红波潘红波武汉大学经济与管理学院武汉大学经济与管理学院债券的估价债券的估价n风险资产定价原则风险资产定价原则n债券的要素债券的要素n债券投资的风险债券投资的风险n债券收益率的影响因素债券收益率的影响因素How much does the apple tree cost?-A story about price and valuen前言：前言：有一个老人拥有一棵苹果树，这棵树长的有一个老人拥有一棵苹果树，这棵树长的很好，不需怎么照顾就每年果实累累，每年约很好，不需怎么照顾就每年果实累累，每年约可卖可卖100美元的苹果。老人想换个环境退休，美元的苹果。老人想换个环境退休，决定

2、把树卖掉。他在华尔街日报刊登广告，说决定把树卖掉。他在华尔街日报刊登广告，说希望按最希望按最”好好”的出价卖树。的出价卖树。到底老人能把苹果树卖多少钱？到底老人能把苹果树卖多少钱？How much does the apple tree cost?(Con.)n路人甲：出价路人甲：出价50美元美元路人甲说：这是他把树砍了卖给别人当材路人甲说：这是他把树砍了卖给别人当材烧所能得到的价值。烧所能得到的价值。老人斥责说：你在胡言乱语什么？你出的老人斥责说：你在胡言乱语什么？你出的价格是这树的残余价值（价格是这树的残余价值（residualvalue)。对。对一棵苹果树来说，除非它当柴的价值高过卖掉一

3、棵苹果树来说，除非它当柴的价值高过卖掉苹果的价值，否则你出的价格根本不是好价格。苹果的价值，否则你出的价格根本不是好价格。去，去，你不懂这些事件去，去，你不懂这些事件!请回吧请回吧!How much does the apple tree cost?(Con.)n路人乙：出价路人乙：出价100美元！美元！路人乙说：苹果树快熟了，今年这树结的路人乙说：苹果树快熟了，今年这树结的苹果约可卖这个价钱。苹果约可卖这个价钱。老人说：嗯老人说：嗯!你比前人有脑筋，知道可以卖你比前人有脑筋，知道可以卖掉苹果的收入，不过你尚未考虑明年和未来各掉苹果的收入，不过你尚未考虑明年和未来各年的收入，请到别处买吧年的收

4、入，请到别处买吧!How much does the apple tree cost?(Con.)n辍学商学院学生：出价辍学商学院学生：出价1,500美元美元辍学商学院学生：辍学商学院学生：我刚从商学院辍学出我刚从商学院辍学出来，打算到网络上卖苹果，我预估这树可活来，打算到网络上卖苹果，我预估这树可活15年，每年可卖年，每年可卖100美元，我愿意以美元，我愿意以1,500美元买美元买下。下。老人叹道：喔老人叹道：喔!NO!梦想中的创业家，和梦想中的创业家，和我谈过的人都没像你对现实那么无知我谈过的人都没像你对现实那么无知距今距今15年后拿到的年后拿到的100元，当然比不上今天的元，当然比不上今

5、天的100元元值钱。把你的值钱。把你的1500元拿去投资公债，并且重回元拿去投资公债，并且重回商学院多学点财务知识吧商学院多学点财务知识吧!How much does the apple tree cost?(Con.)n会计系学生：出价会计系学生：出价75美元美元要求看完老人的帐款后表示：要求看完老人的帐款后表示：10年前你年前你以以75美元买下，这美元买下，这10年你未提折旧，我不知道年你未提折旧，我不知道这符不符合这符不符合GAAP，就算符合，但当时的账面，就算符合，但当时的账面价值是价值是75美元，我愿意按这价格买下。美元，我愿意按这价格买下。老人语带责备：你们这些学生学得多，懂老人语

6、带责备：你们这些学生学得多，懂得少。这棵树的账面价值的确值得少。这棵树的账面价值的确值75美元没错美元没错!但任何笨蛋都知道它的价值远高于此。你最好但任何笨蛋都知道它的价值远高于此。你最好回学校去，看能不能找到一本书告诉你，会计回学校去，看能不能找到一本书告诉你，会计的数字怎样用最好。的数字怎样用最好。How much does the apple tree cost?(Con.)n最后是一位刚从商学院毕业的证券营业员：出价最后是一位刚从商学院毕业的证券营业员：出价225元！元！翻了翻老人的历史帐簿，研究几小时后，她依据翻了翻老人的历史帐簿，研究几小时后，她依据“thepresentvalue

7、offutureearnings”算出价值，算出价值，准备要向老人出价。准备要向老人出价。她说：她说：“根据历史资料，以过去根据历史资料，以过去3年，该树每年创造年，该树每年创造45美元的盈余，所以未来它每年美元的盈余，所以未来它每年可为我创造可为我创造45美元的盈余。但是同时我也要承受风险，美元的盈余。但是同时我也要承受风险，故我要求有故我要求有20的报酬率，否则我另外可买草莓园。的报酬率，否则我另外可买草莓园。所以所以45/20%=225。这是我出的价钱。这是我出的价钱。老人说：很高兴学到一课，你的出价我要再思考老人说：很高兴学到一课，你的出价我要再思考一番，请明天再来一趟。一番，请明天再

8、来一趟。How much does the apple tree cost?(Con.)n隔天，老人说我们可以来谈生意了。隔天，老人说我们可以来谈生意了。昨天你把算出的昨天你把算出的45美元称做利润。利润是美元称做利润。利润是扣除成本以后的收益，但是有些成本我不用支扣除成本以后的收益，但是有些成本我不用支付现金。所以我们来谈付现金。所以我们来谈”现金现金”。假如我们对未来的收入及成本的看法一致假如我们对未来的收入及成本的看法一致的话：那我们可对未来的话：那我们可对未来5年做出每年年做出每年50美元现美元现金收入的最佳估计值。然后假设那其后的金收入的最佳估计值。然后假设那其后的10年，年，每年每

9、年40美元，美元，15年后树死当柴烧的年后树死当柴烧的20美元。美元。现在我们要决定的是，算出你在取得这一系列现在我们要决定的是，算出你在取得这一系列美元现金流量的美元现金流量的”现值现值”。How much does the apple tree cost?(Con.)“所以我们要决定折现率。所以我们要决定折现率。因你可以把钱存在银行，每年可获因你可以把钱存在银行，每年可获5%的利的利息。这是无风险利率。但是，息。这是无风险利率。但是，5%顶多只能祢顶多只能祢补你的金钱时间价值，但很遗憾，来自苹果树补你的金钱时间价值，但很遗憾，来自苹果树的现金流量并非无风险，所以要用较高的折现的现金流量并非

10、无风险，所以要用较高的折现率来补偿你投资所冒的风险。率来补偿你投资所冒的风险。我们以我们以15%来当折现率，算出这一系列的来当折现率，算出这一系列的现金流量价值现金流量价值270.49元，我算你元，我算你270元就好了元就好了”How much does the apple tree cost?(Con.)n年轻女士说：你实在很滑头，昨天还让我当起年轻女士说：你实在很滑头，昨天还让我当起老师来着。其实不管你用的现金流量折现法或老师来着。其实不管你用的现金流量折现法或我用的盈余现值法来计算价值，如果两个方法我用的盈余现值法来计算价值，如果两个方法运用的十分完美应会得到相同结论。运用的十分完美应会

11、得到相同结论。n老人说：问题是盈余法比较容易被误用。我比老人说：问题是盈余法比较容易被误用。我比较喜欢用现金法，因为诸如折旧之类的成本并较喜欢用现金法，因为诸如折旧之类的成本并不需要支付现金。而用利润时则可以通过折旧不需要支付现金。而用利润时则可以通过折旧期限和方法来人为调整。我觉得你的错误在这期限和方法来人为调整。我觉得你的错误在这里。里。n最终两人以最终两人以250美元成交。美元成交。风险资产的价值等于未来所有现金流的贴现值，风险资产的价值等于未来所有现金流的贴现值，贴现率是投资者的预期收益率。贴现率是投资者的预期收益率。风险资产的定价风险资产的定价n风险资产的价值等于未来所有现金流的贴现

12、值，贴风险资产的价值等于未来所有现金流的贴现值，贴现率为投资者的预期收益率。现率为投资者的预期收益率。012nCF1CF2CFn债券的要素债券的要素n面值面值n票面利率（固定利率、浮动利率等）票面利率（固定利率、浮动利率等）n到期日到期日n发行日发行日n到期收益率：市场对某一债券所要求的利率到期收益率：市场对某一债券所要求的利率n还本付息方式还本付息方式债券的构成要素债券的构成要素债券名称债券名称20052005年中国国际贸易中心年中国国际贸易中心股份有限公司公司债券股份有限公司公司债券债券简称债券简称0505国贸债国贸债信用评级信用评级AAAAAA评级机构评级机构联合资信评估有联合资信评估有

13、限公司限公司债券代码债券代码058035058035发行总额发行总额1010亿元亿元债券期限债券期限1010年年票面年利率票面年利率4.604.60计息方式计息方式附息式附息式(固定利率固定利率)付息频率付息频率1212月月/次次发行日发行日2005/12/232005/12/23起息日起息日2005/12/232005/12/23债权债务登记债权债务登记日日2005/12/312005/12/31交易流通起交易流通起始日始日2006/01/112006/01/11交易流通终交易流通终止日止日2015/12/182015/12/18兑付日兑付日2015/12/232015/12/23债券价值评

14、估债券价值评估债券估价一般模型债券估价一般模型q例：例：ABCABC公司发行面额为公司发行面额为1000元，票面利率元，票面利率5，期，期限限10年的债券，每年末付年的债券，每年末付息一次。当市场利率分别息一次。当市场利率分别为为4 45 57 7时，其时，其发行价格应多少？发行价格应多少？其中：其中：qF：债券面值：债券面值qi：债券票面利率：债券票面利率qK：市场利率：市场利率qn：债券期限：债券期限q当市场利率为当市场利率为4时时P=50PVIFA(4%,10)+1000PVIF(4%,10)=508.111+10000.676=1081.55元元1000溢价债券溢价债券q当市场利率为当

15、市场利率为5时时P=50PVIFA(5%,10)+1000PVIF(5%,10)=507.722+10000.614=1000元元平价债券平价债券q当市场利率为当市场利率为7时时P=50PVIFA(7%,10)+1000PVIF(7%,10)=507.024+10000.508=859.2元元市场利率，债券溢价发行；市场利率，债券溢价发行；票面利率市场利率，债券面值发行；票面利率市场利率，债券面值发行；票面利率票面利率市场利率，债券折价发行。市场利率，债券折价发行。如如ABC公司债券发行一年以后，市场利率由公司债券发行一年以后，市场利率由5降为降为4，而债券年息和到期日不变，则，而债券年息和到

16、期日不变，则债券的价值多少？债券的价值多少？V1=50PVIFA(4%,9)+1000PVIF(4%,9)=507.435+10000.703=1074.37元元可见：可见：市场利率下降后，债券的价值会提高，市场利率下降后，债券的价值会提高，债券持有人可得到资本利得债券持有人可得到资本利得债券价值变动规律债券价值变动规律2市场利率市场利率债债券券价价值值债券投资的风险债券投资的风险n利率风险利率风险（Interest rate risk,市场利率上升为投资者带来的风险）n流动性风险流动性风险（reinvestment risk,债券变现的成本和时间风险）n违约风险违约风险（default ri

17、sk，发行人不能如约支付利息本金带来的风险）,债券评级。利率风险利率风险n到期期限越长，利率风险越大；到期期限越长，利率风险越大；n票面利率越低，利率风险越大；票面利率越低，利率风险越大；市场利率债券到期年限（票面利率为5%）5年10年3%109211705%100010006%958926债券价值变动债券价值变动10年5年市场利率市场利率债债券券价价值值债券的收益率债券的收益率n票面利率票面利率 t=I/F I表示利息；F表示面值n简单收益率简单收益率 r=I/P0 P0表示购买价格n持有期间收益率持有期间收益率rn 到期收益率（到期收益率（YTM）：投资者以某一价格购入债）：投资者以某一价

18、格购入债券并持有到期的收益率。券并持有到期的收益率。(三三)、如何求到期收益率、如何求到期收益率n（1 1）试误法试误法n（2 2）牛顿插值法牛顿插值法 某某公公司司于于19981998年年5 5月月1 1日日以以912.50912.50元元购购入入当当天天发发行行的的面面值值为为10001000元元的的一一公公司司债债券券,其其票票面面利利率率为为6%,6%,期期限限为为6 6年年,每每年年5 5月月1 1日计算并支付利息日计算并支付利息.则该公司到期收益率是多少则该公司到期收益率是多少?根据债券价值计算的基本模型得根据债券价值计算的基本模型得:912.50=1000 912.50=1000

19、6%6%PVIFA PVIFAr,6r,6+1000+1000 PVIF PVIFr,6r,6(1)(1)先用试误法测试先用试误法测试当当r=7%r=7%时时P=1000P=10006%6%PVIFA PVIFA7%,67%,6+1000+1000 PVIF PVIF7%,67%,6=60=604.7665+10004.7665+10000.66630.6663=952.29(=952.29(元元)由于由于952.29952.29大于大于912.50912.50元元,说明收益率应大于说明收益率应大于7%.7%.再用再用r=8%r=8%试算试算P=60P=60 PVIFA PVIFA8%,68%

20、,6+1000+1000 PVIF PVIF8%,68%,6=60=604.6229+10004.6229+10000.63020.6302=907.57(=907.57(元元)由由于于907.57907.57元元小小于于912.50912.50元元,说说明明收收益益率率应应小小于于8%,8%,即即应应在在7%-7%-8%8%之间之间.n(2)(2)用牛顿插值法计算收益率用牛顿插值法计算收益率(7%-r)/(7%-8%)=(952.29-912.50)/(952.29-907.57)r=7%+0.89%=7.89%通货膨胀和利率通货膨胀和利率n名义利率：你用于投资的钱的变动百分比；n实际利率：

21、你用于投资的钱购买力的变动百分比。n费雪效应：n(1+R)=(1+r)(1+h)nR=r+h+r*hr+hnR名义利率；r实际利率；h通货膨胀率债券收益率的影响因素债券收益率的影响因素在基准利率（资金的时间价值）基础上n通货膨胀率、n利率风险；n违约风险；n抵税效应；n流动性风险；债券评级债券评级n违约风险；n违约风险补偿；n债券评级：投资级、垃圾债券债券评级中国债券评级（大公国际、中诚信国际、联合资信和新世纪AAA/AA+/AA/AA-/A+/A/A-)股票的估价股票的估价n股票的特点股票的特点n股票的估价股票的估价普通股的特点普通股的特点1 1、选举董事、监事、选举董事、监事n累计投票：是

22、指股东大会选举董事或者监事时，累计投票：是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用。决权，股东拥有的表决权可以集中使用。直接选举法：每一次选举一位懂事或监事，会对直接选举法：每一次选举一位懂事或监事，会对小股东产生挤出效应。小股东产生挤出效应。累计投票之下的轮换选举：每给定一段时间只选累计投票之下的轮换选举：每给定一段时间只选出一部分懂事或监事。出一部分懂事或监事。普通股的特点普通股的特点2 2、委托投票、网络投票：避免小股东参会的成本。、委托投票、网络投票：避免小股东参会的成本。3 3

23、、有权按比例分享股利：、有权按比例分享股利：股利并非强制性发放；股利并非强制性发放；股利不能抵税；股利不能抵税；个人股东股利交个人所得税。个人股东股利交个人所得税。普通股的特点普通股的特点4 4、当公司因破产或结业而进行清算时，普通股东有、当公司因破产或结业而进行清算时，普通股东有权分得公司剩余资产。权分得公司剩余资产。5 5、有权就公司重大问题进行发言和投票表决。、有权就公司重大问题进行发言和投票表决。6 6、当公司增发新普通股时，现有股东有权优先购买、当公司增发新普通股时，现有股东有权优先购买新发行的股票。新发行的股票。7 7、信息权、信息权8 8、股票转让权（用脚投票）、股票转让权（用脚

24、投票）股票的价值股票的价值n股票的票面价值：股票的票面价值：1 1元元/股股n股票的帐面价值：股票的帐面价值：每股帐面价值每股帐面价值=权益总额权益总额/发行在外的总股数发行在外的总股数 在我国也称为每股净资产。在我国也称为每股净资产。n股票的市场价值：股票的市场价值：市场价格。市场价格。n股票的收益价值：股票的收益价值：每股税后利润（每股税后利润（EPSEPS）n股票的分配价值：股票的分配价值：每股股利（每股股利（DPSDPS）股票价值评估股票价值评估1、相对估价法相对估价法n 在这种方法中，股票价值可通过参考在这种方法中，股票价值可通过参考“可比可比”股票价值股票价值与某一或多个变量，如行

25、业市盈率、市净率、市销率等。与某一或多个变量，如行业市盈率、市净率、市销率等。n 相对估价法适用条件是：相对估价法适用条件是：n (1)(1)市场上有足够的可比公司用于比较；市场上有足够的可比公司用于比较；n (2)(2)市场有效性假设市场有效性假设:市场现有交易价格在整体上能够市场现有交易价格在整体上能够反映资产的真实价值，即使对于个别公司在个别时点上会反映资产的真实价值，即使对于个别公司在个别时点上会发生偏移发生偏移.n 相对估价模型的局限性也是由上述假设引起的：相对估价模型的局限性也是由上述假设引起的：如市如市场的错误或波动影响到可比指标的可靠性；有些指标如市场的错误或波动影响到可比指标

26、的可靠性；有些指标如市盈率不适用于不同股市的公司的比较。盈率不适用于不同股市的公司的比较。确定D公司的价值（市场价格不准确或非上市公司），A、B、C为同行业可比公司。估价指估价指标标A公司公司B公司公司C公司公司平均平均市市销销率（市率（市场场价价值值/销销售售额额）1.21.00.81.0市市净净率（市率（市场场价价值值/账账面面价价值值）1.31.22.01.5市盈率（市市盈率（市场场价价值值/净净利利润润）20152520被评估公司的价值估计指指标标名称名称数据数据平均比例（平均比例（单单位：倍）位：倍）估估计计的股票价的股票价值值销销售收入售收入10001.01000股股东权东权益益账

27、账面价面价值值6001.5900净净利利润润500201000平均平均值值 970兴业银行并购案案例简介n2003年12月，横生银行、国际金融公司和新加坡GIC成为兴业银行的战略投资者，分别认购兴业银行15.98%、4%和5%的股份。n本次收购被评为2003年中国大陆地区十大并购案之一，并被国际主流媒体评价为中国金融业加快开放的标志性事件。兴业银行并购案价格确定确定标准：根据国际会计准则编制并审计的兴业银行2002年12月31日每股净资产1.5元的1.8倍，为每股2.7元。n市净率，每股市价净资产比值：亚洲银行类并购的市净率平均在1.3倍左右，但考虑到中国新兴市场巨大的发展前途和兴业银行巨大的

28、发展前途，双方最终确定为1.8倍。式中：式中：DtDt代表未来各期的股利，代表未来各期的股利，(t=1,2,(t=1,2,，n n)；rsrs代代表普通股投资必要收益率或股本成本。表普通股投资必要收益率或股本成本。公式有两个基本输入变量：公式有两个基本输入变量：预期股利和投资必要收益率。预期股利和投资必要收益率。1.1.不同类型的普通股价值评估不同类型的普通股价值评估 在股利的折现模型中，一般根据股利的变化情况，将股票在股利的折现模型中，一般根据股利的变化情况，将股票分为三类：零成长股、固定成长股和非固定成长股。分为三类：零成长股、固定成长股和非固定成长股。2、贴现现金流量法、贴现现金流量法n

29、 （1）如果公司每年均发放固定的股利给股东，即预期股利增长率为零，这种股票称之为零增长股。此时，各年股利D均为一固定常数，其股票价值可按永续年金折现公式计算：（2）如果某种股票的股利按照一个常数g增长，股票价值可写成按折现率折现后的增长股利之和，即 假设必要收益率rs大于股利增长率g(否则现值是无限的),上式可简化为：在公式中，股票价值与预期股利、必要收益率和股利增长率三个因素的关系如下：n （3）如果预计股利增长模式为非固定增长股：公司的股利先以超常增长率增长一定的年数,但其后股利永续以固定速度增长。这类公司的股利现金流量分为两部分,即开始时的高速增长阶段（n）和其后的永久性固定增长阶段。2009神州泰岳年报披露时）：207元（当时贵州茅台148元），06至09年的每股收益0.26、1.02、1.40、2.72。其中：n Thanks！