人大经济金融本科生证券投资学讲义光华证券投资学第5章.pptx

《人大经济金融本科生证券投资学讲义光华证券投资学第5章.pptx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《人大经济金融本科生证券投资学讲义光华证券投资学第5章.pptx（83页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、人大经济人大经济(jngj)金融本科生证券投资金融本科生证券投资学讲义光华证券投资学第学讲义光华证券投资学第5章章第一页，共83页。Although the CAPM does not fully withstand empirical tests,it is widely used because its accuracy suffices for many important applications.第1页/共81页第二页，共83页。Idea每一个投资(tu z)者首先估计所有可投资(tu z)证券的期望回报率、方差、以及相互之间的协方差。估计无风险利率。第2页/共81页第三页，共83页

2、。idea在在此此基基础础上上，投投资资者者辨辨别别出出切切点点证证券券组组合合的的组组成成，以以及及其其期期望望回回报报率和标准差，得到投资的有效集。率和标准差，得到投资的有效集。最最后后，风风险险厌厌恶恶者者选选择择无无差差异异曲曲线线与与有有效效集集的的切切点点作作为为最最优优的的投投资资证证券券组组合合。因因为为有有效效集集为为一一条条直直线线，所所以以最最优优的的投投资资证证券券组组合合包包括括以无风险利率以无风险利率(ll)(ll)借或者贷再投资到切点证券组合上。借或者贷再投资到切点证券组合上。第3页/共81页第四页，共83页。idea所有的投资者为价格接受者：在给定的价格系统所有

3、的投资者为价格接受者：在给定的价格系统下，决定自己对每种证券的需求。由于这种需求下，决定自己对每种证券的需求。由于这种需求为价格的函数，当我们把所有的个体需求加总起为价格的函数，当我们把所有的个体需求加总起来，得到市场的总需求时，总需求也为价格的函来，得到市场的总需求时，总需求也为价格的函数。价格的变动影响数。价格的变动影响(yngxing)(yngxing)对证券的需求，对证券的需求，如果在某个价格系统下，每种证券的总需求正好如果在某个价格系统下，每种证券的总需求正好等于市场的总供给，证券市场就达到均衡，这时等于市场的总供给，证券市场就达到均衡，这时的价格为均衡价格，回报率为均衡回报率。这就

4、的价格为均衡价格，回报率为均衡回报率。这就是资本资产定价模型（是资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Capital Asset Pricing ModelModel，简称为，简称为CAPMCAPM）的思想。）的思想。第4页/共81页第五页，共83页。What ifWe will approach the CAPM by posing the question“what if”,where the“if”We will approach the CAPM by posing the question“what if”,where the“if”part refers t

5、o a simplified world.Positing an admittedly unrealistic world part refers to a simplified world.Positing an admittedly unrealistic world allows a relatively easy leap to“then”part.Once we accomplish this,we allows a relatively easy leap to“then”part.Once we accomplish this,we can add complexity to t

6、he hypothesized environment one step at a time can add complexity to the hypothesized environment one step at a time and see how the conclusions must be amended.This process allows us to and see how the conclusions must be amended.This process allows us to derive a reasonably realistic and comprehen

7、sible model.derive a reasonably realistic and comprehensible model.第5页/共81页第六页，共83页。1 CAPM的基本假设的基本假设CAPM模模型型是是建建立立在在一一系系列列假假设设基基础础之之上上的的。设设定定假假设设的的原原因因在在于于：由由于于实实际际(shj)的的经经济济环环境境过过于于复复杂杂，以以至至我我们们无无法法描描述述所所有有影影响响该该环环境境的的因因素素，而而只只能能集集中中于于最最重重要要的的因因素素，而而这这又又只只能能通通过过对对经经济济环环境境作作出的一系列假设来达到。出的一系列假设来达到。第6

8、页/共81页第七页，共83页。l l设设定定假假设设的的标标准准是是：所所作作的的假假设设应应该该充充分分的的简简单单，以以使使得得我我们们有有足足够够的的自自由由度度来来抽抽象象我我们们的的问问题题，从从而而达达到到(d(d do)do)建建模模的的目目的的。我我们们关关心心的的并并不不是是所所作作的的假假设设是是否否与与实实际际的的经经济济环环境境相相符符合合，相相反反，检检验验一一个个模模型型好好坏坏的的标标准准在在于于它它帮帮助助我我们们理理解解和和预预测测被模拟过程的能力。被模拟过程的能力。第7页/共81页第八页，共83页。l lFriedmanFriedmanl l关关于于一一种种

9、理理论论(lln)(lln)的的假假设设，我我们们关关心心的的问问题题并并不不是是它它们们是是否否完完全全描描述述了了现现实实，因因为为它它们们永永远远不不可可能能。我我们们关关心心的的是是，它它们们是是否否充充分分地地接接近近我我们们所所要要达达到到的的目目的的，而而对对这这个个问问题题的的回回答答是是：该该理理论论(lln)(lln)是是否否有有效效，即即，它它是是否否能能够够进进行行充充分准确的预测。分准确的预测。第8页/共81页第九页，共83页。l l假假假假设设设设1 1：在在在在一一一一期期期期时时时时间间间间模模模模型型型型(mxng)(mxng)里里里里，投投投投资资资资者者者

10、者以以以以期期期期望望望望回报率和标准差作为评价证券组合好坏的标准。回报率和标准差作为评价证券组合好坏的标准。回报率和标准差作为评价证券组合好坏的标准。回报率和标准差作为评价证券组合好坏的标准。l l假设假设假设假设2 2：所有的投资者都是非满足的。：所有的投资者都是非满足的。：所有的投资者都是非满足的。：所有的投资者都是非满足的。l l假设假设假设假设3 3：所有的投资者都是风险厌恶者。：所有的投资者都是风险厌恶者。：所有的投资者都是风险厌恶者。：所有的投资者都是风险厌恶者。l l假假假假设设设设4 4：每每每每种种种种证证证证券券券券都都都都是是是是无无无无限限限限可可可可分分分分的的的的

11、，即即即即，投投投投资资资资者者者者可可可可以以以以购买到他想要的一份证券的任何一部分。购买到他想要的一份证券的任何一部分。购买到他想要的一份证券的任何一部分。购买到他想要的一份证券的任何一部分。l l假设假设假设假设5 5：无税收和交易成本。：无税收和交易成本。：无税收和交易成本。：无税收和交易成本。l l假设假设假设假设6 6：投资者可以以无风险利率无限制的借和贷。：投资者可以以无风险利率无限制的借和贷。：投资者可以以无风险利率无限制的借和贷。：投资者可以以无风险利率无限制的借和贷。第9页/共81页第十页，共83页。l l假设假设假设假设7 7：所有投资者的投资周期相同。：所有投资者的投资

12、周期相同。：所有投资者的投资周期相同。：所有投资者的投资周期相同。l l假假假假设设设设8 8：对对对对于于于于所所所所有有有有投投投投资资资资者者者者而而而而言言言言，无无无无风风风风险险险险利利利利率率率率是是是是相同的。相同的。相同的。相同的。l l假假假假设设设设9 9：对对对对于于于于所所所所有有有有投投投投资资资资者者者者而而而而言言言言，信信信信息息息息可可可可以以以以无无无无偿偿偿偿自由地获得。自由地获得。自由地获得。自由地获得。l l假假假假设设设设1010：投投投投资资资资者者者者有有有有相相相相同同同同的的的的预预预预期期期期，即即即即，他他他他们们们们(t(t men)

13、men)对对对对证证证证券券券券回回回回报报报报率率率率的的的的期期期期望望望望、方方方方差差差差、以以以以及及及及相相相相互互互互之间的协方差的判断是一致的。之间的协方差的判断是一致的。之间的协方差的判断是一致的。之间的协方差的判断是一致的。第10页/共81页第十一页，共83页。完善(wnshn)市场第11页/共81页第十二页，共83页。假设(jish)1-10使得我们把重点从个体如何投资转移到，如果每个人以相同的方式投资，证券的价格将会是什么。第12页/共81页第十三页，共83页。2 CML和和SML第13页/共81页第十四页，共83页。2.1分离(fnl)定理每个投资者的切点证券组合相同

14、。每个投资者的切点证券组合相同。每个人对证券的期望回报率、方差、相互之每个人对证券的期望回报率、方差、相互之间的协方差以及无风险利率的估计是一致的间的协方差以及无风险利率的估计是一致的，所以，每个投资者的线性有效集相同。，所以，每个投资者的线性有效集相同。为了获得风险和回报的最优组合，每个投资为了获得风险和回报的最优组合，每个投资者以无风险利率借或者贷，再把所有的资金者以无风险利率借或者贷，再把所有的资金按相同的比例按相同的比例(bl)投资到风险资产上。投资到风险资产上。第14页/共81页第十五页，共83页。l l由于所有(suyu)投资者有相同的有效集，他们选择不同的证券组合的原因在于他们有

15、不同的无差异曲线，因此，不同的投资者由于对风险和回报的偏好不同，将从同一个有效集上选择不同的证券组合。尽管所选的证券组合不同，但每个投资者选择的风险资产的组合比例是一样的，即，均为切点证券组合T。第15页/共81页第十六页，共83页。这一特性称为分离定理：我们不需要知道投资者对风险和回报的偏好，就能够确定其风险资产的最优组合。分离定理成立的原因在于(ziy)，有效集是线性的。第16页/共81页第十七页，共83页。l l 例子：考虑A、B、C三种证券，市场的无风险利率为4%，我们证明了切点证券组合T由A、B、C三种证券按0.12，0.19，0.69的比例组成。如果假设1-10成立，则，第一个投资

16、者把一半的资金投资在无风险资产上，把另一半投资在T上，而第二个投资者以无风险利率借到相当于他一半初始财富的资金，再把所有的资金投资在T上。这两个(lin)投资者投资在A、B、C三种证券上的比例分别为：l l第一个投资者：0.06:0.095:0.345l l第二个投资者：0.18:0.285:1.035l l三种证券的相对比例相同，为0.12:0.19:0.69。第17页/共81页第十八页，共83页。市市场场(shchng)证证券券组组合合是是由由所所有有上上市市证证券券组组成成的的证证券券组组合合。在在这这个个证证券券组组合合中中，投投资资在在每每种种证证券券上上的的比比例例等等于于它它的的

17、相相对对市市场场(shchng)价价值值。每每一一种种证证券券的的相相对对市市场场(shchng)价价值值等等于于这这种种证证券券的的总总市市场场(shchng)价价值值除除以以所所有有证证券券的的总总市市场场(shchng)价值。价值。2.2 市场证券(zhngqun)组合第18页/共81页第十九页，共83页。在CAPM理论中，之所以市场证券组合起着中心的作用，是因为，当证券市场(zhn qun sh chn)达到均衡时，市场证券组合即为切点证券组合，从而，每个人的有效集都是一样的：由通过无风险证券和市场证券组合的射线构成。第19页/共81页第二十页，共83页。2.3 证券市场(zhn qu

18、n sh chn)均衡在均衡时，每一种证券在切点证券组合T的构成中都占有非零的比例。这一特性是分离定理的结果。从分离定理，每一个投资者所选择的证券组合中的风险证券的组成是一样的，他们都选择T作为证券组合中的风险证券组成部分。如果每个投资者都购买T，但是T并不包括(boku)每一种风险证券，则没有哪一个人会购买T中不包含的风险证券，从而，这些证券的价格回下降，导致其期望回报率上升，而这又会刺激投资者对这些证券的需求。这种调整一直持续到切点证券组合T中包含每一种风险证券。第20页/共81页第二十一页，共83页。l l例子：例子：l l证证券券C的的现现时时价价格格是是62元元，期期末末的的期期望望

19、价价格格是是76.145元元，我我们们算算出出其其期期望望回回报报率率为为22.8%。现现在在假假使使C的的现现时时价价格格是是72元元而而不不是是62元元，其其期期望望回回报报率率变变为为5.8%。此此时时，因因为为与与A、B比比较较起起来来，C的的期期望望回回报报率率相相对对太太小小，而而风风险险相相对对太太大大，所所以以，所所有有的的投投资资者者都都会会购购买买A、B两两种种证证券券而而不不会会选选择择C。在在这这种种情情况况(qngkung)下下，切切点点证证券券组组合合T由由A、B两两种种证证券券按按0.90:0.10的的比比例例构构成成，而而有有效效集集由由T和和无无风险证券线性生

20、成。风险证券线性生成。第21页/共81页第二十二页，共83页。l l因为没有人购买C，所以C的供大于求，导致C的现时(xinsh)价格下降。然而，当C的现时(xinsh)价格下降时，因为它的期末的期望价格保持不变，所以C的期望回报率会上升。当投资者看到C的现时(xinsh)价格下降时，就会看好这种证券而购买。最后，当C的现时(xinsh)价格等于62元时，对C的需求量正好等于证券市场上C的数量。因此，当证券市场达到均衡时，C在切点证券组合T中占有非零的份额。第22页/共81页第二十三页，共83页。在均衡时，每种证券的供给等于需求。如果每个投资者都认为切点证券组合T中B的比例为0.4，但是，在B

21、的现实(xinsh)价格下，市场上B的数量不能满足需求，这时会发生什么情况？这时，对B的定单会蜂涌而至，B供不应求，使得B的价格上升。这种调整又使得B的期望回报率下降，减小了投资者对B的兴趣，导致切点证券组合T中B的比例减小，直到对B的供给等于需求。第23页/共81页第二十四页，共83页。在均衡时，借、贷量相等，所有(suyu)个体的初始财富的 和等于所有(suyu)风险证券的市场总价值。从而每种证券在市场证券组合中的权等于在切点证券组合中的权。第24页/共81页第二十五页，共83页。均衡的定义(dngy)定义(dngy)：一个风险资产回报率向量 和无风险利率 （相应地，风险资产价格向量 和无

22、风险债券价格 ）称为均衡回报率（相应地，均衡价格），如果它们使得对资金的借贷量相等且对所有风险资产的供给等于需求。第25页/共81页第二十六页，共83页。均衡市场的性质：均衡市场的性质：(1)(1)每每个个投投资资者者都都持持有有正正的的一一定定数数量的每种风险证券；量的每种风险证券；(2)(2)证证券券的的价价格格使使得得(sh(sh de)de)对对每每种种证证券券的的需需求求量量正正好好等等于于市市场场上上存存在的证券数量；在的证券数量；(3)(3)无无风风险险利利率率使使得得(sh(sh de)de)对对资资金金的借贷量相等。的借贷量相等。第26页/共81页第二十七页，共83页。l l

23、当证券市场达到均衡时，切点(qidin)证券组合T就是市场证券组合。第27页/共81页第二十八页，共83页。市场证券组合和切点证券组合所有投资者的风险证券组合为切点证券组合，所以(suy)市场证券组合也为切点证券组合。因此，在实际中通常称切点证券组合为市场证券组合并且以M表示。所有投资者都以借或者贷，然后投资到M上。第28页/共81页第二十九页，共83页。This may seem a roundabout way to derive a simple result:If all investors hold an identical risk portfolio,this portfolio

24、 has to be M,the market portfolio.Our intention,however,is to demonstrate a connection between this result and its underpinnings,the equilibrating process that is fundamental to security market operation.第29页/共81页第三十页，共83页。市场(shchng)达到均衡的流程图给定(i dn)一组价格证券组合(zh)前沿切点证券组合为均衡市场证券组合不为新价格第30页/共81页第三十一页，共8

25、3页。2.4 资本(zbn)市场线 CAPM理论的思想是，假设(jish)已知市场证券组合的回报率，来给出任意证券或证券组合的回报率。在理论上，M不仅由普通股票而且由别的种类的投资，例如，债券、优先股、实地产等组成。但是，在实际中，通常认为M仅由普通股票组成。第31页/共81页第三十二页，共83页。当 大于 最小方差时，没有投资者持有正的数量的市场证券组合，这也与市场均衡矛盾。所以，当市场达到均衡时，只有 小于最小方差。在直观上，最小方差证券组合也具有风险(fngxin)，所以，它的期望回报率当然应该比无风险(fngxin)利率高。第32页/共81页第三十三页，共83页。有效证券组合的期望回报

26、率和风险之间的关系如图5-1所示。有效证券组合由从 出发，经过M的射线构成，这条线性有效集称为资本(zbn)市场线(Capital Market Line，以后我们简称为CML).它描述了市场均衡时，有效证券组合的期望回报率和风险之间的关系。当风险增加时，对应的期望回报率也增加。其余的证券组合都落在这条直线之下。第33页/共81页第三十四页，共83页。l l图图图图5-1 5-1 资本资本资本资本(zbn)(zbn)市场线市场线市场线市场线第34页/共81页第三十五页，共83页。l lCML的直线方程为l l这里，和 表示有效证券组合(zh)的期望回报率和标准差。第35页/共81页第三十六页，

27、共83页。例子(l zi)：第36页/共81页第三十七页，共83页。l l对 CML直 线 方 程 的 解 释：均 衡 证 券 市 场(shchng)的特征可以由两个关键的数字来刻画。l l第一个是CML直线方程的截距，称为时间价值；l l第二个是CML直线方程的斜率，称为风险的价值。它告诉我们，当有效证券组合回报率的标准差增加一个单位时，期望回报率应该增加的数量。l l从本质来看，证券市场(shchng)为时间和风险的交易提供场所，使得它们的价格由市场(shchng)的供求关系决定。第37页/共81页第三十八页，共83页。2.5 证券市场(zhn qun sh chn)线证券风险的准确度量每

28、个投资者持有市场证券组合，关注市场证券组合的标准差，因为(yn wi)它决定资本市场线的斜率，从而决定投资者持有市场证券组合的数量。第38页/共81页第三十九页，共83页。l l市场证券(zhngqun)组合的标准 差 等 于，它 和 所 有 证 券(zhngqun)协方差的加权和再开平方，这里的权等于各个证券(zhngqun)在 市 场 证 券(zhngqun)组合中所占的比例。第39页/共81页第四十页，共83页。l l从上式可以看出，每个证券对市场(shchng)证 券 组 合 标 准 差 的 贡 献 依 赖 于 其 与 市 场(shchng)证券组合的协方差，从而，衡量证券风险的正确量

29、是其与市场(shchng)证券组合的协方差。这意味着，与市场(shchng)证券组合的协方差越大的证券，给整个经济造成的风险也越大，这种证券也应该提供更高的回报率。l l标准差大的证券给整个经济造成的风险不一定比标准差小的证券造成的风险大。第40页/共81页第四十一页，共83页。某单个资产与包含(bohn)该资产的市场证券组合的关系可以用下图来表示第41页/共81页第四十二页，共83页。l l在上图中，单个证券 是市场(shchng)证券组合 中的一个资产。考虑由资产 和组合 重新进行组合后收益和风险的关系。假定投资在资产 的比例为 ，投资于组合 的比例为 第42页/共81页第四十三页，共83

30、页。l l市场均衡时，下面的可行(kxng)集是否可能？第43页/共81页第四十四页，共83页。l l市场均衡时，下面的可行集是否(sh fu)可能？第44页/共81页第四十五页，共83页。l l市场(shchng)均衡时，只有下面的情形发生第45页/共81页第四十六页，共83页。l l曲线 与资本市场线切于 点。l l这样(zhyng)的曲线是连续的、光滑的；l l这样(zhyng)的曲线一定过 点。第46页/共81页第四十七页，共83页。l l证券 与证券组合(zh)的新组合(zh)的期望收益率为l l证券 与证券组合(zh)的新组合(zh)的标准差为第47页/共81页第四十八页，共83页

31、。l l求 点的斜率，与有效集直线(zhxin)的斜率相等第48页/共81页第四十九页，共83页。l l证证 券券 市市 场场(zhn qun sh chn)线线（Security Market Line ，简称为，简称为 SML）第49页/共81页第五十页，共83页。l l图图图图5-2 5-2 证券市场证券市场证券市场证券市场(zhn qun sh(zhn qun sh chn)chn)线（线（线（线（Covariance Version)Covariance Version)第50页/共81页第五十一页，共83页。l l从这个方程可以更清楚的看到衡量证券(zhngqun)的风险的准确量应

32、该是它与市场的协方差。l l如果l l如果l l如果第51页/共81页第五十二页，共83页。l l证证券券市市场场线线（SML）的的另另一一表表示示(biosh)方式方式 l l这里这里第52页/共81页第五十三页，共83页。l l图图图图5-2 5-2 证券市场证券市场证券市场证券市场(zhn qun sh(zhn qun sh chn)chn)线线线线(Beta Version)(Beta Version)第53页/共81页第五十四页，共83页。l l方程以 为截距，以 为斜率。因为斜率是正的，所以 越高的证券，其期望回报率也越高。l l称证券市场线的斜率 为风险价格，而称 为证券的风险。

33、由 的定义(dngy)，我们可以看到，衡量证券风险的正确量是其与市场证券组合的协方差而不是其方差。第54页/共81页第五十五页，共83页。l l 有关 的一性质是，证券组合(zh)的 值简单地等于构成它的证券的 值的加权平均，这里的权等于各个证券在证券组合(zh)中所占的比例。第55页/共81页第五十六页，共83页。l l 由SML表示的均衡关系是市场供需共同作用的结果。给定(i dn)一组证券的价格，投资者先计算期望回报率和协方差，然后求最优的证券组合。如果对某种证券的总需求量不等于市场上存在的数量，就会使得该证券的价格上涨或者下迭。给定(i dn)一组新的价格，投资者重新评估期望回报率和协

34、方差。这种调整一直持续到对所有证券的总需求量等于市场上存在的数量，市场达到均衡为止。第56页/共81页第五十七页，共83页。l l对于个体投资者而言，证券的价格和前景是固定的(价格接受者)，他只能改变持有的证券的数量；而对于整个市场而言，证券的数量是固定的，而价格是变动的。在任何完全竞争市场，均衡使得价格的调整一直持续(chx)到对所有证券的总需求量与市场上存在的数量达到一致为止。第57页/共81页第五十八页，共83页。CML与SML的关系(gun x)第58页/共81页第五十九页，共83页。作业：计算(j sun)一只股票的Beta值。第59页/共81页第六十页，共83页。3 CAPM定价公

35、式的几种应用定价公式的几种应用形式形式一期模型：风险资产的终端风一期模型：风险资产的终端风险支付为险支付为 期初支付的价格期初支付的价格为为 风险风险-调整调整(tiozhng)回报回报 率率定价公式定价公式(Risk-adjusted rate of return valuation formula)分子为终端支付的期望值，分分子为终端支付的期望值，分母可以看成是折现因子。母可以看成是折现因子。无风险证券无风险证券风险证券风险证券 第60页/共81页第六十一页，共83页。l l确定性等价(dngji)定价公式(Certainty equivalent valuation formula)l

36、l两个定价公式均不依赖个体的便好。第61页/共81页第六十二页，共83页。4 4 系统系统系统系统(xtng)(xtng)风险和非系统风险和非系统风险和非系统风险和非系统(xtng)(xtng)风险风险风险风险任意证券的风险分成两部分。第一部分称为系统风险，第二部分称为任意证券的风险分成两部分。第一部分称为系统风险，第二部分称为非系统风险。非系统风险。衡量一个证券风险的正确量是其与其余证券的协方差，而不是该证券衡量一个证券风险的正确量是其与其余证券的协方差，而不是该证券的方差。从这里我们可以更清楚看出的方差。从这里我们可以更清楚看出(kn ch)(kn ch)，这个度量证券风险的，这个度量证券

37、风险的量就是证券的系统风险。所以，在定价的过程中，我们应该给这种系量就是证券的系统风险。所以，在定价的过程中，我们应该给这种系统风险以适当的风险酬金。至于非系统风险，由于我们总可以采取措统风险以适当的风险酬金。至于非系统风险，由于我们总可以采取措施来规避它，所以，在定价的过程中，我们不会给这种风险任何酬金。施来规避它，所以，在定价的过程中，我们不会给这种风险任何酬金。第62页/共81页第六十三页，共83页。5 5CAPMCAPM在实际在实际在实际在实际(shj)(shj)中的应用中的应用中的应用中的应用l l在实际操作中，为了应用这个定价公式，我们应该估计(gj)三个量：无风险利率，市场证券组

38、合的期望回报率，被定价证券的值。我们可以用中、长期国债的利率来近似地代替无风险利率，用某种市场指标或者证券市场指数（例如，上证指数，深证指数等）的回报率来代替市场证券组合的期望回报率。至于证券的Beta值，我们可以利用历史数据，通过统计方法来得到。第63页/共81页第六十四页，共83页。例子：CAPM在公司政策(zhngc)中的应用新项目所需要的最低期望回报率CAPM在公司财务中的应用(yngyng)第64页/共81页第六十五页，共83页。期望(qwng)回报率要求(yoqi)的最低回报率第65页/共81页第六十六页，共83页。CAPM在投资(tu z)管理中的应用第66页/共81页第六十七页

39、，共83页。6 CAPM6 CAPM的拓展的拓展的拓展的拓展(tu zhn)(tu zhn)Virtually every one of the assumptions under which the CAPM is derived is violated in the real world.If so,then how good is the model?There are two parts to this question:l lIs it possible to extend the model to relax the unrealistic assumptions without

40、drastically changing it?l lHow well does the model stand up to empirical testing?第67页/共81页第六十八页，共83页。6.16.1不存在不存在(cnzi)(cnzi)无风险证券无风险证券-Zero-Beta CAPM-Zero-Beta CAPM这里这里Beta仍旧是资产系统风险的恰当仍旧是资产系统风险的恰当(qidng)度量度量模型的线性关系仍然成立模型的线性关系仍然成立第68页/共81页第六十九页，共83页。注：CAPM的主要(zhyo)结果处理并不需要存在纯粹无风险的证券要使得CAPM的线性关系成立，存在

41、无风险证券，或者没有卖空限制第69页/共81页第七十页，共83页。6.2 6.2 方差方差方差方差(fn ch)(fn ch)不存在不存在不存在不存在只要回报率的分布(fnb)是对称、稳定的，则证券组合选择理论仍旧成立。第70页/共81页第七十一页，共83页。6.3 6.3 存在存在(cnzi)(cnzi)非交易资产非交易资产这里 =所有可交易资产的现在(xinzi)市场值 =所有非交易资产的总货币收益第71页/共81页第七十二页，共83页。注：（1）不同个体持有风险资产的证券组合(zh)不同。（2）单个证券的均衡价格和市场风险的价格独立于个体的便好，分离定理仍旧成立。（3）风险的度量仍旧是协

42、方差（证券与两个证券组合(zh)的协方差）。第72页/共81页第七十三页，共83页。6.46.4不同的信息不同的信息(xnx)(xnx)和税收和税收投资者对将来回报率分布的信息(xnx)不相同可行集不相同选择的证券组合不同CAPM依旧成立，期望回报率和方差是个体预期的加权平均市场证券组合不必有效第73页/共81页第七十四页，共83页。存在税收这里 是红利收益。注：高红利收益带来高收益率，说明投资者不喜欢红利，因为对红利征收通常(tngchng)的收入税，而对资本利得只征收资本税第74页/共81页第七十五页，共83页。把期望形式变成把期望形式变成证券证券(zhngqun)特征线特征线（secur

43、ity characteristic line)改写成改写成这里这里7 CAPM的实证的实证(shzhng)检验检验第75页/共81页第七十六页，共83页。检验的对象斜率项 应该接近于0Beta应该是解释风险证券回报率的唯一因素。如果别的因素（例如残差的方差，红利收益，市盈率，公司规模，Beta值的平方(pngfng)项）被用来解释回报，没有任何解释力回报是Beta的线性函数Beta系数 应该为当被检验的时间区间非常长时，市场证券组合的回报率应该大于无风险利率第76页/共81页第七十七页，共83页。检验结果 显著不为0，小于Beta是度量风险的主要(zhyo)因素线性关系成立，市场证券组合的回

44、报率大于无风险利率不能由Beta刻画的回报率部分可以由别的因素解释第77页/共81页第七十八页，共83页。8 8 证券证券证券证券(zhngqun)(zhngqun)行为度量问题：行为度量问题：行为度量问题：行为度量问题：Roll Roll批判批判批判批判The only legitimate of the CAPM is whether or not the market portfolio The only legitimate of the CAPM is whether or not the market portfolio(which includes all assets)is m

45、ean-variance efficient.(which includes all assets)is mean-variance efficient.If performance is measured relative to an index that is ex post If performance is measured relative to an index that is ex post efficient,then from the mathematics of the efficient set no efficient,then from the mathematics

46、 of the efficient set no security will have abnormal performance when measured as a security will have abnormal performance when measured as a departure from the security market line.departure from the security market line.第78页/共81页第七十九页，共83页。If performance is measured relative to an index that is e

47、x post If performance is measured relative to an index that is ex post inefficient,then any ranking of portfolio performance is possible,inefficient,then any ranking of portfolio performance is possible,depending on which inefficient index has been chosen.depending on which inefficient index has bee

48、n chosen.The only way to test the CAPM directly is to see whether or not The only way to test the CAPM directly is to see whether or not the true market portfolio is ex post efficient.Unfortunately,the true market portfolio is ex post efficient.Unfortunately,because the market portfolio contains all

49、 assets(marketable and because the market portfolio contains all assets(marketable and nonmarketable),it is impossible to observe.nonmarketable),it is impossible to observe.第79页/共81页第八十页，共83页。Fama E.and MacBeth J.,Risk,Return and Equilibrium:Empirical Tests,Journal of Political Economy 81,1973.Roll

50、R.,A critique of the asset pricing theorys tests:On past and potential testability of the theory,Journal of Financial Economics 4,1977.第80页/共81页第八十一页，共83页。感谢您的观看感谢您的观看(gunkn)。第81页/共81页第八十二页，共83页。内容(nirng)总结人大经济金融本科生证券投资学讲义光华证券投资学第5章。最后，风险厌恶(ynw)者选择无差异曲线与有效集的切点作为最优的投资证券组合。现在假使C的现时价格是72元而不是62元，其期望回报率变