信用风险与策略跟踪：长久期城投债的“二十二条军规”.docx

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1、目录金融实体数据背离矛盾凸显，利率回调而信用修复1宏观利多不断，债市情绪微妙1信用风险假设隐假设现 2城投利好得到确认2利差：继续收窄空间不大3信用利差已大幅收窄3发行利差全面下浮4镇江城投债炙手可热5资质：勇敢下沉，越差越配6为什么是镇江率先试点? 6既然是试点，会存在扩大的可能7久期：拉长久期颇似22条军规，宜短不宜长7政策性银行单打独斗难以应付试点扩大7规避不确定性，城投久期宜短不宜长8投资策略9风险因素10图12：国开债年度发行规模(亿元)资料来源：Wind,资料来源:Wind,最终还要诉诸于货币政策的支持，可以类比棚改货币化资金来源，。既然国开行无法 满足资金需求，央行的支持就显得必

2、不可少。根据央行现有的货币政策工具以及潜在的行 为路径，可能采取的方法有两种：(1)扩大PSL的内涵。为纾解我国棚户区改造的资金困难，央行于2014年4月创 设抵押补充贷款(PSL),主要通过国开行等机构发放棚改贷款。名义上看，PSL是央行 提供给国开行的抵押贷款，实质上那么是央行定向提供给基建、房地产等领域的低本钱长期 资金支持。PSL目前的作用仅局限于支持棚改类特定工程建设，如果需要对地方城投债务 化解提供支持，央行仅需将PSL内涵扩大至城投类的一般债务。(2)新设定向货币政策工具。从央行的行为模式来看，为方便区分货币工具用途， 往往会新设货币政策工具以配合不同的资金使用需求，具体操作模式

3、可能如下：央行通过 新工具向国开行提供贷款，这些贷款用于置换地方城投的高息债务。无论是哪种路径，都会提高货币政策传导的能级。货币宽松和信用传导不畅对于债市 颇为利好，但如果信用传导极其通畅那么恰恰相反会动摇目前的债牛基础。在此背景下,长 久期城投面临着一些尴尬。规避不确定性，城投久期宜短不宜长城投热情蔓延至久期。2018年末以来，伴随着城投热度的升温，长久期城投的发行 也变得顺利。2019年1月，期限5年及以上的城投债发行数量为153支，高于2018年 任何单一月度的发行量，且发行规模到达1256亿元，实现连续3个月的增长。图14：期限5年及以上城投债发行情况发行数量（支）发行规模（亿元，右轴

4、）资料来源：Wind,然而，我们认为拉长久期并非上策。在目力可及的范围内，长久期城投债至少面临两 大不确定性：（1）利差收缩可能小于利率上涨。随着定向货币政策工具的推陈出新，总需求有望 迎来扩张，信贷数据、金融数据、经济数据都可能产生超预期的表现。如果持有长久期的城 投债，那么面临半年左右利率回调幅度反超城投利差收窄幅度的可能性，carry保护并不充 分。（2）城投政策蜜月并非地久天长。城投的政策周期较短，且近年来呈现出明显的逆 经济周期性。2014年至今，伴随着经济的波动，城投监管在5年之内已经出现了 3次转 向，虽然市场对城投一直号称存在某种金边信仰，但这种信仰也并非牢不可破，往往会随着

5、政策的变化而摇摆。如果持有长久期的城投债，在到期之间城投政策极有可能继续转向，而监 管一旦再次趋严，向来此类老券的流动性就不佳，届时能否进退自如那么受到较大考验。表3：近年城投政策周期多变时期城投监管政策2014年至2015年初以43号文为代表的一系列文件收紧了城投平台的融资职能2015年初至2016年上半年经济下行压力之下城投监管又得到一定松绑2016年下半年至2018年上半年防范金融风险成为主要诉求，城投平台受到持续限制2018年下半年至今经济压力之下城投政策再次进入蜜月期资料来源:I投资策略资质大胆下沉，但久期不宜拉长。当前城投债利差已经收窄，仅低评级尚有较大利差 空间，假设地方化债试点

6、铺开，财政压力较大地区的城投债有望迎来收益率的进一步下行， 建议投资者勇敢下沉资质，“越差越配”。但试点铺开可能会动摇目前债市的运行基础，城投债 久期不宜拉长，同日搬资者还将面临城投政策转向的不确定性。单击此处输入文字。I风险因素政策内容及落地的不确定性；基建工程等落地速度过快；经济回暖超预期。欢迎关注公众号六微信搜一搜六微信搜一搜Q冷眼看A股报告存在问题或需求其他报告加微信文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭 下载记录，获取PDF版本，插图目录图1:近期股市量价齐升 1图2： 10年国债到期收益率曲线 1图3：信用风险逐步修复2图4： 3YAAA、AA+、AA城投信用利差 3图5：各期

7、限AA-城投信用利差4图6： AAA主体城投债发行利差4图7： AA+主体城投债发行利差4图8：镇江城建债券发行利率 5图9： 19镇江城建SCP002估值收益率5图10：镇江市公共预算收入及增速7图11：镇江市GDP及增速7图12：国开债年度发行规模（亿元） 8图13：央行PSL年度投放规模（亿元） 8图14：期限5年及以上城投债发行情况 9表格目录表1：各评级、期限城投债信用利差及分位数（2019-02-27） 4表2：镇江市城投平台利息本钱测算6表3：近年城投政策周期多变 9I金融实体数据背离矛盾凸显，利率回调而信用修复宏观利多不断，债市情绪微妙近期宏观利多不断：（1）金融数据表现亮眼，

8、1月新增社融46400亿元，同比多增 15607亿元，新增人民币贷款32300亿元，同比多增3300亿元，社融和贷款数据均超预 期（2）股市风险偏好逆转，截至2月28日，上证综指、深圳成指和创业板指当月涨幅 分别为13.79%、20.76%和25.06%,市场交投活跃度也大幅提升。图1：近期股市量价齐升沪市成交金额（亿元）沪市成交金额（亿元）上证综指收盘点位（右轴）6.0005,0004.0003,0002.0001,00003.20CA 3.00C2.80CI2.60C；2.40C| | | I d | | IOOOOOOOOOOOOO-T-I I I I I I I I I I I I I

9、 I I IOOOOOOCOOOOOOOCOOOCOOOOOOOOOCOOO二8 二8二8 二8imiiii 器-oooooooI I I I I I I I I8co 6666666资料来源：Wind,债市情绪微妙，基准利率下行阻力较大。由于宏观环境预期的回升，债市多头不再铁 板一块，10年国债收益率对3%的关口久攻不下，也于近期出现一定回调。2月27日， 10年国债收益率为3.1689%,较2月11日的低点3.0670%已有10个BP的回调。而央 行货币政策执行报告也并无新意，货币政策已经进入了平淡期。图2： 10年国债到期收益率曲线资料来源：Wind,信用风险假设隐假设现信用风险逐步修复

10、，但是从未远去。持续的宽信用政策导向下，整体的信用风险逐步 修复，表达为信用债信用利差的不断收窄，但个别信用事件仍时有发生。例如，“16民生投 资PPN001”延期16天才完成兑付，中民投主演的这出跨年大戏令市场攥了一手冷汗； 青投事件也令债券市场忧心忡忡。图3：信用风险逐步修复城投利好得到确认媒体报道镇江试点国开行专项贷款，城投债利多预期得到确认。21世纪经济报道等 媒体报道“镇江试点化解地方隐性债务方案的设想，总体上，那么是由国开行提供化解地方隐 性债务专项贷款，利率在基准左右，由镇江市财政局下属的资产管理公司作为承接主体，再以 普通借款方式投放到辖区各平台，主要用于置换纳入隐性债务中的高

11、本钱非标，以降低成 本”。对于这一消息，投资者用真金白银做出了回应，镇江乃至城投板块的信用利差得以大幅 修复。实际上，此次镇江化债试点并非超预期事件，而是对2018年下半年以来城投连续利 好预期的又一次确认。2018年下半年至今，城投政策暖风频吹。2018年7月，央行额外提供MLF资金支 持机构增配中低等级信用债，是这一波城投行情的开端；同月召开的国常会、政治局会议 连续强调“稳投资”，意在稳定融资平台贷款来源，城投情绪确认反转；2018年8月，银保 监会发布76号文，催促落实信贷工作，进一步提升城投债的市场风险偏好；2018年 10月政治局会议及101号文进一步强调保障基建在建工程和平台融资

12、。暖意融融的政策气氛下，市场对地方隐性债务化解抱有乐观预期。2018年下半年， 全国已开展屡次地方隐性债务摸底，目前已逐渐进入化解处置阶段。从已经公布的地方化 债措施来看，各地对于隐性债务的预期处置周期普遍较长，过渡期在510年左右，为城 投平台的逐步转型留有充足的余地。此次镇江化债方案同样谈不上严苛，市场对于城投政 策的利多预期持续得到确认。债务化解方案利好城投毋庸置疑，但投资层面还可以再细致一点。买任何信用债都会 遇到三个问题：利差有多少空间？资质能下沉多少？久期要长还是短？我们逐一分析并作出 解答。利差：继续收窄空间不大信用利差已大幅收窄中高评级城投债信用利差处于历史低位。截至2月27日

13、，AAA城投债1Y、3Y和5Y 与同期限国开的信用利差分别为65、53和64BP,历史分位数分别为21.90%、20.20% 和31.50%； AA+城投债1Y、3Y和5Y的信用利差分别为74、61和75BP,历史分位数 分别为12.80%、11.30%和19.10%； AA城投债 分、3Y和5Y的信用利差分别为90、86 和102BP,历史分位数分别为11.60%、13.90%和14.40%。整体而言，中高评级城投信 用债的信用利差均处于历史低位，继续收窄空间较小。图4： 3YAAA、AA+、AA城投信用利差3YAAA城投-3Y国开 3YAA+城投-3丫国开 3丫4城投-3Y国开250200

14、15010050Ov-OOOt-OOOv-OOOv-OOOt-O资料来源：Wind,低评级城投债信用利差仍较高。与中高评级城投相比，低评级城投信用利差虽然也在 持续收窄，但仍处于较高的历史分位数水平。截至2月27日，AA-城投债1丫、3Y和5Y 的信用利差分别为241、269和333BP,历史分位数分别为69.10%、70.50%和83.90%。图5：各期限AA-城投信用利差1YAA-城投-1Y国开1YAA-城投-1Y国开3YAA-城投-3Y国开 5Y/W城投-5Y国债资料来源：Wind,表1：各评级、期限城投债信用利差及分位数(2019-02-27)评级工程1Y3Y5YAAA信用利差(BP)

15、65.4452.9964.10历史分位数21.90%20.20%31.50%AA+信用利差(BP)74.4460.9975.10历史分位数12.80%11.30%19.10%AA信用利差(BP)90.4485.99102.10历史分位数11.60%13.90%14.40%AA-信用利差(BP)241.44269.49333.10历史分位数69.10%70.50%83.90%资料来源：Wind,发行利差全面下浮城投债发行利差下浮。2018年下半年以来，受益于城投信用风险的持续改善，一级 市场城投债发行利差也有所下浮，尤其在春节过后，伴随着地方隐性债务化解方案浮出水 面，城投债发行利差进一步走低。

16、图6： AAA主体城投债发行利差图7：AA+主体城投债发行利差 4XA城投发行利差(BP)趋势线600 4X+城投发行利差(BP)趋势线6005004003002001001A_A7 1A-1CI 1Q-CI9镇江城投债炙手可热发行利率三下台阶。镇江纳入国开行债务置换试点的消息逐渐发酵，市场对于镇江城 建债券的态度也由谨慎转为积极，表达为发行利率的不断下降。从2018年下半年至今镇 江城建发行的10支短融及超短融来看，发行利率先在6.5%6.8%的区间稳定了数月，随 后在2019年1月底开始三下台阶，每一次新发债券都能够创造更低的发行利率。1月3 日发行的19镇江城建SCP002发行利率尚为6

17、.7%,随后1月23日和2月15日发行的 19镇江城建SCP003和19镇江城建SCP004那么分别为5.9%和4.8%, 2月21日更是以 4.5%的利率顺利发行19镇江城建CP001,发行利率连下三级台阶。图8：镇江城建债券发行利率87654328765432票面利率（）6.86.86 56.66.66.76.7资料来源：Wind,债券估值一路下行。发行利率拼荆斩棘，连下台阶，也带动镇江城建存续债券的估值 收益率一路下行。例如，19镇江城建SCP002自1月3日发行以来，估值收益率由6.62% 降至6.04%,在不到2个月时间内下行近60BP,而先于19镇江城建SCP002发行的其 他存续

18、债券估值收益率同样有明显的下行。图9： 19镇江城建SCP002估值收益率 估价收益率（%）估价收益率（%）765432169876666666 555xcudLE*&？6EZ R&765ZZ06EZ 6L&065Z8Ld063Z9L&O6OZ mCOL&065ZNTCN06EZ 二&76EZCO0&76EZN0406EZE406EZWO&5Z 0SE65Z m87E&5ZIOE065Z XE&OZB756EZNO6OZRE6EZ 8TO65Z ZTE65Z9VE6EZSTS6SZWE65Z LVE65Z0T56EZ 67E&EZ87E6EZZ7E6EZ资料来源：Wind,买盘旺盛，近期多高于

19、估值价格成交。从中债估值收益率来看，目前镇江城建债券收 益率较同评级同期限城投债收益率仍有一定利差空间，但从实际的成交价格来看，买方很 难以当日的中债估值实现交易，高于估值价格的成交占比明显增加。I资质：勇敢下沉，越差越配为什么是镇江率先试点？上述媒体报道镇江成为国开行债务置换试点对象并非偶然，高昂的城投平台利息支出 和低迷的地方政府财政收入使得镇江市请求外部支援有一定必要性。镇江利息本钱高企。我们分三步估算镇江市城投平台的利息本钱，第一步，筛选出有 公开发债记录的镇江市城投公司，根据其资产负债表计算出各城投公司有息负债规模，加 总得到镇江市已发债城投平台的有息负债规模，合计值为2577亿元；

20、第二步，考虑到部 分城投公司尚无发债记录，所以将2577亿元乘上经验比例1.5倍，作为镇江市全部城投 平台有息负债规模的估计值，约为3866亿元；第三步，以镇江城投债的加权平均票息率 6.36%作为全部有息债务的加权平均利率，计算年利息本钱，得到镇江市城投平台每年的 利息费用支出约为246亿元。表2：镇江市城投平台利息本钱测算资料来源：Wind,预测城投平台有息债务（亿元）全部城投有息债务预测（亿元）利息费用预测（亿元）镇江城建687瀚瑞控股599镇江交产集团499镇江文旅集团283镇江国有投资控股集团138经验比例：加权平均利率镇江新区城投136全部平台/已发债平台=1.5=6.36%丹徒建

21、投98园林集团90北固产业42供水公司5总计25773866246财政收入捉襟见肘。与镇江市城投平台的利息支出规模相比，镇江市财政收入那么略显 低迷。2015年至2017年，镇江市地方公共预算收入由303亿元降至284亿元，2018年 回升至302亿元，但与利息支出压力相比仍显缺乏。2018年，镇江市本级取得293亿元 政府性基金收入，但受制于大幅下滑的土地出让收入预期，2019年政府性基金收入预算 的计划降至152亿元。从经济增长来看，2018年镇江市GDP规模4050亿元，同比增速 仅1%,景气度堪忧。如果在较高的经济增速下，债务的增长可以通过更高的GDP来进 行消化，但目前倒挂的GDP并

22、不匹配高额的利息本钱。图11：镇江市GDP及增速图10：镇江市公共预算收入及增速350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00资料来源:镇江市公共预算收入（亿元） 同比增速镇江市GDP （亿元） 同比增速500.000.0018.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%资料来源：Wind,既然是试点，会存在扩大的可能镇江并非个例，负债本钱高企是全国通病。将测算镇江市城投平台有息债务的方法推 广到全国，我们曾经估算出地方城投平台有合计40万亿左右的有息债务，对应利息本钱 约为2.63.3万亿元，而2017年全

23、国地方财政收入合计也仅为9.1万亿元。地方负债成 本高企是全国通病，这也是镇江被称为“试点”的原因。既然是“试点”，存在扩大的可能。众所周知的湖南、贵州的一些明星城市面临的财 政困局远比镇江更为复杂，也有可能进入“另类债务置换”的试点扩大名单。从市场表现 来看，与镇江城投债类似，这些城投债收益率同样在近期有明显下行。在当前的政策预期下, 对于城投债择券而言，“越差越配”的行情已经到来。I久期：拉长久期颇似22条军规，宜短不宜长政策性银行单打独斗难以应付试点扩大关于试点扩大的讨论，前文只涉及一阶影响，即试点范围有望扩大至利息负担较重的 其他地区，从而有利于此类城投的收益率下行。假设继续推演，那么

24、不得不审视一个重要的问题: 用于置换债务的资金从哪里来？媒体报道的试点假设全国铺开，国开行现有资金来源无法满足需求。通过对国开行资产 负债表的分析，我们发现国开行最主要的资金来源有两局部：发行债券、同业及其他金融 机构存放，两者余额合计占国开行付息负债余额的80%以上。其中，发行债券主要为国开 债，同业及其他金融机构存放款项那么主要来源于央行PSL资金投放。2018年，国开债发行 规模为1.76万亿元，央行PSL资金投放为0.69万亿元，国开行主要资金来源合计为 2.45万亿元。假设假设债务置换以10%比例在全国范围铺开，那么大约需要45万亿的资金， 以国开行的现有资金来源完全无法满足需求。即使将债务置换分摊至3年完成，年均资金 需求也超过了 1万亿元，对国开行的资金运用将产生极大冲击。