甘肃信用风险演化路径“通盘考虑”还是“分级退出”.docx

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1、一、背景：兰州城投风险事件回顾8月29日，兰州城投发生技术性违约。这是兰州城投近两年出现的又一次负面舆情， 从去年8月底开始，兰州城投和兰州建投先后取消了债券发行，并且惠誉下调了兰州建 投的发行人违约评级，2021年9月18日，兰州市召开的研究兰州建投公司防范化解金 融债务风险会议文件流出，兰州市城投平台的市场担忧开始迅速上升。在此之后，商票 违约、评级下调等负面信息接踵而至。2022年3月21日，兰州城投担保的“生命资产 -兰州高原夏菜采购中心债权投资计划”利息兑付出现逾期，利息逾期仅1493.25万元, 市场情绪进一步恶化。而此次出现技术性违约，再度引起市场关注。图表7：兰州建投和兰州城投

2、的风险事件梳理ssiw2021/8/25兰州城投公告取消发行21兰州城投MTN0012021/9/16兰州建投公告取消发行21兰州建投SCP0062021/9/17惠誉将兰州建投的长期外币和本币发行人违约评级从“BBB-”下调至“BB+”，展望“负面”2021/9/18兰州市召开的研究兰州建投公司防范化解金融债务风险会议文件流出。2021/9/30穆迪将兰州建投列入下调观察名单2021/112021年11月，兰州新区城发投被爆商票违约，票据金额仅10万元，在随后的21世纪经济报采访中，兰州新区城发投相关人士表示该逾期商票已经完成兑付。2021/12/10 中债资信评估有限责任公司评估有限责任公

3、司将兰州城投、兰州建投主体评级由下调至“A-”2021/12/15 惠誉国际将兰州建设投资（控股）集团的长期外币评级和长期本币评级由“BB+”下调至“BB 展望维持“负面”。2021/12/30 新世纪评级调整兰州建投、兰州城投展望为“负面”。2022/3/21经济观察网报道，兰州城投担保的生命资产兰州高原夏菜采购中心债权投资计划利息兑付出现逾期，是一项本金为6.5亿元的非标融资，截至3月21日利息逾期合计为1493.25万元。2022/3/31穆迪将兰州建投以及由兰州城投发行、兰州建投所担保债券的高级无抵押债务评级从“Bd2”下调至“B1”。上述评级列入进一步下调观察名单。2022/5/20

4、穆迪将兰州建投的企业家族评级，以及由兰州市城市开展投资（以下简称“兰州城投”）发行、兰州建投所担保债券的高级无抵押债务评级从“B1”下调至“B3”。同时，穆迪将上述评级的展望从 下调观察调整为负面。2022/8/29 银行间市场清算所股份发布了关于未足额收到 19兰州城投PPN008”付息兑付资金的通 知。而后在晚8点多实现兑付，再度出现风险事件。经济观察网，2?世纪经济报，第一财经,兰州城投系列负面事件不断冲击市场信心，兰州市平台公开市场再融资持续恶化。兰州 市共有8家市级城投平台，兰州城投和兰州建投是主要的发债主体，截至2022年9月 27日，8家市级平台存续债规模为183亿元，兰州建投（

5、41亿元）和兰州城投（80亿 元）合计121亿元。但2019-2021年，兰州城投和兰州建投债券发行额持续下滑，2022 年两家平台均无新发债券，目前来看短期内两家平台也难以在公开市场融资，那么2021 和2022年净兑付54亿元和167亿元，此次技术性违约之后，短期内兰州城投的公开市 场融资将会基本冻结。那么在兰州城投技术性违约之后，兰州市的风险后续会如何演化？兰州市的风险会蔓延限公司。甘肃中石油昆仑燃气是公司的重要营收来源，本次转让事项后，兰州城投单次合 并口径总资产减少18.21亿元，营业收入减少18.17亿元，占2021年度兰州城投营业收 入的 49.59%。图表iz兰州城投营收和毛利

6、构成（亿元）营收毛利Wind,5.近期，中投保公司与兰州市签署合作框架协议，表现出积极的化债意愿。9月15日， 中投保公司与兰州市人民政府以视频方式签署合作框架协议。中投保公司党委书记、董 事长段文务与甘肃省委常委、兰州市委书记朱天舒见证协议签署。中投保公司党委副书 记、总裁赵良和兰州市委常委、常务副市长杨金泉代表双方签约。会议由兰州市委副书 记、市长张伟文主持。从结果来看，以上化债措施并未有效缓解兰州城投的债务问题，从技术性违约的发生推 断兰州市基本已经丧失自主偿债能力，那么在兰州城投信用风险进一步放大的背景下， 甘肃省层面的支持是否能消化兰州市的债务压力呢？4.2甘肃省可腾挪资源如何？当区

7、域内出现负面舆情时，区域外的金融资源为了规避风险，可能会迅速采取风控措施 收缩敞口，加剧流动性风险，而地方金融资源往往与地方政府和城投绑定较深，地方政 府可以通过协调地区内的产业机构和金融机构，为城投平台提供流动性支持。甘肃省的金融资源较为匮乏，兰州银行的股权主要集中在兰州市，甘肃银行的股权那么主 要集中在甘肃省。甘肃省资产规模最大的三家银行为甘肃银行、兰州农村商业银行和兰 州银行，其中甘肃银行和兰州银行为上市公司，2021.年末总资产分别为3585亿元和4003 亿元，兰州银行的股权更多在兰州市，而甘肃银行的股权集中在甘肃省级，兰州农商行 的兰州市和甘肃省级股权份额接近。非银机构要是甘肃省融

8、资担保集团股份 和，2021年资产规模分别为61亿元和302亿元，规模有限。图表18：甘肃省三家银行股权穿透图Wind,此前以甘肃银行和兰州银行为主的本地银行对兰州市级城投平台的授信较为有限。甘肃 省级平台的本地银行授信主要来自甘肃银行和兰州银行，从兰州城投、兰州建投和兰州 国投2022Q1的授信构成来看，甘肃银行和兰州银行对兰州城投的授信总共10亿元，兰 州建投和兰州国投分别有22亿元和15亿元兰州银行的授信，而甘肃银行对其没有授信, 在三家平台的银行授信构成中占比拟低。图表19： 2。27a兰州城投银行授信构成（亿元）序号授信银行授信额度已用额度未使用额度1国家开发银行6443423032

9、民生银行6333建设银行5128234招商银行10365浦发银行131306浙商银行121207农业银行164128兴业银行7439华夏银行22010甘肃银行88011兰州银行20212光大银行32191413小计803438365兰州城投Wind,序号授信银行授信额度已用额度未使用额度1中信银行1012兰州银行224183光大银行11654进出口银行4325农业银行5056邮储银行182167小计611447序号12345Wind,授信银行 兰州银行 光大银行 中信银行 农业开展银行 小计兰州国投 授信额度153301159已用额度未使用额度105218282110508图表20： 202I

10、Q2兰州建投和兰州国投银行授信构成（亿元）兰州建投而理论上来看，本地银行对兰州市级平台的授信余额仍有一定空间，后续或需要甘肃省 级协调本地银行更多介入兰州市的债务化解。根据商业银行集团客户授信业务风险管 理指引和中华人民共和国商业银行法的规定，银行授信需满足1）商业银行对单 一集团客户授信余额不得超过该商业银行资本净额的15%, 2）对同一借款人的贷款余 额与商业银行资本余额的比例不得超过10%0甘肃银行2022年6月末资本净额为324 亿元，兰州银行为312亿元，理论上15%的单一集团客户授信余额分别为49亿元和47 亿元，而2021Q1两家银行对兰州建投集团的授信余额分别为8亿元和13亿元

11、，理论上还可以使用41亿元和33亿元。从这一角度来看，甘肃本地银行对兰州建投集团的融 资支持较少，尤其是甘肃银行的授信余额很少，后续兰州市的债务化解可能需要甘肃省 级的介入，充分协调省内金融资源，缓兰州市的债务兑付压力。图表21：甘肃银行和兰州银行对兰州建投集团的金融支持剩余空间测算（亿元）授信银行净资产授信对象授信总额已使用 授信未使用 额度集团授信 余额理论可使用 授信余额理论可使用剩 余授信余额甘肃银行324兰州城投88084941兰州建投0兰州国投0兰州银行312兰州城投202134733兰州建投22418兰州国投15105Wind,注：银行净资产采用2。初数据，授信情况采用272/3

12、数据甘肃省的优质产业资源较少，主要集中于省级层面，去年有色、钢铁等行业主体的盈利 情况较好，协调相关资源将对流动性有一定支持。整体而言，甘肃省产业结构较为单一， 区域内优质产业主体数量和规模有限，但局部省属企业去年经营情况较好。甘肃省以能 源工业、矿产开发和装备制造为支柱产业，甘肃省较为优质的产业主体，包括金川集团、 兰石集团、酒泉钢铁、甘电投能源等，分别属于有色、石油、钢铁、电力行业。受益于 行业高景气度，金川集团（有色）和酒钢集团（钢铁）去年分别实现净利润61亿元和 49亿元，经营性活动现金流分别为92亿元和105亿元，盈利情况较好。由于省内优质 产业资源主要集中在甘肃省级层面，因此甘肃省

13、能协调的产业资源或远多于兰州市，因 此甘肃省政府的表态与行动对于兰州市城投债化解或有一定支撑。图表22：甘肃省级主要产业类主体财务情况（亿元）Wind,公司简称行业2020经营性活 动现金流净额2021经营性活 动现金流净额2021年净利润2021总资产大股东甘民航机场建设和运营3226-1254甘肃省国资委甘肃金控金融控股7-65310甘肃省财政厅农垦集团农产品种植531229甘国投甘电投能源电力发电16133178甘电投甘肃建投建筑施工3381189甘肃省国资委甘肃国投有色金属、电力、农业等165118592883甘肃省国资委金川有色金属及化工10392611207甘国投兰石集团石油钻机生

14、产1610330甘肃省国资委酒钢集团钢铁60105491131甘肃省国资委甘肃资管非银金融-AMC8-20381甘国投五、展望：通盘考虑还是分级退出 ？兰州市和甘肃省级此前的关系并不密切。对于兰州市和甘肃省级平台的相对独立，可以从以下几个方面得以佐证：首先，兰州市级和甘肃省级平台的信用明显分化，兰州市级 平台的负面舆情已经逐步演化至发生技术性违约，或反映出兰州市已基本丧失独立偿债 能力，而甘肃省级平台的短期偿债能力、债券估值仍维持在较好的水平；其次，从甘肃 银行2021Q1对兰州建投、兰州城投和兰州国投的授信余额来看，甘肃银行作为为数不 多的规模相对较大的本地银行，并未对兰州市的城投平台给予较

15、多的融资支持，而甘肃 银行的股权主要由省级企业控股。但技术性违约发生后，甘肃省级后续或将更多通盘考虑兰州市的债务问题。兰州城 投在8月29日未按时兑付19兰州城投PPN008资金，但又在当晚完成了兑付，或说明 兰州市和甘肃省级存在一定博弈，甘肃省级既希望兰州市级能够落实主体责任，又希望 控制兰州市的债务风险不要进一步扩大。但目前来看兰州市似乎已经穷于应对，而甘肃 省的可腾挪资源尚可，且甘肃省级平台的公开债融资也开始收缩，难以在兰州市平台信 用恶化的情况下独善其身。另外，目前兰州市的存量债余额仅183亿元，其中85%将于 1年内到期，甘肃省级出手救助、保刚兑的可操作性较强。因此从主观动机和客观条

16、件 来看，后续甘肃省级的思路都将会逐步过渡至“通盘考虑二对于兰州市级平台，或在完成公开债兑付后逐步退出公开市场，而相关非标和银行借款 将进行债务重组，实现甘肃省城投平台的分级退出。一方面，在经历永煤事件的教 训后，“区域一盘棋”的逻辑更加清晰，城投公开债市场不违约基本成为共识与底线，没 有一个地区能够承当城投公开债违约的代价。另一方面，发生过较大信用事件的弱区域 城投，后续的演进路径基本是公开债融资渠道冻结，逐步退出债券市场。无论是近三年 发生过技术性违约的呼和经开、吉林铁投，还是保债券刚兑的债市“硬汉”冀中能源， 亦或是展期20年的遵义道桥、最近提前兑付公开债的云南康旅集团，最终的解决路径

17、基本都是，借助地方政府的协调与支持，安排非标和借款等融资渠道的展期和重组，保 公开债刚兑。结合兰州市的现实情况而言，兰州市的城投可能会以类似的方式逐渐退出 债券市场。图表23：呼和经开技术性违约后呼和浩特市城投逐渐退出债券市场（亿图表24：吉林铁投技术性违约后吉林市城投逐渐退出债券市场（亿元） 元）60 r60 r口发行规模净融资额40200-20-40Wind,Wind,而在兰州市级平台的债务化解过程中，区域内负面事件再发，以及其他弱区域信用事件 的风险传导，都将给甘肃省级平台的信用形象带来较大考验。虽然目前兰州市级平台对 甘肃省级平台的风险传导相对可控，且后续债务化解的路径基本清晰，但仍面

18、临较多不 确定性因素，一方面，甘肃省内的负面舆情，如贷款及非标等融资渠道的变故、区域财 力的恶化、技术性风险再现，可能会进一步打击甘肃省的信用形象。另一方面，今年地方政府财力普遍下滑、市场整体风险偏好较低，投资者对于弱区域城投较为规避，此次 技术性违约发生后，广西、贵州、河南、山东、四川、天津省的高风险地区平台和低层 级平台（区县级和园区为主）发生了较大的估值波动，而甘肃省的市场信心也可能在其 他弱区域城投发生信用事件时共振，届时甘肃省级的城投平台的估值及融资压力将进一 步提升。整体而言，区域一盘棋的逻辑下，甘肃省级平台将更深介入兰州市的债务化解，从当前 的相对独立逐步走向“通盘考虑”，确保兰

19、州市平台的公开债兑付，实现“分级退出”， 最终完成甘肃省级平台和兰州市级平台的信用切割，但过程中兰州市级和甘肃省级政府 的协调、金融机构的配合与支持、市场信心的维护，仍是道阻且长。图表25：各省财政收入与城投债存量变化情况% %1-6月财政收入同比截至0912城投债存量相较2021年年底变化（右轴）-20 -20 -25-40 -60 -35内山陕新江宁安黑河四福甘浙河湖全北山海辽湖广贵重广江上青云西天吉 蒙西西疆西夏徽龙南建肃江北南国京东南宁北东州庆西苏海海南藏津林 古 江Wind,图表26：兰州城投技术性违约后一周内估值单日估值波动超过3。例的城投债发行人估值波 动次数行政级别省份具体区域

20、平均信用 利差（bp）怀远县新型城镇化建设1区县级安徽省怀远县436兰州市城市开展投资42市级甘肃省兰州市2,377兰州建设投资（控股）集团24市级甘肃省兰州市2,877广州地铁集团2市级广东省广州市34深圳市特区建设开展集团1市级广东省深圳市24柳州东通投资开展4市级广西柳州市886防城港市港发控股集团1市级广西防城港市469广西柳州市建设投资开发有限责任1市级广西柳州市770公司贵州新蒲经济开发投资股份有限公5省级园区贵州省新蒲新区1,453司仁怀市水务投资开发有限责任公司4区县级贵州省仁怀市866贵州省盘州市红腾开发投资有限公3区县级贵州省盘州市1,158司濮阳投资集团1市级河南省濮阳市

21、264三门峡市投资集团1市级河南省三门峡市213大庆市城市建设投资开发1市级黑龙江大庆市621宜昌市交通投资1市级湖北省宜昌市188无锡惠玉投资控股1区县级江苏省惠山区445南通高新控股集团1国家级园区江苏省南通高新技术产业43开发区抚州市市属国有资产投资控股集团1市级江西省抚州市167潍坊滨海投资开展5国家级园区山东省潍坊滨海经济技术1,232开发区高密市国有资产管理2区县级山东省图密巾1,122日照经济技术开发区城市开展投资1国家级园区山东省日照经济技术开发398集团区高密市城市建设投资集团1区县级山东省图密巾645青岛市即墨区城市旅游开发投资有1区县级山东省即墨区181限公司青岛军民融合

22、开展集团1国家级园区山东省西海岸新区（黄岛99区）齐鲁财金（山东）经济开展1区县级山东省莱芜区434山东高创立设投资集团1国家级园区山东省潍坊高新技术产业406开发区西安市长安城乡建设开发1区县级陕西省长安区325资阳市凯利建设投资有限责任公司2区县级四川省雁江区1,333成都经开产业投资集团1国家级园区四川省成都经济技术开发246区（龙泉驿区）金堂县国有资产投资经营有限责任 公司1区县级四川省金堂县574成都天府水城城乡水务建设有限公1区县级四川省金堂县399司重庆市万盛经济技术开发区开发投1省级园区重庆万盛经开区833资集团重庆建桥实业开展1区县级重庆大渡口区463重庆市蔡家组团建设开发1

23、区县级重庆北僭区279Wind,注：平均信用利差为兰州城投技术性违约后一周内，该主体估值波动超过又乃25的债券的信用利差平均值风险提不政策变化超预期，地方财力改善超预期。至甘肃省级吗？后续兰州市的债务风险将如何化解？图表2：兰州市市级平台股权穿透图及2722年末总资产（亿元）兰州投资（控股）集团有限公司，2448亿元兰州投资（控股）集团有限公司，2448亿元兰州市国资委兰州市国资委兰州市轨道交通有限公兰州西站综合交通枢纽司，472亿元工程建设管理兰州黄河生态旅游开发集团，397亿元兰州黄河生态旅游开发集团，397亿元a兰州交通开展建设集团 ，227亿元Wind,图表3：兰州城投和兰州建投的债券

24、到期与净融资情况（亿元，假设2722年没有新发债券）-100-150Wind,注：美元债按照发行时汇率7折算加总二、现状：兰州市级风险蔓延至甘肃省级了吗？21存量债：区域分布如何？甘肃省存量债主要集中在省级和兰州市平台，甘肃省存量城投债期限结构不佳，尤其是兰州市集中兑付压力较大。由于甘肃省区域资质较弱，发债主要依赖省级和兰州市城投 平台，截至2022年9月27日，甘肃省存量债余额为852亿元,主要集中在省级平台（624 亿元）和兰州市（183亿元），两者占比到达95%o从期限结构来看，852亿元存量债 中48%为一年内到期，短期刚性兑付压力较大，其中省级624亿元存量债中短期占比 40%,而兰

25、州市201亿元存量债中短期占比到达85%O兰州市级平台今年10-12月将 分别到期8、26和8亿元，2023年3月和4月还将分别到期29.5亿元和41亿元，集 中兑付压力很大。图表4甘肃省城投存量债区域分布（亿元）图表5：甘肃省城投存量债期限结构（亿元）期限 层级、1年以下1-3年以下3年以上总计兰州市15627183期限占比85%15%-100%省级24736611624期限占比40%59%2%100%甘肃省整体40540542852期限占比48%48%5%100%期限 层级、1年以下1-3年以下3年以上总计兰州市15627183期限占比85%15%-100%省级24736611624期限占

26、比40%59%2%100%甘肃省整体40540542852期限占比48%48%5%100%WincT注：美元债按照汇率7折算加总WincT注：美元债按照汇率7折算加总Wind,图表6 年月年甘肃省级和兰州市城投债到期情况（亿元）80706050403020109BZ0Z S/COZ0Z 春Z0Z Qgzoz z/gzoz I/gzoz zmzoz II/ZZOZ 0 mzoz9BZ0Z S/COZ0Z 春Z0Z Qgzoz z/gzoz I/gzoz zmzoz II/ZZOZ 0 mzoz00 61寸寸寸寸寸寸寸寸寸 ZZZZZZZZZo o o o ri z ri ri71 Tri r 。

27、c z r兰州市省级Wind,注：2必年统计数据截至日为2022年9月27日22估值走势：市场反响如何？此次兰州城投技术性违约后市场反映并不强烈，甘肃省级城投平台估值相对稳定。从去 年9月份兰州市召开的兰州建投公司防范化解金融债务风险会议文件流出后，兰州城投 估值开始上行，此后兰州区域内的负面舆情频出，“生命资产-兰州高原夏菜采购中心债 权投资计划”利息兑付预期后，兰州城投的估值直线拉升，叠加地方财力下滑，市场对 于此次兰州区域内的风险事件似已“脱敏”，此次技术性违约后估值有所上行但幅度有限, 目前已经基本企稳。而且兰州城投各期限存续债估值倒挂，或说明投资者更为担忧短期 内的流动性紧张。而甘肃

28、省级平台与兰州城投的估值走势相对独立，在负面舆情导致兰 州城投估值走高的关键时点，甘公投的市场估值并未明显抬升，反而从去年年底以来走 出震荡向下的趋势。图表z兰州城投估值走势（）17兰州城投PPN004 （剩余0.09Y） 20兰州城投PPN003 （剩余0. 58Y）17兰州城投PPN004 （剩余0.09Y） 20兰州城投PPN003 （剩余0. 58Y）T/6/ZN0Z 8T、8、zzoz HI mzyzzoz I Z.N/ZZOZ mz/9/zzoz &9/ZZ0Z zusxzoz 8ZWZ0Z HVWNZOZ trszzoz W azzoz sz Nlmzzoz mmzzoz oz、

29、17zzoz 9、I、ZZOZ mz/MZOZ 6/ZT/lZOZ TIXIZOZ 寸Hz 0m、6;zoz 96、IZ0zWind,Wind,图表8, 16甘公投例7MM2估值走势（%）16甘公投MTN002估价收益率（%）16甘公投MTN002估价收益率（%）5.00寸969ZZOZ booooCMzoz bogzzoz 寸9S9ZZ0Z Khwzzoz 寸ogzzoz 寸9ZOAZOZ 寸9T0ZZ0Z 寸9IIIZ0Z 寸。01二 ZOZ 寸969IZ0Z boooMZOZ bodzoz 寸999IZ0Z 寸9SEZ0Z boglzoz 寸9Z0IZ0Z 寸9TMZ0Z 00 0.Wi

30、nd,23净融资：融资环境如何变化？2021年兰州市城投平台债券融资恶化，今年以来省级平台也遭到拖累。从债券融资的 情况来看，甘肃省近两年城投债融资情况持续收缩，净融资均为负，截至2022年9月 27日，甘肃省今年城投债净兑付168亿元，其中兰州市净兑付119亿元，甘肃省级净 兑付47亿元。根据净融资情况变化来看，甘肃省级平台在2021年债券融资渠道仍较为 通畅，但2022年以来债券发行明显受到兰州市拖累，截至2022年9月27日今年仅发 行58亿元。图表9：甘肃省2G年城投债融资情况（亿元）Wind,年份甘肃省省级兰州市发行到期净融资发行到期净融资发行到期净融资2018219173仅7976

31、314065720193662121 41719081172107620203161531 2|1649569136321C20212962573T225102123671432022年仞-2022/9/2776244-1|858105-4710129-lj9注：美元债和欧元债均以7汇率折算加总综合来看，兰州市由于区域资质较弱，市场认可度不高，主要依靠省级和兰州市城投平 台发债，存量债也基本集中于省级和兰州市。从估值走势来看，由于过去一年兰州市负 面舆情频发，此次技术性违约造成带来的市场反响并不十分强烈，兰州市城投平台估值 小幅上行，而省级平台的估值也暂未明显走高，但甘肃省级今年净融资由负转正

32、，兰州 市的风险正逐步蔓延至甘肃省级。三、基本面：甘肃省级平台资质如何？今年甘肃省级平台的净融资已经受到兰州市信用风险的影响，而甘肃省级平台能否抵御 此次流动性收缩的冲击，最终取决于甘肃省平台的信用资质如何。根据wind 口径，甘肃省目前有存续债的省级平台有5家，分别为甘肃省公路航空旅游 投资集团（以下简称“甘公投”）、甘肃省公路交通建设集团（以下简 称“甘交建”）、甘肃省电力投资集团有限责任公司（以下简称“甘电投”）、甘肃省建设 投资（控股）集团（以下简称“甘建投”）和甘肃省铁路投资建设集团（以 下简称“甘铁投截至2022年9月27日，5家省级平台存续债共624亿元，甘公投（423亿元）、甘

33、交建（94亿元）和甘电投（74亿元）存续债规模占省级平台的95%, 以下介绍甘公投、甘交建和甘电投的基本情况。图表10：甘肃省级平台股权穿透图及21年末总资产（亿元）Wind,注：甘铁投仅发行一期例V,故财务数据缺失图表II：甘肃省级城投存量债（亿元）廿桂班 onWind,注：美元债以7汇率折算加总3,1经营情况甘公投是甘肃省最重要的高等级公路建设与运营主体，主要从事高速公路工程建设和运 营、贸易、工程施工等业务，公司负责运营省内90%以上的高等级公路，获得国家和省 政府在资金注入、资产划转及财政补贴等方面的较大支持；贸易板块营收规模较大，但 盈利能力很弱，关注贸易业务资金风险。公司路产建设待

34、投资规模较大，面临较大的资 本支出压力。截至2021年末，公司主要在建的高等级公路计划总投资1,847亿元，尚需投资639亿元。甘交建是甘公投的子公司，主要负责甘肃省内营性收费公路、国省干线工程建设和管理 等，此外还有配套的商品销售、工程服务业务。公司传统模式下的公路建设业务均为二 级公路，无通行费收入，主要由财政出资，截至22Q1,在建工程总投资834亿元，尚 需投资582亿元，主要以车购税补助和专项债、一般债等作为资金来源，公司自身的资 金压力一般。经营性收费公路主要以PPP模式进行，22Q1末在建总投资860元，尚需 投入323亿元，未来资金支出压力较大。甘电投是甘肃省重要的电力工程投资

35、和电力生产企业，2022年3月末，公司控股装机 容量为751.57万千瓦，市场份额为12.22%,在甘肃省内排名第二，其中火电、水电、 风电和光伏机组占比分别为62.14%、24.25%、10.69%和2.93%,承当推动省内新能 源和数据信息产业链的开展任务。电力业务每年贡献较稳定现金流，但财务费用侵蚀掉 利润，投资收益和资产减值损失等非经常性损益对利润影响较大。截至22年3月末， 公司主要在建拟建工程尚需投资10337亿元，存在一定资本支出压力。甘电投股东背景较为强大。其母公司为甘国投，为甘肃省国有资产投资运营最重要的主 体，旗下有较多甘肃省的优质资产，核心子公司包括金川集团、甘肃电投集团

36、、甘肃农 垦集团等，经营实力较强。3.2 财务情况三家省级平台的债务期限结构较好，有息债务均以银行借款为主，甘公投和甘交建的受 限资产规模较大。2021年末，甘公投总资产为6810亿元，公司有息债务规模为3893 亿元，资产负债率为66%,短期债务占比8%,债券占比11%,银行借款占比到达86%, 对外担保共12亿元，规模不大。公司受限资产规模较大，主要是在建工程和固定资产， 用于抵质押贷款，资产流动性较差。2021年末，甘交建总资产为1459亿元，有息负债规模为550亿元,资产负债率为54%, 短期债务占比9%,债券占比18%,银行借款占比为79%,对外担保共12亿元，规模 不大。和母公司类

37、似，甘交建的受限资产规模较大。2021年末，甘电投总资产为797亿元，有息负债规模为402亿元，资产负债率为56%, 短期债务占比15%,债券占比23%,银行借款占比为76%,对外担保共8亿元，受限 资产为38亿元。图表22： 202Z年末甘肃省级平台财务情况（亿元）Wind,公司总资产资产负债率（初有息 负债短期有息 债务短期债务/ 有息债务存量债/ 有息债务非标/有 息债务银行借款/ 有息债务对外 担保受限 资产甘公投6810663,8933168%11%3%86%124154甘交建145954550519%18%3%79%12463甘电投797564028115%23%0%76%838偿

38、债能力甘公投的经营获现能力较弱，比拟依赖财政补贴和外部融资，短期偿债能力尚可。甘公 投主要的偿债来源是政府补贴、经营性现金流和债务滚续，公司的盈利能力较弱，主要 依靠政府补贴维持收支平衡。2021年公司的经营性现金流明显改善，但是经营性净现金流对利息的保障倍数仍旧偏低，2021年为0.89。由于盈利能力和经营获现能力较弱， 公司较为依赖外部融资进行债务滚续。而2022年中报，甘公投（545亿元）和甘交建（162亿元）的货币资金仍较为充足，现金短债比分别为1.8和2.9,短期偿债能力有一 定保障。甘电投的盈利水平也较弱，但基本能够自负盈亏，公司的经营性现金流较为稳定，基本 能够保障公司的利息支出

39、，甘电投对于外部融资的依赖性整体较低，19-21年筹资性净 现金流小幅流出。2022年中报，甘电投的现金短债比为0.8。甘公投和甘电投备用流动性尚可。截至2021年末，甘公投获得银行授信额度共计4,933 亿元，尚未使用的授信额度1,519亿元。截至2022Q1,甘电投获得银行授信额度共计 655亿元，尚未使用的授信额度300亿元。图表14经营性净现金流利息保障倍数图表13甘公投和甘电投盈利情况（亿元）Wind,甘公投甘电投Wind,图表15：甘公投和甘电投筹资性净现金流（亿元）Wind,图表16：甘肃省级平台现金短债比和货币资金（右轴，亿元）20现金短债比22H1现金短债比21现金短债比20

40、22H1货币资金（右轴）Wind,整体来看，甘公旅、甘交建的资产规模大，业务公益性较强，经营获现能力较弱，但平 台重要性较强，外部支持力度较大。甘公投债务率略高，较为依赖外部融资进行债务滚 续，但债券期限结构较好，且主要以银行借款融资，备用流动性尚可，短期偿债能力尚 可。甘电投资产规模大，股东背景强大，虽然盈利能力一般，电力每年贡献较稳定现金 流，对外部融资依赖度较低。甘公投债务率不高，债务期限结构尚可，且主要以银行借 款融资，整体资质尚可。、措施：兰州市和甘肃省如何应对流动性危机？区域一盘棋的逻辑下，从去年下半年以来，兰州市和甘肃省就兰州城投和兰州建投 债务问题采取了一系列措施，表现出了积极

41、的偿债意愿。4.1兰州市和甘肃省的化债举措L去年甘肃省和兰州市召开了两次恳谈会。从去年9月研究兰州建投防范化解金融债 务风险有关事宜的文件流出后，为化解舆情危机，2021年10月15日，甘肃省地方 金融监管局召开债券投资人恳谈会，会上甘肃省和兰州市有关领导均表态会保障债务安 全，并成立了规模100亿元的兰州市国有企业信用保障基金。2021年12月19日，兰州市政府召开化解兰州建投公司债务问题金融机构通气会，兰 州市领导表示兰州建投公司的债务问题本质上是金融问题，要用金融的方法解决好金融 的问题，并表态将组建“新兰投”公司，推动政府融资平台整合升级，要实现兰州建投 公司债务全部落实，不打折扣。并

42、表示，省委省政府高度重视，省政府分管领导专程带 队赴京拜访人民银行及相关金融机构总部，帮助兰州市解决兰州建投公司债务问题。同 时，兰州市成立了以市政府主要领导为组长的领导小组，并聘请在企业债务重组方面富 有经验的专业机构，制定一揽子化解方案，按日调度、多措并举、压茬推进债务化解工 作。2组建新兰投公司，推进兰州市平台整合。在2021年12月19日的化解兰州建投 公司债务问题金融机构通气会上，兰州市人民政府表示：进一步加大对市属国有企业整合力度，打造一家经营性资产超千亿的“自主经营、自负 盈亏、自担风险、自我开展”的国有资本运营公司目前，兰州市政府已将兰州黄河 生态旅游开发集团公司和兰州生态创新

43、城开展所有资产和业务并入“新兰投” 公司，企业资产规模到达2500亿元，下属黄河集团、兰发公司、建投集团等25家全资 （控股）二级子公司及公交、轨道、供水、燃气、热力等5户公益型企业和兰州佛慈股 份1家上市公司。3.去年分别成立100亿元兰州市和50亿元甘肃省信用保障基金。兰州市信用保障基金 于2021年10月19日完成工商注册登记，11月4日在中国证券投资基金业协会完成备 案工作，兰州信保基金规模为100亿元，首期30亿元。此后，甘肃省国企信用保障基 金合伙企业（有限合伙）于2021年11月19日注册成立，注册资本38亿，由甘国投 （39.4711%）、甘公投（26.3158%）、甘交建（13.1579%） 甘铁投（7.8947%）、甘 金控（7.8947%）等8家省属国企出资成立，根据国资委此后发布的甘肃省属企业经 济运行实现首月“开门红”，甘肃国企信用保障基金总规模50亿元。4此外，发生技术性违约前兰州城投刚刚转让了子公司昆仑燃气的股权。根据兰州城投 20