银行配债决策模型构建与实战运用报告.docx

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1、银行配债决策模型构建与实战运用报告银行配债的持仓结构特点1.1、 银行资产配置向基础性、标准化业务倾斜，债券投 资占比逐年上行近年来，银行债券投资占总资产比重呈现逐年上行态势，截至2021年3月 末，债券投资规模为56.83万亿，占比为20.15%, 2015年至今提升幅度 约3-4个百分点。这一方面与直接融资市场不断发展、以及债券市场扩容有 关，另一方面也发映出银行资产配置开始向存贷款和债券投资等基础性、标准 化业务倾斜，流动性管理要求不断提升。分机构类型看，截至2021年3月末，六大行债券投资规模为26.25万 亿，占比 为22. 54%,而中小银行（股份制银行、城农商行）债券投资规 模3

2、0.57万亿，占比为17.94%,低于六大行4.6个百分点。究其原因 有三:一是六大行业务发展相对稳健，更倾向于存贷款以及债券投资等基础性、标准化 业务，而中小银行广义同业资产（含股权及其他投资、同业往来、买入返售） 占比明显高于前者。二是六大行流动性监管要求更高，对于债券特别是利率债等高流动性资产的配 置需求更大。三是债券投资的账面收益相对较低，中小银行在资产配置上，除信贷资产外， 更倾向于配置非标等高收益类资产。1.2、 银行是债券市场的主要配置力量，债券投资以利率债为主从持仓结构看，截至2021年2月末，银行利率债持仓规模为45.28万 亿，占银 行配债总持仓规模比重为89.22%,国债

3、、地方债、政金债占比分别(2)每日初头寸匡算。总行计划财务部根据头寸报备情况以及当天预留备付 规模，匡算出需要在市场上净融资的资金规模，司库(或向金融市场部发送指 令)则会在市场上拆借相应的资金。(3)日间资金头寸监控。总行计划财务部每日会对各条线现金流缺口进行监测。最终目标是在满足各项业务资金需求的情况下，确保全行备付率维持在合理 水平。目前，银行已将司库管理职能上收总行，并实行资金池管理模式，每日 监测、 管控各业务条线(存贷款、债券投资、同业、资管等)出入款情况。由于信贷资产始终是银行业务结构最重要环节，在资产配置中，银行会优先满 足信贷投放所需资金，富裕资金则用于配置债券和同业资产。因

4、此，可供配置 债券 的资金量主要取决于三方面因素：1、市场流动性松紧度。当市场流动性较为充足时，银行日终头寸平盘相对容 易， 此时即便备付规模不足，银行也可以通过在市场拆入资金，来满足债券投 资所需的资金，即可用于配置债券的资金量也会随之增加。2、信贷出款报备需求量。若当日信贷出款报备需求较大，司库一方面会适度 压 降债券投资资金的使用量，为贷款投放腾挪空间，另一方面会加大净融入支 撑信贷资产投放。3、监管政策。监管政策对债券投资的影响涵盖多方面，例如资管回表后挤占 表内风险资产额度、央行狭义信贷额度管控下可用于配置债券的资金增加等。1.6、 收益考核对于债券配置的考核，不同银行的要求存在一定

5、差异，目前的主要考核方法包括:(1)账面收益考核。对于债券投资而言，账面收益考核及对按债券票面利率进行每日摊息。所谓摊息，是债券发行人定期将利息拨付至中债登账户，中债登会 根据持有人持债时间，将利息划转至持有人账户。由于利息是定期支付, 财务部在考核债券账面收益时，会对利息收入按日分摊记账。（2） FTP考核。对债券投资实施FTP考核，取决于银行拥有较强的定价系统 作 为支撑。一般而言，银行计划财务部会对相关部门制定利润目标（部分银行 制定 营收目标），债券投资的实际收益二利息收入+资本利得-负债成本-其他成 本。其中：（1）利息收入为债券投资的票息收入；（2）资本利得为债券投资的净价浮盈；（

6、3）负债成本包括两个部分，一是从市场拆借资金的成本，二是从司库获得资金的成本，即：负债成本二市场拆借资金成本-司库资金XFTP。计划财务部会针对司库资金成本制定相应的内部资金转移定价（FTP）,以达 到 核算业务资金成本或收益等目的，普遍采用的是市场收益率曲线法，即 将Shibor曲线作为FTP的主要参考基础。由于Shibor波动较为频繁，计划 财务部往往选 择每半月、每月均值作为基准，即FTP成本为某一久期Shibor的历史区间平均 值进行加减点而定，而加减点幅度则取决于市场形 势、全行平均负债成本、收益 考核导向等其他因素。在FTP考核机制下，对于超限额且未经审批的债券投资，计划财务部一般

7、会 在FTP基础上予以适当加点，直至回归限额要求之内，且原则上要求债券投资 收益应高于全行平均负债成本率。（4） EVA考核。前述方法所考核的，均为债券投资的名义收益。而实际收益 则需要用名义收益率扣减各项成本后得到债券投资的EVA水平。即：债券投资EVA;名义资产收益率-税收成本率（所得税、增值税）-资本占用成本率 -信用风险成本率+存款派生收益率债券供给银行是利率债的主要配置力量，由于银行需要维系与地方政府 之间的关系，对地方债的支持力度较大，地方债在银行持仓比重约40-50%o 因此，政府债券供给节奏的快慢，也将直接影响银行配置债券的规模。具体而 言：政府债券供给节奏主要受三方面因素影响

8、：（1）提前下达地方政府专项债。2018年12月29日，全国人大会通过了 关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定，审核下达限 额正常的步骤，是需要在每年两会期间或者之后，但2019-2020年期间均提 前至1月份下达，额度不超过上一年额度的60%o因此，年初政府债券供 给规模较大， 银行基于“早配置、早受益”考虑，配置需求较为旺盛。但今年 情况有所不同，受去年疫情影响，部分项目审批、开工和建设相对滞后，导致财政资金淤积，年初政府债券供给规模较低，使得1-2月份银行对政府债券 配置力度有所减弱，3月份有所回暖。（2）地方债先行、国债垫后。地方债和国债的发行节奏存在一定“此消彼 长”

9、的跷跷板效应，即地方债先行、国债殿后。一般而言，上半年地方债发行 规模较 大，近年来地方债净融资额占比约70%o在此情况下，上半年国债发行 节奏偏 慢，以便为地方债发行腾挪空间，根据历史规律，下半年国债净融资占 比超过60% o（3）经济增长景气度和财政收支缺口。政府债券发行规模与经济景气度、财 政收支缺口密切相关。例如2020年受疫情影响，经济下行压力加大，政府 债券净融资额度为8.51万亿，较2019年提升3.6万亿。受此影响， 2020年宏观杠杆率上行幅度较快，稳杠杆重新进入监管视野。2021年政府债 券净融资额度为7.22万亿，较2020年下降1.29万亿。3、 银行配债决策模型的量化

10、输出指标在构建银行表内资金配置债券的决策模型后，我们需要对模型指标进行量化。根 据上述分析，影响表内资金配债债券的因素颇多，基于数据可得性，我们可 以构 建出四大指标体系：3.1、 配债能力指标银行配置债券能力主要取决于计划财务部的额度分配和日间流动性情况。由于银行对于债券投资的额度分配相对稳定，不会出现“大起大落”，基于数据可 得性， 我们构造可用资金（同比增速）来衡量银行用于配置非信贷类资产的资 金充裕程度，即：可用资金二银行总负债规模-信贷投放规模在计算出可用资金规模后对其求同比增速。一般而言，可用资金越高意味着银行 配置债券能力越强，即可用资金与债券投资呈现一定正比例关系，与债券收 益

11、率呈现反比例关系。不过需要注意的是，尽管银行配债规模与可用资金规模在趋势上存在一定的相 似 性，但可用资金并不会完全转化为债券投资，其中一部分也会投向同业、非 标等资产，进而占用债券投资额度。3.2、 市场供给指标债券供给规模和节奏也是影响银行配债的原因之一。例如，当债券供给规模下降或供给节奏相对滞后时，银行可能存在“欠配需求”，此时债券利率会受到 配置情绪释放的影响而存在下行动力，随着债券供给后续放量，银行“欠配需求”将得到改善。按照数据频率的高低，对市场供给可以大致构造三类指标:（1）全年政府债券净融资额度（年度）。以2021年为例，国债方面，2021年中央财政赤字为2. 75万亿,若严格

12、按照中央财政赤字预算执行，2021年国债净融资规模为2. 75万亿。地方债方面，今年新增地方债限 额为4.47万亿元，其中新增一般债8200亿元，新增专项债36500亿元。因此，2021年政府债券净融资额度为7. 22万亿，该指标可作为全年政府 债券供给总量的参考。(2)每月政府债券净融资规模(月度)。该指标旨在基于历史规律，推演当 年政府债券每月净融资规模，指标构建分为三步：首先，根据近年来国债、地 方债 每月净融资规模和占比情况，得到政府债券的整体发行节奏。其次，基于 新一年政府债券额度，测算每月政府债券净融资规模。最后，按月根据实际净 融资规模对测算值进行误差修正。在得到每月政府债券净融

13、资规模后，可以大 致判断政府债券供给高峰所处的时点。(3)下一周政府债券发行计划。财政部会在其官网上按周列示下一周政府债 券计划发行情况。3.3、 流动性需求指标如前所述，流动性对于银行配债的影响，主要表现为储备优质流动性资产，以 及满足质押融资需求。基于此，流动性需求指标可以构造两类：(1)优质债券占比。选取中债登托管数据中，银行持仓国债、地方债、政金 债 合计规模占银行持仓全部债券规模比重，作为优质债券占比指标。若该指标 持续 下降，意味着银行需要适度加大利率债的配置力度。(2)资产负债期限错配水平。银行流动性管理的核心出发点，在于控制资产 负 债期限错配水平，可以借鉴净稳定资金比例(NS

14、FR)原理，构造资产负债期 限错配指标。但在前文表3中，NSFR指标不仅需要区分业务结构，还需要 区分剩余期限，这造成了数据可得性的下降。为此，我们需要对NSFR的构造 予以简化。可用稳定资金方面，零售存款稳定性最高，权重为90%,对公存款稳定性略 差， 权重为50%o银行同业负债平均久期约4-6个月，赋予0的权重； 金融债发行期限普遍为3-5年，赋予100%的权重。所需稳定资金方面，中长期贷款平均久期为一年期以上，赋予85%的权重, 短期贷款则赋予50%的权重。同业资产赋予15%的权重； 从指标性质来看，资产负债期限错配指标的分子分母端体量较大，一家国股银行规模能达到数万亿，这预示着该指标运

15、行一般不会出现大起大落现象。但若 该指 标持续出现恶化，则反映出银行资产负债期限结构出现了严重的错配问题, 由于体量较大，调节的难度也会相应较大，在资产端需要适度加大利率债的配 置力度，并压降信贷类资产。3.4、 收益考核指标如前所述，银行对于债券投资的收益考核主要有账面考核、FTP考核、平均成本考核以及EVA考核。基于数据可得性，可以构造EVA指标观察债券投资较 其他 资产（如贷款、非标）的性价比，进而从收益角度作为判断债券投资的决 策依据。具体指标为：EVA二平均资产收益率-税收成本率-资本占用成本-信用风险成本+存款派生收益率其中：平均资产收益率一一不同类型资产的名义利率税收成本率一一包

16、括增值税率和所得税率。其中，国债、国开债、地方债增值税率为0,企业债为6%o国债、地方债所得税率为0,国开债、企业债所得税率为25%O税收成本率二资产收益率X增值税率.06+ （资产收益率-平均负 债成本率）X所得税率资本占用成本率一一资本占用成本率二风险权重X目标ROEX资本充足率。其 中， 国债、国开、地方债、企业债风险权重分别为0、0、25%和100%,目 标 ROE取 12%,资本充足率取 14.5%o信用风险成本率一一为各类资产的不良率存款派生收益率般而言，对公贷款和零售贷款的存款派生率分别为30%和10%,即存款派生收益率二存款派 生率X （平均资产收益率-平均负债成本率） X （

17、1-所得税率）-平均资产收益 率X增值税率/L 06因此，我们可以通过测算银行各类资产的EVA水平，来判断当前债券资产是 否具有配置价值。不过需要强调的是，即便利率债EVA高于对公贷款，也并 不意 味着银行需要将所有的资源用来配置利率债，而仅仅反映出利率债配置的 性价比正在提升，毕竟银行的主营业务仍是存贷款，同时信贷业务也会衍生出 其他一揽子综合服务收益，而这些收益在上述指标中无法精确得到体现。4、 银行配债决策模型的实战运用在构建银行配债决策模型后，我们可以利用该模型，来分析当前银行配债究竟 是 什么情况？是否存在“欠配”问题，后续配置需求还有多大？将会在多大程 度上影响债券市场走势？4.1

18、、 配置能力指标方面，银行普遍存在“欠配”，后续配置需求有望进一步释 放根据前文分析，可用资金规模增速见顶始于去年三季度，而今年以来有加速下滑态势，截至3月末，可用资金规模增速为5.59%,较年初下降L5个 百分点。这 主要由于社融增速已在2020年11月已见顶，信用开始边际 收敛，银行稳存增存压力有所加大。而今年Q1新增人民币贷款7. 67万 亿，同比多增5743亿，从 而挤占了银行对于债券、同业、非标等市场类资 产的配置空间。受此影响，今年银行配置规模较去年同期明显减弱。数据显示：今年Q1,银 行 表内资金增持利率债和信用债合计规模为10527亿，同比少增 约4000亿，而2月份银行理财产

19、品增持利率债和信用债合计规模为-3122亿（中债登自2021年3月份开始不再公布银行理财产品持仓数据）， 同比多减669亿。但近两个月以来，在宽松的流动性环境支撑下，银行配置需求有所释放。从数据 表现上看，有三点可以印证：一是3月份利率债持仓规模显著增加。数据显示，3月份银行增持利率债规 模为3555亿，其中国债、政金债分别增持1068、1808亿，较1-2月份 显著增加。信用债方面，3月份银行增持规模982亿，较1-2月份有所 回暖，且主要以ABS和超短融为主，并分别减持了中票和短融合计80亿。二是债券利率收益率曲线陡峭化。随着市场流动性在春节后转松，广义基金流 动性较为充裕，配置需求较为旺

20、盛。而在全年业绩考核压力下，银行配置需求 也在 逐步释放，共同推动债券利率在3月份以来整体下行。其中，短债利率 下行幅度较大，1Y国债利率3-4月份下行幅度约30bp, 10Y国债利率下行 幅度约10bp, 收益率曲线呈现陡峭化。三是债券招投标倍数进一步提升。3月份以来，部分机构开始逐步进场，国债 招投标倍数触底反弹，3-4月份均值分别为3.52、3. 83倍，5月份以来 招投标倍数进一步提升至4. 28倍，显示出国债配置热情较高。对于后续银行配债，我们认为“欠配”需求依然存在，并将约束债券利率上行 空间。一方面，今年Q1银行增持利率债与信用债规模同比少增4000亿, 后续仍有一定配置需求。另

21、一方面，从可用资金规模增速指标来看，今年以来受信用派生放缓、信贷投 放力度较大影响，可用资金规模增速有所下行，由年初的7. 09%下行 至3月末的5. 59%,但仍明显高于2019年水平。在去年疫情高基数效应 下，今年Q1新增 信贷投放依然同比多增，部分银行项目储备出现较大消耗, 4月份已有回落趋势。 在狭义信贷额度管控“不多不少”的目标导向下，今年 新增信贷规模料较去年基本持平或略有下降，预计5-12月份月度新增信贷的均值或将弱于去年同期水平，有助于缓解可用资金规模增速指标下滑压力，进而为债券投资腾挪额度和资源。4. 2、市场供给指标方面，银行有能力承接后续政府债券的放量发行后续随着政府债券

22、的放量发行，银行是否有承接能力也是市场关注的重点。对 于这一问题，我们首先需要对5-12月份政府债券净融资规模进行测算，测 算方法在前文已详述。从市场供给来看，今年政府债券净融资额度预计在7. 22万亿左右，较去年下 降1.38万亿。因此，尽管1-4月份政府债券供给同比少增 L3万亿， 后续月份的平 均供给压力也不会超过去年同期水平。初步测算，5-12月份政 府债券净融资规模在6.2万亿左右。那么银行是否具备承接政府债券放量供给的能力？我们可以做一个初步的测算：（1）银行配置政府债券，既可在一级市场进行招投标，也可以在二级市场上 配置。2019、2020年5-12月的配置供给比（银行配置政府债

23、券规模/市场 供给规模）分别为76. 04%和64. 97%,假定2021年的配置供给比取两年 的均值70%o 那么，理论上2021年5-12月银行需要承接政府债券的规 模在4.34万亿，全年配置规模为5.68万亿。（2）在狭义信贷额度管控下，2021年信贷投放维持“不多不少”的目标导 向，或与2020年基本持平或略有下滑，新增规模维持在19万亿左右。 不过，若后续表外融资持续萎缩，表内融资需要适度发力予以承接。（3）扣除信贷、债券后，同业业务往来、股权及其他投资等业务2019和2020年分别下降1.79和0.57万亿，在非标继续压降情 况下，预计2021年仍将延续负增长态势，初步估计下降1万

24、亿规模。（4）这样一来，预计2021年银行总资产增速维持在9%左右，较2020年 下降约1.5个百分点，料与去年M2增速大致匹配。(5)若将2021年银行配置供给比分别取76. 04%和64. 97%的值,则测算出2021年总资产增速维持在8. 88%-9. 15%之间，也基本符合宏观调控政策回归常 态化背景下的信用增长情况。因此，尽管后续政府债券供给较1-4月份有所放量，但银行依然有能力进行承 接， 即配置需求的逐步释放，将在一定程度上起到对债券利率上行空间的约束 作用。4.3、 流动性需求指标方面，银行优质债券储备能够满足监管指标达标，以及开展质押式回购融资需求 如前所述，流动性需求指标主

25、要包括优质债券占比和资产负债期限错配。从优质债券占比情况看，近年来银行基本维持在88.5-89%区间，运行较为稳 定，也反映出银行对于债券资产的配置节奏不会出现大起大落。今年以来，优 质债券 占比较年初略有回落，由88. 96%下滑至88. 86%,但并未跌破优质债 券占比的 正常运行区间，该指标压力并不大。从资产负债期限错配指标运行情况看，近年来总体位于100T10%区间运行， 且监管的考核要求为100虬今年以来，资产负债期限错配指标有所下滑， 4月末为107. 79%,较2020年12月末下滑1.76个百分点，主要 是受到信贷投放规模 较大，以及一般存款与同业负债“跷跷板”影响，对指标 形

26、成一定消耗。综合来看，今年以来尽管流动性需求指标较年初有所下滑，但整体压力依然可 控， 优质债券储备依然能够满足监管指标达标以及开展日常质押式回购融资需 求。在1Y-国股NCD利率已略低于1Y-MLF利率的情况下，银行无论是基于控 成本，还是改善流动性指标的考虑，都可以通过适度加大NCD发行力度来予 以满足。因此，仅从流动性角度看，尚未观察到其对银行配债诉求产生实质性 影响。为23.94%、43.33%以及21.94%,即银行配债持仓结构中主要以利率债为主,其中地方债 配置规模最大。分不同类型银行看，截至2021年2月末：（1）国股银行利率债持仓占比为91.31%,高于城农商行约5-8个百分点

27、，其中地方债持仓占比高达50. 95%,领先城农商行约20-30个百分点。（2）国股银行国债、政金债合计持仓比重在40%左右，明显低于城农商行50-60%的水平。（3）国股银行信用债持仓比重较低，仅为5.47%,而城农商行占比在11%左右。从上述数据不难看出，国股银行利率债持仓比重最大，反映出其债券投资更多基 于流动性考虑，且在利率债结构中，地方债比重较高，这也从侧面反映出， 国股银行由于资金体量较大，是地方债的主要承接主体。而城农商行信用债持 仓比重更大，反映其债券投资的收益目标权重更大。1. 3、近年来信用违约风险加大，银行对于信用债的配置力度较弱目前，银行对于信用债投资的意义已不再局限于

28、过去的富余资金投资渠道，而是 成为银行维护客户关系、流动性管理、以及支持投行资管业务发展的途径之O一是维护客户关系。银行客户结构中对公客户占比较大，客户关系的维护方式不 仅包括发放贷款，也包括信用债发行，银行需要配置一定信用债以维护客户 关系。二是流动性管理需要。银行投资信用债一般为2A资产（信用评级为AA-以 上），可按85%的折算率计入合格优质流动性资产，有助于改善流动性监管指 标。4.4、 收益考核指标方面，银行无需等待利率的“最后一跌”2021年Q1上市银行投资类净收益普遍录得负增长，博弈心态下，银行可能 希望等到更好的利率配置点位。受1-2月份利率上行影响，在年初时点进场 配置的 利

29、率债出现一定浮亏。受此影响，银行债券投资的业绩考核压力加大。在此情况下，银行出现了两种 选择：第一，部分银行开始“抢跑”。我们观察到，部分轻仓银行在3月份开始陆续 进场（这一点从3月份中债管托数据中，银行配债规模加大可以印证），叠 加较为宽松的流动性、股票市场riskoff,以及通胀预期减弱等影响，使得债 券利率自3月中旬开始以每日l-2bp的节奏，由3.27%下行至3.2%附近。第二，部分银行希望等待利率的“最后一跌”。市场对Q2 “PPI走高、政府 债券供给规模加大、流动性收紧”的环境有一定预期，预计届时利率会有所上 行，部分银行希望等待利率出现更好的配置点位再入场。从实际情况看，3月末4

30、月初利率阶段性反弹至3. 22%后，又开启了震荡小 幅下行模式，债券利率并未等来“最后一跌”。在宽松的流动性环境下，银行 更倾向于通过加杠杆追逐确定性更强的短债。数据显示：3-4月份R001每 日成交均值为3.2万亿，较2月份提升约8000亿，5月份以来， R001每日成交规模进一步提升，5月10-14日R001成交量每日均值 约3.8万亿，而1Y国债利率下行幅度约30bp。那么，对于符合第二种情况的银行而言，后续是否还需要等待利率的“最后一 跌”？从收益考核来看，我们可以通过测算银行各类资产的EVA,进而判断债券投资 的比价效应。测算结果显示:(1)住房按揭贷款、国债、国开债EVA水平在所有

31、资产中最高，普遍位 于3. 1%以上，应是银行优先配置的资产。(2)信用卡、地方债、金融债的比价效应位于第二梯队，EVA水平在2. 2-3. 0%区间。其中，投资地方债，除账面收益外，还可以获得地方政府给予投资 主体的配套财政性存款，有利于银行的存款增加，且银行可以通过质押地方债 从央行和国库融入相对低成本的流动性资金。(3)普惠小微企业贷款EVA水平为负，主要由于该类资产不良率偏高，拉低 了 其比价效应，即银行投放普惠小微贷款并未创造经济价值。从比价效应来 看，尽管当前利率债的利率点位较今年1-2月份的性价比有所下 降，但 其EVA水平仍具有一定吸引力，对于银行而言，在该点位配置利率债的EV

32、A与 住房按揭贷款基本匹配。进一步，我们可以做一个简单的模拟，来判断银行是否需要等待利率的“最后 一跌”。假定资金规模为1单位，银行金融市场部配置盘(不考虑交易盘) 有两种业务选择，即开展回购交易(以7天为主)和配置债券。对于回购和债券两类资产的收益率，我们假定：(1)当前DR007为2%左右，假定利率中枢在5月份由2%上行至a；(2)当前10Y国债利率为3. 13%左右，假定利率中枢在5月份由3. 13% 上行至 3 o对于配置盘而言，我们区分两种情景进行测算：情景一：5月份银行不入场配置债券，继续等待利率上行，并在期间开展回 购 交易，6-12月份入场配置债券。综合收益兀1=a/12+B

33、X7/12。情景二：5月份银行不再等待利率“最后一跌”，直接入场配置。综合收益 n 2=3. 13%X8/12O在这两种情景下，若银行不再等待利率最后一跌并立刻入场配置，我们即可模 拟出在10Y国债收益率与DR007的约束条件：Ji n2o 我们可以分析 得到三点结论：结论一：在兀约束下条件，10Y国债收益率与DR007之间呈现反比例 关系。益率若不超过上图对应的点位（纵轴），则银行无需等待利率的最后一跌，并能 够获得更高的综合收益。结论二：对于5月份DR007运行情况，我们测算5月份基础货币缺口 约8000-9000亿，届时需要观察央行的 对冲力度，但资金面将出现边际收紧, 预计DR007中

34、枢较4月份将出现5-10bp的提升，即DR007在5月 份的均值可能位于2. 2%左右，这在模拟试算结果中对应的10Y国债收益率 为3. 26%o这就是说，只要10Y国债收益率未能突破3. 26%,银行等待的机 会成本更大，当前点位配置债券所获得的综合收益要更高。从今年以来10Y 国债利率运行情况看，高点出现在2月中下旬，利率上行至3. 28%左右， 与3. 26%的点位较为接近。结论三：我们认为，5-6月份受企业所得税清缴汇算、国有企业年度分红等因 素影响，资金面或边际收紧，债券利率仍将有所承压。但当前债券市场对通胀、 经 济金融数据等表现出一定的“免疫效应”，银行配置需求的逐步释放也约束

35、了债 券利率的上行空间，突破3.3%的难度较大。因此，结合后续债券利率上 行空间来看，当前时点银行入场配置的性价比更高。当然，上述测算过程也 存在一些不足之处，例如在债券替代资产选择方面，可以配置NCD或其他更 高收益的资产，但这些资产在流动性方面不如回购交易。4.5、 其他定性输出指标方面，对银行利率债配置影响中性偏利好在银行配债决策模型的七大要素中，基于数据可得性，量化了四大指标，即配 债 能力、流动性需求、市场供给以及收益考核，而风险资产、利率风险和信用 风险并未予以量化，我们将从定性角度来进行分析。银行核心一级资本充足率承压，盈利能不足以完全支撑RWA扩张，资产结构 或面临一定调整。从

36、风险资产角度看，近年来银行资本充足率稳步上行，截 至2021年Q1,资本充足率为14.51%,较2016年Q1提 升1. 14个百分点，但核心一级资本充足率有所承压，2021年Q1为10.63%,较2016年Q1下滑0.33个百分点。同 时，信用风险资产增速与净利润增速裂口不断扩大。截至2021年QI, RWA 与净利润增速裂口为7.56pct,较2018年提升3.77个百分点，而 在 2020 年 Q2 和 Q3,两者裂口高达 20pct左右。对于部分国股银行而言，核心一级资本充足率已跌至9%以下，已触及银行内 部限额要求（部分行对于核心一级资本充足率设定8. 5%的内部限额要求，即 在巴塞

37、尔III要求的7. 5%基础上，增加1%的缓冲垫），若后续入选D-SIBs名 单，则将会面临更为严格的资本充足率要求。这反映出，近年来银行盈利能力 下滑已不足以完全支撑RWA的扩张，内生资本补充能力不足。受此影响，若 后续压力进一步加大，银行需要适当调整资产结构，信贷方面重点布局零售领 域，并增加风险权重系数较低的债券资产配置。银行账簿利率风险压力相对可控，不会对债券配置产生实质性约束。根据前文 所 述，银行的银行账簿利率风险限额指标主要为ANn和AEVE,主要考核的是 资产端的重定价周期。但这两个指标计算较为复杂，无法进行准确量化，我们 只能 定性予以判断。从目前了解到的情况看，银行这两个指

38、标离高管层和董事 会限额目标均有一定安全边际，尚不足构成对债券配置的实质性约束。然而， 有少部分银行4EVE指标略有压力，会对长久期的地方债配置造成一定影响.信用违约风险的加大，使得银行对于信用债的配置力度进一步减弱。受去年永 煤、 紫光违约事件影响，信用债市场受到一定冲击，市场对国企的“信仰”出 现动摇， 风险偏好下降，多只企业债发行被迫取消，进而导致信用分层加剧和 低评级信用利差显著走阔，会对商业银行表内外配置债券的估值损益造成一定 影响。不过，与公募基金不同的是，商业银行特别是国股银行对于信用债配置 占比较低，且对 于评级、主体、区域、行业等有着较为严格的准入门槛，评级 要求普遍为AAA

39、, 信用分层加剧更多体现为低评级债券利差的走阔，预计对商 业银行影响不会太大。4. 6、 银行配债决策模型七大指标体系评估汇总在构建银行配债决策模型，并分析四大量化输出指标，以及三大定性输出指标 后，我们需要对决策模型进行汇总，综合判断后续银行配债需求。对于七大指标体系，我们根据指标运行情况以及对银行配债的影响，将其划分 为 三个区间，每一指标赋予10分。其中：7-10分为利好，标注绿色；4- 6分为中 性，标注橙色；0-3分赋予利空，赋予红色。对于配置能力指标，银行依然存在“欠配”需求，尽管可用资金规模增速有所 下滑，但仍高于2019年水平，且在狭义信贷额度管控“不多不少”的目标 导向下，今

40、年新增信贷规模料较去年基本持平或略有下降，有助于缓解可用资 金规模增速 指标下滑压力，进而为债券投资腾挪额度和资源，即配置能力指标 利好银行配债，赋予8分。对于市场供给指标，后续政府债券供给较今年4月份有所放量，但测算结果 显示，银行依然有能力进行承接，即市场供给指标利好银行配置，赋予8分。对于流动性需求指标，优质债券占比基本稳定，资产负债期限错配指标有所下 滑，但仍明显高于100%,即流动性需求指标对银行配债影响偏中性，赋 予6分。对于收益考核指标，尽管当前利率债的利率点位较今年2月份的性价比有所 下降，但其EVA水平仍具有一定吸引力，对于银行而言，在该点位配置利率 债的EVA与住房按揭贷款

41、基本匹配。因此，收益考核指标利好银行配债，赋 予8分。对于风险资产指标，近年来银行盈利能力下滑已不足以完全支撑RWA的扩张， 内生资本补充能力不足，银行需要适当调整资产结构，信贷方面重点布局 零售领域，并增加风险权重系数较低的债券资产配置。因此，风险资产指标利 好银行配债，赋予7分。对于利率风险指标，ANII和4EVE指标离高管层和董事会限额目标均有一定 安全边际，尚不足构成对债券配置的实质性约束，即利率风险指标对银行配债 影响偏中性，赋予5分。对于信用风险指标，部分国企和地区信用违约风险的出现，使得信用债受到一 定冲击，对商业银行表内外配置债券的估值损益造成一定影响，即信用风险指 标对银行配

42、债影响偏利空，赋予3分。综合七大指标表现来看，我们对后续银行配债需求较为乐观，尽管政府债券供 给将有所放量，但银行完全具备承接能力，预计5-12月份银行配置政府债 券规模有望达到4.3万亿左右，较2020年同期多增2700亿。受此影 响，后续债券利率大幅上行空间相对有限，全年10丫国债利率将维持3. 0- 3. 3%的区间震荡。三是投行业务需要。为提高发行成功率，各家投行往往采用余额包销的方式承 销 债券，发行过程中会持有一部分信用债。四是资管理财业务需要。由于表外资金成本高于表内，各类债券中一般只有信 用债的投资收益能覆盖其资金成本，因此表外资产配置中对信用债有一定需求。五是非银子公司业务需

43、要。由于监管要求差异，银行附属非银子公司对于债券 投 资，一般不需要持有大量国债或政金债来维持流动性监管指标，债券投资以 信用债为主。一般而言，银行债券配置结构中，信用债配置占比较低，且主要以AAA级品 种 为主。近年来信用债违约风险有所加大，特别是去年部分地方性国企信用违 约事 件出现后，银行对于信用债的配置较为审慎。数据显示：2016-2020年期 间，信 用债违约金额逐年增加，2020年信用债违约金额为1697亿， 较2014年增加126倍。同时，银行对于信用债的配置占比由2014年 的 12.41%降至 2020 年的 7.58%O1.4、银行理财配置债券资产以信用债为主，近年来风险偏

44、好有所下降由于监管要求和经营特点的差异，银行理财对于债券资产的配置，与银行表内 资 金有所不同。截至2020年年末，在银行理财投资结构中，债券、非标、 权益资产余额分别为18.53、3.15以及1.37万亿，占比分别为64.26%、 10. 89%以及4. 75%,即债券资产为银行理财配置的主要品种。在债券配置结构中，银行理财以信用债为主，这一点与银行表内资金有所不 同。 截至2020年年末，在银行理财持有的债券资产中，利率债余额 为2.24万亿， 占比为7. 77%,信用债余额为13.77万亿，占比 为47.75%,较2019年提升4.24个百分点。但近年来信用违约事件频 发，也波及到了银行

45、理财的投资策略，对信用债的风险 偏好有所下降。截 至2020年年末，银行理财持有评级在AA+以上的高评级债券余额为11.48%,占信用债总投资余额的比重为83.36%,较2019年上升2. 15个百分点。2、 银行配债决策模型的构建由于银行理财对于债券资产的配置更具市场化特点，收益目标在其配置模型中 的权重较高，且体量明显不及银行表内资金。因此，本篇报告对银行配债决策 模型 的构建，主要考虑的是银行表内资金。一般而言，银行配债与广义基金有所不同，在广义基金配置模型中，往往会赋 予收益目标更高的权重，而银行配债会兼顾流动性、风险资产、收益等多方面 因素 综合而定。归纳起来，我们可以将银行表内资金

46、配置债券的决策依据划分 为七大要素，即：流动性风险、利率风险、风险资产、信用风险、可用资金、 收益考核以及债券供给。接下来，我们将详细介绍这7大因素对于银行配债 的影响。2. 1、 储备优质流动性资产和满足质押融资需求流动性始终是银行配置债券的重要考虑，其主要目的在于储备优质流动性资产 以及满足质押融资需求。2018年5月，银保监会发布了商业银行流动性风险管理办法，除了保留 原 有的流动性覆盖率(LCR)、流动性比例(LR)两个流动性风险指标外，新增 了 净稳定资金比例(NSFR)、流动性匹配率(LMR)和优质流动性资产充足 率 (HQLAAR)三个指标。具体指标情况如下：在这三个指标中，监管

47、部门对于利率债设置了较为优惠的权重系数。具体而言：2.1、 LCR对于债券投资的权重设置在LCR中，分子项为合格优质流动性资产，是商业银行储备的具有较强变现 能 力的资产，包括一级资产和二级资产。一级资产包括现金、压力条件下可动用的央行准备金，以及风险权重为零的证 券。其中，风险权重为零的证券为国债、政金债和央票，权重系数为100%, 即银行每增1单位国债和政金债，则会增加1单位HQLA,对LCR的 改善效果最大。二级资产包括2A资产和2B资产。其中2A资产为地方债和评级AA-以上的 信用 债，权重系数为85%, 2B资产为评级在BBB-至A+之间的信用债，权 重系数为50%,即银行增配信用债

48、和地方债，对于LCR的改善效果不如国债和 政金债。2.2、 NSFR对于债券投资的权重设置在NSFR中，所需稳定资金主要衡量的是商业银行的资产端，按大类分为贷 款、 同业资产和债券，原则是资产质量越好、流动性越强、期限越短则所需稳 定资金系数越低，反之则越高。可以看到，贷款权重系数为50-85%,同业资产为15-100%,而对于债券投资 而言，一级、2A、2B权重系数分别为5%、15%和50%,存在变现障碍的债券 资 产主要是商业银行与央行开展0M0和MLF交易所质押的优质债券，权重系 数为50%,即银行增配债券对于所需稳定资金的推高力度明显不及贷款和同业 资产，对NSFR的消耗相对较低，有助于指标的改善。2.3、 LMR对债券投资的权重设置LMR与NSFR存在一定相似度，区别在于剩余期限分布以及科目的权重系数 设 置有所不同，但总体导向仍是鼓励“短资产、长负债”，以存贷款和债券等 标准 化、基础性资产配置为主。在LMR中，加权资金运用包括各项贷款、存 放同业 及投资同业存单、拆放同业及买入返售以及其他，权重系数根据剩余期 限的不同，分布在30T00%之间。综合来看，LCR、NSFR和LMR三大流动性风险指标，均对债券投资设置了较 为优惠的权重系数，旨在鼓励银行加大高流动性资产的配置，夯实流动性风险 抵补能力。因此，银行在资产业务摆布过程中，需要储备适当的债