《部分企业融资》PPT课件.ppt

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1、第二部分第二部分 企业长期融资决策企业长期融资决策第第4 4章章 企业长期融资方式与企业长期融资方式与资本成本资本成本 第第5 5章章 资本结构理论资本结构理论n第第6 6章章 融资风险理论融资风险理论n第第7 7章章 衍生金融工具衍生金融工具案例分析案例分析n案例案例1 1迪斯尼公司的筹资方案迪斯尼公司的筹资方案 1995 1995年，迪斯尼公司斥年，迪斯尼公司斥190190亿美元巨资亿美元巨资收购美国广播电视网，一跃成为世界第收购美国广播电视网，一跃成为世界第二大媒介和娱乐业产业集团，可以视为二大媒介和娱乐业产业集团，可以视为其融资扩张策略的经典之笔。其融资扩张策略的经典之笔。200120

2、01年，年，迪斯尼又斥资迪斯尼又斥资534534亿美元收购了福克斯家亿美元收购了福克斯家庭全球公司，将其并入迪斯尼家庭。庭全球公司，将其并入迪斯尼家庭。在在19951995年的并购过程中，为了筹集并购年的并购过程中，为了筹集并购所需的巨额资金，迪斯尼公司从两个渠道所需的巨额资金，迪斯尼公司从两个渠道入手，分别进行了入手，分别进行了93.793.7亿美元的长期债务亿美元的长期债务融资和融资和94.494.4亿美元的股权融资，融资总额亿美元的股权融资，融资总额高达高达188188亿美元。而并购所需要支付的资金亿美元。而并购所需要支付的资金为为190190亿美元。由于迪斯尼公司的经营活动亿美元。由于

3、迪斯尼公司的经营活动现金流可以满足其日常的投资，所以对外现金流可以满足其日常的投资，所以对外融资部分主要用于其并购行为。可见，迪融资部分主要用于其并购行为。可见，迪斯尼公司的融资计划与并购需求在金额上斯尼公司的融资计划与并购需求在金额上相当，在融资的时间安排上也非常吻合。相当，在融资的时间安排上也非常吻合。20012001年年7 7月月2323日，迪斯尼公司以日，迪斯尼公司以53.453.4亿美元资金，亿美元资金，收购福克斯家庭全球公司。迪斯尼收购福克斯家庭全球公司。迪斯尼5353亿美元的出亿美元的出价包括价包括3030亿美元现金外加亿美元现金外加23.423.4亿美元的债务继承，亿美元的债务

4、继承，在在2001200220012002年两个会计年度支付。公司为了准年两个会计年度支付。公司为了准备这次并购，在备这次并购，在20002000年大幅度削减了年大幅度削减了23.423.4亿美元亿美元的长期债务，将的长期债务，将20002000年的债务比率降至年的债务比率降至22.422.4，为公司近为公司近1010年来的最低水平。年来的最低水平。20012001年，为了支付年，为了支付并购费用，迪斯尼重新进行了并购费用，迪斯尼重新进行了2020亿美元的债务融亿美元的债务融资，负债比率重新上升至资，负债比率重新上升至28283 3。而。而20022002年，年，公司再度通过长期债务融资，长期

5、债务总额从公司再度通过长期债务融资，长期债务总额从9595亿美元增加到了亿美元增加到了150150亿美元。总融资额亿美元。总融资额5555亿美元，亿美元，同并购需求吻合。同并购需求吻合。迪斯尼公司由于经营业绩良好，因此日迪斯尼公司由于经营业绩良好，因此日常性投资项目可以从经营现金流中获取，常性投资项目可以从经营现金流中获取，不需要用净的融资现金流来补充投资，这不需要用净的融资现金流来补充投资，这就使公司掌握了融资的主动性。既能够主就使公司掌握了融资的主动性。既能够主动借债、享受债务优惠，又可以控制债务动借债、享受债务优惠，又可以控制债务比率，降低经营风险。同时，在面临较大比率，降低经营风险。同

6、时，在面临较大的并购需求时，能够主动改善债务结构，的并购需求时，能够主动改善债务结构，使公司可以进行低成本的、有效率的融资，使公司可以进行低成本的、有效率的融资，来满足投资行为的需要。来满足投资行为的需要。n分析结论：分析结论：企业的融资总是与企业的投资需求相企业的融资总是与企业的投资需求相适应的。适应的。企业在决定融资需求时必须企业在决定融资需求时必须“量出为入量出为入”融资总额匹配与融资时间匹配。融资总额匹配与融资时间匹配。n案例案例2 2 大宇集团公司的解体大宇集团公司的解体n大宇集团于大宇集团于19671967年开始奠基建厂、经过年开始奠基建厂、经过3030余年发余年发展，大宇成为韩国

7、最大企业现代集团的庞大商业展，大宇成为韩国最大企业现代集团的庞大商业帝国。大宇是帝国。大宇是“章鱼足式章鱼足式”扩张模式的积极推行扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，者，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，即所谓的即所谓的“大马不死大马不死”。n据报道，据报道，19931993年金宇中提出年金宇中提出“世界化经营世界化经营”战略战略时，大宇在海外的企业只有时，大宇在海外的企业只有1515家，而到家，而到19981998年底年底已增至已增至600600多家，多家，“等于每等于每3 3天增加一个企业天增加一个企业”。n19971997年底韩国发生金融危机后，其他企业集团都

8、年底韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩、但大宇仍然我行我素、结果债务越背开始收缩、但大宇仍然我行我素、结果债务越背越重。尤其是越重。尤其是19981998年初，韩国政府提出年初，韩国政府提出“五大企五大企业集团进行自律结构调整业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把方针后，其他集团把结构调整的重点放在改革财务结构方面、努力减结构调整的重点放在改革财务结构方面、努力减轻债务自担。大宇却认为，只要提高开工率，增轻债务自担。大宇却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口，就能躲过这场危机。之后，它加销售额和出口，就能躲过这场危机。之后，它继续大量发行债务，进行继续大量发行债务，进行“借贷式经

9、营借贷式经营”。19981998年大宇发行的公司债务达年大宇发行的公司债务达7 7万亿韩元万亿韩元(约约58583333亿亿美元美元)。n19981998年第年第4 4季度，大宇的债务危机已初露端倪，季度，大宇的债务危机已初露端倪，在各方援助下才通过债务灾难。此后，在严峻的在各方援助下才通过债务灾难。此后，在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇虽做出了种种努力，债务压力下，大梦方醒的大宇虽做出了种种努力，但为时巳晚。但为时巳晚。19991999年年7 7月中旬，大宇向韩国政府月中旬，大宇向韩国政府发出求救信。发出求救信。7 7月月2727日，大宇因日，大宇因“延迟重组延迟重组”，被韩国被韩国4 4

10、家债权银行接管。家债权银行接管。8 8月月1111日，大宇在压力日，大宇在压力下屈服，割价出售两家财务出现问题的公司；下屈服，割价出售两家财务出现问题的公司；8 8月月1616日，大宇与债权人达成协议，在日，大宇与债权人达成协议，在19991999年底前，年底前，出售盈利最佳的大宇证券公司，以及大宇电器、出售盈利最佳的大宇证券公司，以及大宇电器、大宇造船、大宇建筑公司等，大宇的汽车项目资大宇造船、大宇建筑公司等，大宇的汽车项目资产免遭处理。产免遭处理。n“8“8月月1616日协议日协议”的达成，表明大宇已处于的达成，表明大宇已处于破产清算前夕，遭遇破产清算前夕，遭遇“存存”或或“亡亡”的险的险

11、境。由于在此后的几个月中，经营依然不境。由于在此后的几个月中，经营依然不善，资产负债率仍然居高，善，资产负债率仍然居高，19991999年年1111月月3 3日，日，大宇集团向新闻界正式宣布，该集团董事大宇集团向新闻界正式宣布，该集团董事长金宇中以及长金宇中以及1414名下属公司的总经理决定名下属公司的总经理决定辞职，以表示辞职，以表示“对大宇的债务危机负责，对大宇的债务危机负责，并为推行结构调整创造条件并为推行结构调整创造条件”。最近新闻最近新闻n中新网中新网1111月月3 3日电韩国首尔高等法院刑事日电韩国首尔高等法院刑事4 4部今天部今天判决韩国大宇集团前主席金宇中判决韩国大宇集团前主席

12、金宇中8 8年半有期徒刑、年半有期徒刑、1 1千万韩元罚款以及千万韩元罚款以及17.925317.9253万亿韩元的追缴金。万亿韩元的追缴金。n宣判书称，金宇中利用循环信用证做保骗取贷款宣判书称，金宇中利用循环信用证做保骗取贷款的罪行，合当的罪行，合当1 1年有期徒刑。指示其属下子公司年有期徒刑。指示其属下子公司粉饰会计，利用虚假报表骗取贷款，并转移贷款粉饰会计，利用虚假报表骗取贷款，并转移贷款款项至国外，违犯了外换管理法；利用英国伦敦款项至国外，违犯了外换管理法；利用英国伦敦BFC(BritishFinanceCenter)BFC(BritishFinanceCenter)集资，并且公款私集

13、资，并且公款私用；对于属下进行不正当指示，使其触犯商业犯用；对于属下进行不正当指示，使其触犯商业犯罪等行为合当罪等行为合当7 7年半有期徒刑。（年半有期徒刑。（20062006年）年）n分析结论分析结论 企业筹资要考虑宏观经济环境企业筹资要考虑宏观经济环境 良好的经营业绩是偿债的基础保障之一良好的经营业绩是偿债的基础保障之一 筹资中良好的信用很重要筹资中良好的信用很重要 资本结构与资产结构要合理资本结构与资产结构要合理 第第4 4章章 企业长期融资方企业长期融资方式与资本成本式与资本成本n4.1 4.1 企业长期融资方式企业长期融资方式n4.2 4.2 资本成本资本成本4.1 4.1 企业长期

14、筹资方式企业长期筹资方式 长期资金是指偿还期在一年以上的资金。这部分资长期资金是指偿还期在一年以上的资金。这部分资金具有使用期限长、变现能力弱和筹资风险小的特点。金具有使用期限长、变现能力弱和筹资风险小的特点。长期资金筹集的动机：企业建立的需要、长期资金筹集的动机：企业建立的需要、满足生产经营的需要、满足资本结构调整的需要满足生产经营的需要、满足资本结构调整的需要 长期资金筹集的渠道：内部筹集、外部筹集长期资金筹集的渠道：内部筹集、外部筹集 长期资金筹集的方式：长期借款、长期债券、股票、长期资金筹集的方式：长期借款、长期债券、股票、融资租赁等融资租赁等 长期资金筹集的原则：规模适度、结构合理、

15、成本长期资金筹集的原则：规模适度、结构合理、成本节约、时机得当、依法筹资节约、时机得当、依法筹资 企业筹资规模的确定企业筹资规模的确定 确定依据：法律依据（注册资本、负债额度）、投确定依据：法律依据（注册资本、负债额度）、投资规模依据（总量、期限）资规模依据（总量、期限）确定方法确定方法 （1 1）定性预测法）定性预测法 （2 2）销售百分比法）销售百分比法在假定收入、费用、资产、在假定收入、费用、资产、负债和销售收入存在稳定的百分比关系的前提下，根负债和销售收入存在稳定的百分比关系的前提下，根据预计销售额和相应的百分比预计资产、负债和所有据预计销售额和相应的百分比预计资产、负债和所有者权益，

16、然后利用会计恒等式确定资产需要量。者权益，然后利用会计恒等式确定资产需要量。（3 3）回归分析法）回归分析法 资金需要量资金需要量y=a+bxy=a+bx （4 4）其他方法：包括使用计算机进行财务）其他方法：包括使用计算机进行财务预测，通过编制现金预算预测资金的需要量预测，通过编制现金预算预测资金的需要量1 1、长期借款筹资、长期借款筹资 长期借款是指企业向银行和非银行金融机构以及其长期借款是指企业向银行和非银行金融机构以及其他单位借入的，期限在一年以上的借款。他单位借入的，期限在一年以上的借款。长期借款的目的主要用于购建固定资产和满足长期长期借款的目的主要用于购建固定资产和满足长期流动资金

17、占用的需要。流动资金占用的需要。长期借款的种类主要有：固定资产投资借款、更新长期借款的种类主要有：固定资产投资借款、更新改造借款、科技开发和新产品试制借款等。改造借款、科技开发和新产品试制借款等。通常，银行对借款企业会提出一些旨在保障贷款安通常，银行对借款企业会提出一些旨在保障贷款安全性的条款，即一般性保障条款、例行性保护条款和全性的条款，即一般性保障条款、例行性保护条款和特殊性保护条款特殊性保护条款 （1 1）长期借款的成本）长期借款的成本 利息、其他费用利息、其他费用(承诺费、补偿性余额、法承诺费、补偿性余额、法律费用等）律费用等）（2 2）偿还方式）偿还方式 （3 3）优缺点）优缺点 优

18、点：（优点：（1 1）筹资速度快；）筹资速度快；（2 2）成本较低；）成本较低；（3 3）弹性较大。）弹性较大。缺点：（缺点：（1 1）风险较高；）风险较高；（2 2）限制条件较多；）限制条件较多；（3 3）筹资数量有限。）筹资数量有限。2 2、长期债券筹资、长期债券筹资 债券是筹资单位筹集资金而发行的，约定在一定时债券是筹资单位筹集资金而发行的，约定在一定时期内向债券人还本付息的有价证券。期内向债券人还本付息的有价证券。（1 1）债券的分类：）债券的分类：按是否记名分为：记名债券和无记名债券按是否记名分为：记名债券和无记名债券 按有无担保分为：抵押债券和信用债券按有无担保分为：抵押债券和信用

19、债券 按偿还方式分为：定期偿还债券和分期偿还债券按偿还方式分为：定期偿还债券和分期偿还债券 按能否参加盈余分配：参加公司债券和不参加按能否参加盈余分配：参加公司债券和不参加 公司债券公司债券 按利率不同分为：固定利率债券和浮动利率债券按利率不同分为：固定利率债券和浮动利率债券 按能否转换为股票分为：可转换债券和不可转换债按能否转换为股票分为：可转换债券和不可转换债券券 按债券特征分为：收益公司债券、附认股权债券和按债券特征分为：收益公司债券、附认股权债券和 附属信用债券等附属信用债券等 （2 2）债券的要素）债券的要素 债券面值，债券面值，到期日，到期日，付息日，付息日，债债券利息券利息注意：

20、什么情况下不允许再次发行债券注意：什么情况下不允许再次发行债券（3 3）发行的方式（公募发行和私募发行）发行的方式（公募发行和私募发行）（4 4）发行的程序）发行的程序（5 5）发行价格）发行价格（6 6）债券的信用等级）债券的信用等级 国际上流行国际上流行3 3等等9 9级级 我国债券评级我国债券评级 （7 7）债券筹资的优缺点）债券筹资的优缺点 优点：（优点：（1 1）资金成本较低；）资金成本较低；（2 2）保障股东的控制权；）保障股东的控制权；（3 3）可获得财务杠杆利益；）可获得财务杠杆利益；（4 4）融资具有一定的灵活性。）融资具有一定的灵活性。缺点：（缺点：（1 1）财务风险较高；

21、）财务风险较高；（2 2）限制条件严格；）限制条件严格；（3 3）筹资数量有限。）筹资数量有限。3 3、融资租赁融资方式、融资租赁融资方式 （1 1）融资性租赁及其特点）融资性租赁及其特点 融资性租赁是由公司按照承租公司的要求融资购买融资性租赁是由公司按照承租公司的要求融资购买设备，并在契约或合同规定的较长期限内提供给承租设备，并在契约或合同规定的较长期限内提供给承租公司使用的信用性业务。包括直接租赁、售后租回、公司使用的信用性业务。包括直接租赁、售后租回、杠杆租赁杠杆租赁 融资性租赁的特点主要有：融资性租赁的特点主要有：是一种不可解约的租是一种不可解约的租赁，赁，租赁物一般由承租公司亲自选定

22、，租赁物一般由承租公司亲自选定，租赁期较租赁期较长，长，有关租赁物的维修、保险、管理等均由承租人有关租赁物的维修、保险、管理等均由承租人负责，但不能自行拆卸改装。负责，但不能自行拆卸改装。（2 2）租金的计算方法）租金的计算方法 租金的构成：包括价款、利息、手续费和设备残值租金的构成：包括价款、利息、手续费和设备残值 等额年金法等额年金法 若是每期期初付租金，计算公式为：若是每期期初付租金，计算公式为：平均分摊法平均分摊法（3 3）租赁筹资的优缺点）租赁筹资的优缺点 优点：优点：（1 1）可以迅速获得所需资产；）可以迅速获得所需资产；（2 2）风险较小；）风险较小；（3 3）限制较少；）限制较

23、少；（4 4）租金费用可起抵税的作用。）租金费用可起抵税的作用。缺点：缺点：（1 1）成本较高；）成本较高；（2 2）固定的租金对企业是一种负担。）固定的租金对企业是一种负担。4 4、普通股融资方式、普通股融资方式 股票是指企业筹集所需的资本以后，发给投资者的股票是指企业筹集所需的资本以后，发给投资者的书面证明。书面证明。（1 1）股票的主要分类）股票的主要分类 按股东权利和义务不同，分为普通股和优先股；按股东权利和义务不同，分为普通股和优先股；按股票有无记名，分为记名股票和不记名股票；按股票有无记名，分为记名股票和不记名股票；按是否标明金额，分为面值股票和无面值股票；按是否标明金额，分为面值

24、股票和无面值股票；按投资主体不同，分为国家股、法人股、个人股和按投资主体不同，分为国家股、法人股、个人股和外资股外资股 按发行对象和上市地区的不同，分为按发行对象和上市地区的不同，分为A A种股票、种股票、B B种股票、种股票、H H种股票、种股票、N N种股票种股票（2 2）股票发行的规定与条件）股票发行的规定与条件注意：发行新股应具备的条件注意：发行新股应具备的条件（3 3）发行的程序）发行的程序（4 4）发行方式：公开间接发行、不公开直接）发行方式：公开间接发行、不公开直接发行发行（5 5）销售方式：自销方式、承销方式（包销、）销售方式：自销方式、承销方式（包销、代销）代销）（6 6）发

25、行价格）发行价格等价等价 时价时价 中间价中间价（7 7）股票筹资的优缺点）股票筹资的优缺点 优点：没有固定股利负担；是企业永久性资本；优点：没有固定股利负担；是企业永久性资本；风险小；可增强企业的举债能力；在通货膨胀情况风险小；可增强企业的举债能力；在通货膨胀情况下，普通股较易吸收资金。下，普通股较易吸收资金。缺点：资本成本高；会分散企业的控制权；发行缺点：资本成本高；会分散企业的控制权；发行新股会降低普通股每股收益。新股会降低普通股每股收益。5 5、优先股融资方式、优先股融资方式 （1 1）优先股的概念及其特征）优先股的概念及其特征 优先股是介于普通股与公司债券之间的一种融资工优先股是介于

26、普通股与公司债券之间的一种融资工具。其特征有：股东的投资不得收回；股东在利润分具。其特征有：股东的投资不得收回；股东在利润分配和财产清偿方面优先；配和财产清偿方面优先；优先股必须具有面值。优先股必须具有面值。（2 2）优先股的权利：）优先股的权利：利润分配权；利润分配权；剩余财产请剩余财产请求权；求权；有限管理权有限管理权 （3 3）优先股筹资的优缺点）优先股筹资的优缺点 优点：企业永久性资本，股利支付有一定灵活性；优点：企业永久性资本，股利支付有一定灵活性；可提高企业的举债能力；不会分散企业的控制权；股可提高企业的举债能力；不会分散企业的控制权；股息固定，可起到财务杠杆的作用。息固定，可起到

27、财务杠杆的作用。缺点：资本成本较高（一般高于债券）；固定股利缺点：资本成本较高（一般高于债券）；固定股利仍是一种负债；其优先权使普通股股东的收益受到影仍是一种负债；其优先权使普通股股东的收益受到影响；限制条件较多。响；限制条件较多。6 6、可转换证券融资方式、可转换证券融资方式 （1 1）可转换证券的概念及其特征）可转换证券的概念及其特征 可转换证券是一种主要以公司债券为载体，允许可转换证券是一种主要以公司债券为载体，允许持有人在规定的时间内按规定的价格转换为发行公司持有人在规定的时间内按规定的价格转换为发行公司或其他公司普通股的金融工具。或其他公司普通股的金融工具。可转换证券的特征有：期权性

28、、债券性、回购性、可转换证券的特征有：期权性、债券性、回购性、股权性股权性 （2 2）可转换证券合约的内容：相关股票、转换比率、）可转换证券合约的内容：相关股票、转换比率、转换时间、可转换债券利息转换时间、可转换债券利息 （3 3）可转换证券的估价）可转换证券的估价 可转换公司债的债券价值部分，同债券资本成本可转换公司债的债券价值部分，同债券资本成本的计算的计算 可转换公司债的贴水价值可转换公司债的贴水价值 （4 4）可转换债券融资对企业的激励、效用：）可转换债券融资对企业的激励、效用：保持现在每股净收益水平，降低未来每股保持现在每股净收益水平，降低未来每股净收益的稀释度净收益的稀释度 减少固

29、定性支出减少固定性支出 （5 5）可转换债券融资的风险与风险规避）可转换债券融资的风险与风险规避7 7、认股权证融资、认股权证融资 （1 1）认股权证的概念及其特征。）认股权证的概念及其特征。认股权证是持有者购买公司股票的一种凭证，他允认股权证是持有者购买公司股票的一种凭证，他允许持有人按某一特定价格在规定的期限内购买既定数许持有人按某一特定价格在规定的期限内购买既定数量的公司股票量的公司股票 特点：特点：（2 2）认股权证合约的内容：相关股票、有效期限、）认股权证合约的内容：相关股票、有效期限、转换比率、认购价格转换比率、认购价格 （3 3）认股权证估价）认股权证估价 W W0 0=max(

30、NPS-E,0)=max(NPS-E,0)（4 4）认股权证筹资的优缺点）认股权证筹资的优缺点 优点：利于吸引投资者；有利于降低资本成本。优点：利于吸引投资者；有利于降低资本成本。缺点：行使认股权后，会分散公司的控制权；可能缺点：行使认股权后，会分散公司的控制权；可能会加大公司资本成本会加大公司资本成本 4.2 4.2 资本成本资本成本 4.2.1 4.2.1 资本成本概念资本成本概念 1 1、从投资报酬的角度认识，资本成本是投资者所要、从投资报酬的角度认识，资本成本是投资者所要求的最低报酬率求的最低报酬率 2 2、从资金筹集和资金占用角度认识，资金成本就是、从资金筹集和资金占用角度认识，资金

31、成本就是企业为取得和使用资金所支付的各项费用，其中，为取企业为取得和使用资金所支付的各项费用，其中，为取得资金而支付或发生的费用称为筹资成本，为资金使用得资金而支付或发生的费用称为筹资成本，为资金使用或占用而支付的费用称为资金占用成本。或占用而支付的费用称为资金占用成本。3 3、从资金所有权与使用权的关系认识，资本成本只、从资金所有权与使用权的关系认识，资本成本只指债务性资金的占用成本指债务性资金的占用成本 本书的观点：资本成本是为筹集和运用资金而支付的本书的观点：资本成本是为筹集和运用资金而支付的费用或减少收益的税后代价，它是投资者因让渡资本使费用或减少收益的税后代价，它是投资者因让渡资本使

32、用权所要求的最低报酬率用权所要求的最低报酬率4.2.2 4.2.2 资本成本的经济内容资本成本的经济内容与分类与分类 1 1、资本成本的经济内容、资本成本的经济内容 （1 1）筹资成本）筹资成本 （2 2）资本使用成本）资本使用成本 此外，从内容上看，资本成本还应包括此外，从内容上看，资本成本还应包括资本损失成本和资本机会成本资本损失成本和资本机会成本 2 2、资本成本的分类、资本成本的分类 （1 1）从构成内容上分为：显见性资本成本、隐含）从构成内容上分为：显见性资本成本、隐含性资本成本性资本成本 （2 2）从经济性质上分为：财务性资本成本、决策）从经济性质上分为：财务性资本成本、决策性资本

33、成本性资本成本 （3 3）从与时间的关系上分为：一次性资本成本、）从与时间的关系上分为：一次性资本成本、周期性资本成本周期性资本成本 （4 4）从与经营活动关系上分为：无关性资本成本、）从与经营活动关系上分为：无关性资本成本、有关性资本成本有关性资本成本 （5 5）从与此外决策关系上分为：单一性资本成本、）从与此外决策关系上分为：单一性资本成本、结构性资本成本结构性资本成本4.2.3 4.2.3 资本成本的性质及其作用资本成本的性质及其作用 1 1、资本成本的性质、资本成本的性质 补偿性、不确定性、结构性、导向性补偿性、不确定性、结构性、导向性 2 2、资本成本的作用、资本成本的作用 （1 1

34、）是评价长期投资决策可行性的主要）是评价长期投资决策可行性的主要经济标准经济标准 （2 2）是选择筹资方案的基本依据）是选择筹资方案的基本依据4.2.4 4.2.4 资本成本的计算资本成本的计算影响资本成本的因素影响资本成本的因素1 1、总体经济环境、总体经济环境 （资金供求、通货膨胀）（资金供求、通货膨胀）2 2、证券市场条件（流动难易、价格波动）、证券市场条件（流动难易、价格波动）3 3、企业内部的经营和融资状况、企业内部的经营和融资状况4 4、项目融资规模、项目融资规模1 1、资本成本的计算通式、资本成本的计算通式式中：式中：KK资本成本资本成本 D D资金占用费资金占用费 P P筹资数

35、额筹资数额 f f资金的筹集费资金的筹集费 F F筹资费用率筹资费用率 2 2、个别资本成本、个别资本成本 （1 1）债务资本成本）债务资本成本 特点：利息率固定，定期支付；利息是在特点：利息率固定，定期支付；利息是在税前列支，即债务利息不交所得税。税前列支，即债务利息不交所得税。长期借款成本长期借款成本 或或式中式中:T:T所得税率所得税率 长期借款年利息长期借款年利息 长期借款的年利率长期借款的年利率 债券成本债券成本 若不考虑货币时间价值，则计算公式为：若不考虑货币时间价值，则计算公式为：若考虑货币时间价值，则到期还本、分期若考虑货币时间价值，则到期还本、分期付息债券的资本成本计算公式为

36、：付息债券的资本成本计算公式为：（2 2）权益资本成本）权益资本成本 特点：股利税后支付，且具有较大的不确特点：股利税后支付，且具有较大的不确定性。定性。优先股成本优先股成本 普通股成本普通股成本 第一，股利增长模型第一，股利增长模型公式推导过程：公式推导过程：可推导出可推导出第二，资本资产定价模型法第二，资本资产定价模型法第三，风险溢价法第三，风险溢价法留存收益成本留存收益成本3 3、综合资本成本、综合资本成本（1 1）计算公式为：）计算公式为：（2 2）权数确定）权数确定 账面价值权数账面价值权数反映过去的资本结构反映过去的资本结构 市场价值权数市场价值权数反映现在的资本结构反映现在的资本

37、结构 目标价值权数目标价值权数体现期望的资本结构体现期望的资本结构4.2.5 边际资本成本 1 1、边际资本成本概念及其变化规律、边际资本成本概念及其变化规律 边际资本成本意指新筹集单位增量资边际资本成本意指新筹集单位增量资金后的综合资本成本金后的综合资本成本由于新筹集资本的增加并非连续变量，由于新筹集资本的增加并非连续变量，而是按一定数额成批量增长的。因而，而是按一定数额成批量增长的。因而，边际资本成本函数就是一条有间断点的，边际资本成本函数就是一条有间断点的，呈阶梯式跳跃上升的曲线。呈阶梯式跳跃上升的曲线。2 2、边际资本成本的计算、边际资本成本的计算计算方法：计算方法：（1 1）确定目标

38、资本结构）确定目标资本结构（2 2）确定各种资本的成本）确定各种资本的成本（3 3）计算筹资额分界点）计算筹资额分界点（4 4）计算边际资本成本）计算边际资本成本第第5 5章章 资本结构理论资本结构理论 5.1 5.1 资本结构与企业价值资本结构与企业价值 5.2 5.2 早期朴素的资本结构理论与传统早期朴素的资本结构理论与传统资本资本 结构理论结构理论 5.3 5.3 现代资本结构理论现代资本结构理论 5.4 5.4 现代资本结构理论的发展和应用现代资本结构理论的发展和应用5.1 5.1 资本结构与企业价值资本结构与企业价值 企业价值是指企业作为市场经济体制下具有企业价值是指企业作为市场经济

39、体制下具有一定生产经营的整体，市场对其潜在盈利能力一定生产经营的整体，市场对其潜在盈利能力和发展前景的评价与认同。和发展前景的评价与认同。资本结构是指长期债务资本和权益资本的构资本结构是指长期债务资本和权益资本的构成比例成比例 资本结构理论要研究的两个基本问题是：其资本结构理论要研究的两个基本问题是：其一，以债务资本代替权益资本能够提高企业价一，以债务资本代替权益资本能够提高企业价值吗？其二，如果提高债务资本在资本结构中值吗？其二，如果提高债务资本在资本结构中的比重能增加企业价值，债务资本比重是否有的比重能增加企业价值，债务资本比重是否有限度？如果有，这个限度应如何确定？限度？如果有，这个限度

40、应如何确定？为了说明这几个问题，我们需要确定一系列数学公为了说明这几个问题，我们需要确定一系列数学公式，确定数学公式时需要使用的基本概念包括：式，确定数学公式时需要使用的基本概念包括：S S：普通股的市场价值：普通股的市场价值 B B：长期债券市场价值：长期债券市场价值 EBIT:EBIT:息税前利润息税前利润 K Ks s：普通股成本普通股成本 K Kb b：长期债券成本（未扣除所得税因素）：长期债券成本（未扣除所得税因素）I I：应付利息（：应付利息（I=KI=Kb b*B*B）K Kw w:综合资本成本综合资本成本 T T：所得税税率：所得税税率 NI NI：税后净收益：税后净收益 V

41、V：企业总价值（：企业总价值（V=SV=SB)B)5.2 5.2 早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论 5.2.1 5.2.1 早期朴素的资本结构理论早期朴素的资本结构理论 1 1、净收益方式、净收益方式 假设条件：其一，权益资本成本假设条件：其一，权益资本成本KsKs为某一常数，并为某一常数，并以此来计量公司的净收益以此来计量公司的净收益NINI，随着净收益的增长，普，随着净收益的增长，普通股市场价值通股市场价值S S提高，两者成正比关系。其二，公司能提高，两者成正比关系。其二，公司能以某一固定的、低于权益资本成本的债务成本以某一固定的、低于权益资

42、本成本的债务成本KbKb，取，取得所需要的全部债务成本。结论：公司应得所需要的全部债务成本。结论：公司应100100负债负债 2 2、净经营收益方式、净经营收益方式 假设条件：其一，综合资本成本假设条件：其一，综合资本成本KwKw为某一常数，并为某一常数，并以此来计量公司的净经营收益以此来计量公司的净经营收益EBIT(1-T)EBIT(1-T)（即付息前的（即付息前的税后净收益），第二个假设与税后净收益），第二个假设与“净收益方式净收益方式”下完成下完成相同。结论：资本结构决策对企业价值的提高没有任相同。结论：资本结构决策对企业价值的提高没有任何作用。何作用。传统资本结构理论传统资本结构理论

43、最优资本结构既不在负债比率最优资本结构既不在负债比率100100的点上，也不在的点上，也不在负债比率为零的点上，而是在两者之间的某一点上。负债比率为零的点上，而是在两者之间的某一点上。该点的必要条件是：债务资本成本的边际成本，等于该点的必要条件是：债务资本成本的边际成本，等于权益资本的边际成本，此时综合资本成本函数取得极权益资本的边际成本，此时综合资本成本函数取得极小值，企业价值函数取得极大值。小值，企业价值函数取得极大值。5.3 5.3 现代资本结构理论现代资本结构理论MMMM理论理论5.3.1 MM5.3.1 MM理论的基本假设理论的基本假设 (1)(1)企业的股票和债券都在完全资本市场上

44、交易，即企业的股票和债券都在完全资本市场上交易，即股票和债券的交易没有手续费和佣金；股票和债券的交易没有手续费和佣金；投资者随投资者随时可以取得借款，并且与企业负债利率一样；时可以取得借款，并且与企业负债利率一样；(2 (2）不管企业的负债有多少，企业的负债总是无风）不管企业的负债有多少，企业的负债总是无风险的，即负债利率为无风险利率；险的，即负债利率为无风险利率；(3)(3)所有现在或未来的投资者都对企业末来的经营利所有现在或未来的投资者都对企业末来的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预测；润和取得经营利润的风险有同样的预测；(4)(4)投资者不缴纳个人所得税：投资者不缴纳个人所得税：(5

45、)(5)所有的现金流量都是永续年金，这些现金流量包所有的现金流量都是永续年金，这些现金流量包括企业的利息、税前利润等。括企业的利息、税前利润等。5.3.2 5.3.2 最初的最初的MMMM理论（无公司税理论（无公司税MMMM理论）理论）其基本思想是：由于资本市场上的套利机制其基本思想是：由于资本市场上的套利机制的作用，在前述的作用，在前述5 5个假设条件和不考虑所得税的个假设条件和不考虑所得税的前提下，企业总价值将不受资本结构变动的影前提下，企业总价值将不受资本结构变动的影响，即同类风险公司在风险相同而只有资本结响，即同类风险公司在风险相同而只有资本结构不同时，其企业价值相等。换言之，对于同构

46、不同时，其企业价值相等。换言之，对于同类风险公司而言，即使负债比率由零增至类风险公司而言，即使负债比率由零增至100100，企业的综合资本成本及企业价值不会因此而变企业的综合资本成本及企业价值不会因此而变动。动。最初的最初的MMMM理论包括三个命题：理论包括三个命题：命题一：总价值命题 只要投资者预期的只要投资者预期的EBITEBIT相同，那么处于同一风险等相同，那么处于同一风险等级的企业，无论负债经营或是无负债经营，其企业总级的企业，无论负债经营或是无负债经营，其企业总价值相等。公司的综合资本成本与资本结构无关，其价值相等。公司的综合资本成本与资本结构无关，其综合资本成本等于同风险等级的，无

47、负债经营的资本综合资本成本等于同风险等级的，无负债经营的资本化利率。即：化利率。即：Vl=Vu Vl=Vu 因此，因此，MMMM理论认为，在资本市场达到均衡的状态下，理论认为，在资本市场达到均衡的状态下，只要满足假设条件，无论企业总价值还是资本成本的只要满足假设条件，无论企业总价值还是资本成本的变动，均与资本结构无关。这一结论与变动，均与资本结构无关。这一结论与“净经营收益净经营收益方式方式”下的结论相同。下的结论相同。命题二：风险补偿命题 负债经营企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债经营企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债经营企业的权益资本成本加风险补偿报酬。风险负债经营企业的权益资

48、本成本加风险补偿报酬。风险补偿报酬的多少，取决于负债经营的程度和无负债经补偿报酬的多少，取决于负债经营的程度和无负债经营企业权益资本成本与债务资本成本之差，负债率较营企业权益资本成本与债务资本成本之差，负债率较高，风险报酬报酬率也较高，并导致负债经营下的权高，风险报酬报酬率也较高，并导致负债经营下的权益资本成本上升。即：益资本成本上升。即：Ksl=Ksu+(B/S)(Ksu-Kb)Ksl=Ksu+(B/S)(Ksu-Kb)MM MM理论认为，在不考虑公司所得税的条件下，在一理论认为，在不考虑公司所得税的条件下，在一定的资本结构中，同等风险程度的公司债务资本成本定的资本结构中，同等风险程度的公司

49、债务资本成本的增加并不会提高企业的价值，因为成本较为低廉的的增加并不会提高企业的价值，因为成本较为低廉的债务资本给公司带来的收益，将会被随风险报酬报酬债务资本给公司带来的收益，将会被随风险报酬报酬增加而上升的权益资本成本所抵消。增加而上升的权益资本成本所抵消。命题三：投资报酬率命题 内含报酬率大于综合资本成本，是投资决策的基本内含报酬率大于综合资本成本，是投资决策的基本前提。前提。MM理论认为杠杆作用率应该与其他因素无关，但现实经济世界却并不是如此。在试图用一个稳定的理论模型来解释现实杠杆作用率的过程中，理论家与实践人员在基本的MM命题中加进了越来越多的现实因素：1 1、公司所得税；、公司所得

50、税；2 2、投资收入的个人所得税（股利、资本利得以及、投资收入的个人所得税（股利、资本利得以及利息）；利息）；3 3、破产与财务失败得成本；、破产与财务失败得成本；4 4、经理人、股东与债券持有者之间得代理问题；、经理人、股东与债券持有者之间得代理问题；5 5、与文本和财务协定有关得契约成本；、与文本和财务协定有关得契约成本；6 6、资产特征、收益得不稳定性与公司投资机会；、资产特征、收益得不稳定性与公司投资机会；7 7、所有权结构与公司控制。、所有权结构与公司控制。5.3.3 5.3.3 修正的修正的MMMM理论（有公司税的理论（有公司税的MMMM理论）理论）基本思路：由于负债的避税作用所产