《财务估价定》PPT课件.ppt

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1、第一节第一节 货币的时间价值货币的时间价值第二节第二节 证券价值评估证券价值评估第三节第三节 风险与收益风险与收益第二章第二章 财务估价财务估价本章主要内容本章主要内容第二章第二章 财务估价财务估价第一节第一节 货币的时间价值货币的时间价值如果你获得了如果你获得了1 1万元奖学金，学校规定了两个领奖万元奖学金，学校规定了两个领奖时间：今天或明年的今天，你选择哪一个时间去时间：今天或明年的今天，你选择哪一个时间去领奖呢？领奖呢？毫无疑问，你会选择今天去领奖。为什么呢？这是因为你会毫无疑问，你会选择今天去领奖。为什么呢？这是因为你会觉得今天的觉得今天的1万元的货币价值大于万元的货币价值大于1年后年

2、后1万元的货币价值，万元的货币价值，这是大家都熟知的道理。这是大家都熟知的道理。这说明货币具有时间价值。利率是衡量这说明货币具有时间价值。利率是衡量货币时间价货币时间价值（值（Time Value of Money）的最好尺度。货币时间价值的最好尺度。货币时间价值的概念和计算，是企业财务决策的基础。的概念和计算，是企业财务决策的基础。第二章第二章 财务估价财务估价货币时间价值的计算货币时间价值的计算1 1）单利的计算）单利的计算2 2）复利的计算）复利的计算3 3）年金的计算）年金的计算第一节第一节 货币的时间价值货币的时间价值第二章第二章 财务估价财务估价年金的计算年金的计算年年金金（Ann

3、uities）是是每每隔隔相相等等的的期期限限按按相相同同的的金金额额收收入入或或付付出出的的款款项项。年年金金按按照照其其收收付付的的次次数数和和收收付付的的时时间间进进行行划划分分，可可以以分分为为普普通通年年金金、预预付付年年金金、递延年金和永续年金。递延年金和永续年金。第一节第一节 货币的时间价值货币的时间价值第二章第二章 财务估价财务估价预付年金预付年金 预预付付年年金金的的收收付付的的形形式式如如图图2-4所所示示。横横线线表表示示时时间间的的延延续续，用用数数字字标标出出各各期期的的顺顺序序号号，竖竖线线的的位位置置表表示示支支付付的的时时刻刻，竖竖线线下下方方的数字表示支付的金

4、额。的数字表示支付的金额。预付年金（预付年金（Annuity Due）又称先付年金或即付年金，）又称先付年金或即付年金，是指各期期初收入或付出的年金。是指各期期初收入或付出的年金。0 1 2 3 1 000 1 000 1 000 第二章第二章 财务估价财务估价预付年金终值的计算预付年金终值的计算例例如如图图2-4所所示示的的数数据据，其其第第3期期期期末末的的预预付付年年金金终终值值的的计算如图计算如图2-5所示（设每期的利率为所示（设每期的利率为10%）。）。预付年金终值是指每次收付的款项的复利终值之和。预付年金终值是指每次收付的款项的复利终值之和。1 0001.100=1 1001 00

5、01.210=1 2101 0001.331=1 3310 1 2 3 1 0003.6413 641第第2章章 货币时间价值与利率的决定因素货币时间价值与利率的决定因素预付年金终值的计算预付年金终值的计算设每年收付的金额为设每年收付的金额为A，利率为，利率为i，期数为，期数为n，则按计算复利终值的方，则按计算复利终值的方法计算预付年金终值法计算预付年金终值F的公式如下：的公式如下：用等比级数求和的方法可将上述公式整理为下面求预付年金终值的一用等比级数求和的方法可将上述公式整理为下面求预付年金终值的一般公式：般公式：即预付年金终值系数。可以通过查找即预付年金终值系数。可以通过查找“普通年金终值

6、系数表普通年金终值系数表”获得预获得预付年金终值系数。付年金终值系数。N+1,系数系数-1第二章第二章 财务估价财务估价预付年金现值的计算预付年金现值的计算例例如如图图2-4所所示示的的数数据据，其其预预付付年年金金现现值值的的计计算算如如2-6图图所示（设每期的利率为所示（设每期的利率为10%）。）。预付年金现值是指每次收付的款项的复利现值之和。预付年金现值是指每次收付的款项的复利现值之和。1 0001.000=1 0001 0000.9091=9091 0000.8264=8260 1 2 31 0002.73552 736第二章第二章 财务估价财务估价预付年金现值的计算预付年金现值的计算

7、设每年收付的金额为设每年收付的金额为A，利率为，利率为i，期数为，期数为n，则按计算复利现值的，则按计算复利现值的方法计算预付年金现值方法计算预付年金现值P的公式如下：的公式如下：用等比级数求和的方法可将上述公式整理为下面求预付年金现值的用等比级数求和的方法可将上述公式整理为下面求预付年金现值的一般公式：一般公式：或称预付年金现值系数，可以通过查找或称预付年金现值系数，可以通过查找“年金现值系数表年金现值系数表”获得。获得。第第2章章 货币时间价值与利率的决定因素货币时间价值与利率的决定因素（3）递延年金）递延年金递延年金的收付的形式如图所示。递延年金的收付的形式如图所示。所谓递延年金（所谓递

8、延年金（Deferred Annuity）是指第一次收付发）是指第一次收付发生在第生在第2期或者第期或者第2期以后的年金，期以后的年金，0 1 2 3 4 5 6 1 000 1 000 1 000 1 000图图2-7第二章第二章 财务估价财务估价递延年金递延年金 递延年金终值的计算递延年金终值的计算 递延年金终值的大小与递延的期数无关，因此，与递延年金终值的大小与递延的期数无关，因此，与普通年金终值的计算方法相同。这里不再赘述。普通年金终值的计算方法相同。这里不再赘述。递延年金现值的计算递延年金现值的计算 计算递延年金现值的方法有两种。设每年收付的金计算递延年金现值的方法有两种。设每年收付

9、的金额为，利率为额为，利率为i i，收付的期数为，递延的期数为，收付的期数为，递延的期数为m m。某公司拟购置一套生产设备，厂家提出两种某公司拟购置一套生产设备，厂家提出两种付款方案：付款方案：（1 1）从现在起，每年年初支付）从现在起，每年年初支付2000020000元，连元，连续支付续支付1010次，共计次，共计200000200000元；元；（2 2）从第）从第5 5年起，每年年初支付年起，每年年初支付2500025000元，连元，连续支付续支付1010次，共计支付次，共计支付250000250000元，该公司的元，该公司的资本成本率为资本成本率为10%10%。该公司应选择哪个付款方。该

10、公司应选择哪个付款方案？案？第一个方案的现值为：第一个方案的现值为：P PA(P/A,i,n-1)+1A(P/A,i,n-1)+1 2000020000(P/A,10%,10-1)+1(P/A,10%,10-1)+1 2000020000（5.7590+15.7590+1）135,180135,180元元第二个方案的现值为：第二个方案的现值为：P PA(P/A,i,n-1)+1A(P/A,i,n-1)+1(P/F,i,m)(P/F,i,m)25000(P/A,10%,10-1)+125000(P/A,10%,10-1)+1(P/F,10%,4)(P/F,10%,4)2500(5.7590+1)

11、0.6832500(5.7590+1)0.683115410115410（元）（元）或：或：P P2500025000（P/A,10%,10P/A,10%,10）（P/F,10%,3P/F,10%,3）2500025000 6.14466.1446 0.7513=115410.95(0.7513=115410.95(元元)第二个方案的现值较低，选择第二个方案对公司有利。第二个方案的现值较低，选择第二个方案对公司有利。第二章第二章 财务估价财务估价永续年金永续年金由于永续年金的收付没有终止，所以永续年金没有终值。永续年由于永续年金的收付没有终止，所以永续年金没有终值。永续年金的现值可以通过计算普

12、通年金现值的公式计算，即：金的现值可以通过计算普通年金现值的公式计算，即：由于期限由于期限n n趋向于无穷大，所以的极限为零，因此，上述公式可以趋向于无穷大，所以的极限为零，因此，上述公式可以改写为：改写为：P P永续年金（永续年金（Perpetuity）是指定期等额的永无止境的款项收付。是指定期等额的永无止境的款项收付。利率的决定因素利率的决定因素1 利率的含义及其决定因素利率的含义及其决定因素2 短期、实际无风险利率的决定因素短期、实际无风险利率的决定因素3 利率的期限结构利率的期限结构4 名义利率与实际利率名义利率与实际利率5 利率的风险溢价利率的风险溢价本节主要内容本节主要内容第二章第

13、二章 财务估价财务估价1 利率的含义及其决定因素利率的含义及其决定因素利率是指单位时间内的利息与其本金的比率。利率是指单位时间内的利息与其本金的比率。利率一般是指年利率。利率一般是指年利率。利息对于资金的使用者来说是使用资金的代价，而利息对于资金的使用者来说是使用资金的代价，而对于资金的提供者来说是让渡资金的使用权而获得的回对于资金的提供者来说是让渡资金的使用权而获得的回报。所以，利率是资金使用权的价格，可以将其理解为报。所以，利率是资金使用权的价格，可以将其理解为资金的机会成本。资金的机会成本。与其他所有商品一样，在自由市场条件下，利率的与其他所有商品一样，在自由市场条件下，利率的高低是由资

14、金的供求关系决定的。高低是由资金的供求关系决定的。利率的含义利率的含义1 利率的含义及其决定因素利率的含义及其决定因素利率决定的四个步骤利率决定的四个步骤利率利率决定决定考虑短期的投资机会和消费者偏好，它考虑短期的投资机会和消费者偏好，它们决定短期、实际无风险利率；们决定短期、实际无风险利率；其次其次进一步考虑投资者的时间偏好和未来的进一步考虑投资者的时间偏好和未来的投资机会，它们决定是实际的和无风险投资机会，它们决定是实际的和无风险的利率，不同期限的实际的和无风险的的利率，不同期限的实际的和无风险的利率形成利率的期限结构；利率形成利率的期限结构；再次再次进一步融入预期的通货膨胀率，在实际进一

15、步融入预期的通货膨胀率，在实际利率的基础上形成名义的无风险利率；利率的基础上形成名义的无风险利率；最后最后考虑风险因素，决定利率的风险溢价考虑风险因素，决定利率的风险溢价首先首先短期、实际无风险利率的决定因素短期、实际无风险利率的决定因素短期、实际无风险利率的关键术语有三个：短期、实际无风险利率的关键术语有三个：1.短期是指资金的到期期限短于等于年；短期是指资金的到期期限短于等于年；2.无风险是指所约定的资金收付肯定能够实现，即没有无风险是指所约定的资金收付肯定能够实现，即没有违约风险；违约风险；3.实际利率是指没有包含预期通货膨胀的利率。实际利率是指没有包含预期通货膨胀的利率。利率决定利率决

16、定短期、实际无风险利率的决定因素短期、实际无风险利率的决定因素 根据经济学中的价格理论，短期、实际无风险利率是由短期内根据经济学中的价格理论，短期、实际无风险利率是由短期内投资对资金的需求（如企业用资金购建厂房、设备等）与资金的投资对资金的需求（如企业用资金购建厂房、设备等）与资金的供给（如家庭提供的储蓄）相等时资金的价格。供给（如家庭提供的储蓄）相等时资金的价格。资金的供求量资金的供求量利率利率资金的供给曲线，利率越高，资金的供给曲线，利率越高，家庭越愿意牺牲当前消费，增加储蓄家庭越愿意牺牲当前消费，增加储蓄 资金的需求曲线，利率越高，资金的需求曲线，利率越高，企业的资金成本越高，企业为了避

17、免亏损，企业的资金成本越高，企业为了避免亏损，将减少投资，减少对资金的需求将减少投资，减少对资金的需求均衡利率，即均衡利率，即短期、实际无风险利率。短期、实际无风险利率。利率决定利率决定短期、实际无风险利率的决定因素短期、实际无风险利率的决定因素利率决定利率决定短期的、实际无风险利率主要取决于以下三个因素：短期的、实际无风险利率主要取决于以下三个因素：（1）消费者的偏好（影响资金供给曲线的位置）；）消费者的偏好（影响资金供给曲线的位置）；（2）企业的实际投资机会；）企业的实际投资机会；（3）税法的宏观经济调控政策。）税法的宏观经济调控政策。在无通货膨胀的情况下，短期的国库券（财政部债券）的在无

18、通货膨胀的情况下，短期的国库券（财政部债券）的利率可以近似地被认为是无风险利率。利率可以近似地被认为是无风险利率。利率的期限结构利率的期限结构含义含义利率的期限结构（利率的期限结构（The Term Structure of Interest Rates）也称为收益率曲线（）也称为收益率曲线（Yield Curve），是指），是指在其他条件相同时，无通货膨胀、无风险的债务在其他条件相同时，无通货膨胀、无风险的债务利率的高低与其期限长短的关系，即不同到期日利率的高低与其期限长短的关系，即不同到期日债务无风险年化收益率之间的关系。债务无风险年化收益率之间的关系。利率的期限结构利率的期限结构 在一般

19、情况下，资金的长期利率会高于资金的短期利率。但在一般情况下，资金的长期利率会高于资金的短期利率。但情况并非总是如此，有时会出现反常的情况，即短期资金的利率情况并非总是如此，有时会出现反常的情况，即短期资金的利率高于长期资金的利率，如图高于长期资金的利率，如图215215所示。所示。利率的期限结构的成因利率的期限结构的成因到到期期收收益益率率反常的期限收益曲线反常的期限收益曲线正常的期限收益曲线正常的期限收益曲线 0 3年年 6年年 10年年 到期期限（年数）到期期限（年数）利率的期限结构利率的期限结构 为什么到期收益率曲线有两种情形？对此的不同解释为什么到期收益率曲线有两种情形？对此的不同解释

20、形成了不同的利率期限结构理论。形成了不同的利率期限结构理论。（1）市场分割理论）市场分割理论（2）期望值理论）期望值理论（3）流动性偏好理论）流动性偏好理论利率的期限结构的成因利率的期限结构的成因利率的期限结构利率的期限结构利率的期限结构的成因之市场分割理论利率的期限结构的成因之市场分割理论 这种理论认为，不同的资金的供给者和需求者各有不同这种理论认为，不同的资金的供给者和需求者各有不同的期间偏好。的期间偏好。资金市场实际按不同的期限分割成若干个子市场，不同资金市场实际按不同的期限分割成若干个子市场，不同期限资金的供求关系决定了相应期限子市场资金的利率，可期限资金的供求关系决定了相应期限子市场

21、资金的利率，可能长期资金的利率高于短期资金的利率，也可能相反。能长期资金的利率高于短期资金的利率，也可能相反。因此，市场分割理论认为，供求关系确定的利率都是合因此，市场分割理论认为，供求关系确定的利率都是合理的，不存在正常与反常问题。理的，不存在正常与反常问题。利率的期限结构利率的期限结构利率的期限结构的成因之期望值理论利率的期限结构的成因之期望值理论 期望值理论认为，到期收益率曲线的形态取决于对未来期望值理论认为，到期收益率曲线的形态取决于对未来通货膨胀率的期望。通货膨胀率的期望。如果预期未来通货膨胀率将下降，那么长期资金的利率如果预期未来通货膨胀率将下降，那么长期资金的利率将低于短期资金的

22、利率；如果预期未来通货膨胀率将上升，将低于短期资金的利率；如果预期未来通货膨胀率将上升，那么长期资金的利率将高于短期资金的利率。那么长期资金的利率将高于短期资金的利率。和市场分割理论一样，期望值理论认为，到期收益率曲和市场分割理论一样，期望值理论认为，到期收益率曲线也不存在正常与反常的问题。线也不存在正常与反常的问题。利率的期限结构利率的期限结构利率的期限结构的成因之流动性偏好理论利率的期限结构的成因之流动性偏好理论 流动性偏好理论认为，投资者出于交易性需求、预防性流动性偏好理论认为，投资者出于交易性需求、预防性需求和投机性需求，偏好于短期投资（短期资金的供给），需求和投机性需求，偏好于短期投

23、资（短期资金的供给），而借款者出于减少偿债风险而偏好于长期资金（长期资金的而借款者出于减少偿债风险而偏好于长期资金（长期资金的需求）。这样一来，短期资金的供给较多而长期资金的需求需求）。这样一来，短期资金的供给较多而长期资金的需求较多，造成长期资金的利率高于短期资金的利率。较多，造成长期资金的利率高于短期资金的利率。因此，流动性偏好理论认为，长期资金的利率低于短期因此，流动性偏好理论认为，长期资金的利率低于短期资金的利率是反常的。资金的利率是反常的。名义利率与实际利率名义利率与实际利率 在任何时候，我们都无法准确知道未来的通货膨在任何时候，我们都无法准确知道未来的通货膨胀为多少，但是我们可以对

24、未来的具有不确定的通货胀为多少，但是我们可以对未来的具有不确定的通货膨胀率做出预期，因此，我们在讨论通货膨胀率时，膨胀率做出预期，因此，我们在讨论通货膨胀率时，实际上指的是预期的通货膨胀率。实际上指的是预期的通货膨胀率。然而，问题是市场中的利息率往往已经包含了预然而，问题是市场中的利息率往往已经包含了预期通货膨胀率，因此，市场中的利息率一般是期通货膨胀率，因此，市场中的利息率一般是名义利名义利率（率（Nominal Interest Rate）。）。名义利率名义利率名义利率与实际利率名义利率与实际利率 费雪尔方程（费雪尔方程（Fisher Equation）如下：）如下：K r+I其中：其中：

25、K名义利率；名义利率；r实际利率（实际利率（Real Interest Rate），即剔除了通货膨胀的利率；），即剔除了通货膨胀的利率；i期望的通货期望的通货膨胀率。膨胀率。名义利率名义利率名义利率与实际利率名义利率与实际利率 名义利率名义利率例如，投资者在没有通货膨胀的情况下，对某种类型国债进行投资要求例如，投资者在没有通货膨胀的情况下，对某种类型国债进行投资要求的回报率为的回报率为3%，但预期未来一年将发生，但预期未来一年将发生5%的通货膨胀。的通货膨胀。根据费雪尔方程有：根据费雪尔方程有：K r+i=3%+5%=8%但从数学角度讲，该投资者要求的名义的投资回报率应为：但从数学角度讲，该投

26、资者要求的名义的投资回报率应为：K=（1+r）（1+i）1=r+i+ri=3%+5%+3%5%=8.15%上述两个公式计算的差异为：上述两个公式计算的差异为：ri=0.15%如果通货膨胀率比较小（小于如果通货膨胀率比较小（小于5%），为了简化，我们可以直接使），为了简化，我们可以直接使 用费雪尔方程：用费雪尔方程：K r+i 即忽略即忽略ir（费雪尔效应）。（费雪尔效应）。某企业于年初存入10万元，在年利率为9%，半年计息一次的情况下，到第10年末，该企业能得到本利和为多少？名义利率与实际利率名义利率与实际利率解题的思路是先查第20期与4.5%相邻近的两个年利率所对应的系数，然后再采用插补法计

27、算求解。(F/P,4%,20)2.1911；(F/P,5%,20)2.6533，则：4%2.19114.5%x 5%2.6533 x=2.422F20=10(1+9%/2)10210（1+4.5%）102=102.422=24.22（万元）名义利率与实际利率名义利率与实际利率2.2 利率的决定因素利率的决定因素名义利率与实际利率名义利率与实际利率 由于事先只能对通货膨胀率进行预期，最终实际的通货膨胀率由于事先只能对通货膨胀率进行预期，最终实际的通货膨胀率可能高于或低于预期。可能高于或低于预期。通货膨胀率对不同期限债券价格的影响通货膨胀率对不同期限债券价格的影响Text in here实际预期期

28、资金借入方：金借入方：“额外外”的收益的收益资金借出方：金借出方：“额外外”的的损失失实际 g。D0是指t=0期的股利 当reg时 每股股票的预期股利越高，股票价值越大；每股股票的必要收益率越小，股票价值越大；每股股票的股利增长率越大，股票价值越大。计算公式：例例X公司股票价格为：假设一个投资者正考虑购买假设一个投资者正考虑购买X X公司的股票，预期公司的股票，预期1 1年后公司年后公司支付的股利为支付的股利为3 3元元/股，该股利预计在可预见的将来以每年股，该股利预计在可预见的将来以每年8%8%的的比例增长，投资者基于对该公司风险的评估，要求最低获得比例增长，投资者基于对该公司风险的评估，要

29、求最低获得12%12%的投资收益率，据此计算该公司的股票价格。的投资收益率，据此计算该公司的股票价格。根据公司未来的增长情况，非固定增长股可分为两阶根据公司未来的增长情况，非固定增长股可分为两阶段模型或三阶段模型。现以两分阶段模型加以说明。两阶段模型或三阶段模型。现以两分阶段模型加以说明。两阶段模型将增长分为两个阶段：股利高速增长阶段和随后的段模型将增长分为两个阶段：股利高速增长阶段和随后的稳定增长阶段。在这种情况下，公司价值由两部分构成：稳定增长阶段。在这种情况下，公司价值由两部分构成：即高速增长阶段即高速增长阶段(n)股利现值和固定增长阶段股票价值的股利现值和固定增长阶段股票价值的现值。其

30、计算公式为：现值。其计算公式为：2.2.非固定增长股非固定增长股其中：根据资料，可以将该公司前三年作为高速增长阶段，第四根据资料，可以将该公司前三年作为高速增长阶段，第四年以后作为固定增长阶段。两个阶段股票价值计算如下：年以后作为固定增长阶段。两个阶段股票价值计算如下：假设假设Y Y公司目前拥有一种引起公众注意的新产品，预计在未来的公司目前拥有一种引起公众注意的新产品，预计在未来的3 3年内，销售每年以年内，销售每年以50%50%的速度增长，其股利将以每年的速度增长，其股利将以每年13%13%的速度的速度增长，此后预计股利增长率为增长，此后预计股利增长率为7%7%。如果股东投资的必要收益率。如

31、果股东投资的必要收益率为为15%15%，公司最近发放的现金股利为每股，公司最近发放的现金股利为每股1.41.4元。那么元。那么Y Y公司的股公司的股票价值是多少？票价值是多少？因此，Y公司普通股价值为4.05+17.76=21.81元。如果股利增长情况不限于两种情况，则还可以继续划分为三阶段或多阶段，只要最后将各个阶段的现值相加即可。（二）股票收益率与股利增长率（二）股票收益率与股利增长率 对于公开交易的股票来说，最近支付的价格是最易获对于公开交易的股票来说，最近支付的价格是最易获得的价值估计。与债券价值评估模型一样，普通股价值评得的价值估计。与债券价值评估模型一样，普通股价值评估模型提供了估

32、计必要收益率的最好方法。如果已知股票估模型提供了估计必要收益率的最好方法。如果已知股票市场价格、预期股利及股利增长率，即可计算股票预期收市场价格、预期股利及股利增长率，即可计算股票预期收益率：益率：如果资本市场是有效的，必要收益率与期望收益率相等，如果资本市场是有效的，必要收益率与期望收益率相等，因此期望收益率是必要收益率的一个较好的估计。在上式中，因此期望收益率是必要收益率的一个较好的估计。在上式中，股票收益率来源于两个因素股票收益率来源于两个因素：一是预期股利收益；二是资本：一是预期股利收益；二是资本利得收益，它是预期的股票价格的年变化率。利得收益，它是预期的股票价格的年变化率。X公司股票

33、价格为：假设一个投资者正考虑购买假设一个投资者正考虑购买X X公司的股票，预期公司的股票，预期1 1年后公司年后公司支付的股利为支付的股利为3 3元元/股，该股利预计在可预见的将来以每年股，该股利预计在可预见的将来以每年8%8%的的比例增长，投资者基于对该公司风险的评估，要求最低获得比例增长，投资者基于对该公司风险的评估，要求最低获得12%12%的投资收益率，据此计算该公司的股票价格。的投资收益率，据此计算该公司的股票价格。前例前例:假设在前例中，假设在前例中，X X公司股票的现时售价为公司股票的现时售价为7575元，下一年元，下一年的股利支付为的股利支付为3 3元，股利增长率为元，股利增长率

34、为8%8%，则投资者的预期收益，则投资者的预期收益率或必要收益率为：率或必要收益率为：这一预期收益率包括这一预期收益率包括4%4%的股利收益率和的股利收益率和8%8%的资本利得收益率。如果下的资本利得收益率。如果下一年的预期股利为一年的预期股利为3.243.24（31.0831.08），这将导致），这将导致P P1 1的预期价值为：的预期价值为：在股利固定增长情况下，股利增长率可分解为两在股利固定增长情况下，股利增长率可分解为两个部分：个部分：股利增长率股利增长率=（1股利支付率）股利支付率）净资产收益率净资产收益率 =留存收益比率留存收益比率净资产收益率净资产收益率 计算计算Z公司股利增长率

35、和必要收益率分别为公司股利增长率和必要收益率分别为 假设假设Z Z公司近公司近5 5年共获利年共获利1 0001 000万元，同期共支付万元，同期共支付400400万元的万元的股利，股利支付率为股利，股利支付率为40%40%。该公司预期明年的每股收益为。该公司预期明年的每股收益为4.54.5元，元，每股股利支付为每股股利支付为1.81.8元。当前，元。当前，Z Z公司的股票每股售价为公司的股票每股售价为3636元。元。如果如果Z Z公司预期净资产收益率为公司预期净资产收益率为15%15%，Z Z公司股票的必要收益率为公司股票的必要收益率为多少？多少？计算结果表明，投资必要收益率为计算结果表明，

36、投资必要收益率为 14%14%，小于，小于Z Z公司未来公司未来投资机会的预期净资产收益率投资机会的预期净资产收益率15%15%，因此，该项投资会增加公，因此，该项投资会增加公司价值。司价值。（三）增长机会（三）增长机会 如果公司的收益不是全部用于股利支付，而是将其中的一如果公司的收益不是全部用于股利支付，而是将其中的一部分转化为新的净投资，追加新的净投资会创造出新的收益。部分转化为新的净投资，追加新的净投资会创造出新的收益。因此，可以把现在股票的价值分解为因此，可以把现在股票的价值分解为两部分两部分：公司现有资产预：公司现有资产预期创造的收益期创造的收益 （EPSEPS1 1）的现值和公司未

37、来投资机会收益的现）的现值和公司未来投资机会收益的现值，后一种价值可称作值，后一种价值可称作“增长机会的现值增长机会的现值”（Present Value Present Value of Growth Opportunitiesof Growth Opportunities，PVGOPVGO）。在这种情况下，公司股）。在这种情况下，公司股票价格可表示为：票价格可表示为：式中，第一项表示现存资产收益现值，即公司把所有的收益都分配式中，第一项表示现存资产收益现值，即公司把所有的收益都分配给投资者时的股票价格。第二项表示增长机会的收益现值，即公司留存给投资者时的股票价格。第二项表示增长机会的收益现值

38、，即公司留存收益用于再投资所带来的新增价值。收益用于再投资所带来的新增价值。为分析方便，假设根据股利支付率和新增投资收益为分析方便，假设根据股利支付率和新增投资收益率不同将中的率不同将中的X X公司分为三种不同情况：公司分为三种不同情况：第一，假设第一，假设X X公司为一增长型公司，相关资料如前，公司为一增长型公司，相关资料如前，公司目前股票价格为公司目前股票价格为7575元。元。第二，假设第二，假设X X公司为一维持型公司，每年的投资仅用公司为一维持型公司，每年的投资仅用来更新已损耗的设备，即维持原有的生产能力不变，这来更新已损耗的设备，即维持原有的生产能力不变，这样公司未来净投资为零，未来

39、增长机会的净现值也为零。样公司未来净投资为零，未来增长机会的净现值也为零。如果该公司以后各期股票的每股收益均为如果该公司以后各期股票的每股收益均为5 5元，且全部用元，且全部用于股利发放，假设投资必要收益率为于股利发放，假设投资必要收益率为12%12%，则公司目前股，则公司目前股票价格应为：票价格应为：第三，假设第三，假设X X公司为一收益型公司，虽然收益中的公司为一收益型公司，虽然收益中的40%40%用于再投资，但新投资的预期收益率与原来公司必要收益用于再投资，但新投资的预期收益率与原来公司必要收益率（率（1212）相同，其他因素与前述相同。按照固定股利增）相同，其他因素与前述相同。按照固定

40、股利增长模型来估值，这时长模型来估值，这时X X公司的收益增长率（即股利增长率）公司的收益增长率（即股利增长率）为为4.8%4.8%（40%12%40%12%），则股票价格为：），则股票价格为：上述分析结果表明，增长型公司股票价格为上述分析结果表明，增长型公司股票价格为7575元，维持型公司与元，维持型公司与收益型公司股票价格为收益型公司股票价格为41.6741.67元，其间的差异（元，其间的差异（33.3333.33元）即为未来增元）即为未来增长机会的现值长机会的现值PVGOPVGO。股票股票股票价股票价格，格，P PEPSEPS(1)(1)股股权资权资本成本本成本r r(2)(2)PVGO

41、=PVGO=P-EPS/rP-EPS/rPVGOPVGO占占股票价股票价格的格的%绩优绩优股：股：Cummins,Inc.Cummins,Inc.（美元）（美元）118.18118.1812.0312.030.1570.15741.5641.563535 Dow Chemical Dow Chemical（美元）（美元）39.9039.904.114.110.1250.1257.027.021818 Unilever Unilever（英（英镑镑）14.1614.160.8960.8960.0910.0914.314.313030成成长长股：股：微微软软（美元）（美元）29.8629.861.

42、571.570.1230.12317.1017.105757 星巴克（美元）星巴克（美元）35.4235.420.9850.9850.0920.09224.7124.717070几家公司预计几家公司预计PVGO PVGO（公司成长现值）计算（公司成长现值）计算CumminsCummins，康明斯是全球最大的独，康明斯是全球最大的独立发动机制造商，康明斯公司成立发动机制造商，康明斯公司成立于立于19191919年年2 2月，总部设在美国印月，总部设在美国印第安纳州哥伦布市第安纳州哥伦布市 Dow chemicalDow chemical陶氏化学公陶氏化学公司司,澳大利亚澳大利亚 1959 195

43、9年成立年成立,是一家多元的化学公司。是一家多元的化学公司。联合利华是由荷兰联合利华是由荷兰,总部总部设于荷兰鹿特丹和英国设于荷兰鹿特丹和英国伦敦，分别负责食品及伦敦，分别负责食品及洗剂用品事业的经营。洗剂用品事业的经营。是美国一家连锁咖啡公是美国一家连锁咖啡公司的名称，司的名称，19711971年成立，年成立，为全球最大的咖啡连锁为全球最大的咖啡连锁店店 。在表中，在表中，PVGO是根据各公司当前股票价格减去该公司是根据各公司当前股票价格减去该公司现存资产收益的现值近似得出的。以现存资产收益的现值近似得出的。以Cummins为例，假设该为例，假设该公司现存资产每年创造公司现存资产每年创造EP

44、S均为每股均为每股12.03美元，则现存资产美元，则现存资产收益的现值为收益的现值为76.62美元（美元（12.03/15.7%），公司未来增长机），公司未来增长机会的现值为会的现值为41.56美元（）美元（）,PVGO相当于股票价格的相当于股票价格的35%。其。其他公司计算方法相同。他公司计算方法相同。表明，表明，PVGO占成长公司股份价值的比重远远超过一半。投占成长公司股份价值的比重远远超过一半。投资者希望这些公司能够增大投资、成长迅速，因此能为他们资者希望这些公司能够增大投资、成长迅速，因此能为他们带来远远超过资本成本的收益。带来远远超过资本成本的收益。第二章第二章 财务估价财务估价 一

45、、风险的概念一、风险的概念 风险是预期结果的不确定性风险是预期结果的不确定性 二、风险的种类二、风险的种类 系统风险系统风险是没有有效的方法可以消除的、影响所有资产是没有有效的方法可以消除的、影响所有资产的风险，它来自于整个经济系统影响公司经营的普遍因素。的风险，它来自于整个经济系统影响公司经营的普遍因素。非系统风险非系统风险指单个资产的风险。指单个资产的风险。系统风险是没有有效的方法可以消除的、影响所有资产系统风险是没有有效的方法可以消除的、影响所有资产的风险，它来自于整个经济系统影响公司经营的普遍因素。的风险，它来自于整个经济系统影响公司经营的普遍因素。投资者必须承担系统风险并可以获得相应

46、的投资回报。投资者必须承担系统风险并可以获得相应的投资回报。第三节第三节 风险与收益风险与收益风险的衡量需要使用概率和统计方法。风险的衡量需要使用概率和统计方法。ABC ABC公司有两个投资机会，公司有两个投资机会，A A投资机会是一个高科技项目，投资机会是一个高科技项目，该领域竞争很激烈，如果经济发展迅速并且该项目搞得好，取该领域竞争很激烈，如果经济发展迅速并且该项目搞得好，取得较大市场占有率，利润会很大。否则，利润很小甚至亏本。得较大市场占有率，利润会很大。否则，利润很小甚至亏本。B B项目是一个老产品并且是必需品，销售前景可以准确预测出项目是一个老产品并且是必需品，销售前景可以准确预测出

47、来。假设未来的经济情况只有来。假设未来的经济情况只有3 3种：繁荣、正常、衰退，有关种：繁荣、正常、衰退，有关的概率分布和预期报酬率见下表。的概率分布和预期报酬率见下表。预期报酬率（预期报酬率（A A）=0.390=0.390+0.415+0.415+0.3+0.3（-60-60）=15 =15预期报酬率（预期报酬率（B B）=0.320=0.320+0.415+0.415+0.310+0.310 =15 =15 A A项目的标准差是项目的标准差是58.09%58.09%，B B项目的标准差是项目的标准差是3.87%3.87%，由于，由于它们的预期报酬率相同，因此可以认为它们的预期报酬率相同，

48、因此可以认为A A项目的风险比项目的风险比B B项目大。项目大。投资组合的风险和报酬投资组合的风险和报酬 投资组合理论认为，若干种证券组成的投资组合，其收益是这些证券收投资组合理论认为，若干种证券组成的投资组合，其收益是这些证券收益的加权平均数，但是其风险不是这些证券风险的加权平均风险，投资组合益的加权平均数，但是其风险不是这些证券风险的加权平均风险，投资组合能降低风险。能降低风险。（一）证券组合的预期报酬率和标准差（一）证券组合的预期报酬率和标准差 1 1预期报酬率预期报酬率两种或两种以上证券的组合，其预期报酬率可以直接表示为：两种或两种以上证券的组合，其预期报酬率可以直接表示为：r r是第

49、是第j j种证券的预期报酬率；种证券的预期报酬率；A A是第是第j j种证券在全部投资额中的比重；种证券在全部投资额中的比重；m m是组合中的证券种类总数。是组合中的证券种类总数。2 2标准差与相关性标准差与相关性证券组合的标准差，并不是单个证券标准差的简单证券组合的标准差，并不是单个证券标准差的简单加权平均。证券组合的风险不仅取决于组合内的各加权平均。证券组合的风险不仅取决于组合内的各证券的风险，还取决于各个证券之间的关系。证券的风险，还取决于各个证券之间的关系。假设投资假设投资100100万元，万元，A A和和B B各占各占5050。如果。如果A A和和B B完全负完全负相关，即一个变量的

50、增加值永远等于另一个变量的相关，即一个变量的增加值永远等于另一个变量的减少值。组合的风险被全部抵销，见表减少值。组合的风险被全部抵销，见表4343所示。所示。如果如果A A和和B B完全正相关，即一个变量的增加值永远等完全正相关，即一个变量的增加值永远等于另一个变量的增加值。于另一个变量的增加值。组合的风险不减少也不扩大，见下表：组合的风险不减少也不扩大，见下表：各种股票之间不可能完全正相关，也不可能完全负相关，所各种股票之间不可能完全正相关，也不可能完全负相关，所以不同股票的投资组合可以降低风险，但又不能完全消除风以不同股票的投资组合可以降低风险，但又不能完全消除风险。一般而言，股票的种类越