优势制造投资分析.docx

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1、优势制造投资分析一、德国经济发展历程大国的博弈竞争，归根结底是制造业实力的竞争，是技术水平的竞争。从“中国 制造2025”到2021年3月奠定五 年政策基调的中华人民共和国国民经 济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要发布，制造强国 战略屡屡被强调。而纵观世界各国经济发展模式，德国无疑是制造业发展最值 得借鉴的国家之一。德国不仅是第二次工业革命的发源地，也是两次世界大战 的风暴眼，在经历战争的摧毁后德国经济能在短时间内崛起，其强大的工业实 力起到了重要作用。本文以德国为鉴，详细挖掘其经济与资本市场发展变迁的历 程，以期望获得投资的参考。整体来看，德国制造业的发展最早可追溯到19世

2、纪30年代，纺织业促进 德国工业革命的兴起，德国从落后的农业 国发展成为先进的工业国，随后直至 一战前钢铁、煤炭的迅速发展，再到后来重工业向新兴产业的转型，汽车、 化 工以及电子航空等一系列的发展。这里我们将分六个阶段对德国经济发展历 程进行详细分析。1、19世纪30年代开始，农业国到工业国的转变19世纪30年代开始，纺织业促进了德国工业革命的兴起，德国从一个落后 的农业国发展成为先进的工业国。1834年德意志关税同盟建立，德国进入以纺 织业为开端的产业革命时期，到1846年关税同盟各邦中已经有313家纱 厂和75万机械纺锭，其中萨克森的开姆尼兹成为棉纺织业的中心。随后采 煤和冶金开始使用煤炭

3、炼铁，使用焦煤的高炉和搅拌法炼铁的新技术开始出现, 煤和铁的产量都较大幅度增长。汽船航运和铁路建设逐渐建立。升。从行业累计受益来看，1980年以来金融行业涨幅较大程度领先于其他行 业，其次为消费、医疗健康；工业行业累计 涨幅相对较小；科技行业在90年代末期开始表现。细分领域中来看，德国对制造业的扶持和转型同样来带资本市场的表现。这一时 期德国汽车零部件、工业设备以及更细分的工业机械、交通设备等德国优势制 造业领域行业市值多数有大幅提升，其中汽车零部件行业市值从1983年的61.67亿欧元增长至1990年的244.81亿欧元，涨幅 达296. 97%；工业设备行业增加值在1965年前后达到104

4、.61亿欧元的区 间峰值。1986年中期德国汽车零部件、工业机械、工业设备、交通设备等行业 相比1980 年初累 计收益率分别达到99.4%、103.2%、144.8%、242.0%。个股中，这一时期也出现了一批表现优异的制造业公司。汽车零部件领域的大众、 宝马，工业产品和服务领域的西门子、蒂森克虏伯，生物制药领域的拜耳，化 学品领域的巴斯夫都是典型优秀代表。1980年至1990年大众公司市 值增 长了 229. 0%,股价涨幅128. 5加 宝马公司市值十年增长268.2%,股价涨幅 达254. 1%,西门子公司市值十年增长153.2%,股价涨幅153.2%；蒂森克 虏伯公司市值十年涨幅29

5、7.7%,公司股价十年增长162.2%,拜耳公司市值 增长188.6%,同期股价上行105.6%。3） 90-21世纪初：科技领涨20世纪90年代两德统一，德国进一步发展新经济产业，微电子技术、机械 电子技术、生物技术，新能源、新材料等成为新兴的产业，尤其是微电子技术, 主要应用于汽车、机械、信息、通信等领域，在德国出口中占比达到一半 以上。 同时联邦政府通过“生物园区竞争计划”等全力推进德国生物技术的研究和发展, 进而推动新经济的发展。90年代后期，德国加大了对计算机、信息技术的投 入。 从行业市值来看，工业行业市值占比下降，消费、科技等行业市值占比 在90年代后期有较大提升，尤其在2000

6、年科技泡沫前后，通信和科技行业市值占比提升幅度较大，2000年四季度科技行业市值占比达到12. 7% （1990年初仅为0.4%左右），2000年一季度通信行业市值占比达到 24.4% （1990 年初约为 2.3%）。从行业指数收益率来看，地产、通信、科技等行业累计收益率靠前。1990年 至2000年科技行业累计收益率达44.9倍，通信行业指数累计增长6.34倍，地产行业指数累计增长17.42倍。随后由于科技泡沫的破灭， 行业市值和收益率均有较大幅度缩水。从个股来看，这一时期市值前20的企业主要分布在银行（4家）、保险（3家）、汽车零部件（3家）、科技（3家）领域。1988年上市的SAP、1

7、990年上市的英飞凌科技、1996年上市的德国电信都在这一时期有 较大发展。4） 21世纪之后：消费、医疗领涨进入21世纪德国在传统产业发展放缓、资源约束、出口竞争力减弱的背景下 开始寻新的改革与创新。德国是首批促进光伏产业发展的欧洲国家，到2010年德国新装光伏全球占比达到44. 5%,居于世界首位。2013年德国 政府在 汉诺威工业博览会上正式提出“工业4.0”的概念，即通过信息物理融 合系统的研发和使用实现制造业的数字化与智 能化。一度引发了全球的工业转 型竞赛。从行业市值来看，2000年科技泡沫破灭之后，科技通信等行业市值占比出现较 大程度下滑，到2007年通信行业市 值占比降至3.6

8、%,科技行业市值占比 降至4.3%。2008年金融危机的冲击导致金融行业市值占比回落，消费、工 业等行业占比相对提升。行业收益率方面，2000年至2007年公用事业等 低估值、稳健资产更受青睐，公用事业行业指数在2000年至2007年增 长了 260%,同期医疗健康指数增长了 151%,消费服务行业指数增长了 127%； 科技 指数、通信指数分别下降了 53%和78%o21世纪德国提出工业4.0以及一系列高技术战略、工业战略，旨在重新找回 德国在制造业上的竞争力。在此驱动下 德国制造业细分领域亦有所表现。2007年和2015年前后德国汽车零部件、工业设备、交通设备、工业机械、 专用机械等行业市

9、值都有大幅提升；到2017年底前后，相比2001年初, 汽车零部件行业指数增长了 185.6%,工业机 械行业指数增长了 362.8%,建 筑施工机械行业指数增长了 591.9%,工业设备行业指数增长了 269. 9%,国防 和航空指数2005年至2018年增长了 411.9%o个股来中，汽车和化工等制造业仍然对德国这一时期的经济发展起到重要作用。 2010年行业市值前20的企业主要 集中分布在汽车零部件、工业产品及服 务、化学品等领域。大众汽车在这十年中累计收益率达96. 4%,巴斯夫同期 增 长144.5%,蒂森克虏伯同期增长84. 2%o此外科技领域的SAP、德国电信、 英飞凌科技也有非

10、常优异的表现。三、中德资本市场对比1、当前中德行业市值分布当前德国行业市值占比最大的是非必需消费，占比达到22. 7%,其次为工业占 比17.3%.医疗保健12.3%、科技占 比12.3%、金融占比10.4%、基本材 料占比6. 4%,电信设备占比5.7%、房地产、公用设施、日用消费品、能源 行 业占比相对较低分别为 4.5%、4.5%、2.7%、1.2%o中国市值占比前三的行业分别为工业17.8%、金融16. 9%,科技16. 0%0其次 材料、非必需消费、日用品消费、医疗保健、能源、公用事业、不动产、电信 设备行业占比分别为 13.7%、9.6%、9.0%、8.8%、3.0%、2.8%、1

11、.7%、 0. 7%o 比较来看中国目前和德国的市值结构较为相似，市值结构较为 均衡。具体类别中基本材料、金融、日用品消费、科 技、能源等行业市值占比 高于德国。非必需消费行业中国市值占比明显低于德国，德国非必需消费行业市值占比约22.7%,中国仅有9. 6%,主要原因在于细分领域中德国汽车零部件市 值占比远高于中国。中国汽车零部件行业市值 占比约4. 06%,德国为13.05虬2、市值前50企业对比将中国与德国市值前50大企业放一起对比，可以看到中国大市值企业主要集 中在金融（占比28%）、日常消费 （16%）、可选消费（10%）；德国大市值企 业主要集中在工业（20%）、可选消费（18%）

12、、医疗保健（14%）。细分 领域中 中国银行、食品、饮料与烟草、材料、技术硬件与设备、能源领域大市值企业较 多；德国资本货物、材料、公用事业、医疗保健设备与服务、汽车零部件等领 域大市值企业较多。综合来看中国在金融、消费、科技领域大市值企业较多；德国依然保有制造业优 势，工业行业大市值企业最多，在汽车零部件、医疗设备、材料等制造业细分 领域也较有优势，出现了西门子、大众汽车、戴姆勒、巴斯夫、宝马、 德国大 陆等一批世界知名的优秀企业。四、德国制造业路径借鉴 在全球化持续推进的过程中，面对人力成本的上升，中国制造业面临向成本更低 发展中国家迁移的风险；同时在科技智能迅速发展的背景下，劳动密集型制

13、造 业劣势更加凸显。对比中国与德国的经济发展历程以及资本市场结构， 当前中 国更类似于二十世纪八九十年代的德国，工业进入转型期，科技消费行业市值快 速扩张。基于此，近来制造强国的战略屡屡被强调。中国与德国的一些相似之 处，也让我们有了向德国学习借鉴的基础和必 要。一方面，在过去几十年中， 中德都是全球化的受益国，并且制造业在其中扮演了重要角色；另一方面，中德 都 对制造业研发投入高度重视；最后在政策层面，从德国工业4.0到中国的 智能制造2025等系列政策来看，优势制造业崛起将是接下来支撑中国经济 长期发展的主线。1、 中德都是全球化受益国，制造业扮演重要角色 从过去十几年来看，国际竞争力主要

14、体现在出口上。1960年以来德国的出口长 期位居世界第二，仅次于美国。自2001年加入WT0之后，中国在世界出口 中的占比开始快速上行，2005年之后超过美国和德国成为世界第一出口大 国。细分项目来看，强大的制造业成为德国出口的主要动力。早在20世纪80年代，德国每4个工作岗位就有一个依赖出口业，在德国的出口中 制造业占据主要地位，甚至很长一段时间，德国制造业在经济部门的出口额中占 近四分之三。中国的出口结构与德国有很大的相似性。2020年机电、音像设备及其零部、附件出口额占总出口 45.02%,德 国这一比例为45. 59%02、中德重视研发投入德国制造业的成功离不开政府对研发的投入和对教育

15、的重视。2011年前后在德 国研发支出总约有86. 7%用在制造业， 制造业企业研发强度为9. 7%,同期其 他行业仅为0.4%。根据欧洲经济研究中心（ZEW）当时测算结果，德国制造 业 企业平均将营业额的4%投入创新活动，而其他领域这一比率仅为1.3%。当时 在机械制造领域，全球2/3的机械制造标准来自“德国标准化协会”。此外 在几个世纪里，德国哥廷根大学的数学水平一直领先于世界，数据学家卡 尔弗里德里希高斯发现达的原理成为德国许多公司的技术基础；1 “双元 制”职业教育模式在百年发展历程中形成完善、清晰的产业融合体系，为德国 高端制造业提供了充足的人力基础。在全球化的竞争中，中国日益重视对

16、研发的投入，尤其2000年之后中国对研 发的投入进一步上台阶。1996年中国 研发投入占GDP的比重仅有0. 57%, 2018年这一比重已经提升到2. 19%o中国PCT专利申请量全球占比从 2000 年的 0.8%,到 2010 年占比达到 7.49%, 2020 年这一比重已经 达到 25.01% 3、从政策驱动把握中国优势制造崛起在经济结构调整，制造业转型的过程中，中德两国都制定了一系列的政策措施, 对其有较高的战略定位。德国德国对制造业的领域的政策较为审慎。1958年至1975年德国通过煤炭适应 法规范煤炭公司的重组解决煤炭过剩的危机；1975年至1987年德国主要 通过对钢铁企业发

17、放补贴，对经济转型的社会冲击实行“减 震”的“适应 性” 措施。2006年德国政府制定了德国高科技战略(2006-2009年)，不同 于以往的宏观调控政策，这是德国第一个在全国层面上的产业战略政策，重点 扶持包括新能源、健康和生物技术等17个未来新兴领域。德国对制造业相关政策主要体现在一系列的“高技术战略”中。2010年德国又 推出了德国高科技战略2020,将 气候和能源、健康、食品、交通工具、安全 和通讯作为“未来项目”重点支持的五大领域；2013年11月德国政府 提 出“工业4.0战略”，作为德国高科技战略2020的一部分，强调价值链数 字化及价值链横向与纵向的融合， 推进“信息物理”融合

18、系统在物联网和服务 网络上的应用；2018年的高技术战略2025,确定了应对社会重大挑 战、加 强德国未来能力、建设开放的创新与风险文化等三大任务和12个优先发展主 题，并指出到2025年实现科研 支出占国民生产总值比重达到3.5%。2019年德国联邦经济事务与能源部发布国家工业战略2030,提出加大国 家 支持投入，改变“德国失去关键的技术技能，在全球经济中的地位受损”的局面, 通过国家适度干预重点工业领 域，打造德国或欧洲的龙头企业，保持德国工业 在全球的竞争力，到2030年德国工业附加值占GDP的比重达到25%O中国 中国一直较为重视制造业领域的发展，尤其2010年之后对制造业领域的相关

19、 政策频发。2006年国务院发布国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见明确了大型清洁高效发电装备、特高压、乙烯、煤化工、海洋石油工程、 城市轨 道交通等16个重点领域。2015年中国提出中国制造2025作为中国实施制造强国的第一个十年行动纲领, 指出制造业是国民经济的主体， 是立国之本、兴国之器、强国之基，要在2025年形成一批具有较强国际竞争力的跨国公司和产业集群，在全球产业 分工和价值链中的地位明显提升。2016年关于完善制造业创新体系，推进 制造业创新中心建设的指导意见计划围绕重点行业转型升级和新一代信息技术、 智能制造、增材制造、新材料、生物医药等领域创新发展的重大共性需求，建 设一批

20、制造业创新中心。随后2017年、2019年分别发布增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018- 2020年）、增强制造业核心竞争力 三年行动计划（2018-2020年），强调在 轨道交通装备、高端船舶和海洋工程装备、智能机器人、智能汽车、现代化农 业机械、高端医疗器械和药品、新材料、制造业智能化、重大技术装备等重点领 域组织实施关键技术产业化专项以及在高档数控机床、工业机器人、汽车、电 力装备、石化装备、重型机械等行业、节能环保、人工智能等领域实现原创设 计突破。2021年奠定五年政策基调的中华人民共和国国民经济和社会发展第 十四个五年规划和2035年远景目标纲要颁布进一步强调了制造强国战略。

21、4、小结总结来看，中国与德国具有较大的相似性，在制造业崛起的过程中有向其学习的 基础和必要：经济层面：中国和德国都是过去全球化过程中的受益国，制造业在驱动出口中扮 演了重要角色。中国当前类似 德国的八九十年代，制造业面临向低成本地区迁 移的风险，经济结构转型升级势在必行；资本市场层面：当前工业行业市值占比下降，科技消费市值占比逐渐提升；但参 照德国通过政策的扶持发展，八九十年代德国汽车、专业机械等细分制造业领 域行业市值均有所扩大，并取得大幅收益；此外，中国与德国 市值结构较为相 似，都较为均衡，但从龙头企业来看，德国制造业优势依然显著，市值 前50的企业工业领域最多，细分领域中汽车零部件企业

22、优势明显；重视研发创新：德国研发支出占GDP的比重一直居于世界前列，近十几年中国PCT专利申请量全球占比快速 提升；这也让中国拥有了进一步向德国借鉴 的基础；政策层面：德国工业4.0开启全球第四轮工业革命；中国2010年之后关于 制造业的政策频发，制造业2025、 增强制造业竞争力系列计划以及“十四五 规划”都将制造业发展提到较高战略高度，未来对优势制造业的发展成为确定 性趋势。借鉴德国的经验，制造业转型升级的过程中，带来了资本市场上汽车、专业机械 等细分制造业领域行业市值的较大幅度扩张以及翻倍的累计收益率。19世纪中期为应对英国等发达国家的冲击，德国制造业发展重点开始转移，以 纺织业为主轻工

23、业逐渐转向铁路建设为中心的重工业，通过铁路的建设带动其 他工业的发展。1840年至1850年德国铁路长度约H.49倍，远高于同 期 英国的3.42倍，法国的4.8倍。随后的几年中德国铁路建设几倍呈现 指数增长，30年时间德国铁路长度增长了 50倍。铁路的建设较大加快了生 产资料的流通，带动了钢铁、煤炭等其他重工业部门的发展，矿业、冶金业、铁 路建 设等重工业成为德国工业革命的主要产业，也使得德国在第一次工业革命 中后来居上。到19世纪70年代，德国在 世界工业总产量中所占比重已 经达到13. 2%,超过法国的10%,进入世界先进资本主义国家行列。2、19世纪70年代至一战：电气工业崛起19世纪

24、70年代到一战，德国在钢铁工业和采矿业继续迅猛发展的基础上， 化学工业、汽车制造业和电力等开始崛 起。1866年德国人西门子制成了发电 机，电气工业开启迅速发展，电灯、电话等电力用品开始普及，从基础电气 产业获取的资本进一步被用于发电机、电动机、电车等的发展。八十年代德国 人卡尔弗里特立奇本茨等人成功地 制造出由内燃机驱动的汽车，内燃机的 发明推动了石油开采业、石油化工等工业的发展。德国充分利用第二次工业革命的契机，向英法制造业学习，研制出比英法更为先 进的产品，赶超英法。起初德国的 产品质量相对较低，1887年，英国国会甚 至通过了商品法，以将英国的优质产品与市场上的“德国制造”产品 区别开

25、来。 随后德国开始重视技术突破和研究水平，加大职业教育、培训的力度，充分向英 法学习。到1906年德国 工业占世界工业总产值比重达到16%, 一度超过了 英国，1913年德国发展成为全球第二大经济体，成为仅次于美国的世界制造 业中心，尤其在钢铁、化学、电力工业等领域，更是居于世界领先地位。德国享 誉世界的“双元制”职 业培训体系也在这一时期初步成型。到第一次世界大战 前夕，德国电气工业在世界电气工业生产中占比达34. 9%, 同期美国、英国、 法国分别为28.9%. 16%. 4%o德国电气工业产品的出口在世界电气工业出口品 中占比达到46. 4%o在这一期间也涌现出西门子、通用电气等世界电气

26、产业的巨 头。1920年面对美国的规模生产优势，德国进一步聚焦于精细化生产。1926年德国成立了 “国家标准化协会国际联合会”，确立了 A3、A4纸张 型号国际标准，逐步扭转并树立起“德国制造”品牌声望。3、1945-1970 年：战后德国经济腾飞二战之后德国经济遭受重大冲击，交通瘫痪、粮食供应紧张。德国战时服务于军 事的制造业开始迅速转向民用，百 废待兴的社会现状为制造业和建筑业等领域 的发展提供了机会。1948年社会市场经济体制在德国确立，50-60年代是德 国经济增长最快速的时期，被称为德国“经济奇迹”。在这一期间，一方面，政 府通过实施反卡特尔法维护中小企业的发展，1968年联邦政府实

27、行“地区 结构政策原则”；1969年实行“改善地区经济结构共同任务法”调整产业 和地区结构；另一方面，国家出资加大对电子、信息技术的研发补贴，带动企业 的研发投入。“马歇尔计划”在德国经济恢复的初期，缓解了联邦共和国和赔偿债主国的关系 为其经济发展铺平了道路。1948年至1952年，德国通过“马歇尔计划” 先后获得约15亿美元的援助，主要用于支付工业生产所需的原材料等。随 后德国的工厂、机器生产逐渐回到正轨。“货币改革”对战后德国经济重建起到重要作用。战后德国由于价格管制，物资 奇缺,黑市猖獗通胀爆发，马克泛滥成灾。1948年德国发布关于货币新体系的第 一项法令，“货币改革”正式开始。货币法规

28、定停止使用帝国马克，采用新的“德国马克”。货币改革后的第一年德联邦国民生产总值就翻了一番，生产迅速 恢复，物价大幅下滑。1952年开始生活物价指数只增长了 2.1%,失业率 从1948年的42%降低至1950年的10.2%。德国作为一个出口导向型经济体，成为关贸总协定成员国以及后来加入欧共体对 这一时期的经济腾飞起到重要推动 作用。1951年联邦德国与法、意、比、荷、 卢六国建立了 “欧洲煤钢共同体”，1958年进一步合并成立欧洲共同体， 期 间关税的降低、取消配额等措施为德国出口提供了良好条件。德国进出口额在世 界占比在此期间出现大幅提升。外贸的发展进一步推动德国国内产业的崛起。在这期间德国

29、的汽车工业进入快速发展阶段，1950年联邦德国汽车年 产 量30万辆，到1960年汽车年产量已经达到200万辆，十年增长 了 5.7倍，年均增长21%,从此成为欧洲最大 的汽车生产国和出口国。当时德国的鲁尔地区在德国重工业发展的过程中扮演了重要角色。凭借优越的地 理位置、丰富的石油、煤炭资源，50年代后期鲁尔地区的炼油和石油化工业 迅速发展起来，甚至德国全国80%的硬煤、90%的焦炭来自鲁尔地区。1960年德国的GDP达到了 725亿美元，人均GDP1309美元，相 比十年前经济总量提高了三倍，第二产业在经济 结构中占比达53. 5%o此时德 国已经超过英法，成为欧洲领头羊、世界第三大经济体。

30、随后1966年 到1973年德国 经济进入稳定发展期。4、1970-1990 年：经济结构调整1970年之前德国三大产业中第二产业占据明显优势。随后1973年石油危机 的爆发，让以重工业为主的德国遭受冲 击，这也成为德国战后经济腾飞的转折。 德国GDP增速从五六十年代的7%左右降至3%附近。由于劳动力成本上升, 德国劳动密集型制造业开始大量向外转移，德国第一、二产业在1973年 至1984年间占比分别从3%、47.7%下降到2.2%和42.6%,同期第三产 业从49. 3%上升至55. 3%,成为三大产业中占比最高的产业。德国政府开始 重视对生物技术、遗传工程、信息、环保等领域的政策支持。19

31、82年科尔政府上台之后采取了精简财政、减税、私有化等一系列偏重经济自 由主义的政策措施，激励市场化企业增大投资；与此同时重整产业政策，加大政府科技研发的投入，推动产业升级。对于不同的行业采取了不同的产业 措施。 对于钢铁纺织等行业侧重增强其现代化程度、压缩生产和人力以提高其国际竞争 力；对于农业、煤炭等行业 采取补贴援助的形式以保存其生产能力；对于电子、 航空等高科技新兴产业则是大力扶持。1985年，美德“广场协议”使马克兑美元快速升值，劳动力成本进一步大幅飙 升。相比之下。中东欧和发展中国家劳动成本低，灵活性高，让德国的制造业 面临更大的挑战，尤其是劳动力密集领域。这进一步迫使德国从劳动密集

32、型产 业向知识密集型产业转型，如机动车及其零部件、医疗、控制技术产品等领域。5、1990-2010 年：信息技术领域追赶1989年柏林墙倒塌，1990年德意志民主共和国并入德意志联邦共和国，两德 统一。90年代中期，美日在微电子技术、集成电路、信息技术等领域迅速发 展，德国仍然以机床、汽车等传统工艺为主。为了缩小与美日的差距，德国 确 立了新兴的电子信息、生物、航空和环保作为突破方向，联邦政府牵头加大了对 计算机、信息技术的投入力度。1990T994年，德国对信息技术领域的投资年 均增长8. 25%,德国信息技术实力得到较大提升。到1999年底德国拥 有1950万因特网用户，1/4以上人拥有个

33、人电脑，到2001年德国的因特 网及电子商务在欧洲处于领先地位。同 时政府坚定不移的实施“限大促小”的 政策，鼓励和促进中小企业的发展，德国的反垄断法也是国际上最严厉的反垄 断法律。在政策的支持下，德国中小企业逐渐成为重要的经济支柱。1999年至2005年德国继续进行一系列的改革，一方面，劳动力市场上取消 最低工资限制、税制中降低了企业税和 直接税的水平，适度提高了间接税，非 常重要的一条是将企业的资本利得税降至0%,鼓励了公司及银行之间的资 产 买卖流动。 为了提高德国企业的竞争力，医疗改革中把医疗成本和劳动力 成本分开，福利制度改革缩减了养老金，并在之后的2010年把退休年龄提 高到67岁

34、。另一方面，为了应对东欧和发展中国家廉价产品的冲击，德国开始改 进生产工艺，注重提高制造过程的信息技术含量。 从产业结构来看，得 益于全球化的背景和德国制造业的优势，出口仍然是德国这一时期经济增长的支 柱。商品和服 务出口占GDP的比重从90年代初期的20%左右提升 至2010年的47.08%。机电产品、车辆及运输设备等制造业 是德国出口的 主要行业，其中机电产品出口占比达到45%以上。6、2010年至今：创新化、数值化、绿色发展成为新的标签2013年德国政府在汉诺威工业博览会上正式提出“工业4.0”的概念，被称为 以智能智造为主导的第四次工业革命，旨在提升制造业的智能化水平，建立具 有适应性

35、、资源效率和人因工程学的智慧工厂，即通过信息物理融合系统的研 发和使用实现制造业的数字化与智能化，一度引发了全球的工业转型竞赛。德国工业4.0的提出是基于德国国内和国际情况做出的及时战略部署。一方面, 电气化、智能化对德国的汽车等传统产业带来较大冲击，21世纪德国制造业 出口占比有所下滑，德国经济增速有所放缓；另一方面，在信息技术领域德国 相比美日甚至中韩等都没有表现出优势。2019年德国联邦经济事务与能源部发 布国家工业战略2030,提出 加大国家支持投入，改变“德国失去关键的技术 技能，在全球经济中的地位受损”的局面，通过国家适度干预重点 工业领域， 打造德国或欧洲的龙头企业，保持德国工业

36、在全球的竞争力。由于德国工业化高度发达但是资源相对匮乏，自身资源问题日益成为其工业和经 济发展的制约。2018年12月，鲁尔区最后一家无烟煤矿关停，结束了多 年依靠政府补贴维系经营的历史，也见证了传统工业区资源枯竭、企业没落后 的地区经济转型进程。同时随着全球低碳环保发展理念的出现与普及，德国开始 走上能源转型与绿色发展的道路，重点在于发展新能源技术，提高可再生能源 在电力系统等能源供应体系中的渗透率，加速工业、交通、建筑等传统 高排放 行业低碳转型。德国是最早一批通过固定上网电价(Fit-in-tariff)等政策促进光伏、风电等新 能源产业发展的国家。而且，德国通过根据新能源技术发展情况动

37、态调整政府 补贴方式与产业市场化程度，有效引导了新能源产业 的发展。2013年前后全 球范围内安装的光伏项目中，1/3来自德国。考虑到代际公平、国内政治压力、 国家形象以及进一步巩固本国在环保、新能源领域的制造技术优势、抢占未来 国际市场份额，德国在今年5月将“碳中和”目 标实现节点从2050年提 前至2045年。二、德国资本市场变迁德国市值占GDP比重远低于其他国家从资本市场来看，德国始终坚持金融服务实体经济，形成“小金融、大实体”的 经济格局。德国股票占GDP的比 重显著低于其他发达国家。1995年德国股 票市值占GDP的比重约22.64%,远低于同期美国的70. 5%,日本的73.2%、

38、 英国的100. 25%；此后随着金融市场的发展，美国、英国、日本等国家股票市场 规模占GDP的比重进一步 大幅提升，德国提升幅度相对较小。根据世界银行 统计数据，到2014年，德国股票市场市值占GDP的比重约为44. 76%,同 期美国为150.23%,日本为90.26%,韩国为81.7%,英国为116.49%,法国 为 73. 13%。从另一个衡量虚拟经济发展的指标一一宏观杠杆率来看，德国M2占GDP的 比重远低于美日英等其他国家。到2010年德国上市公司总市值占M2的比 重约75.35%,略低于美国的84. 72%,法国的89.87%,远低于同期韩国 的 131.24%,英国的 169.

39、02%,日本的 226.07%。1、 行业市值演变及其逻辑(1)整体行业随着德国内部经济结构的变化和全球资本市场的发展，德国的资本市场也在不断 演变。整体来看以2000年为分界，德国行业市值可以分为两阶段。2000年 之前工业和金融行业是市值最大的两个行业，2000年之后科技消费兴起，金 融和工业市值占比逐渐下降。更进一步，1973年以来德国行业市值变化可以分 为四个阶段。七十年代至八十年代初期，工业是德国资本市场上占比最大的行业，其次为金融、 基本材料。八十年代开始德国工业市值占比逐渐下降，金融行业在全球资本化发展的背景下, 市值占比跃升至第一位，基 本材料、必需消费和可选消费小幅提升。九十

40、年代末期至20世纪初，由于科技泡沫的影响，电信、科技行业市值一度 大幅上行。随后消费、科技行业兴起，消费行业替代金融、工业成为德国市值最大的行 业。德国行业市值的演变是其国内经济结构变迁的一个缩影，也是全球经济发 展影响的结果，下文我们将详细分析德国行业变迁的四个阶段。(2)德国行业市值变化的四个阶段50-70年代：第二产业迅速发展二战结束以后，遭受重创的德国需要大规模的恢复性建设，以能源、钢铁、煤炭、 机械、建筑等为主的第二产业开始迅速发展。战前积累的浓厚物质基础和娴熟 的劳动力队伍，为德国第二产业的发展奠定了基础。I960年德国三大产业的 占比分别为 5.5%、53. 6%和 40. 9%

41、o到1970 年德国第一产业占比下降至 3.9%,第二产业占比达到57. 6%, 第三产业占比达到 38.7%。资本市场 来看，工业市值占比一直领先于其他行业，70年代初期德国上市公司中工业 行业市值占比大约为22. 5%o世界钢铁大王蒂森克虏伯集团的前身蒂森公司和克虏伯就是这一时期的典型代表。 一战初期蒂森集团已经成为欧洲 最大的采矿、冶金联合企业之一，广泛涉及煤 炭、钢铁、机器制造、运输、军火等领域，被称为“蒂森钢铁大王”。1953年公司重新组建，并且兼并了许多钢铁企业。到20世纪60年代中期，蒂森公司成为欧洲最大的钢铁生产商，世界排名第五。克 虏伯公司依靠钢铁起家，同时在机械制造方面也有

42、强大的技术实力，二战之后克 虏伯公司重组，到60年代公司雇员已经达到11万，经营范围涉及炼油、 造船、设备、桥梁建筑、化工、纺织、核反应等众多工业 领域，并跻身欧洲前 十大企业。1) 80-90年代：重工业转型1970之后随着德国经济的发展，劳动力成本逐渐上升，叠加两次石油危机的爆 发，德国重工业的发展出现疲软。1975年-1987年，德国钢铁工业出现了大 量的过剩，德国面临重工业的转型。面对东欧及发展中国家的劳动力优势，德国的重点开始转移到电子工业、生物技 术的发展，加强对机械、医疗设备、电器产品等低资源消耗、高附加值领域的研发投入，一些有发展前途的新兴产业逐渐得到政府扶持，同时政府压缩 了

43、一 些技术含量不高、缺乏竞争力的领域。 在德国实施的“新工业政策”中，尤其 典型的是通过培育“民族冠军”、提供研发补贴、融资担保、汇率波动补贴 等 方式对空中客车的扶持。这一时期德国机械产品出口额占世界比重上升 到21%,跃居世界第一。七十年代后期，德国的汽车制造业生产效率逐渐提升, 汽车生产商重新扩大出口，在这一过程中德国汽车不断采用更新的技术和更 高 级的装备，八十年代德国汽车工业成为出口的主要支柱。从资本市场来看，一级行业中这一时期工业行业市值占比有所下滑，但仍然有较 高比重。金融行业在全球资本市场快速发展、保险业崛起的背景下市值有较大 提升；基本材料、卫生保健和可选消费在80年代后期市值占比有所提