欧洲能源危机及其连锁效应.docx

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1、欧洲能源危机：根源、应对和推演欧洲直面俄乌冲突，俄罗斯停止北溪1号供气后，能源危机已经成为了悬在欧洲上方的达 摩克利斯之剑，欧洲正陷入滞胀担忧的泥潭。欧元区直面俄乌冲突，且对俄罗斯的能源依 存度高，此前俄罗斯输送欧洲的天然气管道已有相当程度的缩量。面对通胀和能源危机的 双重压力，欧央行被迫大幅提升利率，进一步推升高杠杆的边缘国家（意大利、希腊等） 的偿债压力，关注后续向欧债危机2.0演变的可能。不过欧洲的“去工业化”对局部国内 企业来说也构成一定的机遇，我们将在本文详细解析欧洲能源危机，并推演其中的风险与 机遇。图表1: 2021年下半年以来欧洲电价和天然气价格屡破高位（欧元/兆瓦时）（欧元/

2、兆瓦时）600 -500 -400 -300 -200 -100 -0 -德国电价合约：1个月后欧洲天然气合约：1个月后一欧元兑美元（右，逆序）2021年12月末:2022年7月初:宣布北溪1号将欧盟LNG供应量大幅增-0.90存导致”缺口-0.95-1.002i-1.05-1.10-1.15叠加 引发2022年6月：俄 罗斯供应商暂停 对局部欧盟成员 国供气，此后减 少北溪1号输气2021 年 12 月-2 月：LNG 进口增加未能完全对冲 俄罗斯供应减少及抵库-2021年12月：法国核电 中断，能源危机恶化，欧 游电价创新高-pI.”022年7月初:德国天然 气供应紧张；法国核反响 堆产能

3、延迟，乌克兰伸出1紧张，欧洲2021年夏季：自有 产量、LNG进口和 俄罗斯进口减量共 同压制，天缰气市2022年3 月-5 月：俄罗斯供 应量高于此前2021年秋季：俄罗斯 天然气供应不确定性, 北溪2号许可受阻；切 断亚马尔管道运输场陷入库存能机2021-082021-102021-120.8522年2月线乌冲突币场预期2022-022022-04进入年检, 俄乌局 市场担忧：热浪席2022-06-1.201.252022-08资料来源：世界银行,根源：欧洲能源结构问题的集中暴露欧洲能源问题迫在眉睫，背后反映的是长期的结构性问题。欧洲以煤炭、石油和天然气等 传统能源为主，进口尤其对俄依存度

4、高。根据2021年统计数据，供给端看，欧洲天然气 消耗量是产量的2.7倍，进口依存度约为63%,其中，由于地理位置等原因，大局部来自 于俄罗斯，管道运输进口量约为液化天然气进口量的两倍。此外，欧洲煤炭和石油的进口依 赖分别为42%和75%o欧洲电力供应正逐渐从依赖传统能源向核能、可再生能源转型。需 求端看，近年来欧洲减碳开展可持续能源，但煤炭、石油和天然气等传统能源仍占据主 导地 位，德国、法国、意大利等国是能源消费大国。图表2: 2021年欧洲一次能源消费结构图表3: 2021年欧洲电力系统使用能源结构石油天然气核能水电可再生能源煤炭煤炭和褐煤天然气核能可再生能源WindEnAppSys L

5、td图表35:欧美股市远期估值比拟Bloomberg图表36:欧美出口俄罗斯金额占比Bloomberg外溢效应：祸福相依纵向传导：欧洲去工业化”压力.由于秋冬供暖季能源会优先保障民生用电，对能源高度依赖的工业用气本钱增加，亦会出 现断气影响生产，包括电力、化工、造纸等行业。从目前情况看，俄欧管道气输气量仍为 全球冬季天然气市场的最大不确定性因素，而冬季北半球气温的影响也不容忽视。假设拉尼 娜现象持续到今年冬季，可能造成今冬寒潮等天气现象的增多，据世界气象组织8月31 日预测，拉尼娜现象将至少持续到今年年底。而取暖季一般那么是从2022年11月至2023 年3月，平均每个月的天然气消费量是淡季月

6、份的2倍左右。天然气危机的外溢效应涉及到化工行业，供给缺乏和价格上行影响化学工业，相关产品在 欧洲生产占比拟高的行业或有一定外溢风险。天然气不仅是提供能源，还是不少化工品的 合成原料，欧洲作为全球第二大化工品生产国，约占全球化工品销售额18%o化工等产线 一旦停产，恢复难度和本钱很高。据CEFIC统计，过去20年天然气和电力是EU27化工 品能耗占比最高的品种，其中2020年占比分别达37%和28%,天然气供应及其价格的波 动对欧洲化工行业的格局具有较为显著的影响。从具体类别看，隆众资讯显示2021年欧 洲产能占全球比重30%以上的产品包括甲酸/VA/VE/蛋氨酸等，欧洲化工品产能的下降将 影

7、响全球化工产业的开展。图表37:欧洲化工品销售额占全球第二（2020年）图表38:欧元区化工品销售集中在德法意等国（2020年）CEFIC中国欧洲美国其他日本韩国拉丁美洲印度洲18%德国 法国意大利荷兰西班牙其他11%CEFIC图表39: 2020年EU27化工行业主要能源消耗情况石油热能固定化石燃料其他天然气电力图表40: 2020年EU27化工品销售类别分布情况工业用辅材,消费化学品,涂漆油墨, 8.1%15.5%13.5%植保,2.5% 颜料&染料, 2.2%石化产品, 26.4%塑料，16.7%其他无机, 5.1%工业气体, 2.7%合成橡胶，0.7%合成纤维,1.4%CEFICCEF

8、IC图表41: 2021年欧洲和中国局部化工品产能占全球比重及中国出口占比分类C1C2-C4聚氯酯鼠域相关化肥相关食包药添加剂产品欧洲产能（万吨）欧洲产能占比中国产能（万吨）中国产能占比中国出口量（万吨）中国出口量占产能比支甲酢4803%992962%350%DMF2716%9656%1314%甲酸4534%7557%2432%醋酸1266%100648%9810%酷岐乙炜5711%27854%104%乙怫247112%431921%190%聚乙爆66317%147138%232%丙烯209114%509434%90%乙二醇2455%205638%121%EVA12417%17724%74%丙

9、端酸15017%34839%123%丙炜酸丁酯12113%23225%4118%正丁酵14022%25440%31%丙烯附10913%27733%218%坏乳丙烷29624%40533%0.30%坏乳霰丙垃3516%11050%64%丁二烯37621%54530%153%丙酮19220%20621%73%他武102515%185827%10%米酚32423%33624%144%已二酸9220%27560%4014%己内酰胶11412%53957%0.40%PE162316%222522%512%PP113115%311240%1394%MMA9016%15628%1811%PA619016%5

10、6748%265%PA665720%5620%1323%PC12625%26553%3413%MDI27628%40141%10125%TDI9827%14239%3726%BDO5412%22550%115%烧碱146915%430944%1093%他碱159121%340945%762%PVC90217%254648%1757%钦白希16720%45154%13129%有机硅207%18767%3820%合成氐267011%730031%0.20%尿未11045%664329%5308%VA1.950%1.950%0.631%VE833%1667%9.157%泛陂州0.621%2.279%

11、-安氯限5530%5329%8.917%资料来源：隆众资讯，天天化工网，百川盈孚,对于电力行业来说，天然气危机演变成更广泛的能源危机，批发和零售电价自此飙升，欧 洲陷入寡原薄气的电力供应困局。全球极端天气频发，叠加天然气、煤炭、核能和可再生 能源选择有限，本钱高且供应不确定性，欧洲电价不断创新高，能源危机愈发凸显。欧洲 各国中德国的能源结构高度依赖俄罗斯，北溪断供可能导致局部能源企业陷入流动性危机 甚至破产倒闭，进而涉及整个欧洲经济。而欧洲的干旱导致莱茵河水位降低，制约了对德 国的能源和商品供应，法国核电站的核能发电能力下降亦加剧能源短缺。对高耗能产业来说，天然气供给缺乏是较大利空，比方造纸业

12、面临严峻的本钱甚至停产压 力。天然气是造纸行业的重要燃料来源，德国拥有仅次于中国、美国及日本的全球第4大 造纸工业，2021年年产量为2310万吨，占欧洲总量的四分之一。但是，德国严重依赖俄 气，随着能源危机的发酵，削减天然气供应会影响整个欧洲造纸业供应链。北溪1号的无 限期关停，在继续推高能源本钱的同时，或将导致欧洲地区造纸产能出现供给收缩，国内 纸制品出口短期或可受益。图表43: 2021年我国能源进口量及增速原油成品油 天然气煤炭资料来源：海关思署，煤炭石油 清洁能源横向传导：我国产业链上的新变化与欧洲的故事不同，我国能源结构以煤炭作为“压舱石”，煤炭生产和消费基本实现自我 平衡，石油进

13、口来源国更加多元化。煤炭处于能源的主导地位，石油和天然气对外依存度 较高，近年来清洁能源消费占比在持续提升，能源结构正在持续转型优化。2021年我国 石 油产量为1.99亿吨，未来增产规模有限，石油对外依赖度达72%;天然气产量约为 2075.8亿立方米，未来将保持稳步增长，但仍存在供需缺口，天然气对外依存度持续上升， 2021年超过40%。随着欧洲能源危机的爆发，再次为国家能源安全问题敲响警钟，我国 应加快能源消费结构向清洁、低碳和多元化转型，完善现代能源体系。图表42: 2021年我国能源消费结构资料来源：国家统计局,图表44:我国天然气进口依存度资料来源：国家统计局、海关总署,（万吨）图

14、表45:我国石油进口侠存度石油消费量石油产量 对外依存度（右轴）(%)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：国家统计局、海关总署,图表46: 2021年我国天然气进口来源国分布图表47: 2021年我国石油进口来源国分布安哥粒 阿联酋美国 其他土库曼斯坦 俄罗斯 哈萨克斯坦 乌兹别克斯坦 缅甸沙特俄罗斯 伊拉克 阿曼巴西科威特 马来西亚挪威资料来源：国家统计局、海关总署, 资料来源：国家统计局、海关总署,中国能源自给率相对较高，

15、面对海外能源短缺，中国制造业的本钱优势更为突出，并且产 业链完善也具有相对优势。2021年中国的能源自给率（能源自产总量与能源消费总量的 百分率）为82.6%,仅17.4%依赖进口；而欧盟2020年的能源自给率仅为43.4%,对外 依存度较高。相比欧洲而言，尽管中国是全球最大的石油进口国，但由于中国的能源消费 以煤炭为主，且中国的煤炭生产和消费又能够基本实现自我平衡，加上中国拥有全球规模 最大、开展速度最快的新能源。图表48:中国出口结构正在切换图表49:中国能源本钱优势明显270gC（th 580一、4LW*拿号好群存鬟封尹琴|琴薛植桂林符M. 也奉茅 续 M 哀写 S4L 仆暮2022年上

16、斗华薪能源失、曲机版余黑奂添忸居前：新能源“至与胃外能源危机国种3 .虞：海叶油化或情空电回及：海外加息和明吗手机电Utw第：州华也子需求速迨代及健ft4例染玉、曲价值*4阳4濯忸的：仄彩”胸：今孝戒楂出2新施淞MH：施叁危机按动室那么电 2： “绢：海外总产同期a*5* Al 发*M i* 专 ss t&t fi 工 n s n*i S 厚 45 X 空一争 告.Wind（欧元/兆瓦时）900 -1800 -德国基荷电价合约:1年后法国基荷电价合约:1年后700600500400300200100020-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05

17、根据中国电力网整理发电上市公司半年报 我国平均上网电价约500元/兆瓦时Bloomberg, Wind细分行业来看，一方面中国和欧盟“重合度较高的包括电子产品、机械产品和化工产品， 而中国具有产业链成熟完整、能源本钱相对较低等竞争优势。2021年，我国对欧盟出口 电子和机械产品金额占该行业全年工业增加值比重分别为13%和25%,截止2022年上半 年我国化工品、电子产品和机械出口同比增速分别达28%、19%和10%o与此同时，中 国贸易顺差明显走阔，对相关行业订单及生产的拉动或将相当显著，有助于巩固我国产业 链 升级态势。图表51：中国和欧盟“重合度”较高的出口商品：各大类在总出口中 的占比（

18、2021年）图表50：我国工业生产本钱上升相对缓和30% -I25% -20% -15% -10% -Wind27%20%中国欧盟16% 16%16%12%11?5% -0% -另一方面，欧洲能源危机倒逼加速新能源、绿色能源迭代进程，短期对新能源产业利好， 建议关注风光储等新能源板块，但需提防拥挤度风险。北溪断供严重制约欧洲高耗能产业 的开展，欧洲加速推进能源革命。5月18日，欧盟委员会公布“REPowerEU”能源计划, 旨在通过大规模、快速地部署可再生能源，以摆脱对俄罗斯化石燃料是依赖，德国、法国、 意大利均出台鼓励新能源车和光伏行业的政策。图表52:中国贸易顺差额明显走阔寸。5&Q 0T

19、R 寸。R ER 0L0OJ Z00OJ 寸。OCM图表53:中国新能源汽车产销量明显增加贸易差额:当月值 (亿美元) 1,200 - 1,000 -800 - 600 - 400 - 200 -0 - (200)- (400)- (600)- (800)- L寸卜、。O。L。IIIII6666。LLLLOJ贸易差额:当月同比(右)-1,000-500-0-(500)-(1,000)-(1,500)-(2,000)-(2,500)WindWind当然，能源危机如果继续发酵，中国难以独善其身，后续风险一方面在于整体外需下滑对 出口企业的冲击，另一方面是从欧洲进口的局部高科技含量的中间品可能面临短

20、缺。俄罗 斯无限期切断欧洲天然气，加剧欧洲滞胀风险，再度提振全球避险情绪和美元指数，进而 拖累非美货币。强美元是本轮人民币汇率波动的主因，本次央行下调外汇存款准备金率在 一定程度上降低了人民币汇率波动的斜率。价格支撑面临高基数效应+海外经济下行趋势 确定+海外库存周期偏不利+欧洲衰退风险，出口的本钱优势可能独木难支，主要航线运价 全数走跌。此外，如果美元继续走强、或者出口回落得到证实，人民币汇率波动的压力仍 可能继续演绎。风险提示1）欧洲冷冬程度与持续时间超预期。能源价格与冷冬程度和持续时长有关；2）地缘冲突超预期。地产下行会引发消费、信贷、财政等连锁负面效应，对金融系统稳 定性构成挑战；3）

21、海外衰退风险超预期。假设海外衰退更快到来，一方面拖累外需，另一方面施压价格, 海外衰退情景对应着我国出口量价齐跌的风险。图表4:欧洲天然气进口依存度图表5:欧洲天然气进口量2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021BP液化天然气进口量 管道运输进口量（十亿立方米）300 250 -200 -150 -Il 1111111 I I I2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021BP-图表6:欧洲煤炭进口依存度图表7:欧洲石油进口依存度2011 2012 2013 20

22、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021石油生产量 石油消费量（百万吨）800 700 -600 -500 -400 -300 -200 -1000石油进口依存度（右轴） （%）80-70-60-50-40-30-201002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021BPBP俄罗斯是欧洲的主要能源库，石油、天然气、煤炭均高度依赖俄罗斯进口。俄罗斯化石能 源资源丰富，是能源生产和出口大国，同时出口欧洲具有明显运距优势，一直以来是欧洲 主要的能源进口国。根据2021年统计数据，欧洲约48%的煤炭、25

23、%的石油和48%的天 然气进口来自俄罗斯。不同于石油和煤炭，天然气市场的一体化程度较低，假设不通过北溪 管道，欧洲只能以极高的价差从其他国家进口天然气。图表8: 2021年欧洲石油进口来源分布图表9: 2021年欧洲天然气进口来源分布俄罗斯挪威哈萨克斯坦美国利比亚尼日利亚其他俄罗斯挪威哈萨克斯坦美国利比亚尼日利亚其他俄罗斯 挪威阿尔及利亚美国卡塔尔尼日利亚 英国 利比亚 特多其他EurosatEurosat48.40%Eurosat图表11: 2021年来自俄罗斯的能源占欧洲进口量的比例Eurosat俄罗斯 澳大利亚哥伦比亚美国 加拿大 其他图表13:法国能源消费结构相对较好图表12: 202

24、2年8月底欧盟局部成员国天然气储藏量占比6 xP 6 xP 6 xP xP xP 9 9 9 9 9 9 oooooooo 98765432煤炭 石油产品 天然工电力GIE图表14: 2021年德国一次能源消费结构Enerdata图表15: 2021年德国天然气来源结构图表10: 2021年欧洲煤炭进口来源分布EurosatBPBP石油天然气煤炭可再生能源 核能其他俄罗斯挪威荷兰其他1.6%55.2%30.6%IEA欧元区内部不同国家对能源危机的风险暴露分化较大，德国及意大利等国风险敞口较高。 英国、法国、西班牙和葡萄牙可以通过多元化LNG进口来适应俄罗斯天然气供给的中断， 而根据2021年统

25、计数据，意大利和德国能源结构中天然气的占比分别达41%和27%,对 俄罗斯的依赖度分别达56%和40%,北溪1号的间接性断供使其受到较大冲击。德国此 前提出分三个阶段减少对俄天然气的依赖，目前总体天然气储藏量约为86.8%,即使德国到 11月将天然气地下储存设施填充至其总容量的95%,其天然气储藏也只够供暖和工业 设施 运行约两个月。图表16: 2021年德国天然气消费结构图表17:北溪1号输气量6月前后大幅下行图表17:北溪1号输气量6月前后大幅下行北溪一号：俄罗斯-俄国WaidhausEnerdata建筑物工业 发电其他应对：增储、限价、补贴三招图表18：德国天然气储量提前到达计划水平I

26、CM CMGIE,预测面对严峻的能源危机和过冬担忧，欧盟各国纷纷增储，以抑制不断飙升的气价和电力本钱。 北溪1号缩减供气是地缘冲突和能源安全的缩影，而俄气公司潜在断供亦触发欧洲市场的 避险情绪，天然气和电价短期调整后仍处于历史高位。欧洲国家今年3月以来就开始增加 天然气储藏量，确保工业存活和冬季取暖需求。根据GIE的统计数据，欧盟天然气储存容 量约为1112 TWh,截至2022年9月12日储量约占容量的82.5%,其中德国天然气储存 容量为245TWh,存储容量占比已经到达约86.8%,提前完成天然气储藏10月1日到达 85%的目标。欧洲局部国家重启煤电，弥补电力需求缺口。短期内可再生能源增

27、量有限，且风光发电具 有不稳定、不可控性，而天然气发电本钱高昂，煤电本钱优势显著，煤炭与天然气下游领 域重合度高，均是发电供热行业，煤电和气电可相互替代。因此，对于天然气供应的不确 定性叠加可再生能源有限的利用效率，重启煤电是欧洲短期内应对能源短缺的合意选择。 2021年下半年欧洲（经合组织）燃煤发电量同比增长13.54%,天然气发电量同比下降 6.30%,煤电对气电的替代效应已显现。但与天然气一样，欧洲煤炭也高度依赖俄罗斯供 应，难以找到替代“卖家”填补缺口，且国家煤炭价格的持续上涨也抬高了煤电本钱，欧 洲很难依赖重启煤炭机组来弥补电力需求的缺口。图表21:德国煤炭发电量图表20: 2021

28、年欧洲煤炭消费量同比增加5.6%欧洲煤碳消费量欧洲煤碳消费量消费量增速（右轴）BP(千兆瓦时)18,000 10Eurostat图表22：全球重启或延迟关闭燃煤电厂政策梳理德国煤炭发电量发电量增速（右轴）(%)16,000 -4014,000 -3012,000 -2010,000 -108,000 -06,000 - (10)4,000 -(20)2,000 -(30)21-1122-0122-0322-0521-09r 50国家重启或延势关闭垓煤电厂政策德国健国能源巨头Uniper：t启燃煤发电厂，直到2023年4月法国法国能源部爵将重启3月刚“下肉”的位于圣阿沃尔德的燃堞电厂荷兰荷兰政府

29、在2022年至2024年解除对燃煤发电的限制.燃煤电厂再次获准满负荷运行奥地利奥地利政府将与维邦公司合作重启梅拉赫煤电厂，以应对俄气供应减少引发的能源短缺英国英国政府表示,为确保冬堂供暖.将，爰停局部燃煤电厂Uniper,法国能源部，荷兰能源部，奥地利能源部，英国政府欧洲通过进口 LNG补充俄罗斯天然气供给的下降，但后续看难度有所上升。供给端来看， 一方面由于包括卡塔尔、澳大利亚在内的主要LNG出口国的货源主要以长协的形式被亚 洲 买家提前锁定，可出口至欧洲的富余货源较为有限；另一方面，进入传统的备货期后，在北 半球冷冬天气的预期下，亚洲主要消费国纷纷加大了对LNG的采购力度，欧亚买家 的旺盛

30、 需求使得两个地区在全球LNG市场上形成了相互竞争气源的局面。需求端来看，欧洲面临 着管道气短缺、库存偏低、极端天气等供应问题，也不得不加大对LNG的采购 力。据 Kpler数据，18月欧洲LNG进口量8100万吨，同比增加3000万吨，但是未来 亚洲主要 消费国的介入将使得欧洲难以再次维持高水平的LNG进口量。此外，欧洲各国也在紧急磋商讨论限制电价、征能源税、能源补贴等可能性。欧盟9月9 日在布鲁塞尔召开能源紧急会议，就控需、征税、紧急干预、价格上限等措施的共同方向 达成一致，对俄气限价方面仍存在较大分歧。英国首相特拉斯上任后提出一揽子能源补贴 计划，特拉斯还计划为英国企业提供400亿英镑的

31、纾困资金，以降低由于能源本钱飙升而 额外增加的经营费用。推演：本轮冬季基本无忧，未来仍存疑考虑到俄罗斯天然气输送、极端天气扰动、LNG资源补充存在变数等多重因素，我们对 后续欧洲能源问题推演出3种可能的情景，并对俄罗斯管道气短供给欧洲可能带来的供给 缺口/盈余情况进行了简单测算：首先，假定除北溪1号与友谊管道以外的其他输送管道维持不变，通过考虑北溪1号与友 谊管道日供给天然气的情况分为乐观（北溪1.5亿方/日+友谊0.4亿方/日）、基准（北溪0 亿方/日+友谊0.4亿方/日）与悲观（北溪1.5亿方/日+友谊0.2亿方/日）三种情景进行分 析；其次，根据上文线性外推结果欧洲或能在10月初将天然气

32、库存补至100%水平（即1000 亿方），本文比拟区间设置为欧洲取暖季2022年10月至2023年2月合计5个月；考虑 到LNG资源补充存在变数的情况下，根据1-8月LNG同比增加3000万吨的情况下，在 乐观、基准、悲观三种情境中分别假设欧洲取暖季5个月可以通过LNG补库存1400万吨、 1000万吨、800万吨，其中1吨LNG按照对应1359-1488立方天然气换算；根据取暖季 5个月LNG补库存的量俄罗斯天然气输送量较常规情况的减少量、欧洲天然气库存进行 比拟得出当年的天然气缺口/盈余；最后，由于寒冬概率较大因而主要就寒冬情形分析，以及欧洲能否削减15%需求的情景进 行再分析。1）乐观情

33、形（北溪1号15亿方/日+友谊管道04亿方/日）：欧洲取暖季LNG补库存的 量为1400万吨，那么对应着欧洲可以补库存1903208.3亿方天然气，北溪1号恢复至1.5 亿方/日叠加友谊管道0.4亿方/日，那么对应着取暖季欧洲较俄罗斯常规供应情况下的缺口约 为165亿方，整体上在天然气补充上仍有少量盈余，基本能够维持往年的库存水平，叠加 10月初或将到达100%库存水平，即便在需求不削减的情况下也以支持欧洲度过此轮寒冬 与暖冬。2）基准情形（北溪1号。亿方/日+友谊管道04亿方/日）：欧洲取暖季LNG补库存的量 为1000万吨，那么对应着欧洲可以补库存亿方天然气，北溪1号停供仅依靠 友谊管道0

34、.4亿方/日的输送量，那么对应着取暖季欧洲较俄罗斯常规供应情况下的缺口约为 390亿方，整体上在天然气补充上形成亿方的缺口，考虑到10月初或将到达 100%库存水平，在寒冬且不削减需求的情况下对应天然气去库存亿方天然气， 欧洲仍能度过此轮冬季，但明年2月底天然气库存或将消耗殆尽，后续2023年甚至2024 年冬季将存疑。3）悲观情形（北溪1号0亿方/日+友谊管道0.2亿方/日）：欧洲取暖季LNG补库存的量 为800万吨，那么对应着欧洲可以补库存108.72-119亿方天然气，在北溪1号停供且友谊 管道输送量减半至0.2亿方/日的情况下，对应着取暖季欧洲较俄罗斯常规供应情况下的缺 口约为420亿

35、方，整体上在天然气补充上形成亿方的缺口，考虑到10月初 或将到达100%库存水平，在寒冬且不削减需求的最极端的情况下对应天然气去库存 亿方天然气，天然气或存在供应缺乏的状况，在欧洲可以采用煤炭等能源 进行替代的情况下仅能勉强度过此轮冬季，即便欧洲是在削减15%需求的基础上寒冬情形 下亦对应天然气库存消耗896-906亿方天然气，明年2月底依旧面临着库存低于10%的压 力。综合来看，欧洲大概率可以度过今年冬季，但是冬季结束后明年欧洲天然气库存或将消耗 殆尽，预示着20232024年冬季仍将变数重重。欧央行的两难境地：“衰退中加息”控通胀下的货币紧缩能源冲击本身具有较强的滞胀属性，“供给因素主导”

36、下的欧洲通胀可能尚未见顶。本轮 全球多国均面临严峻的通胀压力，长期滞胀基因在于供给曲线缺乏弹性，短期疫情冲击、 政策宽松与地缘冲突加剧供需矛盾。今年前三季度欧洲CPI节节攀升，8月欧元区HICP 同比已上涨至9.1%,更多是供给因素主导。欧洲直面俄罗斯天然气断供的冲击，后续能 源供给形势仍然严峻，冬季用电高峰天然气价格、电价仍可能进一步上升，且由于欧洲存 在更为有效的工会与最低工资制度，更容易形成“工资通胀”螺旋。图表24： OPEC+原油产量目标调整10月9月7月2022年5月8月 予5月2021年1月8月5月4月2。2。年一月229227,201 8（美元/桶）（万桶/天）布伦特原油 彭博

37、OPEC原油总产量（右）Bloomberg图表23: OPEC供给与油价OPEC图表26:欧元区贸易账户由顺差转为逆差另一方面，能源价格上涨的还导致了贸易逆差走阔。随着能源价格的飙涨，能源进口额大 幅上升，欧元区的贸易平衡发生了变化。由于大局部欧元区国家是大宗商品净进口国，近 两年进口价格上涨叠加欧元大幅贬值，导致欧洲贸易条件恶化。同时，欧元区贸易账户自 2011年以来第一次从顺差转为逆差，贸易逆差的走阔不利于企业利润，也削弱了企业资本 开支的意愿，并引发欧元贬值。图表25:进口价格上涨令欧元区贸易条件恶化（2010.12=100）贸易条件140 -|80 -60 -40 -20 -京：贸易条

38、件为出口价格与进口价格之比Wind欧洲经济增长预期回落，通胀高点未至，滞胀格局延续。欧洲能源危机叠加高温和干旱天 气的拖累，天然气和电价持续走高，在供应链扰动、贸易条件恶化、输入性通胀攀升三重 压力的冲击下，形成欧洲生产弱、服务强+能源危机推升通胀T经济增长预期回落，美元 维持走强趋势，欧元兑美元跌破平价后持续承压走低。欧元区8月通胀同比9.1%高烧不 退，欧元区8月制造业PMI报49.6创18个月新低，欧元区通胀压力或逐步超过美国，市 场加大对加息幅度的押注，欧央行将通胀作为最重要目标，加息也加大了欧洲经济硬着陆 的风险。图表27:欧元区GDP同比与环比欧元区:GDP:不变价:季调:环比图表

39、28:欧元区消费者物价指数大幅上升居民层面，飙升的天然气和电力价格挤压了其他消费，欧央行加息下居民借贷本钱上升， 消费者信心指数也开始回落或加剧衰退。2021年欧元区家庭部门对天然气消耗占比约 34%,通胀持续高企，叠加飙升的能源本钱迫使欧洲消费者削减在其他商品和服务上的支 出，这意味着一场由消费者主导的衰退似乎很有可能发生。欧元区零售额大幅收缩，7月 零售销售同比-0.9%,在能源危机、高通胀和货币政策收紧三重压力叠加下，欧洲经济衰 退风险加大。图表30:欧元区消费者信心指数图表29:欧元区PMI跌破枯荣线德国:GFK消费者信心指数欧元区19国:消费者信心指数:李调（右）欧洲能源危机阴云笼罩

40、，通胀高压下“衰退中加息”难免，美国通胀高烧不退下加息预期 升温，我们重申全球“比差”逻辑，美元预计维持强势。欧洲直面俄乌冲突，滞胀风险更 重，通胀主要来源于供给侧，而货币政策从需求侧降温效果有限，收紧政策亦可能加剧衰 退风险。欧央行7月加息50BP,这也是欧元区自2011年7月以来首次加息，如今欧央行 开始成认有衰退风险，但是没有放松紧缩步伐，欧元区9月宣布加息75BPO欧洲能源危 机本质上是地缘政治和大国博弈的副产品，反映到北溪1号断气推升天然气价格并抬升通 胀压力，后续欧央行面临衰退和通胀的两难境地。图表31:流动性指标走势图表32：欧元贬值背景下美元持续走强(%)4.0USD LIBO

41、R-OIS 利差EUR LIBOR-OIS 利差3.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)美元指数 欧元兑美元（右轴，逆序）防止债务危机风险是欧央行的底线欧元区“滞涨”困境下，边缘国家压力更大，欧债危机2.0担忧重现。疫情冲击及俄乌冲 突导致全球供应链运转不畅，欧元区经济复苏不平衡也不充分，对俄罗斯能源依赖度较高 的德国遭受能源危机，并且局部国家在“碳中和”和绿色转型的进程中较为激进。新冠疫 情+高福利政策下，欧元区各国债务规模仍旧庞大，边缘国家债务风险需要提防。紧缩预 期升温下欧元区国债利差加速走阔，意德利差、债务水平等指标暗示债务风险正在增加， 欧洲面临通胀和衰退甚至债务危机。Bloomberg图表34:欧元区五国对德国10年期国债利差希腊-德国爱尔兰-德国欧洲目前面临高通胀+高杠杆+不均衡的三重压力，防止再次爆发主权债务风险可能是欧央 行政策的底线。欧洲能源危机本质上是地缘政治和大国博弈的副产品，反映到北溪1号断 气推升天然气价格并抬升通胀压力，德国,欧洲其他国家其他地区。原本欧元区就存在 货 币和财政别离的情况，叠加政府赤字率和政府债务水平不断上升，各国经济开展存在不平 衡，“衰退中加息”可能会加剧边缘国的债务风险。如果出现债务危机蔓延，市场将加 强对 于债务风险和衰退的预期，风险偏好持续下行，进而影响美欧货币政策正常化的节奏。