古井贡酒经营分析报告.docx

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1、古井贡酒经营分析报2022年5月3.3.2 厂家和经销商深度绑定，渠道战略因地制宜与口子的经销商模式不同，古井的经销商体系以厂家为主导采用“1+1”模式，由厂家制定营销政策和指 导市场建设，经销商仅负责打款、运输等工作，这种模式下厂家对渠道的掌控力高，对市场变化直接感知, 管理效率有比拟大的提升。我们认为正是因为公司对渠道的强管控力，才使得近几年古井在省内激烈的竞争 中得以胜出的重要原因。具体来看，公司在优势区域建立平台公司，由平台公司直接对接分销商，平台公司进行市场开拓等职责， 分销商负责市场基础工作。目前省内合肥、阜阳、安庆等区域仍保存平台公司。“1+1”模式的突出优势是厂家对渠道具备较强

2、的掌控力，经销商对品牌的忠诚度较高，能够像厂家一样 长期承受亏损做市场，故在行业调整期间，古井能够通过逆市增加费用投入，以聚焦省内+渠道下沉的方式 扩大营收规模。表1:深度分销模式与大商制比照资料来源：微酒、市场研究部度分销模式大KtJ制|代表企业古井贡酒、迎驾贡酒口子窖、金种子酒模式简介厂家向经销商派驻业务经理、并匹配一定数量 业务员，以厂家为主或共同开拓市场经销商负责目标市场的开拓，厂家指定指导性 政策，人员配置少厂商分工厂家开拓客户和维护咚端，经销商主要承当打 款、物流经销商为主运作市场经销商利润靠价差+返利盈利，毛利率低主要靠价差，毛利率局终端掌控情况厂家直控终端）家对终端掌控力较弱操

3、作模式一般是控价模式（古井、洋河）一般是裸价模式（口子窖等）3.3.3 销售团队基数庞大，核心团队经历丰富古井贡酒销售团队这几年逐渐壮大，由2013年570人开展至2020年2619人。多年以来，古井销售团 队经过重组调整、多重培训，发挥出卓越的团队配合和营销能力，冲锋在古井开疆扩土的第一线上，古井全 国化到达当前的领先程度，其背后的销售团队功不可没，领导团队更是至关重要。古井董事长梁金辉1997年加入古井贡酒，2008年起主管古井贡酒的销售，2011年，出任古井贡酒股 份总经理长，2014年出任股份公司董事长，梁金辉对于品牌和营销有自己独到见解，认为“营销的 本质还是传统的四要素：产品、价格

4、、通路、传播”，并且自成一套营销管理体系，这也是古井贡酒的核心竞 争力之一。主管营销的闫立军，从基层销售人员一步一步晋升，营销经验极其丰富，带着团队实现了年份原 浆在合肥市场的从零崛起。图17： 2013起古井贡酒销售人员数量及同比图18： 2020年上市酒企销售人员数量比照IM销仰人员同比IM销仰人员同比一水井坊 ?I金种广泄 I酒嘿酒 畲曲酒 mi天佑性科 泸州名自 今世绿 M小：用酒业 111 I 1资料来源：公司公告，市场研究部图19：古井贡酒董事长梁金辉职业历程股份公司 董事会集团与公 司董事长销售公司 总经理合肥中心 总经理梁金辉51岁市场 部总 监闫立军44岁资料来源：公司公告，

5、市场研究部图20：古井贡酒主管销售副总经理闫立军职业历程常务副总 总经理业务 员市场调 研主管大区 经理资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部4.省内优势显现，全国化布局可期4.1 省内市场消费升级推动消费扩容J省内市场增长空间广阔安徽省作为长三角经济圈的重要组成省份，近五年的GDP增速都领先于全国GDP增速。2020年即使 在新冠疫情影响下，省内生产总值仍到达38680.63亿元，实现4.98%的较快增速，为居民消费的升级打下 坚实基础。同时，安徽省常住人口从2010年的5957万人增加到2020年的6015万人，人口增速保持稳定， 消费人口基数稳中有升。在经济持续开展

6、和人口增长的双重作用下，安徽省内白酒市场格局与日俱增，市场容量有望加速扩张。图21： 2010年起安徽省与全国GDP同比走势图22： 2010年起安徽省常住人口及其增速25.00%-i25.00%-i友徽:GDP同比GDP:全国同比.：常住、资料来源：国家统计局，市场研究部资料来源：国家统计局，市场研究部伴随省内经济的稳中向好的长期趋势，居民消费升级空间广阔。近五年来，省内人均消费显著增加，在 疫情冲击下2020年暂时疲软，但在未来居民对疫情习以为常以及疫情管控更加有效的情况下，居民消费热 情重燃，预期省内居民消费会回到常态化的上升趋势。并且，安徽省是传统的白酒消费大省，2019年前人均 食品

7、烟酒消费都保持着5%以上的显著增速，2020年尽管疫情对整体消费带来冲击，而省内居民对食品烟酒 的消费仍然保持增长的趋势，白酒消费有着坚实支撑，市场空间有望进一步翻开。资料来源：国家统计局，市场研究部资料来源：国家统计局，市场研究部安徽为白酒产销大省，市场规模稳步上升。安徽饮酒文化深厚，属于白酒生产大省，同时也是白酒消费 大省。2020年，安徽白酒产量达28.2万千升，产量居于全国第五，消费量居全国前列。得益于安徽经济连 年上升和居民消费升级的走势，2016年-2020年安徽白酒市场规模稳步增长。自2016年白酒行业复苏，财 富效应与酒企技术革新共同推动着徽酒市场的开展，从2016年市场规模达

8、220亿增长至2020年330亿左右，五年复合增速达8.45%, 2021年继续延续消费升级、次高端产品持续放量及酒企吨价上升的趋势，预 期白酒市场规模将提升至340亿左右，市场增长空间广阔。图25： 2016-2021安徽白酒市场规模及同比350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.002016M安徽白酒市场规模（亿元）同比30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%图27： 2020年排名前十各省饮酒力单位：两资料来源：益普

9、索2027中国白酒消费洞察报告，市场研究部400资料来源：中国轻工业联合会（DS）,市场研究部资料来源：上市公司数据，东兴证券研究所图26： 2020年排名前十各省白酒产量单位：万千升注：饮酒力=渗透率x人均单次白酒饮用量x人均每月白酒饮用频率4/L2省内消费结构持续升级徽酒市场消费结构升级，行业开展呈白酒产量持续下降而主流价格带逐步提升趋势。自2012年“限制三 公消费”政策出台，行业进入深度调整期，呈分化开展趋势，落后产能加速出清，白酒行业整体产量下降。2016 年起白酒消费复兴，安徽白酒产量却不升反降，2020年产量降至28.21万千升。而随着省内消费升级，安 徽白酒市场主流价格带逐渐上

10、移。白酒消费价格带由2000-2006年的4080元稳步提升至2007-2011年的60-100元；2012-2015年由于 口子窖5/6和古井献礼在省内的风行，主流价格带进一步提升至80-120元；2015年后三年古5发力，成功放量，拉动价格带上移至90-150元；2018年之后受省内消费升级影响，次高端产品持续放量，主流价格带 提升至200元以上。图29：安徽白酒市场主流价格带走势图28： 20112020安徽市场白酒产量及同比安徽臼酒产吊（万升）同比安徽臼酒产吊（万升）同比立流倚Q: 4O-W 工孕/二：。于* 5,访炉挛满it?-;等 201220155、2007-20112000-2

11、006资料来源：安徽省统计局，东兴证券研究所资料来源：安徽省统计局，东兴证券研究所资料来源：公司官网，市场研究部整理表2： 2016-2020年安徽消费持续升级，宴席标准白酒价格上升资料来源：公司公告、市场研究部2016-20172018-2020宴席标准合肥100-200 元/瓶200-300 元/瓶宴席其他地级市80-100 元/瓶100-300 元/瓶单品古井贡酒古井献礼，古5古8、古16、古20单品子窖口子5、口子6口子 10、口子 20单品迎驾贡酒金星、银星洞藏系列单品金种子酒柔和微蕴系列图31： 口子窖产品结构图30：迎驾贡酒产品结构资料来源：公司公告，微酒，市场研究部资料来源：公

12、司公告，微酒，市场研究部资料来源：公司公告，微酒，市场研究部省内竞争优势凸显，规模遥遥领先4.1.1 徽酒市场竞争激烈，一超两强格局明显白酒行业素来流传“东不入皖、西不入川”的行话，安徽白酒市场竞争激烈程度可见一斑，安徽本土上 市酒企已高达四个。历经多年，徽酒格局变化莫测，市场龙头几番易主，从“四朵金花”争奇斗艳演变为目 前以古井称雄，口子窖、迎驾贡酒为第二梯队的“一超两强”格局。古井以年份原浆、古井贡酒系列等核心产品发力，在省内深耕拓展的同时向省外市场强势扩军，加速布 局全国化。迎驾贡酒深耕产品与渠道布局，也早已开启省外拓展模式，产品上以洞藏系列为主，省内外经销 商数量约为495/580家，

13、可见省外经销商数量已远超省内。口子窖也通过高投入的全国性广告布局全国化, 目前已经在江苏、山东、河南等区域占领一席之地。表3：安徽白酒市场主要品牌情况40.1114品牌是否上市产地2020年营收（亿元）主要竞争产品主销区域古井贡酒是豪州市102.9206年份原浆献礼版（128元）、古5（178元）、古 8 （280 元）、古 16 （588 元）安徽、河南、5 华型一（108-135 元）、6 年型（156 元）、江苏、湖北 女傲、tL办、10年型（318元）、小池窖特酿（208元）山东、河南迎驾贡酒银星（80元）金星（99-109元）洞藏9 安徽“江苏”是K安市34.5205（298元）、洞

14、藏16 （409元）上海造种子酒Wt3793柔和（78元）、彳蝇6 （138元）宣泗含宣城市10左右小窖酿造（80兀）安徽不豪州市10左右高炉家酒普家白酒（78元）、高炉家酒上安徽善假设水10 （180元）资料来源：公司公告、市场研究部天王贡酒2017年被 上市酒企 老白干收 购阜阳市3左右正一品系列（5875元）、专家级系列（98328元）、经典系列（228428元）安徽临水集团否六安市1左右临水六年坛（85元）、八年坛（128元）安徽本土中端品牌占据优势价格带密集分布安徽白酒市场竞争格局清晰清楚，产品价格位于300以上的次高端及高端市场主要由外来传统名酒把控， 是茅台、五粮液、洋河的品牌的

15、天下，但市场份额占比不高，仅为22%。在30-200元的群众价格带，安徽 本土品牌产类丰富，且市场份额占比58%,可见徽酒市场本土酒企占据绝对优势。其中80200价格带由古 5/8、口子5/10、洞藏6、迎驾银星/金星等省内强势产品主导，金种子酒、宣酒、高炉家等品牌占据30-80元 价格带。在低端市场，光瓶酒以牛栏山和老村长为主，安徽本土品牌没有把光瓶酒作为重点去深耕和推广。图32：安徽白酒市场各价格及份额占比情况图33：安徽白酒市场各价格省内、省外品牌占比情况图33：安徽白酒市场各价格省内、省外品牌占比情况资料来源：公司公告，微酒，市场研究部 600元以上 300-600/t 200-300

16、/E 80-2007E 30-80元 30元以卜表5：安徽白酒市场主要价格段竞争厂家和产品30以下 35坊、迎驾 糟坊山、二 锅头30-80 元 35酒、古 口子酒井淡雅祥和种子ft#酒、柔和金小窖种子、醉三酿造高炉家 酒资料来源：公司公告，微酒，市场研究部古井年口子窖百年迎驾和谐年份献贡酒、银份5、和80-200 元 40礼、古5、口子星、金星、微蕴谐年份窖6井5洞藏66资料来源：公司公告、市场研究部QHA ccc 一4 an+ C口子初海之之UU2UU 7L1 UDn u夏胴减y成 Xin. 6蓝300-600 元65古16口子窖10、口洞藏16、微蕴10天之蓝、梦古20、子窖20口子窖洞

17、藏20之蓝飞天600兀以上18古2630茅台s 5古井荣居第一梯队，市占率独占鳌头100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司公告，微酒，市场研究部资料来源：公司公告，微酒，市场研究部资料来源：公司公告，微酒，市场研究部图36： 2016年安徽白酒行业省内品牌市场份额5%其他古井贡酒 口子窖迎驾贡酒 金种子酒图37： 2020年安徽白酒行业省内品牌市场份额51%其他古井贡酒 口子窖迎驾贡酒金种子酒资料来源：公司公告，微酒，市场研究部资料来源：公司公告，微酒，市场研究部全国化稳步推进，各市场成效显现古井贡酒2018年启动全国化招商布局，立足于现有“一体两翼市场

18、（安徽、湖北与河南）深度布局的基 础上，在全国重点省份举办规模性区域招商主题峰会，首轮划定了冀、鲁、豫、苏、浙等重点区域。经过3 年的拓展，公司在江苏、河南、山东等地已经初步取得成绩，3个市场销售均超过10亿元规模，有望成为古 井在省外的利基市场。在全国化+高端化的双战略驱动下,古井贡酒在十四五期间实现双百亿目标可期。4.1.2 收购黄鹤楼股权，布局湖北市场黄鹤楼白酒历史悠久，品牌价值高，作为湖北省和武汉市的六大支柱之一，黄鹤楼酒被正式纳为湖北省 “百年品牌工程”。公司在2016年收购黄鹤楼51 %股权，与黄鹤楼开启战略合作，开启“中国双名酒”新格局， 正式翻开古井在湖北的市场空间，进一步提升

19、其全国化进程。2017年-2019年公司对黄鹤楼进行全方位改革, 组织架构方面设置核心管理人员至黄鹤楼，产品方面集中打造核心大单品，推出新品陈香系列，渠道推广方 面扩大补充销售人员，拓宽宣发渠道，黄鹤楼酒业营业收入稳中有升，成效显著，并顺利实现营收承诺。2020 年由于疫情对湖北白酒市场产生严重不利冲击，黄鹤楼酒业收入大幅下降，但随着2021年疫情得到有效控 制，黄鹤楼酒需求有望迎来复苏。图38：古井贡酒给黄鹤楼酒业承诺收入单位：百万元图39： 2017年起黄鹤楼酒业实际收入单位：百万元资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部|营业收入一同比资料来源：公司公告，市场研究部4

20、32 “一体两翼”带动全国化布局令河南复兴之路公司自2010年计划计入河南市场，在2011年即成立了河南营销中心，2015年实现了 1314亿较高的 销售额，并荣获了“2015年河南市场十大畅销酒品牌”，然而在2017年公司在河南市场遭遇严重挫折，市场 份额大幅下降，营收下滑至2.4亿元，主要归因于早年公司在河南市场主要推广低端产品，导致品牌形象下 降，认知度下滑，产品覆盖率不尽人意。积极转换策略，市场信心修复。公司及时总结陈因，调整市场策略，省外执行了非常宽松和友好的政策， 在2018年的招商政策上，古井方面明确指出，“低首单、不压货、专职化的新政策，下沉至县级市场，战略 优化渠道资源和商家

21、结构，对于重点市场、优质客户要“不计本钱投入支持”。针对团购经销商，首单门槛设 定为10万元起步；在库存问题上，设定最低库存和最高库存两条红线，以实际需求进行合理分配；同时， 特别强调了“人员专职化服务”，在市场导入期和核心终端配备专人人员，加速实现产品快速布局，确保经销 商真正赚到钱，平稳赚钱。2018年随着古井推进在豫复兴之路，年底河南市场销售额恢复至9亿元，把握了正确的产品策略以及 珍贵的失败经验之后，公司在河南市场稳步扩张，2019年销售收入12亿元。图40：古井贡酒在河南市场开展历程1 .我们的观点古井在近几年全国化复苏进程中，逐渐摆脱对省内的依赖，开始在华东、环安徽区域内有较好的拓

22、展， 得益于三大核心要素的相互配合：深厚的品牌积淀、精细化的渠道管理和精准的产品定位。我们认为在品牌 沉淀之外，正是由于公司2018年以来在省外的精耕细作，以及省外产品结构以古20带动下线产品的动销的 做法，带来了近几年省外的快速开展。在区域型白酒中，古井贡酒是最有可能打破区域壁垒、成为全国化的 白酒企业之一,也是区域型白酒企业全国化的样本之一。 1是公司品牌具有全国化的基础，作为曾经销售规模全国前三甲的酒企之一，古井品牌作为曾经全国化品牌在全国范围内有影响力。 2是渠道基础，虽然公司深度分销下有市场条状分割的弊端，但是公司在渠道端的扎实布局，是本轮省外市场起势不可或缺的因素。 3是产品的布局

23、，在2018年之前，公司都是用低价产品去抢省外市场，由于跟地方酒企的主流价位带有竞争，所以古井省外拓展较为困难。2018年后公司推出古20,并在省外采用“1+2”或者“1+3”的 产品结构，即重点打造古20,同时在古20之下配两个或者三个产品，形成产品矩阵一同去抢占市场， 取得较好的成绩。在三个核心因素外，我们认为这两年古井全国化有非常大的突破，还有另一个重要的原因是，因为过去 省内竞争过于胶着导致营销资源浪费，使得省内企业很难有余力向省外拓展，而随着古井这两年在省内绝对 优势的凸显，省内竞争格局的变化，使得公司有余力去做省外而虽然在古井在全国化进程中也受到市场的质疑，比方公司销售费用率较高、

24、经销商结构老化等问题，但 是我们认为这些问题与古井开展阶段相关，古井自身品牌优势明显，且目前战略方向正确，全国化破局较为 可期。如果古井能够在激励上有更多进展，会激发团队更多士气，有望能取得更好成绩。2 .古井贡酒：中国白酒领导品牌之一作为中国老八大名酒之一，古井贡酒在中国白酒行业占据着重要一席。公司的前身为起源于明代正德十 年（公元1515年）的公兴槽坊，具有深厚的历史底蕴。在中国市场最辉煌的时候，在行业内连续几年排名 第三，品牌价值与国内名酒价值比肩。公司以“桃花曲、无极水、九酝酒法、明代窖池”酿造优良品质，产品 “色清如水晶、香纯似幽兰、入口甘美醇和、回味经久不息”的特点鲜明。虽然开展过

25、程中古井经历曲折，但 是随着近些年的不断深化改革，公司逐渐赶上主流酒企的开展步伐，向新的机遇进发。图1：公司分阶段开展历程2010古井贡酒以年份原浆 为核心产品进入河南， 古5、筑礼等随之进入201520182011实现第K族1374f元，获得“2015河 南市场十大帧优沿铺售族大幅下滑至2. 4亿，主要原因是 古井在河南市场主 要产品为低法白酒，2017 品牌认知度缺乏，好条下降河南市场份蕨稔步 增长，公司河南市 场目标增速35%2019郑州举行了古井 贡酒年份原浆古20 上市筌寅会，提高 了品牌彩拿和产品 废工年，2018年销 售项恢复至9亿资料来源：酒业家、糖酒快讯，市场研究部令华南华北

26、市场接力棒公司布局全国化后，省外市场份额得以增加，华北区域尤为表现良好，销售收入2015年开始显著上升, 五年期间得以翻番，由2015年2.97亿上升至2020年6.93亿，五年复合增长率高达18.40%。华南市场在2018年开始发力，得益于公司在渠道上的加速投入以及产品结构升级，三年之内营收接近翻倍增长。至2021年上半年末，公司在华北、华南、华中分别拥有经销商929家、412家和2370家，较年初分别增加9.81%、8.42%和 9.87%o图41： 2014年起古井贡酒在华北区域销售情况图42： 2014年起古井贡酒在华南区域销售情况万元）万元）并业收入（仃万无）一 ,同比资料来源：公司

27、公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部5 .市场质疑问题的理解对于古井市场近些年一直有这样几个质疑，1是认为古井销售费用率太高，2是认为古井经销商结构老 化，3是省外开展迅速，省外货物仍有回流。我们认为这些质疑的问题，是古井现阶段所面临的问题，主要 是由开展阶段决定的。酒企在不同的开展阶段会面临不同的问题，古井完成全国化布局后，这些问题会不同 程度的得到解决。5.1 质疑一：销售费用率高于同行业对于古井，市场最大质疑就是公司的销售费用率一直高于同行业竞争对手。我们认为这主要是两个原因: 一是公司采用厂商“1+1”深度分销的营销模式，与大商合作较少,大局部区

28、域都是厂家直接管控市场，经销 商只负责打款、配送等基础工作，大量的市场开拓本钱由厂家背负。二是很多酒企建立平台销售公司，使得 一局部营销费用表达在体外,古井虽然也建立了销售平台公司，但是销售平台公司仍在体内，所以费用支出 显得较高。三是公司开展阶段决定的，公司处于快速全国化的恢复过程，省外的投入较大。同时历史上安徽 省内的竞争也比拟严重，公司在省内的费用投入也是较高的水平。安徽省内竞争激烈、同质化导致内耗严重，地产酒营销多集中在省内，省外营销受到很大的掣肘。古井 在省内主要采取渠道深耕的做法，优势的做法可以很有效的将竞争对手排除在市场之外，但是负面的影响是, 公司需要付出较高的营销费用去维持渠

29、道的运转。从2016年以来，公司销售费用率超过30%,虽然近几年 销售费用率有所下降，但是整体仍维持在较高的水平。目前公司在省内的市场占有率超过25%,由于省内市场占有率的提升使得公司在省内的投入有所降低, 公司在省外的拓展也初见成效。我们认为现阶段公司在市场拓张阶段，特别是开拓一些新兴市场，短期内销 售费用率仍会保持较高的水平，费用率的拐点或出现在全国化进程有一定效果时表达。图43： 2013起古井贡酒销售费用及同比图44：上市酒企销售费用率比照3,000.001,500.001,000.00500.0030.00%25.OOK20.00K15.00%10.00%5.00KO.O0K45.0

30、0%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%1伊力特 五粮液1.1 ，汴刈股份 令俄泗 1 H.r* M中台酒业 1今世缘 泸州老窖金：得酒业1M金种T.酒 水井坊 2白干酒1天佑4种资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部5.2 质疑二：经销商结构老化5.2.1 市场建设加速，经销商数量大幅增加2020年公司经销商数量保持增加的态势，华中本土市场增加近500个经销商，古井在省内继续加速扩 张市场份额，华南华北市场2020年增加200个经销商左右，公司利用当地经销商资源，加快翻开省

31、外市场 格局。表6： 2020年古井贡酒各区域经销商数量资料来源：公司公告、市场研究部区域增加数量减少数量期末数量华北240105846华南14459380华中4762592157国际308合计86342333915.2.2 经销商结构老化是表象虽然近古井陆续新招很多经销商，但是经销商以团购为主，特别是省内的经销商有老化的问题。在1+1 厂商协助模式”下厂家帮助经销商深入到市场中，经销商不直接负责市场，使得经销商能动性缺乏，有结构老 化的趋势。而从产品来看，高端产品的营销中，特别是在市场拓展中，团购渠道占据重要的分量，公司在产品价格 带提升的过程中，迫切需要对营销组织与管理模式做深度改革。目前

32、公司的古20产品采取单品生存制，通 过利益绑定去解决大商的推广积极性问题，我们认为是公司对营销模式改革的尝试。5.3 质疑三：省外管控力度仍需加强在全国化过程中，特别是一个区域刚开始进行投入的时候，省外布局难逃费用投入、在外产品回流到省 内的恶性循环。在古井全国化过程中也经历了这样的问题，省外的一些货物流回到省内的现象。我们认为在 有基地市场的酒企做全国化的过程中，都会面临着货物回流的问题，随着公司全国化进程的推进，公司管理 的加强，这个问题会迎刃而解。6 .国企改革预期升温，激发管理团队活力国有企业控股，股权结构稳定公司实际控制人为亳州国资委，2009年前亳州国资委通过亳州国有资本运营控制古

33、井集团100% 股权，2009年后公司引进战略投资者上海浦创集团，亳州国资委只持有古井集团60%股权，剩余40%股权 由上海浦创持有，古井集团拥有古井贡酒53.89%的股权，因此公司既拥有国有控股公司属性的稳定股权结 构，同时享受混合所有制带来的更加灵活的经营模式。图45：公司股权结构图资料来源：公司公告，市场研究部6.1 历史改革进程缓慢，改革预期有待释放公司混改时间较早，步伐走在行业前列。上海浦创成立于2008年5月，为一家战略投资公司主营业务 为投资、投资管理、投资咨询、企业管理咨询、商务咨询。2009年7月30日，亳州国资委与上海浦创签订 合同，上海浦创受让古井集团40%股权，本次股权

34、转让完成后，亳州国资委持有古井集团60%股权，上海 浦创持有古井集团40%股权，双方通过古井集团持有古井贡酒控制权并对外投资安徽瑞福祥食品等 企业。混改进程缓慢，效果缺乏预期，上海浦创与亳州国资委的合作并不顺利，2009年招标时，亳州国资委 提出要求：意向受让方须同时具有投资与产业经营的经验，须承诺在成功受让后18月内，投资2亿元以上， 完成古井集团所属安徽瑞福祥食品热电技改工程，并新建成一个具有较高科技含量和较高利润的农 副产品深加工工程。上海浦创控股公司上海同华投资与古井集团总投资1.2亿元，合作建设的亳州瑞科生物 年产6,000吨黄原胶工程中途折戟。图46： 2009年古井贡酒混改前后股

35、权结构混改前混改后资料来源：公司公告，市场研究部2018年11月29日，古井集团旗下子公司古井酒店向母公司、非公资本战略投资者、持股员工三方定 向增发，将古井酒店改制为国有资本直接控股、非公有资本参股、员工持股的混合所有制公司。本次古井酒 店员工持股试点改革共融资3930万元，其中2家战略投资者出资917万元，核心员工出资209.076万元, 古井酒店母公司瑞景商旅集团出资2803.924万元。而古井集团层面乃至白酒主业层面进一步混改至今尚未 落地。6.2 政策助推国企改革，盈利能力有望提升根据安徽省市场监督管理局于2020年3月17日发布的关于促进安徽白酒产业高质量开展的假设干意见， 文件内

36、指出主要目标到2025年，安徽白酒企业实现营业收入500亿元，酿酒总产量50万千升，培育年营 业收入超过200亿元的白酒企业1家，超过100亿元的企业2家，打造一批在国内具有更高知名度和竞争力 的企业，提升安徽白酒在全国的品牌影响力。主要措施为且以重点白酒骨干企业为支撑，支持开展混合所有 制经济，加强龙头企业的示范引导，打造一批知名品牌企业，抢占高端白酒市场，加强全国化布局等。图47：关于促进安徽白酒产业高质量开展的假设干意见局部内容资料来源：安徽省经济和信息化厅，市场研究部7 .盈利预测公司公布了 2021年业绩快报，其中收入实现增长28.95%,归母净利润增长23.54%。我们假设2022

37、 年疫情对消费影响为短期，对2022年收入预测为增长20.48%,归母净利润增长21.36%, EPS5.52元，对 应估值32倍。我们看好公司在全国化方向的拓展和潜力，并认为公司具有全国化的基础和能力，比照可比 公司估值，给与38倍目标估值，目标价209.76元，给与强烈推荐评级。图48：盈利预测指标2019A2020A2021 E2022E2023E营业收入（百万元）10416.9610292.0613208.7415914.0419206.98增长率（）19.93%-1.20%28.34%20.48%20.69%归母净利润（百万元）2097.5281854.5762291.332780.

38、743362.07增长率（）23.95%-14.36%23.55%21.36%20.91%每股收益（元）4.173.684.555.526.68资料来源：公司公告，市场研究部.风险提示宏观经济出现重大波动，疫情出现较为严重的反复。行业竞争加剧，公司管理层管理不及预期等。120.0C稳步扩张阶段开展停滞阶段重新崛起阶段高速开展阶段100.0080.00 资料来源：公司公告，市场研究部2.1稳步扩张阶段(1959-1997)：老八大名酒，公司初具规模古井在1959年转制为亳县古井酒厂，团队励精图治，辛苦耕耘，酒厂规模逐步扩建，产酒品质也稳步 提升，在1963年的第二届全国评酒大会中首次被评选为老八

39、大白酒，并蝉联此后三届，享“中国名酒”称号， 获“酒中牡丹”美誉。1988年，国家出台限制公务用酒政策，对白酒行业造成不利冲击，管理层创新性提出“降 价降度”策略而顺利度过困难期。1992年集团公司成立，初露锋芒，仅4年后就在A、B股成功上市。1997 年公司营收达9.6亿元，净利润达L9亿元，在上市酒企中均位列第三，仅次于五粮液和泸州老窖。表1：历届全国评酒大会评选情况1952年第一届 北京 老四大名酒茅台酒、山西汾酒、陕西西凤酒、泸州老窖特曲1963年第二届 北京八大名酒茅台酒、五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、西凤酒、山西汾酒、董酒1979年第三届 大连八大名酒茅自酒、山四汾酒

40、、九粮液、剑南春、古井贞酒、洋河大曲、重酒、泸州老窖特曲1984年第四届太原老十三优名酒茅台酒竹西汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、茶酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲酒、黄鹤楼酒、郎酒。茅台泗、山西汾泗、五粮液、洋河人曲酒、剑南春、占井贡酒、董泗、西风泗、1989年 第五届 合肥十七大名酒泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲酒:黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒资料来源：市场研究部图2： 1997年上市酒企营业收入比照资料来源：同花顺iFinD,市场研究部图3： 1997年上市酒企净利润比照资料来源：同花顺iFinD,市场研究部2.2开展停滞阶段(1998-

41、2006)：多元化扩张、策略落后、股权改革失败等多重因素导致古井 落后2002年公司营收跌至5.26亿元，2003、2004年净利润皆跌破零线，古井深陷开展困境。2004年由于 公司业绩连续亏损两年，被带上“ST”的帽子。追溯其业绩下滑的原因可总结为如下四点： 公司管理层急于扩张，快速展开多元化业务：2000年，集团旗下公司达30多家,覆盖近20个行业,公司短期之内涉入IT、证券、农产品等多个行业，覆盖工艺品、信息咨询、汽车等20个行业，而忽视 核心白酒业务的开展，由于不协调不均衡的开展和管理层经验欠缺，多元化经营以失败告终。 策略落后：80年代提出的“降价降度”策略进入千禧年后并不适用，导致

42、白酒价格偏低，降低了公司 的品牌高度，使得公司的产品覆盖率远远落后于五粮液、洋河等品牌。 股权改革失败：2002年，一把手王效金尝试MBO改制，计划由管理层持股40%股权，出售剩余60%国有股权，中途因员工意见不合而导致流产。 风波不断：2005年，公司陷入税务风波，被要求补缴02年和03年所得税，对公司形象造成严重 打击，2007年王效金涉嫌违纪被查处，管理层经历重大动乱，自此改朝换代。彼时公司面临多重危机, 急于谋求新出路。2.3重新崛起阶段(2007-2015)：高举回归与振兴”旗帜，年份原浆引领复兴之路2005年开始，公司停止多元化，陆续剥离了前期投资的资产，譬如金融投资(华安证券)、

43、葡萄酒、食 品、印刷等业务，处置了亏损的酒店业务。2007年，公司董事会宣布曹杰、李彬和梁金辉为新任董事，改聘 刘敏为总经理，管理层团队焕然一新，紧紧围绕“全面提升，振兴古井”主旋律，重新制定产品规划与管理制 度，提高品牌回归塑造与建设力度，增强销售队伍培训力度，在产品、渠道、品牌、组织等各方面都取得重 大进展。产品端，2008年公司成功推出年份原浆系列，聚焦中高端市场，重塑产品结构，高档中档酒呈爆发式 增长，低端酒占比逐年下降；渠道端，2009年公司推进“营销与转型”战略，通过“三通工程”为渠道推广持续 发力，并借此逐渐开拓省外河南、山东等市场，走出全国化第一步；品牌端，公司核心产品古井贡酒

44、“年份原 浆”，2009、2010连续两次在两会期间被指定为国宴用酒，成为2010年上海世博会、2012年丽水世博会、 2015米兰世博会安徽馆唯一指定用酒，品牌认知度大幅提高；组织结构端，2009年引进战略投资者，进行 股权混合制改革，古井集团由国有独资集团变成国有控股集团，混改步伐走在全国前列。图4： 2005-2011古井高中低档酒变化单位：万元高档中档低档图5： 20062012上市酒企营收增速比照单位：%加州茅台山西汾漕沪州包容占井人酒五粮液 洋河股份资料来源：同花顺正加。，市场研究部资料来源：同花顺 而行。，市场研究部2012年国家出台“限制三公消费”以及反腐政策，行业经历三年寒冬

45、期。上市酒企都经历了不同幅度的 业绩震荡，约80%的品牌在这三年中营收呈负增长。古井当时为了维持住收入不下滑，战线从全国范围内收 缩到省内。图6： 20132015年各上市酒企营收增长率比照单位：%150.00%100.00%50.00%-100.00% 2013 2014 2015资料来源：同花顺iFinD,市场研究部2.4高速开展阶段（2016至今）：收入利润强劲增长，省内龙头地位确定2016年得益于群众消费升级，古井贡酒展现强劲增长的态势。产品端上推出古20,年三十等次高端及 高端产品推进结构升级，古井紧抓机遇，每年营收及归母净利润保持两位数的高速上升，2020年由于疫情对 白酒消费产生巨大不利冲击，古井贡酒营收增长放缓，但随着疫情得到良好控制，营收重新恢复健康增长， 2021Q3实现营业收入101亿、归母净利润19.67亿，同比增长25.20%/28.05%。二业收入（亿元）打修净利润（亿元）营业收入同比 归母净利涧同比图8： 201620