可转债定价逻辑的再审视.docx

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1、由于近年来可转债市场的地貌一直在变化，我们认为可以从定性的角度重新审视 和剖析当前的市场在定价哪些变量，得到理解当前转债市场运行逻辑的框架。从大类资产的角度出发探讨转债资产的定价在大类资品类中可转债的特殊定位：权益特征、固收定价2017年以来转债市场加速扩容，至今余额（按面值算）已近8000亿，市值临近 万亿。从公募基金披露的季度报告来看，配置可转债的基金数量已持续多个季度 增加。由于可转债具有流动性好、对发行主体的信息披露要求高、交易机制灵活、 余额少等优点，按去年8月以来的数据计算，可转债贡献了债市9%的成交额，虽 然可转债余额仅占债市整体的1o图1：按券种分各类债券成交额占比4）图1：按

2、券种分各类债券成交额占比4）资料来源：Wind.国信证券经济研究所整理图2：按券种分各类债券存量余额占比）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理可转债的换手率高于正股。可转债市场交易活跃，且实行T+0交易，现行规那么下 涨跌幅无限制，仅有停牌规定。交易机制灵活给可转债带来较好的流动性，在大 多数时期内，大多数可转债的换手率都明显的高于正股（换手率公司中转债的分 母较小也是重要原因）。转债换手率（%,周内平均）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：转债换手率与对应正股日内换手率（2022/7/11-2022/7/15平均值）可转债的交易规那么将向股票靠近，不再适用债券交易规定。沪深

3、交易所分别起草图24：偏股型转债平均转股溢价率（%）与余额大于5亿元可转债的平均换手率（%）m/s/NON m/m/ZNOZ S/N02 mK/IZOZ m-dz m/dz mmoz m、6/ozoz m/tozoz mROZON m/I/ONOZ snz m、6/6I8 m/、/2oz 161 ON m、m/20N m/I/20N mm ON m/6/8I0z m/z/sON m 正 81 ON m/m/sg m/T/soz mm ON二 ON EElsg mnoz m/IEOZ资料来源：Wind.国信证券经济研究所整理以上两个指标中，利率的变动有一定的前瞻空间，成交量主要提供后验效果。总结

4、来看，判断转债市场整体估值水平变动方向主要考虑股市上涨预期强弱、债 市流动性水平和配置可转债的机会本钱，并用成交量等指标进行辅助验证。2021年下半年以来，各个平价区间的平均转股溢价率均一直处于历史75%以上的 高位，主要反映的是流动性充裕、票息收益微薄的情况下配置可转债的机会本钱 较低，以及局部偏股型转债正股强烈的上涨预期。具体来看，截至2022年8月 19日，偏股型转债中平价在80-90元、90700元、100710元、110720、120-130 元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为43. 20%、33.67%、26.82%、18.89%、 15.25%、12.33% 位于 200

5、3 年以来/2010 年以来 91%/93泉 90%/93%、909（/92%分位 值、88%/89%分位值、889J/89%分位值、93%/96%分位值。个券转股溢价率与市场平均转股溢价率的差值我们将个券转股溢价率与市场平均转股溢价率的差值简称为个券超额溢价。偏股 型转债的超额溢价率与正股市盈率存在一定正相关性，与公司毛利率、R0E、上一 年度归母净利润同比、Wind 一致预期2022年归母净利润增速没有明显关系。分行业看，医药、汽车、电子和电力设备行业超额溢价率明显较高且方差小，商 贸零售、银行和非银金融那么相反。图26：个券超额溢价率的行业分布图25：个券超额溢价率（%）与正股PE （T

6、TM）50.0 40.0 30.0 50.0 40.0 30.0 -40.0 -50.0(次)10.0正股PE (TTM)资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理160.0 14ao ,120.0 ioao 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图27：个券超额溢价率与公司ROE （）图27：个券超额溢价率与公司ROE （）图28：个券超额溢价率与毛利率（）QQQQQ.OQQ.O ooooooooo 5(4321-1-2-3(次)QQQQQ.OQQ.O ooooooooo 5(4321-1-2-3(次)o o8 S4-550.0 40.0 30.0 -40.0 -50.0(次)毛利率(%

7、)资料来源：Wind.国信证券经济研究所整理资料来源：Wind.国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图29:个券超额溢价率与Wind一致预期净利润同比（%）图29:个券超额溢价率与Wind一致预期净利润同比（%）图30：个券超额溢价率与公司2021年归母净利润同比（%）()()50.0 40.0 30.0 50.020.0，10.0 140.0 -50.0 200.0?) Sas-40.040.030.0 0.00.0300.0-10.0-20.0 -30.020.0 10.0400.0Wind一致预期净利润同比-2022(%)-50.0归母净利润同比-2021（%

8、）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理应用方面，我们认为转债市场平价转股溢价率可作为大多数标的定价的参考，个 券超额溢价率依靠主观判断。图31：可转债定价模板正股价格设定1-按照Wind一致盈利正股价格设定2-正股变化幅度对应转债平价正股价格设定1-按照Wind一致盈利正股价格设定2-正股变化幅度对应转债平价正股PE设定正股目标价格当前距目标价空间二以当前PE为中枢上 下取值二一致预期22年 EPSWE, PE取A23:A35二正股目标价格/正 股收盘价-113.9711.0449.22%14.1711.

9、2051.35%14.3711.3653.49%14.5711.5255.62%14.7711.6757.76%14.9711.8359.89%15.1711.9962.03%15.3712.1564.17%15.5712.3166.30%15.7712.4668.44%15.9712.6270.57%16.1712.7872.71%16.3712.9474.84%正股价距离当前正股目标价格对应转股价值（平价）二以0为中枢，上下 取王股股价变化展度二正股变化幅度*正股收 盘价二（100/转股价）*正股 股价-10%6.6677.35-5%7.0381.650%7.4085.955%7.7790

10、.2410%8.1494.5415%8.5198.8420%8.88103.1425%9.25107.4330%9.62111.7335%9.99116.0340%10.36120.3345%10.73124.6250%11.10128.92标黄处需填转债代码转债名称正股代码正股名称参考日期127016.SZ鲁泰转债000726.SZ鲁泰A2022/8/10正股基本信息正股总市值（亿元）申万一级行业申万二级行业正股上市日期65.62纺织服饰纺织制造2000-12-25转债基本信息转债余额主体最新信用等级剩余期限赎回条款14.00AA+3.6615/30正股价格估值正股收盘价正股一个月涨跌幅PE

11、 (TTM)PE历史分位数PB7.40-2.635015.1780.630.81转债价格估值转股价转债收盘价转换价值（平价）转股溢价率同平价平均转股溢价率8.61116.7085.830435.9747.75Wind一致预期盈利年份归母净利润（亿元）归母净利润增速EPS对应当前股价PE20213.4761257%0.390018.972022E7.0167101.85%0.79029.362023E8.435020.21%0.95007.792024E9.19208.97%1.03527.15转债目标价格计算正股价距离当前对应转换价值（平价）32%34%36%38%40%-10%77.3510

12、2.08103.63105.18106.72108.27-5%81.65107.75109.39111.02112.65114.280%85.95113.42115.14116.86118.58120.305%90.24119.09120.90122.70124.51126.3110%94.54124.77126.66128.55130.44132.3315%98.84130.44132.41134.39136.37138.3420%103.14136.11138.17140.23142.30144.3625%107.43141.78143.93146.08148.23150.3730%111

13、.73147.45149.69151.92154.15156.3935%116.03153.12155.44157.76160.08162.4040%120.33158.79161.20163.61166.01168.4245%124.62164.46166.96169.45171.94174.4350%128.92170.14172.71175.29177.87180.45资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理偏债型转债：流动性溢价与假设隐假设现的转股权偏债型可转债YTM与债市利率相关性明显债券市场流动性是驱动偏债型可转债价格变化的最主要影响因素。拉长时间看， 平价70元以下的偏债型可转

14、债YTM与10年期国债利率的变动方向基本吻合，正 相关性明显。从拐点位置看，偏债型转债YTM变动有一定滞后性，10年期国债利 率的拐点会略领先于偏债型转债算数平均YTM的拐点。图32：偏债型可转债平均YTM与十年期国债利率（%）2020/4/8, 2.482020/4/8, 2.482020/4/28, 0.912019/3/28, 3.062022/5/27 2.那2022/6/14, 0.322019/4/8, 1.99 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20平价70元以下的算术平均到期收益率.80.60.40z z zHONMen m/6、K0zm/SNON m/s/KOZ m

15、/I/INON m/IVOZON m/z/ONOZ msONONVm/I/OZON MI/6I0N m/6/6I0N 包U9R S/S/6I0Z m/6I0N moa m/s、8Tozm/6KI0N m-L-Dg moz m、m/二 ON资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理转债相对普通企业债而言享有流动性溢价与同等级、同行业（甚至同发行人发行的）普通债券相比，可转债的到期收益率 更低。如下列图所示，市场平均来看，偏债型可转债YTM在大局部时间低于各等级 信用债YTM。图33：偏债型可转债平均YTM与各期限AA级企业债YTM （%）平价70转债平均YTM平价70转债平均YTM中债企业债到期

16、收益率（AA其余同）:1年2年6.005.004.003.002.001.006.005.004.003.002.001.00mEu.g ms/ZZON m/m/NNOZ m/I/ONON m、6/0N0N L-gR m 三 oeg MV6I0N m、z/6I0N m、ln、6I0N mu ON m/I、6I0z MV8I0N m/6/8I0N m/z、8I0N mu m、8I0N mnlKION m、6/二 ON m/%ION m/dN m-m-DONmEu.g ms/ZZON m/m/NNOZ m/I/ONON m、6/0N0N L-gR m 三 oeg MV6I0N m、z/6I0N m

17、、ln、6I0N mu ON m/I、6I0z MV8I0N m/6/8I0N m/z、8I0N mu m、8I0N mnlKION m、6/二 ON m/%ION m/dN m-m-DON资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理我们推测可转债YTM低于其他企业债的核心的原因主要有二。其一是可转债的所 包含的正股看涨期权价值，即转债品种进可攻、退可守的特质。不少转债在上市 时正股关注度不高，转股价值处于偏债/平衡型区间，转债价格横盘小幅波动为主， 其后因公司产品需求大增受到市场关注后，正股强势下转债转为偏股弹性品种。 这种“剧本”在近来年市场着力于“市值下沉，“挖票”专精特新的背景下，上演

18、过不少次。图35：兄弟转债价格走势（元）图34：贝斯转债价格走势（元）15014013012011010018017016015014013012011010090$896I0Z , &90-6I0Z ，、黑96I0Z ，&N96I0Z &NI8I0Z &0I8I0Z ，&898I0Z &998I0Z 44170-810Z &N98I0Z &H0Z mEO-ZZON mQlno-d mQmo-NNON ，mQIO-NNON mzmn m、60-n mzLno-n mQmo-n mQI0-n mQIWNON资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理其二是

19、可转债的流通性较好，拥有一定流动性工具的功能。机构投资信用债以持 有到期为主，大多数品种信用债的二级市场交易并不活跃，但可转债品种中，即 便是转股价值极低的偏债型品种，也基本上每日都有成交。图36：局部偏债型可转债存续期平均日内换手率（）9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%黑也5- 要哭度 娶黑麟 笔芯 呈ffi-H 萼舞2困 联弊#型 品均维 图捽55柒 18 誓淀然长 see *一耨柒篱 图*详-K 原源卅-K 1$ 百才阙亥 色空望性 图/彳圆 展毋-Z区 国少痰量黑也5- 要哭度 娶黑麟 笔芯 呈ffi-H 萼舞2I/n

20、6/S/IN0N 6/N/INON 6/noN 6、8/0N0z 出6/0N0N 66I0z 6、8/6I0N 6/ln、6I0N &N/6I0N 6moz资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理偏股型转债：溢价率拆为市场和个券两局部转股溢价率代表的是转债成交价格超出其转股价值（平价）的局部，即转股溢价 率二（转债价格/转股价值）7。我们认为，个券的转股溢价率可以被进一步分解 为市场中等溢价率十个券超额溢价。大多数转债的转股溢价率变动与市场中等溢 价率高度相关（相关系数大多大于0.85）,即，整个转债市场同涨同跌的特征很 明显。图10：万青转债vs同平价所有转债平均转股溢价率（%）图11：大

21、族转债vs同平价所有转债平均转股溢价率（%）9M9IRN02 MznizzR zjzjzza ss Lm osss oeaVTZOi 6H a/WKoe 8V8/IZR BUUMR UKX 9 v9uK0e s/szcc ym css 0ss osKoe oe# V0C2 6/2 VaR 8m W/WR n 9e/8/aR S/8/20CEm9M9IRN02 MznizzR zjzjzza ss Lm osss oeaVTZOi 6H a/WKoe 8V8/IZR BUUMR UKX 9 v9uK0e s/szcc ym css 0ss osKoe oe# V0C2 6/2 VaR 8m W/

22、WR n 9e/8/aR S/8/20CEmR snvaR VKN9Hlza9moe9V8AZ89v SNR9v9/IN8-VKE-m9m9m9 vlms/n/OCR2XRR9HoeHHEHR9VU2Egvwaoc9noe9ng9 vzzRoe出力米6-0e伽资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理对于银行等底仓品种，转股溢价率取决于市场而非个券股性的定价特征更加明显。图14：苏农转债vs同平价所有转债平均转股溢价率（） 图15：张行转债vs同平价所有转债平均转股溢价率特股海价等 闰平价区SW般港价多2525203525Al/czzoe Am AlV

23、ZNOC Amoe a/6/HN A nW m Am SXRR Amot 曼7022 AVE/OCN AvvoeR 5X28 Nm AL/N61CZ a/s/slR-Onoe -OZ/Q-NR OZ/UNE RR VKOJ - 02/OVKH -0 m OZ/WKR OUE - 0 m ERVaR Q3V0ZW OUR .ORR , 0H8 oz/uao? -R2R RB2R Ozu .ON/史gw anw l-w/n、8TH 0C3V8IR -wsn资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Winds国信证券经济研究所整理在局部时间节点上个

24、股逻辑比拟强的转债，转股溢价率与市场平均水平的相关系 数稍低，但大多数时候转股溢价率仍随市场大势变动而变动。图16:川恒转债vs同平价所有转债平均转股溢价率 图17：节能转债vs同平价所有转债平均转股溢价率导股滞价* 同平价区间转股油价年mc取 NW 6、史 NR 9doe czag Bctng 4mg HWR Zve/NR E/E/Noe e/z/koc odR 9/VNE 6HZOC 火ma 二 mamc取 NW 6、史 NR 9doe czag Bctng 4mg HWR Zve/NR E/E/Noe e/z/koc odR 9/VNE 6HZOC 火ma 二 ma9m6mg9m 9m iccRR 9nz - 9IKVWW 2XSR 23VIZR 9U8AZE , 9H2 9m EQ/ROC gvszoc 9HZ0C 9VVXN02 gl/zuaoe 9mv02R woeoc 9V2RR idR -0RR 9 Hoc 9UQ/N0C fsga资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来